基于公司治理视角的企业投资行为研究

1、基于公司治理视角的企业投资行为研究关键词公司治理；代理问题；投资行为 传统公司财务理论认为，在资本市场完全，市场套利完全自由的情况下，无论投资项目所需资金采取何种方式筹集，无论各种方式融资额的比例多少，都与企业预期收益无关，与企业投资效率无关。随着企业契约理论、委托代理理论和信息非对称理论等新制度经济学企业理论在公司财务领域的续起、应用与发展，越来越多的理论研究和实证分析已为公司的财务问题刻画出了清晰的图像：公司价值不受其治理结构和利益分配机制影响的固有假设必须得到放松，代理冲突将在很大程度上影响企业的投资行为。而企业契约不完备性的天然存在，使得公司治理机制对剩余索取权和剩余控制权的一系列有效

2、制度安排成为了提高企业投资效率和经营绩效的关键。 一、企业投资行为的公司治理理论背景 公司治理结构下的企业投资理论是在对新古典无关论的扬弃和证伪过程中发展而来的。在一系列企业契约命题和团队生产理论的基础上，Jensen and Meck-ling开拓性的提出了资本结构的契约理论。从公司治理的角度出发，导出了当股权边际代理成本等于债务边际代理成本时公司资本结构最优的结论。Wilhamson在公司财务与公司治理一文中，通过对“交易成本经济学”与“代理理论”的比较分析，阐明了公司融资方式选择不仅受交易成本和资产特性的影响，而且取决于治理结构的主要特征。此后，随着罗斯的信号传递模型、阿洪和博尔顿的控制

3、权模型等企业融资理论的形成与发展，开始了西方理论界有关公司财务与公司治理理论融合的新阶段。 具体到公司治理结构对企业投资行为的影响，其相关研究一方面是围绕代理冲突和治理不当下的管理者行为展开。Jensen and Meclding，Jensen，Stulz等研究表明：由于委托代理问题和治理机制不完善所导致的管理者额外津贴、挥霍浪费、过度投资、盲目多元化或者财务保守等行为都会直接影响公司的投资决策。另一方面，融资成本的变化和融资方式的选择亦会影响企业经营管理者的投资决策和企业利益相关者的行为。如果企业的治理机制不完善，那么不正确的融资方式决策会加重企业利益相关者的利益冲突，增加代理问题，降低投资

4、效率。企业为投资而筹集资金的方式，不仅仅代表对投资收益流量的分配权，而且还包括与企业所有权相关的剩余索取权和剩余控制权的配置，两者配置有效与否直接影响企业各利益相关者的行为和企业的投资行为。 整体而言，20世纪70年代以来，随着企业理论的发展以及委托代理理论和契约理论等新制度经济学方法在企业财务理论研究中的应用，现代公司财务理论获得较大发展。原先两个独立领域的研究形成了交叉融合的统一理论体系。企业投资和融资问题的研究逐步从以新古典经济学为指导的研究框架与分析方法向以新制度经济学为指导的研究框架和分析方法过渡；研究的视角逐步由简单的完全市场均衡分析发展为融合条件下的治理结构分析。 在公司财务与公

5、司治理理论体系融合之后，由于公司治理的主流研究长时间聚焦于股权分散下的治理模式，因此，公司治理结构对企业投资决策的影响，起初主要围绕管理者道德风险及其所导致的委托代理问题展开。随着信息经济学的发展，经营者与外部投资者在企业投资收益预期方面的信息不对称所导致的融资成本差异和逆向选择问题，亦被纳入影响企业投资决策和利益相关者行为的研究范畴。从而在委托代理理论和信息非对称理论的基础上，形成了公司治理结构下的企业投资理论体系。 二、股东管理者代理冲突下的投资行为与治理机制 Jensen and Meckling认为，在企业通过公开发行股票成为上市公司后，内部经营者对企业的剩余索取权取决于其持股比例的大

