十三年年末行情复盘及展望

1、策略专题前言： A 股在岁末年初通常存在一段上涨的窗口期，也被称作“春季躁动”或“跨年行情”。今年 11 月 10 日，在市场大幅震荡中，我们判断跨年行情即将启动，并将是一波大小共振的指数行情，此后市场如期上涨。复盘十余年，历年年 末行情市场表现如何？有何特征？今年年末行情又将如何演绎？本篇将做出解读。一、历年年末行情中市场表现如何？从年末行情的启动时间看，在过往的 13 年中有 8 年于四季度启动上涨，5 年于一季度启动上涨。启动时间多位于 12 月和 1 月，最早的是 2009 年，从 9 月末便开启上涨，而最晚的是 2015 年，年末行情直至 2016 年的 1 月末才正式启动。从持续时

2、间看，年末行情时间跨度从一个月至四个月不等。年末行情最短为2019 年末，受疫情影响仅持续了 31 个交易日，而最长是 2014 年末，年末直接开启了单边上涨牛市。年份起始日结束日持续交易日万得全 A涨跌幅（%）沪深 300涨跌幅（%）创业板指涨跌幅（%）2020 年2020/11/22021/2/187312.9822.8525.01图表 1：2008 年至 2020 年年末行情概览2019 年2019/12/22020/1/143111.639.4315.482018 年2019/1/42019/4/86139.2136.8443.242017 年2017/12/72018/1/29373

3、.927.130.872016 年2017/1/62017/4/7592.514.44-1.912015 年2016/1/292016/4/155021.9414.6621.152014 年2014/11/202015/3/318754.8359.6755.102013 年2013/12/52014/2/18481.13-7.7924.602012 年2012/12/32013/3/66022.7623.8648.812011 年2012/1/62012/3/134316.3817.7818.812010 年2011/1/262011/4/185214.3214.322.482009 年200

4、9/9/302010/1/197323.0318.01-2008 年2008/11/52009/2/166762.1051.27-平均数5722.0620.9623.06中位数5916.3817.7821.15资料来源：Wind，整理年末行情中，成长与周期通常表现较好，小盘优于大盘。过往 13 年年末行情中， 成长与周期风格表现相对较好，其中成长风格的涨跌幅平均数与中位数分别为28.21% 和 24.49%， 周期风格的涨跌幅平均数与中位数分别为 24.54% 和23.23%。而小盘表现也优于大盘，涨跌幅平均数与中位数分别为 26.30%与22.98%。- 31 -请务必阅读正文之后的信息披露

5、和重要声明图表 2：成长与周期在年末行情通常表现较好图表 3：小盘风格在年末行情通常表现较好3030252520201515101050成长周期50消费金融小盘大盘涨跌幅-平均数（%）涨跌幅-中位数（%）涨跌幅-平均数（%）涨跌幅-中位数（%）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理而在年末行情启动阶段，金融及大盘风格通常表现较好。若将每段年末行情持续交易日的前 1/3 时间定义为年末行情启动阶段，可以看到在启动阶段金融风格相对占优，涨跌幅平均数与中位数分别为 11.83%和 8.86%；而大盘风格也通常优于小盘，涨跌幅平均数与中位数分别为 10.12%和 7.92%。图表 4：金融在

6、年末行情启动阶段通常表现较好图表 5：大盘风格在年末行情启动阶段通常表现较好12121010886644220金融周期0成长消费大盘小盘涨跌幅-平均数（%）涨跌幅-中位数（%）涨跌幅-平均数（%）涨跌幅-中位数（%）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理从具体行业看，计算机、休闲服务、有色、化工、家电和电子等行业在年末行情中表现较好。年末行情中，平均涨幅居前的行业主要包括计算机、休闲服务、有色、化工、家电和电子，涨幅平均数分别为 25.63%、24.50%、23.87%、23.40%、23.34%和 23.31%。图表 6：年末行情中各行业涨跌幅302520151050计 休 有 化

