能耗双控目标的喜与忧

1、专题研究能耗双控在 2021 年三季度的集中推进，加剧了供给主导周期的逻辑。保供稳价措施的跟进和需求预期的走弱，使得国内定价商品多数已经出现了价格回调。对于能耗指标，我们的理解有两个层次：一是指标本质上与碳中和无关，而是经济结构和发展质量的导向指标。二是指标间接带来了碳减排的功效，但能耗目标在疫情阶段的设置，可能会不断加剧传统高耗能行业的供给瓶颈。1. 能耗双控的忧：疫后复苏的能耗特征加剧双控压力2022 年对于国内经济运行，能耗目标的重要性可能阶段性强于财政赤字率。对于能耗的认知，我们需要结合疫情和经济发展的新变化。2021 年出现了经济弱用电强的情况，除了天气因素外，其实有几点结构性因素导

2、致用电的高增。1.1. 二产制约：产业结构重型化和能源使用低效化二产是制约能耗强度降低的关键：一方面二产占能耗总量的比重达到 75%，另一方面能耗强度较高的行业基本属于二产，如：化工、建材、钢铁、有色。我们认为，今年二产能耗强度压降不及预期的关键在于两个方面：首先是疫后复苏高度依赖出口和投资产业链导致产业结构重型化，尤其是今年的四大高耗能行业的用电增速高于往年，这对于能耗强度和总量的压降产生双重制约；其次是后疫情时代经济的不稳定性导致能源使用低效化，如消费、碳中和、汽车和芯片产业链出现了不同程度能耗强度提升的状况，即：经济增速低于用电增速。这两个特征在疫后复苏的背景下，对我国能耗双控的制约将有

3、延续。图 1：疫后经济复苏过度依赖制造业，产业结构出现重型化（ ）（ ）7.47.06.56.06.04.681706(1)510 of 16请务必阅读正文之后的免责条款部分4201820192021Q3(2)工业增加值:制造业:累计同比工业用电:累计同比用电-工增:累计同比数据来源：Wind，2021 年数据为两年平均同比表 1：二产能耗特征一览：今年制造业能源使用效率出现下滑工业用电: 用 电 - 工 增 : 用 电 - 工 增 :前三季 能耗强度 行业分类 2021Q3:累 农副食品加工业 6 . 31 . 23 . 9 1 . 7 %0 . 3食品制造业 1 0 . 3- 2 . 16

4、 . 0 1 . 1 %0 . 3酒、饮料和精制茶制造业 7 . 20 . 84 . 4 0 . 4 %0 . 2纺织服装、服饰业 6 . 04 . 95 . 0 0 . 9 %0 . 2皮革、毛皮、羽毛及其制品 1 . 6- 0 . 22 . 8 0 . 5 %0 . 1木材加工及其制品业 7 . 44 . 89 . 9 0 . 9 %0 . 2家具制造业 1 1 . 05 . 26 . 9 0 . 5 %0 . 1纺织业 3 . 9- 4 . 80 . 2 4 . 3 %0 . 7造纸及纸制品业 6 . 61 . 02 . 5 2 . 0 %0 . 8印刷业和记录媒介的复制 7 . 1-

5、2 . 32 . 5 0 . 4 %0 . 2文教、工美、体育和娱乐用 5 . 8- 3 . 62 . 2 0 . 4 %0 . 1石油、煤炭及其他燃料加工 9 . 31 2 . 07 . 9 3 . 6 %0 . 9化学原料及化学制品制造业 5 . 9- 2 . 0- 0 . 2 1 2 . 3 %1 . 9医药制造业 8 . 8- 3 . 0- 6 . 6 1 . 2 %0 . 2化学纤维制造业 6 . 7- 6 . 61 . 4 1 . 1 %1 . 0橡胶和塑料制品业 7 . 41 . 03 . 0 3 . 9 %0 . 5非金属矿物制品业 6 . 70 . 40 . 2 1 0 .

