市场氛围回暖黑色跌势趋缓

1、一、钢材市场1、现货价格地产政策扰动不断，但需求淡季已至，多空因素交织下 11 月钢价低位弱势震荡。煤炭快速下跌引发市场恐慌情绪逐步消退，钢价运行逻辑重回自身基本面，供需双弱格局下钢价承压走弱，但近期地产政策放松调整带来未来需求改善预期，因而贴水修复逻辑驱动下钢材期价呈现出探底回升走势，尤以远月合约涨幅最为明显，截至 11 月 26 日，螺纹钢和热轧卷板 2205 合约期价分别收于 4104 元/吨、4309 元/ 吨，期间最低分别跌至 3765 元/吨、3976 元/吨，但 11 月依然录得下跌，两者月度跌幅分别为 7.08%、9.11%。不过，需求淡季临近，钢材现货价格走势相对偏弱，上海地

2、区螺纹钢（HRB400,20mm）和热轧 卷板（4.75mm）分别收于 4800 元/吨、4780 元/吨，较上月末分别下跌 440 元、540 元，月度跌幅分别为 8.40%、10.15%，而其他品种钢材价格跌幅同样明显。目前来看，钢材期现价格走势逻辑有所差异， 地产利好频传带来需求改善预期，给予期价强支撑，而钢市供需双弱格局未变，淡季下现货价格相对承压，期价贴水迎来修复，截至 11 月 26 日，螺纹钢和热轧卷板 2201 合约期价较上海地区现货价格分别贴水 11.67%、4.98%，环比上月末分别减少 2.33%、0.98%，2205 合约期价贴水同样有所修复，但整体 贴水幅度依旧高于往

3、年，后续贴水修复逻辑下期价走势仍会相对强于现货。展望后市，恐慌情绪逐步褪去，钢市自身供需两端变化将主导行情，而当前钢市基本面呈现出供需双弱格局，供应维持低位，给予钢价支撑，但全年平控目标已完成，高利润下供应存回升预期，利好效应减弱；相反淡季下钢材需求表现不佳，疲弱需求仍将承压钢价，相对利好的是地产端利好频现，未来需求存改善预期，强预期将支撑远月期价，弱现实与强预期博弈下后续钢价仍会低位震荡运行，重点关注地产政策变化。图 1、上海地区主要钢材品种 11 月涨跌幅（截至 11 月 26 日）数据来源：wind 图 2、螺纹钢和热轧卷板 2205 合约期现价差数据来源：wind 敬请阅读免责条款 2

4、、钢材库存供需双弱格局下钢材库存延续去化，降幅尚可，但品种间差异明显。钢价快速下跌背景下前期需求减弱明显，旺季末期钢材库存罕见累库，11 月首周五大钢材品种库存总量环比增 12.43 万吨，而后续贸易商心态较为悲观，多以主动降库为主，且近期市场氛围回暖，降库幅度有所回升，但淡季需求已至，库存去化持续性存疑。截至 11 月 26 日当周，钢材五大品种库存总量为 1596.22 万吨，环比上月末下降 112.86 万吨，降幅尚可，但同比再度表现为增量，增幅为 6.24%。与此同时，贸易商主动降库，社会库存减量明显，环比上月末值下降 138.59 万吨至 1035.13 万吨，但仍高于去年同期，相反

5、钢厂库存有所增加，库存量为 561.09 万吨，环比上月末增 25.73 万吨，同比增幅为 10.66%，且钢厂利润较好，供应存回升预期， 预计后续钢厂厂库仍易增加，去化压力或将承压钢价。此外，细分品种来看，建筑钢材延续较好去库，11 月库存下降 110.67 万吨，但多为螺纹库存去化，而板材库存降幅不大，月度降幅仅为 0.33%，库存压力暂未体现。目前来看，11 月钢材库存延续去化，降幅尚可，但多以建筑钢材去化为主，而建筑钢材需求将迎来季节性走弱，叠加高利润下供应回升预期，厂库或将增加，后续库存或将开始累库，重点关注增库幅度情况。图 3、五大钢材品种厂库、社库变化数据来源：wind 图 4、

6、钢材库存总量变化（农历）数据来源：wind 供需双弱格局建筑钢材库存延续去化，但多为贸易商主动降库为主，利好效应有限。截至 11 月 26日当周，螺纹钢库存总量为 707.73 万吨，环比上月末下降 110.78 万吨，降幅为 13.53%；周均降库 27.70万吨，为近年来同期偏低水平。然而，库存降幅尚可多因贸易商主动降库所致，社库月度降幅为 115.36 万吨，同比去年也微降 1.70%，而厂库本月则是增加 4.58 万吨，同比增幅为 13.51%，而淡季临近贸易商主动增库意愿预计不强，相反若高利润下钢厂如期复产，厂库将迎来显著增加，届时库存转移也会承压淡季钢价。敬请阅读免责条款 图 5、

7、螺纹钢库存情况数据来源：wind 供需双弱格局下热卷库存小幅去化。截至 11 月 26 日当周，热卷库存总量为 330.82 万吨，较上月末下降 10.57 万吨，同比降幅下降 5.39 万吨；其中社库为 237.30 万吨，环比上月末下降 15.21 万吨，降幅为 6.02%，而厂库库存为 93.52 万吨，环比上月末增加 4.64 万吨，同样是贸易商主动降库带来库存去化。目前来看，限电影响减弱后热卷需求改善有限，供应减量也未兑现，供需双弱格局下库存小幅去化， 但高利润下后续钢厂复产预期增强，若北方采暖季和冬奥会限产力度不大，后续库存同样存增库可能，重 点关注限产政策变化。图 6、热轧卷板库

