资本市场运作5-1

1、1广东商学院广东商学院2022-3-3资本市场运作资本市场运作 2广东商学院广东商学院2022-3-3金融衍生证券市场金融衍生证券市场 金融衍生产品金融衍生产品(Financial Derivatives)：指从基础资产（指从基础资产（Underlying Assets）派）派生出来的金融工具。生出来的金融工具。 金融衍生产品的种类：金融衍生产品的种类：按照交易方法可以分成远期合约、期货合约、期权合约和互换合约四类。 3广东商学院广东商学院2022-3-3一、远期市场一、远期市场 远期（forward），又可称作远期合约，是一个在将来确定的时间按确定的价格购买或出售某项资产的合约，通常是在两个

2、金融机构之间或金融机构与其公司客户之间签署的，且不在规范的交易所内交易，属于场外交易市场。 金融远期合约(Financial Forwards/Forward Contract) 是一种交易双方约定在未来的某一确定时间，以确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。合约中要规定交易的标的物、有效期和交割时的执行价格等项内容。 4广东商学院广东商学院2022-3-3 关于远期的一些重要概念 (1)多头（long position）和空头（short position）。 多头（long position）： 当远期合约的一方同意在将来某个确定的日期以某个确定的价格购买标的资产时，我们称这一方为多

3、头； 空头（short position）： 另一方同意在同样的日期以同样的价格出售该标的资产，这一方就称为空头。 （2）交割价格（delivery price） 在远期合约中规定的合约双方交易标的资产的价格称为交割价格。 （3）远期的损益（payoff）。 以K代表交割价格，ST代表标的资产的即期价格，则一单位标的资产的远期合约，多头的收益是（STK），空头的收益是（KST）。 由于K和ST的大小关系是不确定的，因此这些损益的正负也是不确定的。下图表示了远期的损益。5广东商学院广东商学院2022-3-32、金融远期合约分类： 根据基础资产划分为 股权类资产的远期合约：包括单个股票的远期合约、

4、一揽子股票的远期合约和股票价格指数的远期合约三个子类。 债权类资产的远期合约：主要包括定期存款单、短期债券、长期债券、商业票据等固定收益证券的远期合约。 远期利率协议：是指按照约定的名义本金，交易双方在约定的未来日期交换支付浮动利率和固定利率的远期协议。 远期汇率协议：是指按照约定的汇率，交易双方在约定未来日期买卖约定数量的某种外币的远期协议。 6广东商学院广东商学院2022-3-33、远期合约的特点： 远期合约交易是相对于即期交易而言。 即期交易是交易双方对现在时间的交易达成协议，并现在就货款交割； 远期交易是交易双方对未来时间的交易达成协议，协议是现在定下来，但合约的履行、货款的交割是在未

5、来时刻。 远期合约是必须要履行的。交易双方都存在风险。 远期合约亦与期货不同，其合约条件是为买卖双方量身定制的，通过场外交易(OTC)达成，而期货则是在交易所买卖的标准化合约。 7广东商学院广东商学院2022-3-3 4、远期合约的价格P115 5、远期利率合约举例 远期利率协议是一种远期合约，买卖双方(客户与银行或两个银行同业之间)商定将来一定时间点(指利息起算日)开始的一定期限的协议利率，并规定以何种利率为参照利率，在将来利息起算日，按规定的协议利率、期限和本金额，由当事人一方向另一方支付协议利率与参照利率利息差的贴现额。 远期利率协议的功能： 通过固定将来实际交付的利率而避免了利率变动的

6、风险 利率用利差结算，资金流动量小，为银行提供了一种管理利率风险而又无需改变资产负债结构的有效工具 。 远期利率协议具有简便、灵活、不须支付保证金等优点 8广东商学院广东商学院2022-3-3 常见术语 合同金额借贷的名义本金额 合同货币货币币种 交易日远期利率协议成交的日期 结算日名义借贷开始日期 确定日确定参照利率的日期 到期日合约结束之日 合约期结算日至到期日的天数 合约利率协议中双方商定的利率 参照利率某种市场利率 ，一般为同业拆借利率。9广东商学院广东商学院2022-3-3远期（FRA）市场报价：远期（FRA）市场报价行情可通过终端机的画面得到。市场定价是每天随着市场变化而变化的，实

7、际交易的价格要由每个报价银行来决定。 表1 远期（FRA）市场报价 7月13日美元FRA 36 8.088.14 28 8.168.22 69 8.038.09 612 8.178.23 表1报价第三行“69 8.038.09”解释如下：“69”(6个月对9个月，英语称为six against nine)是表示期限，即从交易日(7月13日)起6个月末(即次年1月13日)为起息日，而交易日后的9个月末为到期日，协议利率的期限为3个月期。它们之间的时间关系参见图2。 10广东商学院广东商学院2022-3-3 “8.038.09”为报价方报出的远期（FRA）买卖价：前者是报价银行的买价，若与询价方成

