上市公司短期融资券风险溢价研究

1、上市公司短期融资券风险溢价研究摘要通过对12家发行短期融资券的上市公司进行研究分析其违约距离和短期融资券风险溢价的关系发现二者有负相关关系违约距离比信用评级能提供更多的关于风险溢价的信息但不能完全解释风险溢价关键词短期融资券；风险溢价；违约距离企业短期融资券类似于国外货币市场上的融资性商业票据其收益率由无风险收益率+信用风险溢价+其他风险溢价构成笔者选取了12只由上市公司发行的企业短期融资券为样本通过KMV模型的方法计算违约距离分析其风险溢价与信用风险的关系一研究所依据的模型KMV模型是对Merton模型1的继承和发展Merton模型的核心思想是对一个有负债的公司而言股票可以看作是对公司未来资

2、产价值的看涨期权公司的负债可以被看成是期权的执行价格即在债务的到期日如果资产价值高于债务价值那么公司的股东的最优策略是执行期权偿付债务；否则就不执行期权选择违约应用KMV模型时需要计算两个不能直接观察到的变量值公司资产的市场价值(V)和资产市值的波动率(v)计算方法之一是建立起股票价格(S)和资产价值(V)之间以及股票收益波动率(s)和资产价值波动率(v)之间的关系的方程组然后求解方程组(d)表示标准正态分布的概率函数X代表公司的负债r表示无风险利率表示期权的到期日计算出V和v)之后KMV模型2定义违约距离(DD)如下其中X是公司的负债通常被称为“违约边界”E(V)是对下一个时期资产价值的预测

3、值在实际应用中通常考虑的是1年后的情形最后KMV模型把违约距离映射到经验的违约频率规律是违约距离越大的对应的违约频率越小信用风险越低；违约距离越小的对应的违约频率越大信用风险越高所以我们可以通过违约距离的大小初步判别上市公司信用风险的高低二实证方法(一)短期融资券样本的选择由于KMV模型需要有公司公开发行的证券价格和收益波动率数据作为输入变量所以我们选择由上市公司发行的短期融资券为研究对象期限为1年基本情况如下表1(二)数据描述我们采用每个交易日的收盘价来计算上市公司股票收益的波动率股票价格数据来自于CCER(色诺芬)中国经济金融数据库公司负债数据来自于上市公司的前期财务报表用母公司财务报表进

4、行整理计算以流动负债加长期负债的50%作为违约边界X以央行票据利率为无风险利率到期日按1年计算为了计算和表述的方便对负债作了单位化处理即除以公司的总股数由(3)式可知用此方法算出的违约距离与用总量算出的违约距离相等并且不受总股数变动的影响(三)股票收益波动率和股票价格的计算以半年为间隔用除权价格计算每个短期融资券发行前1年的股票收益的日波动率(剔除了除权日之后的第一个交易日的收益率)由于不能观察到上市公司的未上市流通股的价格而模型需要的是全部股权的整体价格笔者借鉴已经完成的股权分置改革的成果对发行时点前10天的收盘价求平均数后再除以13作为股权价格比如05沪电力CP01的发行日期为2005年9

5、月8日则计算2004年9月8日到2005年9月7日的股票日收益率和波动率再年度化为1年的波动率计算股票日收益率的方法为R=ln(St/St-1)记R为收益率序列的标准差那么年度化的波动率s=三研究结果用Maple编程联立求解方程(1)(2)可得到隐含的公司资产价值和波动率进而计算违约距离结果见表2违约距离和风险溢价的关系如图1从图1可看到2006年5月之前发行的融资券集中于右上角与违约距离有一定的负相关关系风险溢价分散程度小而2006年5月之后发行的融资券集中于左下角与违约距离的负相关关系比较明显并且风险溢价分散程度高这说明后一段时期短期融资券的定价体现出不同公司信用风险的差异和王军平3的研究

6、发现一致除去离群点05马钢CP01后违约距离和风险溢价间的斯皮尔曼相关系数为-0333表明违约距离和风险溢价间有负相关的关系即违约距离越小投资者所要求的风险溢价越大通过和表1比较发现违约距离显然比信用评级更能解释风险溢价的差异四结论笔者发现违约距离比信用评级能提供更多的风险溢价信息并且违约距离和风险溢价间存在负相关的关系说明风险溢价中有一部分是由信用风险决定的但信用风险解释不了全部的风险溢价还存在其他因素的影响参考文献1MertonRCOnthepricingofcorporatedebttheriskstructureofinterestratesJTheJournalofFinance1974Vo