6、小。如果持股比例太小，内部经营者通常拥有大于剩余索取权比例的公司控制权，很可能实施非公司价值最大化的过度投资和投资不足行为，将公司财富转化为个人利益。Jensen进一步提出了自由现金流的过度投资问题。企业投资完所有NPV0的项目后所剩的那部分现金流即为自由现金流(FCF)。管理层基于个人私利的考虑，不仅希望掌握更多的FCF，而且宁愿将其投资于低收益的项目也不愿返还给股东，从而导致了管理层与股东之间的代理冲突。因为向股东发放现金会减少管理者手中所控制的资源，削弱他们的控制权收益。同时，由于公司的外源融资要受到资本市场的监管或存在信息不对称下的融资约束，很大程度上限制了管理层投资扩张决策实施的自由

7、度。Richard and Michael基于自由现金流与投资效率的研究发现：过度投资主要集中于有自由现金流的企业之中，20的自由现金流被用于了过度投资。对于自由现金流量导致的代理冲突和过度投资行为，应该引入并依靠资本市场的力量和债务融资契约来治理。当通过举债来置换普通股时，管理层支付未来现金流量的承诺将受到更严格的约束。负债可以通过减少管理层可自由支配现金流的方式来降低FCF的代理成本，特别是对于那些有大量现金流但成长性较低的公司。在实施杠杆资本重组后，股东财富有了显著的增加，特别的，股东财富的增加同资本投资的减少显著相关。 管理者除了具有获取私有收益的自利动机外，还存在人力资本声誉和职业安

8、全偏好等方面的个人动机。这些动机亦会引发股东与企业管理者之间的代理冲突，导致非效率投资行为。由于部分管理者过度重视自己在人力资本市场中的声誉，他们可能以股东的长期利益为代价，采取增加企业短期业绩的投资决策，从而导致一些资产的投资不足。例如：管理者为了短期利益会减少对机器设备检修的投入，以及对品牌忠诚度和职工培训等无形资产方面的投资。从股东的角度来看，他们很难甄别投资是否不足，因为短期行为往往伴随着良好业绩和股价短期的攀升。Bebchuk and Stolek指出：当市场推崇某些行业或项目时，为了取悦市场和证明自己寻找投资机会的能力，管理者很可能盲目的过度投资。除了声誉动机外，管理者基于职业安全

9、的考虑，可能会厌恶尽管有风险但却对股东价值有益的投资项目。Aggarwal and Samwick发现：基于职业安全方面的考虑，年龄较大的管理者可能不愿意投资新项目，导致投资不足。由于企业启动新项目或对现有项目进行更新改造时，管理者一方面需要肩负更大的监管责任，另一方面需要学习新的知识以提高自己对投资项目的管理能力。管理者长期享受的稳定生活可能由 此打乱，不得不付出更长的工作时间和更大的努力以应对新项目投资带来的挑战与压力。相反，管理者也可能因为职业安全而采取防御性过度投资。当企业的年轻管理者发现自己相对于其他管理者具有某方面的比较优势时，他可能将企业资金投资于其擅长的领域，巩固自身的优势，从

10、而引发过度投资。可见，基于职业安全的考虑，管理者既可能投资不足，也可能过度投资。 与此同时，西方学者逐步将信息非对称下的财务决策研究成果融入公司治理框架下的企业财务研究范畴，使得研究的内容进一步丰富和深入。一方面，由于信息非对称的存在，企业的投资决策将受到融资的约束程度影响；另一方面，在纳入信息非对称的因素后，代理冲突下的企业投资行为研究进一步细化。Gugler，Mueller and Yurtoglu的研究发现：欧洲大陆国家公司所面临的融资约束问题与自由现金流代理问题比英美国家的公司更为严重，自由现金流代理问题导致了现金充足，但缺乏投资机会的企业过度投资；而融资约束则使具有良好投资机会的公司