8、交，则意味着报价银行(买方)在结算日支付8.03利率给询价方(卖方)，并从询价方处收取参照利率。后者是报价银行的卖价，若与询价方成交，则意味着报价银行(卖方)在结算日从询价方(买方)处收取8.09利率，并支付参照利率给询价方。 11广东商学院广东商学院2022-3-3远期（FRA）的利息计算：）的利息计算： 在起息日如何支付利息，可按以下步骤进行： 首先，计算远期（FRA）协议期限内利息差。该利息差就是根据当天参照利率(通常是在结算日前两个营业日使用LIBOR（伦敦同业拆借利率London Interbank Offered Rate）与协议利率结算利息差，其计算方法与货币市场计算利息的惯例相

9、同，等于本金额X利率差X期限(年)。 其次，要注意的是，按惯例，远期（FRA）差额的支付是在协议期限的期初(即利息起算日)，而不是协议利率到期日的最后一日，因此利息起算日所交付的差额要按参照利率贴现方式计算。12广东商学院广东商学院2022-3-3 最后，远期利率协议结算金的计算远期利率协议结算金的计算 结算金 结果有正有负，正表示由远期FRA的卖方将利息差贴现值付给远期FRA的买方；负表示由远期FRA的买方将利息差贴现值付给远期FRA的卖方。 rr=参照利率 rk=合约利率 A=合约金额 D=合约期间 B=年基准 13广东商学院广东商学院2022-3-3例题 ：2010年4月10日，某财务公

10、司经理预测认为从2010年6月16日到9月15日的3个月（92天）的远期资金需求，利率可能上升，因此，他想对冲利率上升的风险，便于4月10日从中国银行买进远期利率协议。 条件： 合约金额：10000000元 交易日：2010年4月10日 结算日：2010年6月16日 到期日：2010年9月15日 合约年利率：6.75% 年基准：360天 14广东商学院广东商学院2022-3-3 如果在结算日6月16日的3个月全国银行业同业拆借利率（参考利率）为7.25%，高于合约利率6.75%，则按照远期利率协议，卖方银行须补偿公司一定量的现金，计算支付金额（结算金） 结算金= （元） 至此，远期利率协议就终

11、止了，该公司可以将借款成本锁定在6.75%。 注：双方在结算时按照净额结算,如果合同利率高于市场参考利率,那么买方向卖方支付差额，如果合同利率低于市场参考利率，买方可以得到收益。 如果参照利率高于合同利率买方成功规避了利率风险和赚了一笔结算金其实是同一个事情。 一方支付的是利息差额给另一方！不是双方都付！注意这个利息差额是贴现，因为是在起息日（结算日）支付。 15广东商学院广东商学院2022-3-3利用利用远期FRA进行风险管理的技进行风险管理的技巧巧 远期FRA是防范将来利率变动风险的一种金融工具，其特点是预先锁定将来的利率。在远期FRA市场中，远期FRA的买方是为了防止利率上升引起筹资成本

12、上升的风险，希望在现在就锁定将来的筹资成本。用远期FRA防范将来利率变动的风险，实质上是用远期FRA市场的盈亏抵补现货资金市场的风险，因此远期FRA具有预先决定筹资成本或预先决定投资报酬率的功能。 16广东商学院广东商学院2022-3-3远期FRA与利率期货的联系与区别与利率期货的联系与区别 从形式上看，远期FRA具有利率期货类似的优点，即避免利率变动风险的功能，但它们之间也有区别，归纳如下表所示。 远期FRA利率期货 交易形态场外交易市场成交，交易金额和交割日期都不受限制，灵活简便交易所内交易，标准化契约交易 信用风险双方均存在信用风险信用风险极小 交割前的现金流不发生现金流每日保证金账户内

13、有现金净流动 适用货币一切可兑换货币交易所规定的货币 17广东商学院广东商学院2022-3-3远期外汇综合协议与远期利率协远期外汇综合协议与远期利率协议的区别议的区别 远期外汇综合协议与远期利率协议的最大区别在于：前者的保值或投机目标是两种货币间的利率差以及由此决定的远期差价，后者的目标则是一国利率的绝对水平。 但两者也有很多相似之处： 1、标价方式都是mn，其中m表示合同签订日到结算日的时间，n表示合同签订日至到期日的时间。 2、两者都有五个时点，即合同签订日、起算日、确定日、结算日、到期日，而且有关规定均相同。 3、名义本金均不交换。 18广东商学院广东商学院2022-3-3二、期货市场二