8、存情况数据来源：wind 3、钢材供给限产政策执行严格，10 月钢材产量延续下降，全年平控目标已完成。统计局数据显示 10 月全国粗钢产量为 7158.36 万吨，环比、同比分别下降 2.94%、22.36%，延续下降态势，而 10 月日均粗钢产量为230.91 万吨，继续刷新 2018 年以来新低。1-10 月累计粗钢产量为 8.77 亿吨，同比下降 0.7%，已实现全年粗钢产量平控目标，但个别省份产量同比仍有增量。此外，中钢协数据显示重点钢企粗钢产量同比增量依旧明显，截至 11 月中旬，重点钢企累计粗钢产量为 6.94 亿吨，同比仍增长 2709.81 万吨，增幅为4.06%，不排除后续重

9、点钢企为完成压减任务继续执行限产政策，叠加北方钢厂面临采暖季和冬奥会限产，钢市供应仍存有利好扰动。图 7、统计局和中钢协重点钢企粗钢产量变化数据来源：wind mysteel 不过，供应端利好效应边际减弱，虽有部分地区钢厂仍将执行限产，但全年平控目标趋于完成，且即期利润高位情况下，其他地区钢厂将迎来复产，不排除再次出现供应区域减量而全国增量局面，可跟踪高频数据来进行研判。目前来看，钢厂复产暂未兑现，钢联 247 家样本钢厂高炉开工率和产能利用率依旧处于低位，截至 11 月 26 日当周，两者分别为 69.66%、75.23%，环比上月末值分别下降 5.24、3.60 个百分点，但需注意北方钢厂

10、，尤其是唐山地区，近两周复产情况确实在增加。图 8、国内钢厂生产情况数据来源：wind mysteel 细分品种：螺纹周产量冲高回落，低供应给予价格支撑，但利好效应在减弱。截至 11 月 26 日当周，螺纹钢周产量为 272.17 万吨，环比上月末值下降 18.39 万吨，多因前期原料成本高价导致亏损，加上平控目标任务，个别地区钢厂主动减产，继而使得螺纹周产量再度回落。具体流程来看，长流程钢厂减量显著，最新周产量为 239.19 万吨，环比上月末值下降 19.29 万吨，而短流程钢厂周产量为 32.98 万吨，环比上月末值微增 0.90 万吨。此外，11 月周均产量为 278.43 万吨，环比

11、上月均值增长 2.87%，而月度累计产量为 1031.32 万吨，环比上月同期增长 1.51%，可见螺纹供应仍呈现出回升态势。目前来看，近期焦炭现货价格大幅下降，而废钢价格同样下行，即期成本核算下钢厂利润已重回高位，华东螺纹长流程吨钢利润已超过 900 元、短流程（峰电）吨钢利润也超过 400 元，高利润下建筑钢厂主动减产难以持续， 而且北方采暖季和冬奥会期间限产对建筑钢材影响相对有限，若无华东钢厂限产配合，螺纹供应利好效应仍边际减弱。图 9、螺纹钢周产量（分流程）数据来源：MYSTEEL 图 10、螺纹钢吨钢利润情况数据来源：MYSTEEL 细分品种：热卷产量维持低位，但未来供应仍存不确定性

12、，北方限产带来供应利好，而高利润下钢厂复产同样会推升产量。截至 11 月 26 日当周，热卷周产量为 291.92 万吨，环比上月末值微降 0.83 万吨， 期间一度连续四周回升，最高周产量增至 302.28 万吨，多因前期检修钢厂陆续复产所致；11 月累计产量为 1107.83 万吨，环比上月增加 1.79%，同比降幅为 9.17%，可见热卷供应同样维持低位。不过，未来热卷供应变化存有较大不确定性，基于北方限产以及部分钢厂压减任务的逻辑下后续供应仍会下降，供应利好仍会兑现，但当前原料价格已大幅下行，钢厂利润重回高位，且前期检修钢厂也确实在复产，基于复产逻辑下热卷供应仍会稳中有升。正是源于此，

13、热卷盘面多空双方对持不下，近月热卷 2201 合约近期持续居高不下，显著高于往年同期，且暂无建仓迹象，后续需重点跟踪交易所仓单和产量变化情况。图 11、热轧卷板产量数据来源：wind 宝城期货金融研究所敬请阅读免责条款 图 12、热轧卷板 01 合约单边持仓变化数据来源：wind 综上所述，前期限产执行严格，全年粗钢产量平控目标已完成，虽有部分地区钢厂后续仍将执行限产，但限产整体加严可能性不大，相反高利润下复产预期增强，不排除出现钢材供应区域减量而全国增量局面，供应利好效应边际减弱，而北方钢厂限产对建材影响相对有限，未来建材供应压力相对较大。4、钢材需求4.1 高频需求指标恐慌情绪叠加限电影响

14、消退，钢材需求迎来回升，但改善力度不及预期。截至 11 月 26 日当周，钢材周度表需量为 954.43 万吨，环比上月末增加 25.43 万吨；11 月累计量为 3490.40 万吨，环比上月同期增加 1.75%，同比降幅高达 20.15%，需求改善力度有限，其中板材需求并未因限电解除而明显好转， 月度需求量环比仅微增 0.16%，相反建筑钢材需求环比增 3.62%，但两者同比降幅依旧显著，分别下降11.72%、27.99%，需求端表现依旧相对弱势。细分品种，恐慌情绪消退，钢价深跌抑制的“银十”需求迎来释放，需求环比改善，但多因终端采购 为主，且面临季节性下降，利好效应有限。截至 11 月