6、1 %1 . 7黑色金属冶炼及压延加工业 6 . 13 . 11 . 0 1 5 . 6 %5 . 4有色金属冶炼及压延加工业 6 . 6- 2 . 22 . 8 1 5 . 9 %1 . 6金属制品业 1 . 98 . 0- 9 . 2 5 . 9 %0 . 4通用设备制造业 1 1 . 60 . 42 . 0 2 . 7 %0 . 3专用设备制造业 6 . 2- 5 . 8- 4 . 0 1 . 1 %0 . 2汽车制造业 1 5 . 19 . 78 . 2 1 . 6 %0 . 2铁路、船舶、航空等运输设 1 . 4- 1 0 . 9- 3 . 0 0 . 9 %0 . 3电气机械和器材

7、制造业 1 6 . 3- 2 . 03 . 1 2 . 8 %0 . 2计算机、通信和其他电子设 1 7 . 9- 3 . 36 . 0 5 . 3 %0 . 2其他制造业 1 3 . 22 . 21 2 . 1 1 . 6 %1 . 2计 同 比 ( )2 0 1 9 : 累 计同 比 ( )2021Q3:累 计 同 比 ( )度用电占比 ( 吨 标 煤 / 万元) 资料来源：Wind，国家统计局，能源统计年鉴(2018)，作者测算，首先，疫后复苏高度依赖出口和投资产业链导致产业结构重型化，上半年出口驱动、高技术、高耗能行业用电高增加剧双控压力，下半年限产制约高耗能生产对于能耗指标的压降立竿

8、见影：ü 后疫情时代的一个重要特征是我国的经济主要依赖高耗能的出口和投资产业链，导致我国上半年出口驱动和高技术制造业的用电增速大幅提升，进而带动上游原材料的扩张。需要注意的是，上游原材料属于能耗强度和总量双高的行业，因此上半年的经济发展特征大幅制约了我国的“双控”目标；ü 三季度的能耗双控开始趋严，政策调控的重要抓手也是落在高耗能的原材料制造业，将三季度的能耗强度压降了 3.2%（前两个季度仅压降 2%）。从数据可以看出，高耗能行业用电增速与能耗强度降幅存在高度相关性。往后看， 在能耗双控的约束下，上游原材料的供给侧约束依然持续。图 2：今年用电高增主要在于出口、高技术、高

9、耗能13.98.67.46.34.65.25.34.4( ) 1614121086420制造业合计出口驱动高技术产业高耗能行业2019年用电增速:累计同比2021Q3用电增速:累计同比数据来源：Wind，2021 年数据为两年平均同比图 3：下半年限产制约高耗能生产对于能耗指标的压降立竿见影( )（ ）10-280624426082021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09工业增加值:高耗能:当月同比二产用电:高耗能:当月同比能耗强度降幅:估算数据来源：Wind，作者测算， 2021 年数据为两年平均同比其次，后

10、疫情时代经济的不稳定性导致能源使用低效化，碳中和初期新兴产业的高耗电特征也需引起关注。往后看，疫情对消费的制约、碳中和的推进在明年将依然支撑我国的能耗强度。ü 消费和汽车产业链分别由于终端需求疲弱和缺芯的影响，导致经济景气度下行，生产的规模效应出现弱化，制约了能源使用效率的提升（缺芯和疫情扰动）；ü 今年碳中和产业链（发电设备、新能源材料）大幅增加资本开支，新建投资增加的过程中尚未形成规模效应，能源使用效率出现了阶段性下滑（碳中和初期扰动）。文教、工美、体育和娱乐用品制造业印刷业和记录媒介的复制造纸及纸制品业家具制造业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业消费驱动皮革、毛皮、羽

11、毛及其制品和制鞋业纺织服装、服饰业酒、饮料和精制茶制造业食品制造业农副食品加工业电气机械和器材制造业碳中和产业链有色金属冶炼及压延加工业计算机、通信和其他电子设备制造业汽车制造业汽车产业链橡胶和塑料制品业图 4：关注消费、碳中和、汽车相关产业链扰动导致的能耗强度提升(5)05101520( )工业用电:前三季度累计同比工业增加值:前三季度累计同比数据来源：Wind，2021 年数据为两年平均同比1.2. 三产拖累：住宿餐饮被动提升，通讯电车主动支撑三产对于能耗强度的降低产生一定程度的拖累：相较于往年，今年受疫情的冲击三产 GDP 大幅下滑，而用电增速却维持在高位。主要原因在于：一方面，疫后复苏