14、、期货市场 广义广义 狭义狭义 （一）概念（一）概念 1、期货（Futures）是“按照期货交易规则、双方当事人约定，同意于未来特定时间，依特定价格与数量等交易条件买卖商品，或于到期结算差价的契约”。也称标准化了的期货合同（即期货合约）。 期货合约（Futures Contracts）是关于买卖双方在未来某个约定的日期（交割日，Ddlivery Date），以签约时约定的价格（期货价格）、交换某一数量的某种物品的标准化协议。在实际操作中，为了方便交易、降低交易成本，这种契约是由交易所规范的标准化设计，并只能从交易所购得。契约双方当事人惟一仍可商议的是价格，而价格则是在交易厅内以竞价方式决定的。

15、19广东商学院广东商学院2022-3-32、期货合约特征： 第一，集中交易。 期货交易必须在法定的期货交易所内，在严格的组织与管理下遵循特定的交易规则进行。价格以公开竞价的方式决定，而不是一对一签订合约。 第二，合约标准化。 期货合约对标的物的品种、规格、数量、质量、交割方式都已经标准化，交易过程中只有价格一个因素是可变的，交易双方只需就价格达成协议即可成交。 第三，杠杆性。 期货交易只需交纳少量的保证金和佣金费用即可，用少量的资金做成大量的交易，是期货投资的一大特点。 第四，高信用。 期货合约的履行，由结算所或专门的保证公司负责并提供信用保证，投资者既可以节省调查、了解对方资信状况的交易费用

16、，也可避免对方违约所造成的风险。 第五，公开化。 期货交易的市场行情是完全公开的，投资者可以根据自己对行情变化趋势的判断与预测来决定自己的交易策略。 T+0交易 双向交易20广东商学院广东商学院2022-3-321广东商学院广东商学院2022-3-33、期货合约内容： （1）标准化交易单位。 即交易所规定的每张期货合约所包含的交易数量；期货合约的交易以“手”计算，一张合约称一手，交易必须按“手”的整数倍进行。如美国芝加哥商品交易所（CBOT）玉米期货合约的交易单位是5000蒲式耳，即一张玉米期货合约表示的数量。美国5年期国库券的期货合约的交易单位为10万美元；中国的国债期货的交易单位为面值10

17、00元；SP指数的交易单位为500美元指数等。 （2）标准化的交割地点。 （3）标准化的交割期。包括交割月及最后交易日。 （4）标准化的质量等级。规定实物交割时应具有的品质与要求。 （5）标准化的交割方式。22广东商学院广东商学院2022-3-3如上海交易所推出的国债期货合约内容 项 目 内 容 交易所 上海证券交易所 交易单位（手）2万元面值 交割月份3月、6月、9月和12月 最小报价单位0.01元/百元面值 国债标的如1992（3年）券（327国债）等交割说明按交易所规定。如上交所开始为单一券种交收，后改为混合券种交收最后交易日交收月份最后一个交易日 最后交易日T+4。即交收月份最后一个交

18、易日后的第4个交易日保证金由交易所定。 每手200元（开始为500元）手续费由交易所定。每手5元 资料来源：朱宝宪：投资学，清华大学出版社2002年版，第301页。（略有改动） 远期交易与期货交易的主要区别 期货交易规则23广东商学院广东商学院2022-3-3（二）、期货种类期货种类 期货的种类很多，主要有商品期货和金融期货。 商品期货商品期货 金融期货金融期货 金融期货与商品期货的区别之一是，金融期货可视为一种“无形”期货。如汇率期货、股票指数期货等。结算交割时，只能按照约定的利率、汇率和指数点数换算成货币单位进行结算，没有实物的交割。 金融期货合约(Financial Futures) ：

19、是标准化的标准化的金融远期合约。 （1）金融期货合约的特点 指定交易所。 合约标准化。对于交易的金融商品的品质、数量及到期日、交易时间、交割等级都有严格而详尽的规定。 保证金与逐日结算。必须在交易前交纳合约金额的510为保征金，并由清算公司进行逐日结算。 24广东商学院广东商学院2022-3-3 头寸的结束。 结束期货头寸的方法有三种。 第一，由对冲或反向操作结束原有头寸，即买卖与原头寸数量相等、方向相反的期货合约； 第二，采用现金或现货交割； 第三，实行期货转现货交易（EX- change-For-Physicals）。 交易的参与者。期货交易更具有大众意义，市场的流动性和效率都很高。 25

20、广东商学院广东商学院2022-3-326广东商学院广东商学院2022-3-3（2）金融期货合约分类：按照标的资产不同分为 外汇期货(foreign exchange futures)：是交易双方约定在未来 某一时间，依据现在约定的比例，以一种货币交换另一种货币的标准化合约的交易。 利率期货 (Interrest rate future)：是指以债券类证券为标的 物的期货合约，它可以回避利率波动所引起的证券价格变动的风险。利率期货按照合约标的的期限，利率期货可分为短期利率期货和长期利率期货两大类。 股票指数期货 (Stock Index Futures)：是指以股票价格指数作为标的物的金融期货合