11、产生严重的投资不足。 在信息不对称和代理问题并存的情况下，为降低管理者的道德风险，一种重要的解决措施便是通过激励契约设计，使得管理者与股东的利益尽可能相一致。在股权分散情况下，随着经理持股比例的上升，经理同股东的利益协同效应增加。DutLa and Sunill在信息非对称条件下，依据投资项目的不同性质和管理者的期权价值给出了相应的激励措施。Aggarwal and Samwick从经理股权激励、资本投资和企业价值三者关系的角度验证了激励契约对管理者资本投资行为的治理效应。除了激励契约以外，大股东监督、产品市场竞争、控制权市场接管、经理人市场声誉等公司治理机制，也将对信息非对称条件下的管理者代

12、理问题产生正面的激励或监督效果。这些内外部治理工具组合在一起，构成了系统的公司投资行为治理机制。 三、股东债权人代理冲突下的投资行为与治理机制 当企业发行企业债券或向银行融资时，股东、管理者和债权人之间就形成了基于负债契约的委托代理关系。在这样的委托代理关系中，存在着作为委托人的债权人和作为代理人的股东以及管理者之间的利益冲突。利益冲突具体表现为负债契约签订后，股东存在着将债权人的利益转移到自己手中，提高股权价值的内在动机和道德风险行为。加之股份制企业有限责任的内在特征，客观上强化了股东的道德风险行为。 Mikkdson(1981)等的研究表明：企业在负债后，股东很可能放弃事先债务契约所拟定的

13、较低风险项目，将负债资金转移到具有较高风险较高收益的投资项目中，存在负债融资的资产替代现象。如果股东放弃投资低风险项目而选择投资高风险项目的行为一旦成功，那么按照债权人只获取固定收益率的债务约定，股东将获得高风险投资项目收益的风险超额部分。如果高风险项目投资失败，那么在股东有限责任制下，超过股东出资额部分的损失将全部由债权人承担。但是，如果债权人是理性的，在购买债券或向企业提供债务融资的过程中，充分预见到了资产替代的道德风险行为，并对企业债券价值和负债契约的利率水平进行相应的评估和调整，那么资本市场上的平均企业债券价格将下降，负债的平均利率将上升。这些融资成本均由股东承担，从而导致股东放弃净现

14、值为正的投资机会，出现投资不足现象。Shin and Kim从企业的季度投资水平视角检验了股东债权人代理问题对投资决策的影响。结果发现：美国企业不仅在第四季度具有更多的投资支出，而且第四季度的投资支出同投资机会之间并无关联性。由此可见，在既定的预算定额条件下，经理更倾向于将预算花完。然而，如果因债务水平过高而产生过度负债问题，管理者将被迫放弃有利可图的投资项目，特别是长期投资项目，从而导致投资不足。针对股东债权人利益冲突导致的资产替代和投资不足问题，在债务契约中引入限制性条款和增加短期借款的比重是有效的治理途径。因为，相对于长期负债而言，发行短期负债更有助于控制借款企业进行资产替代的动机，由此

15、有利于抑制投资过度。Paul、David and Steven的研究表明：企业的财务适应性(fman-cial flexibility)为积极采用短期负债融资以降低投资行为的代理成本提供了有利条件。 四、大小股东代理冲突下的投资行为与治理机制 近二十年来，世界范围内越来越多的研究证实了大多数公司中控制性股东的存在，即使在美国这样一个具有典型的伯利一米恩斯(Berle-Means)式股权结构的国度，家族企业和富有投资者的集中持股也很常见；而在世界上的其它国家，股权集中作为法律保护贫弱的相机抉择，大股东控制更是普遍的企业所有权实践形态。之所以出现股权集中的现象，其成因不尽相同，要视所在国家的法律、

16、政治和文化等多种因素的不同而定。但是，从公司治理的角度来看，大股东的出现将消除股权分散下的“搭便车”现象，并弥补有效监督供给不足的问题。尽管大股东参与治理的积极行动可以解决困扰于小股东之间的集体行动难题，但是大股东参与治理同样带来了新的问题，那就是大小股东之间的代理问题及其对小股东所产生的侵占。在集中持股结构下，位于股权控制链顶端的终极控制者(Ultimate Controllers)A通过持股比例(01)实现对B公司的控制，而B公司又通过持股比例(01)实现对上市公司c的控制，那么终极控制者A对上市公司C的现金流权等于，而A对C的控制权是Min(，)。和的数值大于0而小于1，因此控制权Min