12、的不稳定性导致批零餐饮的能耗强度被动提升；另一方面，通讯服务和新能源车的快速发展对于三产用电产生主动支撑。往后看，这两个特征对于明年三产的能效依然产生制约。图 5：疫情降低了三产 GDP 增速，用电增速却有所提升12.710.79.59.88.38.07.24.92017201820192021Q3（ ）1)6.05.04.03.02.01.00.0三产GDP:累计同比三产用电:累计同比用电-GDP:三产:累计同比数据来源：Wind，2021 年数据为两年平均同比回顾疫情阶段，其实我们看到批发零售、住宿餐饮的能耗指标呈现出了被动提升的状态，行业增加值在疫情冲击下快速下

13、降，用电情况在基本运营下有韧性，导致能耗情况大幅提升；除此之外，信息传输信息技术在数据中心、5G 基站的大力发展下，用电增速在快速提升，新能源车保有量提升带来的充电换能服务也对用电带来了支撑。这两点因素，被动与主动的能耗变化情况，使得能耗指标压降呈现的难度很大，在后疫情时代三产对于能效的拖累将有延续。( )20151050(5)(10)累计同比:用电-GDP:2018累计同比:用电-GDP:2019累计同比:用电-GDP:2021Q3 累计同比:GDP:2021Q3图 6：租赁商务服务、住宿餐饮、批发零售、通信技术是制约三产能效的关键数据来源：Wind，2021 年数据为两年平均同比图 7：5

14、G 基站和数据中心等新基建的快速发展推升了我国三产的用电增速（ ）用电量:信息传输、软件和信息技术服务业:当月同比4G覆盖完成4G用户接近饱和5G渗透率全球VRAR大卖 达305G牌照发布5G手机陆续发布50454035302520151050数据来源：Wind，2021 年数据为两年平均同比图 8：新能源车保有量提升带来的充电换能服务也对用电带来了支撑（ ） 200150100500(50)(100)用电量:批发和零售业:充换电服务业:当月同比销量:新能源汽车:当月值:同比数据来源：Wind，2021 年数据为两年平均同比1.3. 今年能耗双控已难达成，明年指标的重要性大于财政赤字率从今年能

15、耗双控指标的完成情况来看，前三季度的能耗强度降幅仅为 2.3%，根据我们测算，假设四季度 GDP 增速为 4%，若要完成全年 3%的目标，能耗强度需在四季度单季压降 5.6%。我们认为全年的指标达成难度较大：首先，从历史数据来看，能耗强度降幅与 GDP 增速高度相关，我国仅在 20152016 年间实现单季能耗强度降幅超 5.6%，当时的 GDP 在 7%附近，而在四季度 4%左右的经济增速下，实现 5.6%的能耗降幅难度较大；其次，今年大概率是冷冬天气，在保供政策力度持续加强的背景下，煤炭的使用将再次加剧能耗双控因的此压，力我。们判断今年全年 3%的双控指标难以达成，预计最终压降 2.7%左

16、右。能耗强度:当月(吨标煤/万元)能耗降幅: 当月能耗强度:累计(吨标煤/万元)能耗降幅:目标值累计Q4E0.704.4%0.782.7%Q30.783.2%0.812.3%Q20.811.3%0.842.0%Q10.863.1%0.863.1%表 2：预计今年能耗强度压降 2.7%左右，低于 3%的设定目标3.0%资料来源：Wind，国家统计局，作者测算，其实本质上而言，疫情冲击带来部分三产能耗的被动提升，已经加大了能耗压降的难度，而对冲经济的有力手段又往往集中在高耗能行业领域，在这个阶段压降能耗又会对政策刺激力度带来约束，这就导致类滞胀格局边际加剧的可能性快速上升。因此，我们认为能耗目标的

17、设定其实对于 2022 年的宏观环境有重要意义。图 9：在疫情以前，我国 GDP 增速和能耗增速之间的弹性为 0.31y = 0.31 x + 1.36R²= 0.83GDP增速(%)能耗增速(%)3.63.53.43.33.23.15.86.06.26.46.66.87.0数据来源：Wind，65432y = 0.49 x + 0.73R²= 0.831GDP增速(%)0-8-6-4-202468-1-2-3-4能耗增速(%)图 10：疫情阶段GDP 和能耗增速之间的弹性显著增强数据来源：Wind，2. 能源转型的起点：能耗双控下的两条投资主线2.1. 双控目标边际微调，