21、约。在具体交易时，股票指数期货合约的价值是用指数的点数乘以事先规定的单位金额来加以计算的，如标准普尔指数规定每点代表500美元，香港恒生指数每点为50港元等。 27广东商学院广东商学院2022-3-328广东商学院广东商学院2022-3-31.外汇期货 教训：2002年以来，浙江绍兴市从西欧国家进口纺织设备，耗资达200多亿人民币。从2002年初开始，欧元相对于美元开始强劲反弹。此时，意大利、德国等欧洲国家相继对向他们购买纺织设备的我国绍兴企业提出，终止使用美元的惯例，转以欧元计价结算。绍兴企业在外方同意延期付款的条件下，接受了以欧元计价结算的条件。2002年下半年，绍兴企业支付8956万欧元

22、，2003年15月份付汇3846万欧元。鉴于2002年欧元上涨26%，2003年15月份又上涨14%，故与美元结算相比，浙江绍兴企业因汇率变动共多支付了2.37亿元人民币。这就是中国没有外汇期货市场所造成的结果。29广东商学院广东商学院2022-3-3外汇期货市场的参与者有外汇期货市场的参与者有套期保值者和投机者。 套期保值者套期保值者的目的是减少或消除未来从一国向另一国支付货币时所面临的汇率变动风险。 例如，一个美国进口商于2001年12月底得知他将于2002年6月支付5000万日元给日本的出口商。当时的汇率是1美元=109.03日元，折合成美元为458 600。如果6月份付款时，日元升值至

23、1美元=100日元，则该进口商到时应支付500 000美元，而不是当初的458 600美元。但如果运用外汇期货市场来进行套期保值，假定当时的外汇期货市场中6个月的美元日元的期汇合约的结算价格为1美元=108日元（由于现价与期价存在基差，也可能会是109日元或110日元），表示到期只需支付美元462 963。这样，进口商通过相应的期货合约就避免了日元升值的风险。 投机者的目的例用双向交易赚取差价。30广东商学院广东商学院2022-3-32.指数期货 指数期货是一种以股票指数（如NYSE综合指数、SP 500指数等）作为买卖基础的期货。 以国外最热门的指数（SP500）期货为例，金额=500指数差

24、。 如某投资者买入的SP500的指数期货值是1000点，而期货的实际指数点为900点，则多头应向空头支付500100=50000。实务中，需要清算公司的介入，所有的合约每天都进行当日结算。 其次，投资者可以运用股票指数期货进行对冲。当他们预期到整个股票市场价格会下降，卖出一定数量的股票指数期货（如SP500），等市场价格下跌后再买入同种期货。用在期货市场上的盈利弥补现货市场上的损失。 第三，投机者可以利用股票指数期货进行套利活动。现货价格与期货价格之间存在一定的差别，叫“基差”。当基差大到一定的程度，就可以进行套利而牟取利润。31广东商学院广东商学院2022-3-3世界主要股票指数期货合约。

25、合约种类 标的市场指数 合约面值 交易所 标准普尔500 标准普尔500指数 500美元指数 芝加哥商品交易所 道-琼斯30 道-琼斯30种工业股票平均指数 10美元指数 芝加哥交易所 NASDAQ 100 NASDAQ 100种股票指数 100美元指数 芝加哥商品交易所 日经225 日经225种股票指数 5美元指数 芝加哥商品交易所 金融时报 金融时报100指数 10英镑指数 伦敦国际金融期交所 恒生指数 香港33种股票指数 50港元指数香港期货交易所 资料来源：Bodie：投资学，机械工业出版社2000年版，第596页。（有删节）32广东商学院广东商学院2022-3-3 3.利率期货 以固

26、定收益证券为标的资产的期货常被称为利率期货。 主要功能是为持有固定利息资产的金融机构和投资者提供一种减少和转移利率风险的手段。我国的国债期货是上海证交所于1993年10月25日正式推出的。 4.股票期货 股票期货是契约的一方同意在未来某一确定日期，以某一确定价格买入，而另一方则同意以同样条件卖出某一特定股票。 股票期货只是一份有价契约，其持有人并不具有公司股东的身份，也丝毫没有选举权、表决权与拥有权。33广东商学院广东商学院2022-3-3（三）期货交易（三）期货交易 是指交易双方在期货交易所买卖期货合约的交易行为。投资者买进一桩期货合同，就等于投资者在将来某一个指定期限和地点，接受规定数量的