15、26 日当周，螺纹钢周度表需为 318.15 万吨，环比上月末值增加 14.34 万吨，创下自国庆以来单周新高，但同比降幅仍高达 19.9%；而 11 月累计需求量为1140.83 万吨，较上月回升 4.97%，同比降幅为 29.58%。与此同时，全国主要贸易商建筑钢材采购量也迎来回升，11 月均值为 17.93 万吨，环比增加 1.92%，同比降幅为 18.97%，同样为环比回升、同比显著下降局面。目前来看，供应利好效应减弱，市场交易逻辑更加关注需求，高频需求指标显示螺纹需求环比改善，但同比减量显著，需求端表现不佳；而且北方步入冬季，终端需求还将季节性走弱，弱势需求仍将抑制钢价弹性。图 13

16、、螺纹钢周度表需和全国主要贸易商建筑钢材成交量数据来源：wind 宝城期货金融研究所敬请阅读免责条款 细分品种：限电影响减弱，热卷需求改善力度有限，且主要下游行业需求暂无亮点。截至 11 月 26日当周，热卷周度表需为 294.04 万吨，环比上月下降 1.59 万吨，同比下降 14.8%，超产量同比降幅；11 月需求总量为 1117.78 万吨，环比上月回升 1.19%，改善力度有限，且同比降幅仍高达 11.54%。此外， 限电影响减弱后热卷主要下游行业确实在恢复生产，冷轧和镀锌周产量触底回升，但两者基本面近期也是弱稳运行为主，同时近期两者与热卷价差再度开始回落，显示热卷下游行业复苏力度不强

17、，热卷需求下行或将承压价格。图 14、热轧、冷轧卷板周度表需数据来源：wind 图 15、主要地区冷热价差与热卷-镀锌价差走势数据来源：wind 4.2 钢材进出口尽管内外价差再度走廓，但国内钢材出口量继续下降。据海关统计数据显示，2021 年 10 月我国出口钢材 450 万吨，环比下降 42 万吨，降幅为 8.5%，连续四个月下降，但同比增加 47 万吨，增幅为 11.7%；1-10 月我国累计出口钢材 5752 万吨，同比增长 29.5%，增量依旧在板材，累计出口量为 3902 万吨，同比增 45%。相对应，国内钢材进口环比也迎来减量，10 月我国进口钢材 112 万吨，环比增 11.1

18、%，1-10 月我国累计进口钢材 1184 万吨，同比分别下降 30.4%。1-10 月净出口量为 4568 万吨，同比增加 1826 万吨，增幅为 66.6%。目前来看，国内钢材出口延续下降，同比增幅显著仍是由低基数导致，实际出口量偏弱，出口退税取消效应体现；然而，近期内外钢价均呈现出回落态势，且国内价格跌幅要高于海外，内 外价差迎来走廓，钢材出口窗口再度开启，考虑国内钢市需求淡季将至，同时出口政策也无进一步调整， 不排除钢厂短期出口增加可能，一定程度上会缓解国内钢市供需矛盾。敬请阅读免责条款 图 16、我国钢材出口量数据来源：wind 图 17、热轧、冷轧内外价差走势数据来源：wind 4

19、.3 下游行业（1） 、宏观经济下行供给约束解除，但 10 月经济数据依旧下行，国内经济仍存下行压力。统计局数据显示 10 月经济数据的特征是“整体低位徘徊+地产指标继续下探”，基本符合逻辑判断，供给约束的减退，工业、消费低位企稳，略好于上月，但工业部分改善集中于采矿和公用事业，制造业几乎低位持平；消费扣除价格之后的实际消费增速甚至不及上月。同时，疫情影响下的服务业生产指数继续走低；前期承压的地产销售、新开工指标继续大幅走弱。总体来看，10 月经济数据呈现出一定压力。一是发电量增速，它可以代表当前经济活动活跃度，10 月同比处于年内次低；二是固定资产投资，它代表资本形成速度，同比已回落到 6.

20、1%，从分项趋势看年底在 6%以下是大概率，作为历史（不含 2020）低点的 2018-2019 年的 5.9%和 5.4%，投资端均有一定失衡特征；三是地产相关指标，如前所述，五大指标共同低于-20%比2014 年的走低要更集中；四是就业，新增城镇就业岗位似乎有走弱迹象。值得注意的是，统计局也明确指出“保持经济稳定恢复仍需加力”，打破当前宏观面的一个关键变量仍是政策的进一步稳增长。（2） 、地产政策放松调整频现，利好传导开工端存时滞10 月地产投资数据继续全面回落，购地、新开工、施工、竣工、销售单月同比均低于-20%，幅度也均较上月显著扩大，上一次地产指标在类似状态的时段是 2014-201

21、5 年，但当时指标间存在错位，地产销售是 2014 年年中在低点，投资端指标普遍是 2014 年底-2015 年。10 月土地购置面积同比增长- 24.2%，低于前值的-2.2%；新开工同比增长-33.1%，低于前值的-13.5%；施工同比增长-27.1%，低于前 值的-10.0%；竣工同比增长-20.6%，低于前值的 1.0%。地产销售同比增长-21.7%，低于前值的-13.2%。2014-2015 年地产系指标曾经历过一轮全面回落，但当时错位特征比目前明显。地产销售 2014年 4-11 月处于低位位置，最低单月销售增速为-16.4%；地产新开工 2014 年 11 月开始回落，2014