18、供给仍有制约，保供减弱后电力紧平衡持续从历史经验来看，能耗增速和 GDP 增速之间呈显著的正向关系，我们考虑两个样本期：ü 稳增长角度：在 2018Q1 到 2019Q4 之间，我国每提升 1%的 GDP 增速，能耗增速将上升 0.31%，我们认为这是我国目前经济形势下能耗强度的自然降幅，按照明年 5.2%的经济增速来假定，如果从稳增长的角度考量，那么应当将双控目标设定在 2.2%的水平；ü 降能耗角度：另外一个样本期考量今年双控力度较严的三季度，按照两年平均的口径来看，三季度的 GDP 和能耗增速分别为 4.9%和 2.3%。如果从降能耗的角度出发，明年 5.2%的 GD

19、P 增速则对应 2.4%的能耗增速，那么应当将双控目标设定在 2.6%的水平。结合“十四五”期间的能耗强度降幅指标（13.5%，年均 2.6%），我们偏向于认为 2022 年的能耗目标设定在 2.6%左右的水平，这意味着对于高耗能行业的限制依然存在，随着经济需求逐渐企稳，下半年的供给约束特征可能又会出现。总能耗能耗增速GDP 增速年可比价能耗强度能耗降幅目标值备注(亿吨标煤)(%)(%)(吨标煤/万元)(万亿元)2022E153.93.070.55.20.772.2%2.2%稳增长2022E253.62.470.55.20.762.6%2.6%降能耗2021E52.45.267.08.10.7

20、82.7%3.0%表 3：明年能耗“双控”指标应设定在 2.6%左右GDP:2005专题研究202049.82.262.02.30.800.1%201948.73.260.66.00.802.6%3.0%201847.23.457.26.70.833.1%3.0%201745.63.053.66.90.853.7%3.4%201644.31.550.16.80.885.0%3.4%201543.646.90.935.6%3.1%资料来源：Wind，国家统计局，作者测算，在能耗双控的制约下，明年短期煤炭保供的逻辑将逐步减弱，长期碳中和的逻辑开始占据主导，下半年在经济企稳后电力依然处于紧平衡状态：

21、ü 首先从需求端来说，明年工业生产将出现明显回落，二产用电增速预计在3.6%4.5%之间，区间的上沿和下沿分别对应降能耗和稳增长两种场景；此外，由于服务业电气化的转型和疫后生活方式的转变，三产和居民用电具备一定的韧性，分别达到 9%和 6.7%。因此，2022 年的用电增速预计位于5.1%5.7%之间；ü 其次从供给端来看，经过 2016 年和今年两轮去产能，目前煤炭的产能和产量基本处于紧平衡的状态，预计明年的煤炭产量增速将位于 2.6%4.4%之间， 其中，上沿和下沿分别对应煤炭不保供和保供两种情况；此外，核电和水电将维持在 5%附近的增速空间，风电、光电增速继续提升，分

22、别达到 20.6% 和 17.7%；ü 结合供需两端来看，明年的电力供应情况可分为四种情况，政策保供和能耗双控的节奏将决定明年电力供需状态。若不继续保供，同时采取偏松的双控指标，将产生 1028 亿千瓦时的供需缺口；若继续维持今年的保供力度，同时采取偏紧的双控指标，将有 545 亿千瓦时的供应余量。表 4：明年电力在保供减弱和经济企稳后仍处于紧平衡状态2022E20202021E不保供稳增长不保供降能耗保供稳增长保供降能耗全社会用电量(亿千瓦时)751108295687642871408764287140一产8599771075107510751075二产51215559275900

23、3583325900358332三产120871409715366153661536615366居民109501206112869128691286912869增速4.0%10.4%5.7%5.1%5.7%5.1%总发电量(亿千瓦时)762338365887943879438899688996火电517435659658043580435909659096核电366241504350435043504350水电135521326214000140001400014000风电466565507900790079007900光伏261131003650365036503650增速4.0%9.7%4