7、 家 电算 闲 色 工 用 子机 服 金 电务 属 器建 非 轻 传 电筑 银 工 媒 气材 金 制 设料 融 造 备国农机防林械军牧设工渔备汽 钢 医车 铁 药生物食 纺 商 房 建品 织 业 地 筑饮 服 贸 产 装料 装 易 饰交 采 通 银 公通 掘 信 行 用运事输业涨跌幅-平均数（%）涨跌幅-中位数（%）资料来源：Wind，整理年末行情启动阶段，非银金融、有色金属、家用电器、银行、建筑材料和采掘等行业通常表现较好，涨幅居前。在年末行情启动阶段，平均涨幅居前的行业主要包括非银金融、有色金属、家用电器、银行、建筑材料和采掘，涨幅平均数分别为 14.88%、9.78%、9.51%、9.3

8、6%、8.30%和 8.27%。其中，非银与银行多与降准降息等货币宽松政策相关，而有色、建材、家电等行业则多与基建及地产投资发力相关。图表 7：年末行情启动阶段各行业涨跌幅1614121086420非 有 家 银 建银 色 用 行 筑金 金 电 材融 属 器 料采房钢建掘地铁筑产装饰汽国机车防械军设工备电食化交农公纺子品工通林用织饮运牧事服料输渔业装轻 计 商 电 医 休 传 通工 算 业 气 药 闲 媒 信制 机 贸 设 生 服造 易 备 物 务涨跌幅-平均数（%）涨跌幅-中位数（%）资料来源：Wind，整理二、历年年末行情复盘1、2008 年年末：政策发力对冲，市场“V 型”反转政策发力对

9、冲金融危机，市场止跌反弹开启年末行情。2007 年三季度开始，国内为防经济过热与通胀，宏观调控开始逐步收紧，经济增速与企业盈利双双回落，A 股市场开始步入下行通道。而随着 2008 年 9 月美国次贷危机传导至金融市场并演化为全球金融危机，海外经济萎缩造成外需断崖式下滑，对国内外向型经济 造成极大冲击，进一步加速了市场下跌。监管层及时调整政策基调以维稳经济基 本面：货币政策开始转向宽松，央行先后五次降息、四次降准，M2 与社融持续放量。与此同时，11 月 5 日国常会确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，“四万亿”投资计划出台，并与一系列配套产业政策形成“政策底”。随 着政策对冲力度增

10、强，悲观情绪开始修复，市场在临近年末探出底部并启动反弹。而在超常规政策对冲的催化下，本轮始于 2008 年末的“V 型”反弹行情最终演 绎成一轮政策强刺激下的反转牛市，一直持续到了 2009 年 8 月。流动性极度宽松提振市场对超跌小盘股炒作情绪，而后超常规刺激政策相继落地，开启“四万亿”计划主线行情，周期和消费总体占优。极度宽松的流动性使得前期超跌后估值处于低位的小盘成长股受到市场青睐，TMT、国防军工等行业在年末行情初期领涨市场。此外，建筑材料和电气设备行业也大幅上涨，前者主要受灾后重建需求支撑，而后者则主要受当年国际油价持续上涨影响，国内开 始积极寻求石油替代品，新能源在此阶段受到了市场

11、高度关注。但是由于市场对 “四万亿”投资计划的实际效果和持续性仍存犹疑，因此在初期对相关行业并未 充分定价。而随着后续十大产业振兴规划的相继推出和年初天量信贷数据的确认， 以“四万亿”计划为主线的行情开始启动，受政策利好催化的有色、汽车、建材 等周期及消费行业领涨市场。图表 8：2008 年下半年至 2009 年上半年市场走势（2008 年 5 月 31 日=1）1.110.90.80.70.60.50.40.32008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-05沪深300中证500万得全A中小100资料来源：Wind，整理图表 9：经济与企业盈利