22、年11 月-2015 年 11 月处于低位位置，最低单月新开工增速为-31.2%。不过，近期地产行业利好政策频出，11 月 10 日，央行罕见单独发布了个人住房贷款单月数据，数据显示 10 月个人住房贷款较 9 月环比增加了 1013 亿元，可见房地产贷款投放明显提速。此外，成都强调将增加房地产信贷投放额度，成为地方城市房贷松绑首个城市，后续会有其他城市陆续明确发文督促银行加快发放房贷的文件，以进一步稳定市场，防范出现烂尾等风险。正是源于地产政策调整利好， 未来地产用钢需求存改善预期，继而驱动淡季钢材期价走强，但需注意的是当前政策调整仍是保竣工、保交房为主，而目前高频房屋销售和土地成交数据并未

23、好转，地产用钢隐忧并未缓解，继续承压钢价。图 18、房屋新开工面积和商品销售面积当月同比数据来源：wind 图 19、30 大城市商品房和 100 大城市土地成交情况数据来源：wind （3） 、专项债发行符合预期，基建利好效应有限尽管专项债如期加速发行，但并未带来基建投资回升，1-10 月广义基建投资同比增长 0.72%，增速下降 0.8 个百分点，单月同比下降 4.83%，降幅略微扩大；而扣除电力后基建投资 10 月当月同比下降2.53%，而高频水泥和沥青开工率数据仍处于低位，可见基建投资增速不及预期。从央行“基础设施贷款需求指数”来看，二三季度投资意愿也有所走低，应与同期隐性债务化解背景

24、下加强监管有关，因而跨周期调节效果尚未显现，同时政府债券发行到形成基建融资需求存在时滞。相对利好的专项债发行确实在提速，要求 11 月把全年额度发行完，且“稳增长”预期增强，不排除提前安排明年专项债发行。随着专项债资金到位，基建投资预计将迎来反弹，但需注意是基建加码政策仍是托底经济为目的，利好效应预计有限。图 20、基建投资和新增专项债发行情况数据来源：wind 二、铁矿石市场1、铁矿石价格国内限产政策继续执行，矿石终端消耗维持低位，相反供应稳中有升，矿石供需矛盾未见缓解，弱势基本面下铁矿石价格延续低位弱势运行。截至 11 月 26 日，铁矿石主力期价收于 575.5 元/吨，录得 9.72%

25、月度跌幅，期间最低跌至 509.5 元/吨，不断刷新近期价格新低，随后在复产逻辑启动下开启反弹，低位反弹幅度高达 23.45%。与期价走势类似，铁矿石现货价格同样先跌后反弹，同样录得下跌，普氏铁矿石价格指数（CFR，62%FE）收于 100.10 美元/吨，录得 7.28%月度跌幅，期间最低跌至 89.15 美元/吨，该价格逼近非主流矿生产成本；国内青岛港主流品种现货价格录得 39-193 元/吨不等跌幅，跌幅最大多为高品位矿，其中巴西卡粉下跌 193 元至 777 元/吨，混合粉则是下跌 36 元至 514 元/吨，而 pb 粉价格则是录得 19.05%跌幅至 629 元/吨。11 月矿价运

26、行呈现出相关价差持续收缩特征，首先高低品位价差大幅修复，澳粉 62%与 58%价差收敛 3 美元/吨，而 65%巴粉与 62%澳粉价差也收敛 1.5 美元/吨，具体品种来看 PB 粉与超特粉价差由上月末 323 元/吨降至当前 214 元/吨，而卡粉与 PB 粉价差也是连续两个月显著下降，显示限产政策抑制下高品位溢价在收敛。其次内外矿价差同样高位回落，唐山钢厂内外矿采购价差由最高 325 元/吨降至当前125 元/吨，而唐山内外矿现货价差也有上月末 112 元降至 77 元。最后则是期现价差维持低位，当前青岛港最便宜交割品折盘面价格为 597 元/吨，盘面期价仅贴水 3.60%，远低于往年同期

27、水平，而且期价价差结构也呈现出收敛局面，合约之间价差同样远低于往年同期。目前来看，相关价差收缩折射出矿市基本 面相应特征，钢厂高利润下高品位和内外矿价差收缩显示钢厂提产受限，多因限产政策扰动，若后续价差走廓则能反应出钢厂开始复产，届时矿石需求将迎来改善，否则矿石疲弱需求格局未变，继续承压矿价； 而期现价差和合约价差收敛至低位同样折射出矿市弱预期未变，受制于产业链估值偏低，因而期价下行多以收敛价差为主。现阶段，矿石弱势基本面仍未改善，钢厂全面复产暂未兑现，矿石终端消耗依旧疲弱，样本钢厂日均铁水产量和进口矿日耗低位弱稳，相对利好的是钢厂利润高位，且全年平控目标完成，需求端往下空间受限，利空效应在趋

28、弱，但北方采暖季和冬奥会限产背景下，矿石需求也难言乐观，往上驱动同样不强。相反，矿商发运量重回高位，国内到货也是稳中有升，叠加国内港存高位，矿石供应维持高位，且矿价回升后非主流矿减量预期或难兑现。总之，地产政策放松调整带来黑色金属市场氛围回暖，叠加高利润下钢厂 复产预期，铁矿石价格近期触底反弹，但限产政策下铁水回升幅度预计有限，相反供应维持高位，矿市弱势基本面难现实质性改善，矿价仍易承压，预计上行驱动持续性不强，相对利好则是成本支撑带来下行阻 力，预计后续矿价仍将低位震荡运行为主。图 21、普氏铁矿石价格指数（62FE，CFR）数据来源：wind 图 22、青岛港主流品种价格变化数据来源：wi

