高端制造成本传导开启提价潮来盈利修复可期

1、2请参阅附注免责声明高端制造成本传导开启，提价潮来高端制造成本传导开启，提价潮来盈盈利修利修复复可可期期3当前重点推荐逻辑主线及标的：当前重点推荐逻辑主线及标的：高景高景气气与与低低估估值值并并驾驾齐齐驱驱。继继续续看看好好高高景气景气赛赛道道及及低低估估值值的的金金融融板板块块，有有序序布布局局消消费费的的风风格格切切换换。1 ）消费电子等高景气赛道：高景气方向仍 具稀缺性，重点关注元宇宙设备端等方向。2）金融地产：地产悲观预期逐步缓解，驱动金融地产等低估值板块反弹；基本面上，券商银行亦 有亮眼表现。3）持续看好消费切换：逐步迈出预期底部，推荐业绩有支撑且盈利预期改善的白酒、生猪、乳业、汽车

2、零部件等高性价比板块。2海内外龙头对标：周期类行业估值性价比回海内外龙头对标：周期类行业估值性价比回落落，“消消费费+科技制科技制造造+大金大金融融”配置性价比凸显配置性价比凸显我们根据241家国内A股各细分行业龙头与217家对标的海外龙头公司，对比其PE/G、PB- ROE估值盈利体系：1当当前前采采掘、掘、有有色色、钢钢铁铁等等周周期类期类行行业业国国内内龙龙头头较较海外海外不不便便宜宜，相相对对而而言，言，食食品品饮饮料料、休休闲闲服服务务、商、商业业贸贸易易、纺纺织织服服装等装等消消费费行行业业、电电气气设备、设备、 电子等科技制造行业以及银电子等科技制造行业以及银行行、非、非银银、房

3、、房地地产板产板块块国内国内龙龙头仍头仍具具备较备较高高的配的配置置性价性价比比。2海海内内外外龙头龙头对对标标：国国内内电电子子龙龙头头预期预期盈盈利利能能力力与与盈盈利利弹性弹性大大幅幅抬抬升升。整体来看，国内电子、医药行业龙头预期盈利与净利润增速较海外龙头 更高，通信、计算机国内龙头预期盈利能力（ROE）不及海外龙头，但盈利弹性与估值水平较海外龙头更高，高估值同时反映高增长预期（G）。1高端制造成本传导开高端制造成本传导开启启，提价潮来盈利修复可期提价潮来盈利修复可期近近期期上上游游原原材材料料价价格格大大幅幅回回落落，下下游游需需求求亦亦出出现现边边际际改改善善信信号号，制制造造业业成

4、成本本传传导导能能力力显显著著修修复复，多多行行业业盈盈利利有有望望加加速速改改善善。上游铜箔、环氧树 脂、玻璃纤维布价格大涨，印刷电路板历经四轮涨价，近期上游原材料价格逐步企稳，PCB行业业绩有望边际修复；“缺芯”危机+ 供应链成本 上升驱动功率半导体企业集中涨价，高景气周期下企业盈利有望大幅增长；锂电池四大主材及部分辅材价格大幅上涨导致动力电池理论成本涨 幅超过30%，近期动力电池厂商陆续发布涨价公告，行业盈利有望边际修复；年初以来硅料价格暴涨压制光伏产业链中下游盈利，近期硅料价 格止涨回落信号逐步显现，硅片、电池片、组件环节盈利有望回升。4风险提示：变风险提示：变种种Omicron病毒致

5、使疫情反病毒致使疫情反复复，全球供应链紧张程度加剧全球供应链紧张程度加剧3 /3请参阅附注免责声明目录 / CONTENTS高端制造成本传导开启高端制造成本传导开启，提价提价潮潮来盈来盈利利修复修复可可期期0102海内外龙头分行业对标海内外龙头分行业对标：周期周期类类行业行业估估值性值性价价比回比回落落，“消消费费+科技制造科技制造+大金大金融融”配配置置性价性价比比凸显凸显海内外龙头对标：国内海内外龙头对标：国内电电子龙子龙头头预期预期盈盈利能利能力力与盈与盈利利弹性弹性大大幅幅抬升抬升034 /4请参阅附注免责声明01高端制造成本传导开启，提价潮高端制造成本传导开启，提价潮来来 盈利修复可