27、某种期货，并按约定价格付清款项；同样，投资者卖出一桩期货合同，就等于投资者在将来某一指定期限和地点，交付规定数量的某种期货，并按约定价格收取款项。 买入期货称“买空”或称“多头”，也称多头交易。卖出期货称“卖空”或称“空头”，亦即空头交易。开始买入期货合约或卖出期货合约的交易行为称为“开仓”，交易者手中持有合约称为“持仓”，交易者了结手中的合约进行反向交易的行为称“平仓”或“对冲”。如果到了交割月份，交易者手中的合约仍未对冲，那么，持空头合约者就要备好实货准备提出交割，持多头合约者就要备好资金准备接受实物。在实践中，一桩期货合同，往往由不同投资者多次买进卖出，真正需要现货交割的数量极少（一般在

28、2% 3%）。34广东商学院广东商学院2022-3-3 例：你选择了1手（10吨）大豆合约的买卖？ 你以2188元/吨的价格卖出卖出明年5月份交割的1手大豆合约（这时并不要求你手头真的有10吨大豆）。 你所处的交易部位就被称为“空头”部位。当你成为空头时，你有两种选择。 一种是一直到合约的期满都保持空头部位，交割时，你要在现货市场买入10吨大豆并提交给合约的买方。如果你能以低于2188元/吨的价格买入大豆，那么交割后你就能盈利；反之，你以高于2188元/吨的价格买入，你就会亏本。 另一种选择是，当大豆期货的价格对你有利时即能以低于2188元/吨的价格在现货市场买入大豆如2100元/吨的价格，进

29、行对冲平仓。也就是说，如果你是卖方（空头），你就买入同样一种合约成为买方而平仓。35广东商学院广东商学院2022-3-3期货交易特征期货交易特征： （1）期货交易是一种远期交易。 （2）期货交易合同具有可买卖的性质。 期货合同是由期货交易所制定的标准格式合同。买进该期货合同的人无须获得任何人的批准，就可再行卖出（与一般证券交易相同）。 （3）期货交易标的（合同）的不可分性。 由于期货交易合同所载明的数量是确定的，如一手，故不能像现货交易那样，一件二件，一斤二斤的交易。 （4）期货交易具有更大的投机性和风险性。 一是以小搏大，一是双边交易。同时可以作多，也可以作空，没有商品或股票也可以卖。 （5

30、）期货交易采用保证金制度和每日结算制度（后面讲）。36广东商学院广东商学院2022-3-3现货交易与期货交易比较 项目 现货交易 即期交易 期货交易 远期交易交易目的 取得实物 取得实物或转让合同回避价格风险或风险投资交易对象 商品本身 非标准合同 标 准期货合约交易方式 双方商讨 拍卖或双方协商 公开、公平竞价履约保证公证或合同法 保证金与每日结算 转 让背书方式 对冲、简单易行付 款 全额付款 押金，20%30% 保证金，5%18%交易场所 无限制无限制 期货交易所 实物交割货钱两清 远期交割实物交割仅占极小比例；有固定的交割方式商品范围一切进入流通的商品 一切进入流通的商品有限制期货品种

31、一般应具有以下条件：（1）交易量大、价格波动；（2）商品质量、规格、等级易划分确定；（3）可储藏、易保存、宜运输；（4）拥有众多的买主和卖主。37广东商学院广东商学院2022-3-3（四）期货交易的机制（四）期货交易的机制 1、价格形式机制： 全面引进电脑交易系统自动撮合成交，遵循在信息公开的前提下价格优先、时间优先的成交原则。38广东商学院广东商学院2022-3-32、风险防范机制：结算所，保证金，每日结算制度。 结算所的主要功能结算所的主要功能： 一是对保证金进行管理一是对保证金进行管理，以便会员公司可以在期货交易中方便地实现支付； 二是对所有交易进行配对抵消，进行每日结算二是对所有交易进

32、行配对抵消，进行每日结算。 如果没有结算所，则很难保证契约买卖双方均能履行契约。例如：A买了B一张期货合约，期货价格1000元，3个月后交货。三个月后，到了交割期，现货市场的价格是800元。如果这时A违约，不与B交割，而从现货市场上用800元买到合约规定的金融资产，那么B则损失了200元。反过来，如果现货市场的价格为1200元，这时A要履行合约，但B拒绝交割。这样A将损失200元。如果在期货交易中存在如此大的违约风险，那么二级市场的期货交易将是不可能的。39广东商学院广东商学院2022-3-3 而结算所在期货买卖者之间充当中介。即对于每一个买者来说，它是卖方：对于每一个卖方来说，它是买方。买卖

33、双方下达各自的指令可以看做是与结算所进行交易。这样，尽管买卖双方互不相识，有结算所作中介，投资者不必担心违约风险。因而使期货交易得以顺利完成。40广东商学院广东商学院2022-3-3 三是便利投资者在交割日之前，随时将期三是便利投资者在交割日之前，随时将期货合约脱手，解单出场货合约脱手，解单出场。 如上例中的投资者A不打算继续持有上述合约，他用不着去找B，只需在二级市场上将期货合约卖掉（实际上，这张合约转卖给了其他想买的投资者。表面看是投资者A卖给了结算所，而结算所又将其卖给了投资者C）。这样，结算所记录了投资者A买入和卖出了同一张期货合约，不存在交割问题。41广东商学院广东商学院2022-3