29、nd 图 23、铁矿石相关价差变化数据来源：wind 2、铁矿石库存矿石供需矛盾未缓解，库存继续增加，高位库存易承压矿价。港口库存居高不下，截至 11 月 26 日当周，全国 45 港铁矿石库存总量为 15251.47 万吨，环比上月末值增加 759.52 万吨，库存增幅依旧显著；天气影响消退，港口疏港回升，在港船只迎来下降，最新值为 158 船，环比上月末减少 32 船，但同比仍处高位。细分贸易环节来看，港存中贸易商库存增量较大，45 港库存中贸易矿库存为 9113.3 万吨， 环比上月末增加 544.80 万吨，继续刷新贸易库存新高，同比增幅高达 49.5%。导致贸易商库存大幅增加主要源于

30、限产政策下钢厂有意控制库存，多采用低库存生产策略，继而使得库存集中到贸易商手上，即便 当前钢厂利润高位，但仍无主动增库迹象。目前来看，矿石供需格局未见改善，国内矿石到货稳中有升， 而国内矿石终端消耗依旧低位，弱势基本面下港存持续回升，且增量仍集中在贸易商，而其高库存将长期承压矿价，一旦出现抛货情况则会助推价格下行。图 24、45 港铁矿石库存情况数据来源：wind 与此同时，钢厂补库意愿不强，即便钢厂利润高位，但日耗低位情况依旧沿用低库存生产策略，预计后续增库空间同样有限。截至 11 月 26 日当周，全国 247 家样本钢厂铁矿石库存总量为 10604.68 万吨，环比上月末增加 189.4

31、5 万吨，多是月初首周增库，目前已连续回落三周，且相较于去年同期减量 840.69 万吨。此外，国内矿石终端消耗未见增量，进口矿日耗仍处低位，因而矿石库消比依旧处于高位，最新值为 42.15 天，环比上月末值增加 2.39 天，且高于去年同期水平。目前来看，由于港口库存高位，可补资源较多，即便全年粗钢产量平控目标已完成，但北方钢厂面临采暖季和冬奥会限产，预计矿石终端消耗回升空间有限，低日耗下钢厂会沿用低库存生产策略，主动增库意愿不强。图 25、247 家钢厂进口矿库存情况数据来源：wind 内矿供应恢复缓慢，但钢厂日耗同样下降，内矿库存迎来显著回升。截至 11 月 19 日当周，国内矿山铁精粉

32、库存量为 176.75 万吨，环比上月末增加 67.35 万吨，绝对量同样回升值相对高位，同比增长54.06%。与此同时，国内钢厂铁精粉库存延续下降，钢联 64 家样本钢厂国产矿烧结粉矿库存为 83.92 万吨，环比上月末值下降 7.75 万吨，但内矿日耗下降明显，国产烧结粉矿日耗已降至 4.97 万吨，环比上月末下降 1.12 万吨。目前来看，供应受限情况下内矿库存再度回升至相对高位，多因国内钢厂日耗下降所致，且限产未放松之前，预计终端消耗难有实质性改善，内矿库存仍将累库。图 26、国产铁精粉库存数据来源：wind 综上来看，矿石库存继续累库，截至 11 月 26 日当周，铁矿石库存总量为

33、29084.18 万吨，环比上月末值增加 665.19 万吨，同比增加 2701 万吨，绝对量处于相对高位，显示矿石供需矛盾仍未缓解，高库存继续承压矿价。图 27、铁矿石库存总量（原口径核算）数据来源：wind 3、铁矿石供给全球主要矿商三季度产量增减不一，得益于产能恢复，VALE 产量持续回升，而澳洲矿商中力拓增量显著，而必和必拓和 FMG 则是小幅减量，整体矿石供应维持高位。具体来看：淡水河谷（Vale）三季度铁矿石粉矿产量 8942 万吨，环比增长 18.1%，同比增长 0.8%。这主要得益于：（1）天气影响因素减少，Serra Norte 和 S11D 矿区生产状况改善。（2）Varg

34、em Grande 矿区的干选生产得到改善。（3）Itabira 综合矿区原矿产量在本季度有所提升。（4）第三方采购增加。（5）Fábrica 矿区 600 万吨年产能达到满负荷运营状态。球团矿产量为 834 万吨，环比增加 4.1%，同比减少 2.6%。销量方面，三季度铁矿石粉矿和球团矿的销量总计 7588 万吨，环比增长 1.4%，同比增长 2.2%。三季度产销有一定差距，主要是受市场影响，9 月份高硅铁矿石销售量减少。铁矿石溢价为 6.6 美元/吨，比第二季度低 1.8 美元/吨，原因在于低铝矿石的溢价较低，如 BRBF 和 IOCJ。目标产量：由于稳定运营以及部分矿山按计划复

35、产，淡水河谷 2021 年度目标产量保持不变，为 3.15 至 3.35 亿吨。必和必拓(BHP)：2021 年第三季度皮尔巴拉业务铁矿石产量为 7059 万吨，环比减少 3.1%，同比减少 6.6%。销量方面，三季度铁矿石总销量 7082 万吨，环比减少 3.9%，同比减少 3.5%；其中粉矿销量4504 万吨，块矿销量 1755 万吨。2021 前三季度总销量为 2.1 亿吨，同比减少 3.8%。2022 财年铁矿石目标指导量 2.78-2.88 亿吨（100%产销计算），保持不变。矿山项目方面，西皮尔巴拉矿区（WAIO）三季度产量下降至 6200 万吨，环比下降 3%，主要是因为三季度装