6、期盈利修复可期5请参阅附注免责声明01高端制造成本传导开启，提价潮来高端制造成本传导开启，提价潮来盈盈利修利修复复可可期期资料来源：Wind，国泰君安证券研究 高端制造高端制造成成本传导本传导开开启启，提提价价潮来盈潮来盈利利修复可修复可期期。年初以来，受全球流动性泛滥与国内能耗双控、限电限产影响，大宗商品价格持续走高， PPIRM-PPI剪刀差扩大，中游制造业利润承压。近期上游原材料价格大幅回落，下游需求亦出现边际改善信号，2021Q3制造类行业成本 传导能力大幅抬升，PCB、功率半导体、动力电池等制造业提价趋势开启，盈利能力有望显著修复。年年初以初以来来PPIRM-PPI剪刀差剪刀差扩大扩

7、大剪刀剪刀差差持续持续扩扩大大21Q3制制造造类类行行业业成成本本传传导导能能力力大大幅幅抬升抬升-1012435(5)051015202020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10PPIRM-PPI（右）PPIRMPPI4.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)采掘业装备制造 传统制造 新经济

8、制造原材料制造 食品饮料 公用事业20Q421Q121Q221Q3请参阅附注免责声明6印刷电路板：原材料成本压力陡增印刷电路板：原材料成本压力陡增，覆铜覆铜板板材料材料经经历四历四轮轮涨涨价价02资料来源：各公司公告，国泰君安证券研究 原原材材料料成成本本压压力力陡陡增增，覆覆铜板铜板材材料经历料经历四四轮涨轮涨价价。PCB产业链包括上游原材料（铜箔、环氧树脂、玻璃纤维布），中游基材覆铜板（CCL） 以及下游PCB及应用，其中覆铜板CCL原材料成本占比近70%。2020Q2以来，原材料价格大幅上涨使CCL企业经营压力陡增，截止目前已 开启四轮“涨价潮”。前三轮涨价的覆铜板厂商数目较多，且涨价幅

9、度较大，最近一轮上涨发生于2021Q3，由于上游原材料价格出现止涨 企稳态势，本轮涨价节奏较前期明显放缓，仅有几家厂商对部分产品价格进行了小幅涨价。覆覆铜铜板板CCL企企业业涨涨价价公公告告汇汇总总涨涨 价价 轮轮 次次 公公 告告 时时 间间 公公 司司 名名 称称 提提 价价 产产 品品 第 一 轮 涨 价 2 0 2 0 / 5 / 1 1焦 作 市 合 创 达 电 子 所 有 板 材 加 价 3 元 / 平 方 米 2 0 2 0 / 5 / 1 2焦 作 高 森 建 电 子 铝 基 覆 铜 板 加 价 3 元 / 平 方 米 河 南 星 迈 科 技 铝 基 板 加 价 3 元 / 平

10、 方 米 嘉 永 电 子 材 料 铝 基 板 加 价 3 元 / 平 方 米 2 0 2 0 / 6 / 1 5广 东 建 滔 F R - 4 上 涨 10 元 / 张 ， C E M - 1 / 2 2 F 、 V O / H B 各 上 调 5 元 / 张 ， P P 上 涨 100 元 / 卷2 0 2 0 / 6 / 1 6山 东 金 宝 电 子 C E M - 1 / 2 2 F 上 调 5 元 / 张 ， F R - 4 / 铝 基 板 上 调 10 元 / 张 ， P P 上 涨 100 元 / 卷2 0 2 0 / 7 / 1广 东 建 滔 F R - 4 加 价 幅 度 +

11、1 0 元 / 张 ， C E M - 1 / 2 2 F 加 价 幅 度 +5 元 / 张 ， V O / H B 加 价 幅 度 +5 元 / 张 ， P P 加 价 幅 度 + 1 0 0 元 / 卷2 0 2 0 / 8 / 2 6梅 州 威 利 邦 电 子 所 有 覆 铜 板 价 格 上 调 6 元 / 张2 0 2 0 / 8 / 2 9山 东 金 宝 电 子 C E M - 1 / 2 2 F 加 价 10 元 / 张第 二 轮 涨 价 2 0 2 0 / 1 1 / 6山 东 金 宝 电 子 C E M - 1 / 2 2 F 上 调 5 元 / 张2 0 2 0 / 1 1

12、/ 9广 东 建 滔 对 覆 铜 板 产 品 F R 4 加 价 10 元 / 张 ， C E M - 1 / 2 2 F 加 价 8 元 / 张 ， V O / H B 加 价 5 元 / 张 ， P P （ 150 米 ） 加 价 200 元 / 卷2 0 2 0 / 1 1 / 1 8莱 州 鹏 洲 电 子 从 2020 年 11 月 9 日 起 对 C E M - 1 / 2 2 F 上 调 6 元 / 张 ， 22F 白 板 每 张 上 调 8 元梅 州 威 利 邦 电 子 H B 每 张 价 格 上 调 5 元 ， 22F 、 C E M - 1 每 张 价 格 上 调 8 元2