24、.5%4.5%5.7%5.7%供需缺口(亿千瓦时)-539-1028-53419545资料来源：Wind，中电联，作者测算，11 of 16请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究2.2. 碳达峰约束下能耗指标难放松，亮点向能源革命、减碳技术演化从更长期角度来看，碳达峰角度的约束会使得能耗双控目标很难放松。根据我们的测算：ü 在 2030 年碳达峰目标的约束下，我国预计未来十年只能增加 3.1 亿吨的能源相关碳排，实现碳达峰需要将能源相关碳排控制在 103.4 亿吨；ü 能耗强度的下降对于减排的贡献作用最大，预计 2030 年我国能耗总量将达到 60.3 亿吨标煤，能耗强度

25、需降至 0.60 吨标煤/万元；ü 在当前清洁能源消耗占总能源消耗 25%的目标下，“十五五”能耗强度目标可能基本与“十四五”持平，除去“十四五”的 13.5%降幅，“十五五”期间仍需下降 12.9%。这意味着清洁能源的投入体量和节奏需要更加积极，才能化解能耗目标的长期约束，这很可能在能耗目标达标“困难”的阶段再次引起政策层的重视。因此，我们认为能耗目标依然会是 2022 年的主要脉络之一，但亮点较 2021 年会从传统高耗能行业进一步向新旧能源线索、减碳技术演化。图 11：碳达峰路线图：能耗强度的降低是实现碳达峰的关键+50.3-18.7-15.5-11.7100.3-1.3103

26、.4(亿吨) 160140120100806015 of 16请务必阅读正文之后的免责条款部分40碳排量(2020)经济增长 能耗强度 能源结构 产业结构 负碳技术 碳排量(2030)碳排影响2020年能源相关碳排2030年能源相关碳排数据来源：清华大学气候变化与可持续发展研究院(2020)，作者测算，表 5：碳达峰约束下，双控指标难以放松，需加速发展清洁能源总能耗年份(亿吨标煤)清洁能源占比GDP:2005 年(万亿元)2030E60.325.0%100.512.912.92.52.52025E55.019.9%79.913.513.52.62.6202049.415.9%62.013.71

27、5.02.62.8201543.312.0%46.918.216.03.43.0201036.29.4%32.019.120.03.63.7可比价能耗强度降幅(%)五年年均降幅(%) 实际目标值实际目标值资料来源：Wind，国家统计局，作者测算，首先，在碳中和的背景下，新能源将成为我国未来逆周期调节的重要抓手之一：ü 根据中国光伏行业协会的预测，2021 年我国光伏新增装机规模将继续保持增长，可能达到 55 吉瓦至 65 吉瓦，“十四五”时期国内年均光伏新增装机规模可能达到 70 吉瓦至 90 吉瓦；ü 今年 400 余家风能企业代表联合发布的风能北京宣言提出，“十四五”期

28、间，须保证风电年均新增装机 5000 万千瓦以上，2025 年后，中国风电年均新增装机容量应不低于 6000 万千瓦；ü 各地区的光伏和风电装机成本存在差异，总体来说，我国目前光伏装机成本约 4 元/W，未来每年以 0.9 倍递减；风电装机成本约 6.5 元/W，未来以 0.95 倍递减。测算结果表明，单纯风光的新能源装机对于明年制造业投资的拉动在 0.3%左右。如果考虑特高压、储能、5G、城轨交通等，在这些领域的投资增量仍然将超过2021 年千亿规模以上，新能源设备及新基建将是中国拉长长板的重要领域。图 12：在碳中和的背景下，新能源将成为我国未来逆周期调节的重要抓手之一(亿千瓦时

29、) 9080706050403020100302520151050203020502060煤电光伏风电水电其他煤电装机占比数据来源：全球能源互联网发展合作组织，表 6：风光装机投资对于明年制造业投资的拉动在 0.26%左右2018201920202021E2022E光伏4473新增装机(万千瓦)风电210026522572482071676001508470005500光伏1789新能源装机投资(亿元)风电136510611672192846592400330528003575新能源投资增量(亿元)-4223854-882670对制造业投资拉动(%)-0.191.80-0.360.26资料来源