股权分置改革财务目标、财务行为以及公司治理的演进

1、股权分置改革:财务目标、财务行为以及公司治理的演进    【摘要】 股权分置改革的目的是解决我国二元股权结构所造的同股不同权、同股不同利问题，股权分置改革将会对上市公司财务目标、财务行为、公司治理等等一系列重大的理论与实践问题产生深远的影响。 【关键词】 股权分置改革；财务目标；财务行为；公司治理 自从2005年5月三一重工、紫江企业等四家公司率先尝试股权分置改革以来，沪深两地多数公司已推出了股改方案或完成了股改，股权分置改革将对上市公司产生了深远的影响，股权分置问题的解决不仅仅是一个股权分置的问题，它还涉及到上市公司财务目标、财务行为、公司治理、公司控

2、制权分配等等一系列重大的理论与实践问题，前瞻性地研究股权分置改革对公司财务目标带来的影响，对于我国正在进行的这场产权制度改革具有十分重要的现实意义。 一、股权分置改革的制度性动因 我国上市公司的股权分置是我国特殊国情下的产物，我国大部分上市公司从股份制改造到募资上市的过程是：国家(或法人)投资兴建的企业经资产评估后按一定比例折股，在符合上市条件后向社会公众溢价发行，企业股票上市后则分为可流通部分(即公众股)和不可流通部分(国家股或法人股)，这样我国上市公司便同时存在着二元股权结构?流通股和非流通股。非流通股不能上市流通，但占据公司的绝大多数股份，通常被极少数（一般一、二个）大股东所持有，在公司

3、决策中居于主导地位，掌握着公司的控制权。流通股所占比例相对较少，且分散在广大小股东当中，流通股股东难以行使监督权和决策权。这种二元股权结构造成的股权分置问题成为困扰我国证券市场发展的主要障碍，由于同股不同权，同股不同利，导致股东权利和责任的不对等，激化了非流通股股东和流通股股东的利益矛盾。这种格局也客观上助长了“上市公司财务包装?股权融资?大股东控制”的行为，并诱发了广大流通股股东的高度投机性。 在这一背景下推出的股权分置改革正是为非流通股可上市交易做出的制度安排，从而可以在根源上解决“同股不同权，同股不同利”的制度性缺陷，使大股东和小股东的利益得到协调和统一。 二、股权分置下的财务目标的选择

4、 在国外全流通市场，股价是公司财务业绩和未来成长性的综合体现，代表了投资大众对公司价值的客观评价，股东的财富直接以其持有的股票市值反映，上市公司的财务目标是股票市值最大化。然而，我国的股权分置却导致不同类型的股东对于上市公司股票价值判断产生严重背离。非流通股股东利益与股票市值不直接相关，非流通股不能公开交易，只能通过私下协议转让，转让价一般以净资产账面价值为基础，因此非流通股股东不能享受股价上涨的利益，只能通过高溢价发行股票来提高每股净资产，获得短期资产溢价，他们关心的主要对象是净资产值，而非股票市值。对于管理层而言，由于非流通股通常属于国有股性质，存在者比较严重的所有者缺位问题，也没有发达市

5、场的股票期权激励机制，管理层对上市公司财务管理的目标只能是在配合大股东的利益选择下，最求个人财富及实际控制资源的最大化。这种博弈最终牺牲了广大流通股股东的利益，他们在高溢价购买股票之后，却得不到上市公司财务目标的有效配合，这也造成了我国证券市场高换手率、高投机的特征。 三、股权分置改革后财务目标选择的推进 随着股权分置改革的推行，非流通股股东和管理层的行为将出现改变，上市公司的财务目标也将发生变化。非流通股股东对上市公司管理层的评价标准会发生转变，财富保值增值的标准将从净资产的多少，转变为市值的高低，他们将更加关心公司的盈利水平和成长能力。上市公司管理层的行为也将发生改变，股价的涨跌关系到对他