13、0 2 0 / 1 1 / 1 9广 东 建 滔 F R - 4 每 张 加 价 10 元 ， C E M - 1 / 2 2 F 上 调 5 元 / 张 ， V O / H B 加 价 5 元 / 张 ， P P （ 150 米 ） 加 价 200 元 / 卷常 州 兴 业 电 子 H B 板 加 价 5 元 / 张 ， 22F 板 加 价 8 元 / 张2 0 2 0 / 1 1 / 3 0广 东 建 滔 对 覆 铜 板 产 品 F R - 4 每 张 上 调 10 元 人 民 币 ， C E M - 1 / 2 2 F 上 调 5 元 / 张 ， V O / H B 加 价 5 元 /

14、张 ， P P （ 150 米 ） 加 价 200 元 / 卷莱 州 鹏 洲 电 子 2 2 F / C E M - 1 每 张 价 格 上 调 8 元第 三 轮 涨 价 2 0 2 1 / 2 / 2 4梅 州 威 利 邦 电 子 所 有 覆 铜 板 上 调 10 元 / 张2 0 2 1 / 3 / 1 6长 兴 材 料 单 面 板 价 格 上 调 1 0 % / 平 方 米 ， 双 面 板 价 格 上 调 2 0 % / 平 方 米 2 0 2 1 / 3 / 2 3南 亚 电 子 材 料 C C L 涨 价 幅 度 为 交 易 总 金 额 1 5 - 2 0 %2 0 2 1 / 3

15、/ 2 4东 莞 联 茂 电 子 板 料 和 P P 价 格 上 调 1 5 % - 2 0 %2 0 2 1 / 3 / 2 5杭 州 蓝 盛 电 子 材 料 薄 板 价 格 上 调 6% ， 厚 板 价 格 加 价 2000 元 / 吨2 0 2 1 / 3 / 2 6广 德 华 昌 新 材 料 薄 板 价 格 上 调 7% ， 厚 板 价 格 上 调 2000 元 / 吨第 四 轮 涨 价 2 0 2 1 / 8 / 2 8梅 州 威 利 邦 电 子 上 调 H B 5 元 / 张 ， 22F 、 C E M - 1 1 0 元 / 张2 0 2 1 / 8 / 3 0焦 作 奥 瑞 旺

16、 所 有 厚 度 中 高 导 铝 基 板 上 调 5 元 / 平 方 米 2 0 2 1 / 9 / 6建 滔 积 层 板 对 板 材 ( 所 有 厚 度 ) H B / V O 上 调 R M B 1 0 / H K D 1 07请参阅附注免责声明CCL成本传导能力更强，原材料涨成本传导能力更强，原材料涨势势趋弱趋弱下下PCB盈盈利有利有望望修修复复03资料来源：Wind，国泰君安证券研究。 CCL成本传导能力成本传导能力更更强强，原，原材材料料涨涨势势趋趋弱弱下下PCB盈利有盈利有望望修修复复。回顾2020年以来CCL、PCB龙头毛利率变化趋势可以发现，CCL较PCB盈 利率先修复，202

17、1年毛利率步入上升通道，PCB成本转嫁相对滞后，业绩依然受损。其核心原因在于覆铜板行业较PCB行业更为集中（CCL、PCB行业CR5分别为50%、28%），具有较强的议价能力，可以通过提价的方式将成本顺畅地转嫁至下游。21Q3以来上游原材料价格逐步企稳，PCB龙头企业三季度业绩边际修复，PCB 企业向下游成本转嫁过程已然开启，预计未来盈利能力有望进一步恢复。2020年来环年来环氧树氧树脂脂、铜、铜价价大幅大幅上上涨涨，2021Q3阶段阶段性性回回落落CCL成本成本传导能传导能力力较较PCB更强更强2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07

18、2020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11市场价(中间价):环氧树脂:华东市场（元/吨）4500040000350003000025000200001500010000现货结算价:LME铜（右）（美元/吨）12000110001000090008000700060005000400035%30%25%20%15%10%2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09