34、-342广东商学院广东商学院2022-3-3保证金保证金 保证金保证金是指客户在进行交易之前须在经纪商经纪商处存一笔基金，也称诚信存款（Good-Faith Deposit）。期货交易中的保证金有三种： （1）原始保证金（原始保证金（Initial Margin）：投资者在第一次交易时，交易所规定投资者必须存入一定量的资金，叫做原始保证金，其数额由结算所规定，一般为5% 15%左右。 （2）维持保证金（维持保证金（Maintence Margin）：由于期货价格每天变动，加之每日结算制度，使客户账面保证金数量也在每日变动；当投资者保证金账户的余额低于维持保证金时，经纪商即发出追缴保证金通知（M

35、argin Call），让客户将保证金补足以恢复到交易前原始保证金的水准。维持保证金一般为初始保证金的65%左右。 （3）变动保证金变动保证金（Variation Margin）：指因契约结算价格（Settlement Price）变动，而须每日调整保证金的金额。43广东商学院广东商学院2022-3-3 例：某投资者欲买2000年12月份某股票A的期货合约，该股票的现在价格是每股4元，5000股，合约总价值为20000元，假定初始保证金率为5%，维持保证金为初始保证金的65%。假定第二天股票A的价格升到每股4.10元，即其总值变为20500元。 则（1）第一天: 买卖双方B和S初始保证金=4X

36、5000X5%=1000元。 该初始保证金构成了第一天账户中的权益部分。 买方B和卖方S账户中的维持保证金=1000元65%=650元。 第二天: 买方B账户上的权益=1000+（4.1-4）X5000=1500元， 卖方S账户上的权益=1000+(4-4.1)X5000=500元。 显然，买方B账户中的权益已高于维持保证金650元，但卖方S账户中的权益仅为500元，少于650元。为此卖方S将被要求再追加500元的保证金，以使其账户中的保证金水平达到初始保证金1000元的水平（注意：不是追加150元达到650元）。这笔追加存入的保证金500元又称价格变动保证金。44广东商学院广东商学院2022

37、-3-3期货交易的交割与对冲平仓机制期货交易的交割与对冲平仓机制 在期货交易中真正进行实物交割所占的比重极低，绝大部分合约都是运用“对冲平仓”机制进行平仓。但必须保证确实可以进行实物交割，且市场上可交付的现货足够多且流动性强。 通常，实物交割实物交割采取转让仓储单的形式，根据期货合约的标准化要求，客户只接受交易所指定仓库的栈单。另一种方式是在交割日，按照清算的结果，由期货合约交易中受损失的一方把合约价格与当时市场的现货价格之差补给对方。 “对冲平仓对冲平仓”机制是指在期货合约到期前，对期货合约的买方来说，就是再卖出一个相同数额、有相同到期月的期货合约；对期货合约的卖方来说，就是再买进一个相同数

38、额、有相同到期月的期货合约进行对冲。45广东商学院广东商学院2022-3-3（五）期货交易的功能（五）期货交易的功能 套期保值功能套期保值功能 套期保值是在期货市场上利用对冲来转移风险，其具体方式是： 商品现货的实际出售者同时在期货市场上买进数量与品种相同的期货合约； 商品现货的实际买入者同时在期货市场上卖出数量与品种相同的期货合约。46广东商学院广东商学院2022-3-3 例：一个面粉厂主欲购买1万公斤小麦，加工面粉于3个月后予以出售。小麦在现货市场上的价格为每公斤1元，三个月期货价格也为每公斤1元（基差基差=0）；厂主担心三个月后小麦价格将下跌，并导致面粉价格下跌。故 (1)买进现货1万公

39、斤 (2)同时，卖出同样数量的期货。 如果三个月后，小麦的现货价格确实下跌至每公斤0.9元，同时造成面粉价格也随之下跌0.1元/公斤。47广东商学院广东商学院2022-3-3 解: 现货市场面粉厂主损益=0.9X10000-1X10000=-1000元 期货市场面粉厂主损益=1X10000-0.9X10000=1000元 基差基差=现货价格期货价格, 基差是指现货价格与期货价格两者之差称为基差（BASIS）。 基差的大小与正负是决定期货交易中对冲盈亏的关键因素。48广东商学院广东商学院2022-3-3 如果三个月后，小麦的期货价格为每公斤1.1元，同时造成面粉期货价格价格也随之上涨0.1元/公