12、增速大幅下滑图表 10：央行先后五次降息、四次降准3025201510502006-032007-032008-032009-03GDP现价:当季同比（%，右轴） GDP不变价:当季同比（%，右轴） 全A净利润同比（%，左轴）资料来源：Wind，整理100806040200-20-4020.0015.0010.005.000.002007-102008-042008-102009-04人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（%） 人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构（%）1年期存款基准利率（%）1年期贷款基准利率（%）资料来源：Wind，整理图表 11：2008 年年末行情行业涨跌幅140

13、120100806040200电 建 医 计气 筑 药 算设 材 生 机备 料 物国 休 传 商防 闲 媒 业军 服 贸工 务 易轻 电 机 建工 子 械 筑制 设 装造 备 饰农 有 家林 色 用牧 金 电渔 属 器汽 纺 通 房车 织 信 地服产装食 公 采 非品 用 掘 银饮 事 金料 业 融钢 化 交 银铁 工 通 行运输2008年11月至12月（%）2009年1月至3月（%）2008年11月至2009年3月（%）资料来源：Wind，整理2、2009 年年末：经济基本面持续好转，盈利驱动市场上涨国内基本面持续好转，市场由估值驱动向业绩驱动转变。在宏观调控政策的全方位刺激下，“政策底”、

14、“市场底”先后确认，经济在基建与地产投资带动下也实现超预期回暖。2009 年 A 股演绎牛市行情，估值显著修复。直至 8 月后，宏观调控政策开始由松转紧，信贷投放明显收缩，且重启暂停半年的 IPO 并推出创业板以消化过剩流动性，市场担忧情绪升温，股指出现阶段性回调。但企业盈利增长强劲，市场由估值驱动逐渐向业绩驱动转变，同时政策在市场回调后也继续释放维稳信号，叠加海外 QE 对国内流动性亦有支撑，市场在年末重拾升势。进入 2010 年，市场内外交困，年末行情在 1 月走向终结。内部刺激政策在2010 年初开始逐步退出，政府推出了“国十一条” 遏制房价过快上涨。同时， 中央经济工作会议对货币政策的

15、表述仍为“适度宽松”，但实际已开始转向，1 月上调了存款准备金率，市场流动性开始收紧，社融与 M2 增速此后也开始逐月 回落，而融资融券与股指期货的推出进一步加剧了市场利空情绪。外部则受到欧 债危机发酵引发全球市场大跌扰动， A 股主要指数在 1 月下旬后开始大幅下跌。市场风格切换，业绩增速较高的 TMT 领涨市场。随着流动性环境边际收紧而全A 业绩实现转正，估值修复驱动股价上行的动力逐渐弱化，市场风格发生切换， 在 2009 年年末行情中 TMT 行业领涨，而此前大幅上涨的金融周期与消费行业则逐渐熄火，同期中小盘指数涨幅也显著超越了大盘指数。图表 12：2009 年下半年至 2010 年上半

16、年市场走势（2009 年 5 月 31 日=1）1.61.51.41.31.21.110.92009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-05沪深300中证500万得全A中小100资料来源：Wind，整理图表 13：基建与地产投资带动国内基本面改善图表 14：市场由估值驱动向业绩驱动转变603050402030201010002007-022008-022009-022010-022011-02基建投资增速（%）地产投资增速（%）704060355040303025202010015-1010-20-305-4002008-062008-1220

17、09-062009-12全A净利润同比（%，左轴）全A PE-TTM（右轴） 制造业投资增速（%） 固定资产投资增速（%） GDP现价:当季同比（%）GDP不变价:当季同比（%）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理图表 15：2009 年年末行情行业涨跌幅4035302520151050传 计 休媒 算 闲机 服务电 轻 纺 商子 工 织 业制 服 贸造 装 易交 农 通通 林 信运 牧输 渔医 机 电 国 建药 械 气 防 筑生 设 设 军 材物 备 备 工 料有 食 家色 品 用金 饮 电属 料 器公 化 建用 工 筑事装业饰非 钢 采 房 汽 银银 铁 掘 地 车 行金产融2