36、载车以及金布巴地区铁路的检修，外加疫情导致的劳动力短缺和边境限制。South Flank 矿区持续提产中，并且在调试期间提升破碎机产能。预计该矿区在三年内提升至 8000 万吨年产能目标不变。巴西 Samarco 铁矿石项目本季度产量为 105 万吨。预计 2022 财年度该项目年产量达 300 至 400 万吨（BHP 所属权益）。力拓：三季度力拓皮尔巴拉地区铁矿石产量为 8330 万吨，环比二季度大幅增加 10%，同比下降 4%。同比减量主要是因为当地遗址保护管理以及 Robe Valley 替代项目工期延后所致。发运量方面：三季度皮尔巴拉铁矿石发运量为 8340 万吨，同环比分别增 2%

37、 和 9%。三季度加拿大铁矿石公司（IOC）的球团和精粉总产量 220 万吨，环比下降 8%，同比大幅下降 20，主要因为劳动力以及设备问题影响了生产进度。2021 年力拓皮尔巴拉铁矿石发运量目标从此前的 3.25-3.40 亿吨的下限值下调至 3.2-3.25 亿吨区间。力拓旗下加拿大铁矿石公司（IOC）2021 年球团和精粉目标产量也从此前的 1050-1200 万吨下调至 950-1050 万吨。FMG：三季度 FMG 铁矿石加工量达 4840 万吨，环比减少 5%，同比增加 5%。发运量方面：三季度FMG 铁矿石发运量达 4560 万吨，环比减少 8%，同比增加 3%。分品种发运及产品

38、结构来看：三季度， 其旗舰产品混合粉（FMG Blended Fines）发运量达 2000 万吨，占发运总量的 44%；超特粉（Super Special Fines）发运量达 1680 万吨，占发运总量的 37%；西皮尔巴拉粉（West Pilbara Fines）发运量为 370 万吨，占发运总量 8%； 国王粉发运量为 360 万吨，占比 8%；FMG 块发运量为 100 万吨，占比为 2%；其他产品发运量为 50 万吨，占比为 1%。澳洲 2022 财年的发运目标和 C1 成本目标维持不变， 发运目标指导量仍为 1.8-1.85 亿吨，C1 成本目标为 15-15.5 美元/湿吨。铁

39、桥项目将于 2022 年 12 月开始生产，年产量为 2200 万吨，产品为 67%高品磁铁矿精粉，本季度已经完成第一模块建设以及首个高压研磨机，尾矿储存设备，卸货设备等的安装。图 28、全球四大矿商季度产量数据来源：MYSTEEL 宝城期货金融研究所敬请阅读免责条款 高频发运数据来看，矿石发运触底回升，截至 11 月 21 日当周，全球 19 港铁矿石发运量为 3279.7 万吨，环比上月末值回升 8.28%，期间最低降至 2714.30 万吨，多因澳洲发运减量所致；11 月累计发货量为 9056.40 万吨，较上月同期下降 179.67 万吨，降幅为 1.95%，同比去年仅下降 64.87

40、 万吨。细分国家来看，11 月澳洲矿商发运小幅回升，累计发货量为 5184 万吨，环比上月同期增加 26.60 万吨，整体发运节奏跟往年相差不多，同比增加 63.07 万吨。巴西发运量延续下降，11 月累计发货量为 1999.60 万吨，环比减量 99.76 万吨，但考虑 VALE 产能恢复，且最近发运确实在回升，后续季节性回升将呈现。值得注意依旧是非澳巴矿，11 月发运量再度下降 5.43%至 1872.80 万吨，依旧处于低位，可见矿价下行对其冲击依旧存在，且目前矿价依旧在生产成本附近，若继续走弱则供应仍会下降，但能否带来全球供应减量有待于 VALE 产能恢复博弈。图 29、全球 19 港

41、铁矿石发运情况数据来源：MYSTEEL 图 30、全球四大矿商发运量与此同时，国内港口矿石到货维持高位，但巴西前期到货低位暂未体现，且非主流矿发运收到冲击， 预计后续到货量或将迎来下降。截至 11 月 21 日当周，国内 26 港铁矿石到货量最新值为 2375.40 万吨，环比上月末值增加 10 万吨，继续位于相对高位；11 月累计到货量为 6978.3 万吨，环比增 32.8 万吨。细分国家来看，澳洲发运量已反应到到货数据上，11 月累计到货量为 4608.9 万吨，环比上月同期下降121.0 万吨，但近期澳洲发运平稳回升，且发往中国同样增加，后续到货仍会增加。此外，巴西矿到货超预期增加，1

42、1 月环比增 370.19 万吨至 1788.90 万吨，10 月低位到货暂未体现，按船期推算未来巴西矿到货量将迎来显著下降，相对应非澳巴矿继续减量216.39 万吨，进一步佐证矿价下行对其供应形成冲击。图 31、国内 26 港铁矿石到货量数据来源：MYSTEEL 图 32、澳洲、巴西（推算）发往中国比例数据来源：MYSTEEL 矿价下行抑制国内矿山复产季节性，内矿供应维持低位。统计局数据显示 1-10 月国内原矿产量为8.23 亿吨，同比增 11.5%，增速下降 1.9 个百分点；钢联统计的 332 家矿山 10 月铁精粉产量为 2039.8 万吨，环比下降 45.9 万吨，连续两个月回来，