40、斤(基差基差=现货价格1期货价格1.1=-0.1),则： (1)现货市场面粉厂主损益=0.9X10000-1X10000=-1000元 (2)期货市场面粉厂主损益=1.1X10000-0.9X10000=2000元49广东商学院广东商学院2022-3-3 结论结论： 当基差不变时，在不考虑佣金等因素的情况下，对冲的结果是严格保值； 当基差缩小时，我们可以买现货、卖期货来取得利润（在不考虑佣金等因素情况下）。 当基差扩大时，我们可以卖现货、买期货来取得利润（在不考虑佣金等因素情况下）。50广东商学院广东商学院2022-3-3期货套利功能期货套利功能: 期货合约的套利主要有三种 （1）市场内套利（

41、Intra-Market Spread）。 即当一个市场内两个不同月份的期货合约的价差超过了正常值时，就存在套利机会。跨期套利是指在期货市场中同时买入与卖出同种商品不同交割月份的期货合约. （2）商品间套利（Inter-Commodity Spread）。当期货市场中存在有很高程度替代关系的两种期货合约的差价过大时，也存在着套利机会。 （3）跨市场套利（Inter-Market Spread）。 当两个交易所中有相同到期日、相同商品的期货合约存在较明显的差价时，也就存在套利机会。51广东商学院广东商学院2022-3-3 案例:2003年上半年，期市中的天然橡胶（交易品种）交易活跃、价格波动加剧

42、，为套利提供了空间。下面是一位拥有保证金10万元的某投资者利用盘面价格不合理基差，进行套利操作的一个案例。 2003年5月16日（星期一）: 抛空10手7月份合约，每手7月份合约11870元,同时买入10手8月份合,每手8月份合约10945元，两月的差价为925元。 经过一周时间的市场运行，至2003年5月23日（星期五）: 7月份合约的价格已变动为11470元，8月份合约的价格已变动为11330元，两者的差价已缩小为140元，并且该投资者7月份的空单每吨获利400元，10手即50吨共获利400X50=20000元；而8月份多单也每吨获利385元，10手即50吨共获利385X50=19250元

43、。两者合计共获利20000+19250=39250元。除去交易费用，一周也获利40%左右。52广东商学院广东商学院2022-3-3投机功能投机功能 是指投资者依据对期货市场变化前景的判断进行旨在赚取买卖差价而进行买空卖空活动。如果他认为哪种期货合约的价格会上升，就会买入它、持有它；如果判断正确，通过对冲手中的合约就会取得利润；但如果判断失误，则会亏损。如果没有投机行为的广泛存在，市场的很多功能如证券的流动性问题、期货价格发现功能，甚至套期保值功能也很难实现。当然，如果市场过度投机，也会造成很大损失。一个违规投机的案例：中国国債期货交易中的“327”事件 “327”国债是上海证交所上市的一个国债

44、期货品种。它指的是1995年6月交收的192国债期货合约，192是国债市场上一种国债的代码，它指的是1992年7月1日发行的3年期国债。 “327”事件是指1995年2月23日，财政部公布了1995年新债发行的盘子，由于1995年新债可流通盘子较小，被市场视为利多；加之由于国内通货膨胀不断加剧，中国人民银行宣布自1993年7月11日起恢复对3年以上定期存款保值贴补，保值贴补率每月公布一次。1994年是我国物价上涨最严重的一年，当年的零售物价上涨达21.7%，使得每月的保值贴补率增长相当快。由于国债期货的价格代表了市场对国债未来价格的预期，保值贴补的实质是实行浮动利息。这种浮动利息的变动直接影响

45、了国债价格的变动。在1995年2月26日财政部公告明确对1992年发行的3年期国债从1993年7月1日起到兑付期的票面利率与同期存款利率之间的利差进行保值贴补（由此，“327”国债可得5.48元补贴）的前几天，市场多空双方对贴息 各持己见，各自在327品种上重兵对峙。当到了距离宣布日只有两天 的时候，期货市场对消息提前反应，全国各大国债期货市场的“327”国债价位出现了向上突破的行情。致使上海国债期市的空方主力上海万国证券公司在327合约148.50元价位封盘失控，在与多方较量中节节败退。1995年2月26日，财政部正式宣布了“327”国债加息的公告，一直与万国证券连手作空的辽宁国投抢先得到消

46、息，立即在市场上空翻多，使“327”国债期货价格在1分钟后上涨2元，10分钟后又上涨了7.77元，从而使万国证券面临灭顶之灾（全部“爆仓”，即保证金全部亏掉）。如果按照当时的交割价实行交收，万国证券将要亏损60亿元。为此，上海万国证券公司等空方，在收市前几分钟内（即从16时22分开始），铤而走险。即在大量透支保证金的情况下，于下午16时22分13秒后，在327合约上联手抛出700万口合约沽空，将价格从151.30元打压至147.50元收盘，仅在短短的7分钟时间内使327合约爆跌3.8元，使当日开仓的多头全线爆仓，造成行情的极大震荡。 这一事件当即引起市场人士的普通关注。当晚上证所即着手调查，并