18、009年9月至12月（%）2008年12月至2009年1月（%）资料来源：Wind，整理3、2010 年年末：经济阶段回升，通胀预期缓解，市场启动反弹国内经济阶段性回升，通胀压力小幅回落，市场启动反弹。2010 年，国内经济明显过热，一季度经济增速见顶后开始回落，但此前持续的信贷扩张与流动性宽 松，叠加洪涝灾害影响，推动国内物价水平开始大幅攀升，CPI 自 7 月起连续四个月上涨。监管层表态要抑制通胀，货币政策基调由“适度宽松”转向“稳健”，此后央行连续 9 次升准、3 次加息以稳定高企的通胀预期，引导货币信贷增速平稳回调。而经济增长预期与流动性环境的同步恶化，拖累市场在年末大幅下跌。直至 2

19、011 年初， CPI 的小幅回落让市场预期加息放缓，经济开始出现阶段性回暖，对盈利增长的预期也尚未被证伪，股指自 1 月底启动了一轮反弹行情。经济回落，通胀上行，货币紧缩，短暂反弹结束。随着不及预期的年报业绩逐渐披露，盈利增长预期落空，通胀在短暂回落后也重回上升，央行继续升准加息， 叠加监管层频频释放坚持地产调控信号，短暂的反弹行情结束，市场震荡回调。周期行业表现较优。2010 年下半年以来大宗商品迎来二轮牛市，叠加周期补库， 拉动建筑材料、钢铁、化工、有色等周期行业阶段性走强，成为 2010 年年末行情的主线。图表 16：2010 年下半年至 2011 年上半年市场走势（2010 年 5

20、月 31 日=1）1.41.31.21.110.90.82010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-05沪深300中证500万得全A中小100资料来源：Wind，整理图表 17：2011 年初国内经济短暂回暖图表 18：国内通胀高企，央行密集加息13140257121202061001180155106049401038205207-20016-402009-122010-062010-122011-062009-062009-122010-062010-122011-062011-12 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（%）人民币存款准

21、备金率:中小型存款类金融机构（%）GDP:不变价:当季同比（%，左轴）工业企业:利润总额:累计同比（%，右轴） 全A业绩增速（%，右轴）1年期存款基准利率（%）1年期贷款基准利率（%） CPI:当月同比（%，右轴）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理图表 19：2010 年年末行情行业涨跌幅35302520151050建 钢 化 有筑 铁 工 色材金料属纺 采 家 轻织 掘 用 工服 电 制装 器 造公 休 国 房 非 银 农用 闲 防 地 银 行 林事 服 军 产 金 牧业 务 工 融 渔机 汽 商 电 通 传 电械 车 业 子 信 媒 气设 贸设备 易备医 交 计 建 食药 通

22、 算 筑 品生 运 机 装 饮物 输 饰 料2011年1月至4月（%）资料来源：Wind，整理4、2011 年年末：经济全面降温，政策宽松托底，市场止跌回升经济全面降温，年末政策边际松动，市场止跌回升。2011 年下半年开始，政策紧缩的负面效果开始显现，经济面临全面降温：出口增速在人民币持续升值和海外主权债务危机影响下不断萎缩；PMI 跌破荣枯线，工业生产、投资、消费增速先后探底；三季度经济增速最终跌破 10%，并在四季度和 2012 年一季度进一步下滑，叠加上半年通胀维持高位，经济短暂陷入“滞涨”。上市公司业绩与估值 同步下跌，市场遭遇戴维斯双杀。不过好在 CPI 与 PPI 自 7 月开始