43、同比降幅高达 11.96%；1-10 月累计产量为 2.226 亿吨， 同比下降 130.1 万吨，降幅为 0.58%，供应增量预期未兑现。与此同时，高频数据显示矿山生产积极性依旧不高，产能利用率和日均精粉产量继续刷新年内新低，截至 11 月 19 日当周，国内 126 座矿山产能利用率和日均产量分别为 57.49%和 36.27 万吨，环比上月末分别下降 4.76%和 3.00 万吨，上月环比减量最大地区则是华北，且随着北方步入冬季，内矿供应仍会季节性下降。总之，矿价对国内矿山生产冲击同敬请阅读免责条款 样存在，矿山复产积极性不高，且后续面临季节性下降，内矿供应将维持低位，成本支撑利好效应发

44、酵， 但拉长周期看，资源保供目标下国内矿山投资增量明显，未来供应仍将增加。图 33、全国矿山铁精粉产量和固定资产投资数据来源：MYSTEEL WIND 图 34、国内矿山生产情况数据来源：MYSTEEL 4、铁矿石需求矿石终端消耗维持低位，但全年平控目标已完成，且钢厂利润良好，钢厂复产预期将会带来矿石需求改善，相对谨慎则是北方钢厂仍面临采暖季和冬奥会限产，回升幅度不宜过分乐观。截至 11 月 26 日当周，钢联 247 家钢厂日均铁水产量为 201.67 万吨，环比上月末下降 9.64 万吨，同比降幅也高达44.46%；进口矿最新日耗为 251.58 万吨，环比上月末值下降 10.38 万吨，

45、同比降幅为 17.43%，两者仍处于年内、同期低位，矿石终端消耗依旧偏弱。不过，由于全年平控目标已完成，且即期成本下各品种吨钢利好重回高位，钢厂复产积极性较高，预计后续矿石需求将迎来改善，但北方钢厂依旧面临采暖季和冬奥会限产， 铁水预计回升空间有限，需求环比改善利好效应不宜过分乐观。图 35、247 家钢厂矿石需求情况数据来源：MYSTEEL 现阶段，矿石需求是否改善可通过高频数据来验证，而当前港口疏港量和成交情况仍无迹象表明需求迎来明显好转。截至 11 月 26 日当周，45 港口铁矿石疏港量为 281.41 万吨，11 月均值为 281.7 万吨， 环比上月微增 1.05%，多因天气影响减

46、弱，整体维持低位，显示钢厂采购依旧偏谨慎。此外，钢厂港口成交呈现出现货和远期船货相互切换，整体成交量依旧处于低位，截至 11 月 26 日港口现货每日成交月度均值为 91.19 万吨，环比下降 5.07%，同比降幅高达 32.92%，而远期船货成交月度均值为 68.84 万吨， 环比下降 13.11%，港口高频成交数据显示钢厂采购未见增量，矿石需求疲弱格局延续。图 36、45 港铁矿石疏港量数据来源：WIND 图 37、铁矿石港口成交情况数据来源：WIND 三、焦炭、焦煤市场1、焦炭、焦煤价格1.1 焦炭现货市场从 10 月底开始，焦炭现货价格高位回落，截至 11 月 25 日，焦炭月内共计调

47、降 7 轮，累降 1400 元/吨。据 Wind 数据显示，截止 11 月 24 日，天津准一级焦平仓价 2910 元/吨，吕梁准一级焦出厂价 2660 元/吨，焦炭现货价格回落速度超出许多人的预期。本轮焦炭降价的驱动一开始在于煤矿产能的释放，供应端利空效应使得配煤成本降低，此前一直支撑着焦炭价格的成本端逻辑坍塌，带动价格快速下跌。但事实上，11 月焦炭调降之所以如此迅速，主要在于成材价格下跌给到原材料各品种的价格压力。我们可以看到，冬奥会已在眼前，而北京空气质量始终偏差，使得北方钢厂限产一直较为严格，17 日公布的唐山市 22 钢厂停限产方案也显示此轮环境保卫战至少延续到明年年初。除此以外，

48、煤矿产能释放后钢材价格先于原材料价格提前回落，钢厂盈利率一路走低，至 11 月 12 日 247 家钢企盈利率仅剩 49.78%。因此， 在限产本就严格的背景下，钢厂又由于经营亏损，自身生产积极性较差，进一步导致钢厂延缓采购，对于焦炭价格的压制力提升，造成了 11 月焦炭多轮调降迅速落地的现状。但需注意的是，在焦炭跌速快于煤价回落速度的同时，焦企同样出现大面积亏损，根据钢联数据显示，截止 11 月 19 日，30 家样本焦企吨焦盈利-126 元/吨，环比上周降 92 元/吨。在此背景下，焦化厂的议价能力也在逐渐增加，且随着 7 轮提降全面落地，钢厂利润有所恢复，加之部分贸易商认为焦炭已回落至阶

49、段性底部，采购情绪逐渐好转，因此预计后续焦炭价格存有一定支撑，并逐渐稳定在合理水平。图 38、焦炭现货价格走势图数据来源：WIND 图 39、焦化利润走势图数据来源：Mysteel 1.2 焦炭期货市场11 月焦炭期货市场基本延续 10 月的下行趋势，重心向下倾斜，不过从 11 月中旬开始，由于焦企主动限产带来供应端利好，以及钢厂 12 月复产预期带来需求端利好，焦炭期价出现低位反弹的行情。区别于现货市场从 11 月初才正式开始进入下行通道，期货市场在政策风险爆发当天便开启了此轮下行。截至11 月 17 日，焦炭期价达到月内最低的 2650 元/吨，而后在多因素共同驱动下，焦炭期价低位反弹。从