47、于当晚23点宣布：取消16时22分13秒以后327合约的成交，该部分成交不纳入计算当日结算价、成交量和持仓量的范围之内，该合约收盘价调整为151.30元。24日上午上海国债期货停市，上证所发出对国债期货交易加强监管的紧急通知，并实行涨跌停板制度。下午2时半，上证所恢复交易，由于周边市场继续暴涨，上证所各合约均以0.50元的涨停板收市，且盘中涨停板上均有巨量买盘。故中小空头平仓无望，期市难以正常运行，事态继续恶化。为此，上证所国债期货开始休市，并组织协议平仓。经过多方协商，平仓价基本定在151.80元左右。为此，“万国”及其关联的中小投资者损失额高达10多亿元。 “327”事件证明了国债期货交易

48、在中国尚不成熟，在此情况下，1995年5月17日，国务院决定暂停国债期货交易。53广东商学院广东商学院2022-3-354广东商学院广东商学院2022-3-3价格发现功能价格发现功能 是指期货的价格可以综合地反映出供求双方对未来某个时间某种商品的供求关系和价格走势的预期。由于期货市场作为一个正规化的统一市场，众多的买家和卖家通过经纪人运用公平、竞争的方式，把各个交易者对价格的各种看法转化为一个比较统一的期货价格，因此，无论是商业生产者，还是拥有股票、债券或外国货币的投资者，都会关心期货市场上相关产品的期货价格。例如，2003年国庆长假后，一股粮油肉蛋涨价的风波席卷全国。其实，早在几个月前，这种

49、趋势就已经在期货市场体现出来了。从8月份开始，大连商品交易所合约大豆和豆粕期货价格就开始全线上扬，10月13日早上，美国农业部公布美国大豆大面积减产的消息一出，大商所大豆市场出现大幅度飙升，大豆和豆粕更是全线缩量涨停板。大豆是色拉油的主要原料。受此影响，从10月16日开始，杭州食用油批发、零售价格开始出现波动，食用油零售价格每斤上涨了1元左右，平均上涨了10%左右。而豆粕是重要的饲料原料。因饲料涨价，从10月20日起，杭州各大农贸市场、超市的猪肉和鸡蛋价格开始全面跟进，平均涨幅在10%左右。55广东商学院广东商学院2022-3-3期货定价期货定价56广东商学院广东商学院2022-3-3*股指期

50、货股指期货 （一）股指期货的每日结算价 股指期货每日结算价非常重要，因为它是结算持仓盈亏的基准。根据现有的中金所规则，当日结算价是指某一期货合约最后一小时成交量的加权平均价。最后一小时无成交且价格在涨/跌停板上的，取停板价格作为当日结算价。最后一小时无成交且价格不在涨/跌停板上的，取前一小时成交量加权平均价。该时段仍无成交的，则再往前推一小时。以此类推。交易时间不足一小时的，则取全时段成交量加权平均价。 （二）每日无负债结算制度 买入股票后，只要不卖出，盈亏都是账面的，可以不管。但股指期货不同，是保证金交易，每天都要结算盈亏，账面盈利可以提走，但账面亏损就要补保证金。计算盈亏的依据是每天的结算

51、价。57广东商学院广东商学院2022-3-3（三）股指期货交易账户的计算 期货交易是保证金交易，而且又是实行每日无负债结算制度，故期货交易的账户计算比股票交易来得复杂。 在期货交易账户计算中，盈亏计算、权益计算、保证金计算以及资金余额是四项最基本的内容。 按照开仓和平仓时间划分，盈亏计算中可分为下列四种类型： 1、今日开仓今日平仓的，计算其买卖差额； 2、今日开仓而未平仓的，计算今结算价与开仓价的差额； 3、上一交易日持仓今日平仓的，计算平仓价与上一交易日结算价的差额； 4、上一交易日持仓今日持仓的，计算今结算价与上一交易日结算价的差额。 在进行差额计算时，注意不要搞错买卖的方向。58广东商学

52、院广东商学院2022-3-3 例1：某客户在某期货经纪公司开户后存入保证金50万元，在8月1日开仓买进9月沪深300指数期货合约40手，成交价为1200点，同一天该客户卖出平仓20手沪深300指数期货合约，成交价为1215点，当日结算价为1210点，假定合约乘数为每点300元（后面例子同样假设合约乘数每点300元），交易保证金比例为8%，手续费为单边每手30元，计算客户的账户情况。 当日开仓平仓盈亏=（1215 - 1200）20手300=90000元 当日开仓持仓盈亏=（1210 - 1200）（40 - 20）手300=60000元 当日盈亏=90000+60000=150000元 手续费=3060（买40手，卖20手）=1800元 当日权益=500000+150000-1800=648200元 保证金占用=121020手（余）3008%=580800元（注：结算盈亏