23、回落，通胀压 力的缓解为货币政策松绑提供了空间。进入四季度，央行暂停发行三年期央票并 在 11 月 30 日启动降准，这是自 2008 年 11 月后首次降准，货币政策转向宽松，而且 2012 年 2 月 18 日再次降准。与此同时，监管层频频喊话提振市场信心，二线城市地产政策也有所松动，市场做多情绪高涨，在 2012 年初演绎了一轮止跌回升的反弹行情。经济预期继续恶化，市场恐慌情绪抬升，反弹行情结束。政策虽已宽松托底，但经济和盈利并未出现企稳或明显回升，而是继续下探，打破了市场对经济触底预期。而监管层对于经济预期偏向悲观，两会将 GDP 增速目标下调至 7.5%，且表示将加码房价调控，进一步

24、引发市场前期获利盘恐慌抛售，年末行情走向回调。周期、非银与成长均有表现。年末行情中，“煤飞色舞”再度上演，有色、化工、建材等周期行业领涨，而地产政策松动预期推升了地产行业涨幅；此外，受益于 流动性宽松的电子、军工等成长板块以及直接受益于降准的非银金融也涨幅居前。图表 20：2011 年下半年至 2012 年上半年市场走势（2011 年 5 月 31 日=1）1.251.151.050.950.850.750.652011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-05沪深300中证500万得全A中小100创业板指资料来源：Wind，整理图表 21：12

25、 年初工业生产、投资、消费、出口探底图表 22： PMI 跌破荣枯线，经济增速跌破 10%3025201510502011-062011-092011-122012-032012-062012-09投资累计同比（%）社零累计同比（%） 工业增加值:累计同比（%）出口金额同比（%）571356125554115310529518504974862010-032010-112011-072012-032012-112013-07PMI（左轴）GDP:不变价:当季同比（%，右轴）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理图表 23：2011 年市场遭遇戴维斯双杀图表 24： 2011 年年中

26、CPI 与 PPI 开始回落222018161412102010-062010-122011-062011-122012-0645104035830625420215010-25-40-6-52010-062010-122011-062011-122012-062012-12全A PE-TTM（%，左轴）全A业绩增速（%，右轴）CPI-PPI（%）CPI同比（%）PPI同比（%）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理图表 25：2011 年年末行情行业涨跌幅35302520151050有 电 化色 子 工非 国 家 机银 防 用 械建 房 采筑 地 掘轻 纺 农 计 食工 织 林 算

27、 品商 汽 休业 车 闲电 传 建气 媒 筑钢 医 交 公 通 银铁 药 通 用 信 行金金 军 电 设 材 产制 服 牧机 饮 贸服 设装生 运 事属融 工 器 备 料造 装 渔料 易务 备饰物 输 业2011年1月至3月（%）资料来源：Wind，整理5、2012 年年末：政策组合转向宽松，催升年末行情货币信用双宽、财政发力基建、地产调控松动，经济在年末再现复苏。2012 年经济增速延续下滑趋势，企业盈利增速也再下台阶，股指年内持续回落。政府为实现“稳增长”，宏观调控开始由紧入松，托底经济：一方面，货币政策继续放松，6 月和 7 月两次实施降准；另一方面，财政政策也趋向积极，一大批投资项目得

28、到批复，推动基建投资增速大幅提升。货币和财政双管齐下，推动社融增速企稳后走高，政策组合全面转向宽松。政策放松的效果也直接体现在了经济增速上，四季度 GDP 同比增速企稳回升至 8.1%。此外，10 月 IPO 再度暂停一定程度上安抚了市场情绪；海外也重回宽松，美联储在 9 月和 12 月两度启动 QE。在多重利好因素催化下，市场迎来反弹。地产调控升级，流动性边际收紧，市场上涨动力衰减。3 月“国五条”出台，房地产限购限贷政策从严，同时监管开始清理银行理财的非标资产，也为此后两轮“钱荒”埋下伏笔；此外，IPO 重启传言与持续攀升的大小非解禁压力和再融资规模，加剧流动性收紧压力，市场上涨动力衰减，