50、近期的盘面价格来看，市场普遍认为焦炭现货市场总共会有 7-8 轮提降，而目前已落实 7 轮，调价后钢厂经营状况有所好转，而焦企仍存 100-200 元的亏损，因此后续钢厂想进一步调降焦炭价格阻力增强， 但近期焦企库存压力并未完全缓解，焦炭价格仍易承压。在此背景下，对于焦炭此轮低位反弹行情不能过 于乐观，焦炭期价后续仍有向下调整的可能，建议暂时以观望为主。图 40、焦炭期货价格走势图数据来源：WIND 期现价差方面，截至第 7 轮调降落地，焦炭基差已基本平水，且随着交割月临近，未来期现货价格走势将基本趋同，短期关键在于黑色产业链内利润如何分配。回顾本月，月初的深度贴水主要是由于期现货价格变动的时

51、滞引起，从发改委大面积核增煤矿产能开始，期货市场参与者在识别此次政策风险后，预期迅速转变，期货市场立刻做出反应，焦炭期价从 10 月 19 日后连续 2 天跌停；而现货价格的回落则需要一定的时间，通过煤矿不断生产，实际增加市场上焦煤供应后，配煤成本降低最终带动焦炭现货价格下 行。由于焦炭期货价格率先于 10 月中旬大幅下跌，而现货价格在 11 月初时仍维持高位，使得 11 月初基差一度在 1500 元左右。进入 11 月以后，由于当时的钢厂处在深度亏损状态，并通过延缓采购、主动限产等措施，打压焦炭价格，使得焦炭在 11 月的前 3 周内迅速落地 6 轮 200 元/吨调降，基差也基本修复，截至

52、 11 月 24 日，从天津港准一级焦来看，焦炭基差-75 元/吨，已由贴水转为升水。图 41、焦炭基差走势图数据来源：WIND 宝城期货金融研究所敬请阅读免责条款 图 42、盘面焦化利润数据来源：WIND 1.3 焦煤现货市场11 月焦煤价格大幅回落，截止 11 月 24 日，京唐港山西焦煤价格为 2750 元/吨，甘其毛都蒙煤库提价为 1800 元/吨。本月，焦煤现货市场走势主要受两方面因素的驱动，一是焦企经营深度亏损后对于煤价的压制，二是蒙煤率先下跌带动山西焦煤价格回落。本轮黑色系商品价格坍塌自下游开始，传导至上游。从 10 月以来，钢价就开始回落，而 10 月 19 日后，随着煤矿产能

53、释放，贸易商预期成材价格将加速下跌，纷纷延缓采购，暂时观望，进一步扩大了钢价的跌势。在此背景下，钢厂深度亏损，开启主动限产， 并不断打压焦炭价格。进入 11 月，焦炭价格在 3 周内完成 6 轮提降，降价速度超出预期，焦化厂在亏损下同样被迫加大限产幅度，减少焦煤采购，使得煤价在 11 月 16 日以后开始密集降价。而蒙煤方面，之所以蒙煤先跌，原因在于进口蒙煤的增量在 10 月下旬以后快速释放，截止 11 月 19 日，甘其毛都口岸通关 580 车，为今年 3 月以来新高。此外，9 月投产的噶顺苏海图集装箱货运站也取得较大的成功，在 11月 13 日-16 日间，蒙古国每天沟通过该集装箱货运站定

54、量出口 400-500 辆货车的煤炭，17 日大约有 600辆货车通过噶顺苏海图口岸进口。随着集装箱货运站取得成效，近期 9 家私营企业联合开展西伯库伦口岸正在建设中，目前建筑工作已完成 80%，该集装箱码头运营模式类似噶顺苏海图，为无人接触运输， 投入使用后同样将用于煤炭的运输。因此，在焦企压制和蒙煤进口增量的共同驱动下，蒙古焦煤价格率先下跌，带动山西焦煤开始回落，但是随着运费的回归合理，以及短期进口增量基本释放，蒙煤价格逐渐受到支撑，国内山西焦煤价格跌幅也逐渐放缓。图 43、焦煤现货价格走势图1.4 焦煤期货市场今年，发改委曾多次核增煤矿产能，从汇总的资料来看，截止今年年中，发改委公布在建

55、煤矿顺利投产 9000 万吨/年左右，在产煤矿核增 3000 万吨/年，加上产能核增承诺兑现制出台后，山西核增 5500 万吨/年永久产能，内蒙核增 9800 万吨/年，永久产能核增累计超过 2.7 亿吨/年。除了永久产能，为了完成今年电煤保供的任务，上半年内蒙古批复露天煤矿临时用地，恢复产能 1800 万吨/年，加上 10 月以来，今冬明春重点保供煤矿名单增产 7800 万吨/年，临时产共计核增约 9600 万吨/年。在供应端显著利空的影响下，焦煤基本面不断走弱，而 11 月以后，焦企开始主动限产，需求端同样存利空预期，使得焦煤基本面弱于焦炭，从盘面走势上也明显能看出焦煤走势略弱于焦炭，这一方面是基本面的差异，另一方面是临近交割，此前显著偏低的盘面焦化利润也在逐渐回归合理区间。截止 11 月 24 日，焦煤期价收盘于 2149元/吨，盘面焦化利润为 191.83 元/吨，期货价格月内最低出现于 11 月 22 日，为 1783 元/