6、们的评价，盲目融资，不惜以股价下跌换取净资产增大已不符合其自身利益。上市公司从二级市场上回购股票进行股权激励，是许多国家普遍采用的做法，管理者将更有动机经营好企业，这样投资者也会获得实实在在的收益，而我国公司法第149条限制了不以注销为目的的股份回购行为，上市公司不允许持有自己的股票，这种股权激励政策难以实现，但是随着股权分置改革的进展，上市公司或大股东可以回购股票，上市公司可以选择股票、股票期权、认股权证等方式实施股权激励计划进行管理层股权激励，从而把管理层的报酬与公司业绩挂钩，实现双方的共赢。股权分置改革后还会有利于控股股东更加客观准确评估管理层业绩。通过解决股权分置问题，恢复了资本市场定

7、价功能，使得公司管理层经营业绩通过公司股票价格得到客观的反映，为股东评估管理层业绩提供了客观标准。因此，随着股权分置改革的推行，非流通股的逐步上市流通，各方主体的利益选择将变为股票市值最大化，非流通股股东的利益也将与流通股股东的利益相一致。    四、股权分置改革后上市公司财务行为的转变 股权分置改革将对上市公司的财务行为产生全方位的影响。从筹资活动上讲，随着全流通市场的形成，上市公司IPO和增发、配股的市盈率将回归合理水平，可以有效遏制上市公司“过度圈钱”的倾向，提高融资成本，从而缓解大量公司争抢国内融资资源的窘况，最终使“劣币”退出市场，将有限的融资

8、资源向优质企业倾斜，形成资源的合理配置。这同时也有助于使上市公司建立最佳的资本结构，合理搭配股票、债券、银行存款以及留存收益筹资的水平，纠正过去片面依靠股票融资的倾向，形成恰当的“啄食顺序”。从投资活动上来讲，随着融资成本的提高，将促使上市公司提高投资收益率，珍视投资机会，避免资金的浪费。随着上市公司的股份可全部流通，效益低下的企业将成为市场上被收购兼并的对象，专业并购机构在收购目标公司的股票后，可以通过有效的运作提高上市公司的整体业绩。这同时又成为一种有效的上市公司外部治理机制，敦促管理层尽职尽责，努力工作去提高公司整体的盈利水平。从分配活动上说，全流通市场的形成将有助于上市公司建立合理的分

9、配政策，一改过去不分配股利、派发象征性股利或控股股东恶意套现等非良性现金股利行为。在全流通市场的条件下，非良性现金股利将损害包括控股股东在内的所有股东的利益，造成股票价格的下跌，受到市场的惩罚。上市公司将从可持续发展出发，制定合理的股利政策，给股东以合理的回报。 五、股权分置改革后上市公司治理的优化财务目标转变为股票市值最大化之后，将会对上市公司的治理起到良好的推动作用。从内部治理结构来看，首先，股改完成后，目前的非流通股股东将和流通股股东形成共同的利益基础，从而可以更加有效地规范大股东与上市公司的关系，改善公司治理结构。在股权分置改革之前，大股东无法在二级市场上交易获利，只能依靠对公司决策的

10、控制权，通过过度圈钱、资产置换、掏空上市公司资金等行为来谋求自身利益的最大化。在股票市值最大化目标确立之后，大股东上述违规操作将大大增加对自身财富损害的风险，甚至将会得不偿失，从而可以促使大股东建立一种自我约束机制。股改后通过支付对价、定向回购等综合股改方案将彻底解决公司大股东占用资金问题，相对的一系列财务指标得以改善。其次，非流通股份可以上市流通后，原非流通股股东也会认同将股价作为最重要的考核目标。再加上通过管理层与股价挂钩的股权激励制度的建立，还可以更好地调动管理层的积极性，大股东所持股份的价值也成为考核其业绩的重要指标，使得大股东更关注股份公司的长期价值，全面革新公司治理结构，为所有股东创造更大价值。另外，股权分置改革后，控股股东获得了所持股份的流通权，但所占股份比例有所降低，广大中小股东在公司的持股比例提高，对公司的话语权增强，股东间的监督制衡将比以前改善，也有利于提高公司治理水平。    最后，随着价股权分置改革后，价值投资理念逐步深入人心,股票定价越来越趋于理性,市场定价效率在逐步提高,从而股价变动对公司治理的市场约束也会相应放大，统一的价值标