29、开始震荡调整。虽然年末行情已告一段落，但创业板结构性牛市才刚刚开始。金融周期初期领涨市场，此后成长接棒。12 月银行、券商与地产等权重板块率先上涨，引领市场反弹行情启动，随后财政发力下带动化工、建材、农林牧渔等周期板块相对占优。而随着年初货币与信贷投放力度明显加大，成长开始接棒上涨，TMT、军工等行业实现了较高收益。图表 26：2012 年下半年至 2013 年上半年市场走势（2012 年 5 月 31 日=1）1.61.51.41.31.21.110.90.80.72012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-05沪深300中证500万得全A中

30、小100创业板指资料来源：Wind，整理图表 27：货币信用双宽图表 28：财政发力基建18241623142212212010198186174162152012-042012-072012-102013-012013-044035302520151050-52011-022011-082012-022012-082013-022013-08M1增速（%，左轴）M2增速（%，左轴） 社融增速（%，右轴）基建投资增速（%）地产投资增速（%）制造业投资增速（%）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理图表 29：经济增速回升，PMI 重回荣枯线上图表 30：央行回笼流动性8.2528.1

31、87.9517.87.7507.67.57.4492012-052012-092013-012013-052013-091000080006000400020000-2000-4000-6000-8000-100002012-11-302013-01-252013-03-292013-05-24GDP:不变价:同比（%，左轴）PMI（右轴）货币投放（亿元）货币回笼（亿元）货币净投放（亿元资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理图表 31：2012 年年末行情行业涨跌幅6050403020100-10国 医 传防 药 媒军 生工 物电 计 化 电子 算 工 气机设备公 通 银 农 轻用

32、信 行 林 工事牧 制业渔 造家 机 汽用 械 车电 设器 备休 纺 非 交 商闲 织 银 通 业服 服 金 运 贸务 装 融 输 易食 建 钢 建品 筑 铁 筑饮 材 装料 料 饰有 采 房色 掘 地金产属2012年12月（%）2013年1月至3月（%）2012年12月至2013年3月（%）资料来源：Wind，整理6、2013 年年末：大盘蓝筹回调，盈利驱动创业板走出独立行情年末市场内外承压，大盘蓝筹杀跌，而创业板走出独立行情。2013 年国内经济进入弱复苏阶段，货币政策偏稳，但监管层清理“非标”、“影子银行”、“多层嵌套”等在 6 月造成“钱荒”，对市场产生剧烈影响，而进入 12 月，国内

33、临近年末资金紧张再度加剧，银行间利率大幅上行，年内“钱荒”再次出现。此外，12月美联储宣布将提前退出 QE，市场内外承压，恐慌情绪蔓延，权重股大幅杀跌， 而创业板延续上涨。2014 年 1 月，暂停一年多的 IPO 重启，创业板大幅扩容， 市场流动性进一步稀释，但是创业板行情优势不减，究其原因则是创业板业绩向 好预期在产业周期与政策导向的共振下持续强化，支撑了板块上涨：随着政府关注的重点由“总量”逐渐转向“结构”，创业板中的战略新兴产业和新经济成分 成为了市场关注的热点，长线资金也开始加速布局，而创业板业绩增速自 2013年以来持续上升，四季度超越全 A 与沪深 300，业绩比较优势尽显，受到

34、市场青睐，创业板也在年末大盘蓝筹普跌的情况下走出了一轮优势独立行情。宏观经济偏弱而货币流动性预期趋紧，市场开始回调。2 月后，央行重启正回购回笼市场流动性，叠加 IPO 核准暂告段落并将于 3 月重启发审，均使得市场流动性预期趋紧。此外，2013 年四季度以来房地产市场显著降温，房价下跌叠加银行收紧房贷让经济增长预期继续弱化，而市场畏高和获利了结情绪也较为浓厚， 在多重因素拖累下，创业板自 2014 年 2 月开始回调，年末行情结束。科技成长与消费在年末行情中表现较优。从行业涨跌幅情况看，2013 年年末行情中 TMT、电气设备等科技成长类行业与轻工制造、医药生物、家电等消费类行业涨幅居前，而