17、(，)是大于现金流权的。由于公司所有权和控制权的不对等，大股东在按股权比例同外部中小股东共享现金流收益的同时，通常会利用高于股权比例的控制权实施自利性财务决策，获取并独占高于其所持股份比例的额外收益，即控制权私有收益。 正如Shleifer and Vishny所指出，当控股股东几乎控制了公司的全部控制权时，更倾向于通过资本投入扩大企业的控制性资产，从而形成不为中小股东所共享的控制权私有收益。其后，在考虑所有权控制特征和外部治理因素的基础上，有关资本投资与控制权私利攫取问题的研究进一步细化。La Porta等的研究表明：无论是“金字塔”控制方式，还是“交叉持股”控制方式，监管机构对企业集团内部

18、资本投资等财务决策的监控难度更大，因此大股东通过企业集团形式攫取控制权私利的现象均尤为显著。Tim Baldenius针对控制权私有收益与股东代理人投资决策之间的关系进行了研究，其结果表明，控制性股东通常对留存收益的投资比对常规资本预算中的项目投资要求更高的回报率，从而即使在大多数信息非对称的条件下，也能够在企业集团的控制权内部与管理者形成共享控制权私利的分配机制。Xueping Wu将控制权私利因素导入逆向选择模型中，通过模型重构和分析表明，对控制权私利的追逐是引发公司过度投资的主要因素，但适度的控制权私利则可以缓解控制性股东的投资不足行为并有利于提升公司价值。 Almeida and Wo

19、lfenzon基于企业集团金字塔股权结构的研究发现：控制权一现金流权的分离程度越大，大股东将可分配利润转移为固定资产投资资金的扩张动机会越明显，增大了过度投资的可能性。而在企业集团的并购资金配置过程中，当被并购公司的管理者对其资产的生产效率具有私人信息时，主并公司为了与管理者共同分享控制权私利，不得不增加对管理者的补偿。Rui Al and Neng Wang的研究则进一步发现：在法律保护程度较弱的国家，终极股东在增加金字塔控制层级来保障企业集团利益的同时，倾向于直接利用固定资产投资来谋求控制权的稳定并导致企业价值受损。 可见，在控制权价值和利益攫取动机的驱动下，尽管获取并控制更大规模的资源是

20、控制性股东财务决策中考虑的重要因素，但外部监管措施和投资者法律保护程度的强弱将影响大股东自利性财务决策的实现程度。因为，在良好的法律和金融制度环境下，投资者能够得到强有力的法律保护，减少了其事后利益被大股东侵占的风险。Licht，Goldschmidt and Schwartz(2008)发现，制度供给、法律环境和金融发展对公司投资效率和企业业绩有着显著影响，那些以英国法为起源的普通法系国家中的公司投资业绩要显著好于成文法系国家。因此，法律以外的制度因素对成文法国家的企业投资治理效力就变得尤为重要。白重恩等基于外资企业的数据，就投资环境对外资企业效益的影响进行了实证检验，发现投资环境对企业效益有显著的正面影响。随着中国市场化进程的深入，公司内部治理机制，资本市场监管和外部制度创新之间应该怎样协调为更有效的治理体系，市场力量与制度改革如何通过内部治理机制的改进更直接的促进企业投资效率的提升，以促进整体的资本配置效益，就成为推动经济持续、健康发展的一条重要途径。 五、研究启示及展望 整体而言，基于公司治理视角的企业投资问题研究已取得了许多成果，但仍可在以下方面继续深化。第一，拓展研究领域。现有研究主要关注公司内部治理机制对企业投资行为的影响，未来研究应进一步探索公司控制权市场、经理人市场和产品市场等外部公司治理机制与企业投资行为的关系。第