35、金融周期等权重行业则在年末行情中大幅收跌。也是自 2013年年末行情开始，优势的周期行业开始发生转变。图表 32：2013 年下半年至 2014 年上半年市场走势（2013 年 5 月 31 日=1）1.51.41.31.21.110.90.82013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-05沪深300中证500万得全A中小100创业板指资料来源：Wind，整理图表 33：创业板业绩增速持续攀升图表 34：2013 年两度“钱荒”2520151050-5-10-152011-122012-092013-062014-032014-12全A增速（%

36、）沪深300增速（%）创业板增速（%）141210864202012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01R007（%）DR007（%）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理图表 35：14 年初房价开始步入下跌通道图表 36：央行重启正回购回笼流动性3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.52011-072012-092013-112015-012016-03百城住宅价格指数:同比（%，左轴）25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0500040003000200010000

37、-1000-2000-3000-4000-50002013-11-222014-01-242014-03-142014-04-25百城住宅价格指数:环比（%，右轴）货币投放（亿元）货币回笼（亿元）货币净投放（亿元资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理图表 37：2013 年年末行情行业涨跌幅2520151050-5-10-15-20计 传 电算 媒 子机电 轻 休 医气 工 闲 药设 制 服 生备 造 务 物通 纺 家信 织 用服 电装 器机 国 商 汽 化械 防 业 车 工设 军 贸备 工 易农 交 公林 通 用牧 运 事渔 输 业食 有 房品 色 地饮 金 产料 属建 钢 建 银

38、 非 采筑 铁 筑 行 银 掘材 装 金料 饰 融2013年12月至2014年1月（%）2014年1月至2014年2月2013年12月至2014年2月（%）资料来源：Wind，整理7、2014 年年末：蓝筹暴动，成长接力，年末开启牛市行情流动性环境超预期宽松，年末大盘蓝筹大幅上涨。2014 年宏观经济乏善可陈， 经济增速继续向下换挡，三季度跌至 7.1%，CPI 降至 1%区间。7 月政治局会议明确“扩大有效投资”和“扩大消费需求”，宏观调控政策开始加码：流动性方 面，年内两次定向降准，11 月 21 日央行更是自 2012 年 7 月以来首度实施降息，宣告货币政策转向宽松，信贷投放力度也明显

39、加大。增量资金也在持续入场， 2014 年 11 月两融余额为 0.75 万亿，2015 年 1 月已突破万亿达到 1.2 万亿，场外配资超过万亿规模，而金融创新也打通了银行理财入市渠道。此外，市场改革氛围浓厚，资本市场制度改革措施频出增强了市场信心，“国企改革”与“一带一路”等主题投资热也支撑了蓝筹股阶段性上涨。金融周期领涨突破，成长消费接力上行，新一轮牛市正式开启。年末央行超预期降息，彻底引燃市场乐观情绪，大金融、沪港通和“一带一路”等热门投资行 业与主题率先受到增量资金追捧，市场优势风格由此前的成长切换至金融地产和 周期行业，权重板块持续发力并最终带领指数迅速突破 2013 年高点。20

40、15 年初， 监管层检查券商两融违规操作引发市场担忧情绪升温，金融地产偃旗息鼓，拖累 指数阶段性回调。而随后官方表态继续呵护市场，杠杆资金重新大举入市，市场 风格则由蓝筹股又切换回了中小创，科技成长与消费再度占优。这主要受益于当 时的互联网产业处于上行周期、产业政策利好频出，盈利预期持续强化，同时资 本市场并购重组也不断放松，创业板公司通过外延式并购实现业绩边际改善，为 上涨注入了内在动力，A 股新一轮牛市也自此开始加速。图表 38：2014 年下半年至 2015 年上半年市场走势（2014 年 5 月 31 日=1）3.42.92.41.91.40.92014-062014-082014-1

41、02014-122015-022015-04沪深300中证500万得全A中小100创业板指资料来源：Wind，整理图表 39：杠杆资金持续攀升图表 40：2015 年初时隔三年首度降息25000200001500010000500002014-052014-082014-112015-022015-05融资融券余额（亿元，左轴）两融余额占A股流通市值（%，右轴）54.543.532.521.52220181614122010201120122013201420152016人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（%） 人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构（%）资料来源：Wind，整理资料来源

42、：Wind，整理图表 41：2014 年年末行情行业涨跌幅100806040200-20非 银 建银 行 筑金装融饰钢 房 采 公铁 地 掘 用产事业交 食 家通 品 用运 饮 电输 料 器建 有 国 商 汽筑 色 防 业 车材 金 军 贸料 属 工 易机 化 通械 工 信设备纺 传 电织 媒 气服设装备休 计 农 医 轻 电闲 算 林 药 工 子服 机 牧 生 制务 渔 物 造2014年11月至2015年1月（%）2015年1月至3月资料来源：Wind，整理8、2015 年年末：市场一波三折，终迎“晚春”行情监管层出手救市，四季度市场止跌回升，而年初利空催化股灾又现。2015 年牛市行情终于

43、监管层清理杠杆资金，市场流动性趋紧，叠加 8 月汇改启动、海外股市暴跌拖累，股灾来袭，股指两度失速下跌。而经济也再度面临全面降温，CPI 同比增速维持低位，PPI 严重通缩，工业企业利润全年维持负增长，投资增速也持续下滑，四季度经济增速跌破 7%。监管层开始出手救市，通过降准降息、抑制股指期货过度投机等措施平稳市场情绪，市场随后止跌企稳，并在四季度走出一轮反弹行情。但由于当时经济基本面持续弱势，市场上行动力不足，且股灾余威尚未消化完全，指数维持震荡。而 2016 年初在股指熔断机制实施、减持新规利空下市场再度陷入恐慌，股灾又现。监管层紧急叫停熔断并暂缓注册制实施进程，央行于 2 月 29 日再

44、度降准，随着利空出尽，市场情绪回暖，最终在 3 月迎来了“晚春”行情。流动性紧张担忧扰动，市场回归震荡。进入 2016 年 4 月，市场预期通胀压力将有所抬升，而 MFL 到期、缴税期临近等也加剧流动性紧张担忧，且随着经济基本面企稳，宏观调控政策重心逐渐由稳增长转向供给侧改革，流动性宽松逐渐进入尾声，市场在短暂上涨后回归震荡。非银与地产链在“晚春”行情中表现较优。2015 年四季度，在一系列政策托底带动下，科技成长和消费行业涨幅居前；而在 2016 年初的股灾行情中市场普跌，前期涨幅更高的科技成长与消费回撤幅度居前。随着 3 月“晚春”行情启动，非银金融直接受益于 2 月降准取得了较高收益，建

45、筑建材等行业在地产与基建投资增速短暂回升提振下也表现较好。图表 42：2015 年下半年至 2016 年上半年市场走势（2015 年 5 月 31 日=1）1.110.90.80.70.60.50.42015-062015-092015-122016-032016-06沪深300中证500万得全A中小100创业板指资料来源：Wind，整理图表 43：工业企业利润增速转负，PPI 严重通缩图表 44：2015 年三大投资增速持续下滑15251050-5-102014-012014-072015-012015-072016-012016-07CPI:当月同比（%）PPI:全部工业品:当月同比（%）工业企业:利润总额:累计同比（%）201510502014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08制造业投资增速（%）房