19、生益科技南亚新材鹏鼎控股景旺电子8请参阅附注免责声明公公 司司 名名 称称 公公 告告 时时 间间 公公 告告 内内 容容 提提 价价 原原 因因 士 兰 微 2 0 2 1 / 3 / 1所 有 M O S 类 、 I G B T 、 S B D 、 F D R 、 功 率 对 管 价 格 调 涨 上 游 供 应 链 成 本 上 涨 2 0 2 1 / 6 / 1上 调 公 司 L E D 照 明 驱 动 产 品 价 格 上 游 供 应 链 成 本 上 涨 新 洁 能 2 0 2 1 / 4 / 1旗 下 所 有 产 品 价 格 调 涨 上 游 供 应 链 成 本 上 涨 闻 泰 科 技 2

20、 0 2 1 / 6 / 7旗 下 安 世 半 导 体 部 分 产 品 价 格 上 调 上 游 供 应 链 成 本 上 涨 比 亚 迪 2 0 2 1 / 6 / 1 57 月 1 日 起 ， 比 亚 迪 半 导 体 旗 下 I P M / I G B T 单 管 产 品 价 格 调 整 ， 提 涨 幅 度 不 低 于 5% 上 游 产 能 紧 张 及 供 应 商 价 格 上 调 英 飞 凌 2 0 2 1 / 6 / 1 6M O S F E T 预 计 涨 幅 为 12% ， 6 月 中 旬 开 始 执 行 上 游 供 应 链 成 本 上 涨 晶 导 电 子 2 0 2 1 / 6 / 2

21、 3二 极 管 等 产 品 价 格 调 涨 上 游 供 应 链 成 本 上 涨 晶 丰 明 源 2 0 2 1 / 7 / 1部 分 产 品 价 格 进 行 不 同 程 度 的 调 整 上 游 供 应 链 成 本 上 涨 美 信 2 0 2 1 / 7 / 2 58 月 2 2 日 起 ， 全 线 产 品 调 涨 6 % 上 游 供 应 链 成 本 上 涨 安 森 美 2 0 2 1 / 9 / 1 010 月 1 日 旗 下 产 品 提 高 价 格 ， 适 用 于 新 订 单 和 现 有 的 积 压 的 未 执 行 的 订 单 上 游 原 材 料 、 制 造 及 物 流 成 本 持 续 上

22、涨 意 法 半 导 体 2 0 2 1 / 9 / 2 7将 在 2021 年 最 后 一 个 季 度 提 高 所 有 产 品 线 的 价 格 ， 包 括 现 有 积 压 的 订 单 供 应 链 关 键 原 材 料 价 格 上 涨 华 润 微 2 0 2 1 / 1 1 / 5公 司 在 互 动 平 台 表 示 旗 下 M O S F E T 产 品 价 格 已 根 据 市 场 情 况 进 行 了 价 格 调 整 上 游 供 应 链 成 本 上 涨 功率半导体：功率半导体：“缺芯缺芯”危危机机+供供应应链链成成本本上上升升，功功率率半半导导体体企企业业集集中中涨涨价价04资料来源：各公司公告，

23、国泰君安证券研究 “缺缺芯芯”危危机机+供应链成本上供应链成本上升升，功功率率半半导导体体企企业业集集中中涨涨价价。2020年下半年以来，全球晶圆代工产能持续紧缺，特别是功率半导体依赖 的8寸晶圆制造产能尤为紧缺，2021年3月日本瑞萨那珂晶圆厂失火导致数月的停产，6月马来西亚疫情导致封测产能下降等更使得功率 半导体缺货雪上加霜，加之大幅上升的原材料、人力以及运输成本，功率半导体企业开启集中涨价。2021年3月以来，我国士兰微、新洁 能、比亚迪等龙头企业纷纷调涨旗下功率半导体产品价格，海外英飞凌、意法半导体、安森美、等头部的功率半导体大厂也再度将产品的 价格上调1015%。功功率半率半导导体企

24、体企业业涨价涨价公公告汇总告汇总9请参阅附注免责声明05功率半导体行业成本传导能力较强功率半导体行业成本传导能力较强，景气景气周周期下期下企企业盈业盈利利大幅大幅增增长长资料来源：Wind，国泰君安证券研究 功功率率半半导导体体行行业业成成本本传传导导能能力力较较强强，景气周期景气周期下下企业盈企业盈利利大幅增大幅增长长。功率半导体平均价值量低、在产品及系统效能中重要性高，下游客户 通常不会轻易更换供应商，对企业提价接受度高。2016-2018年，由于美国Diodes密苏里州工厂KFAB因火灾停工致使供给下滑，同时 CIS芯片占用了大量的8寸产能，供需紧张致使功率半导体行业步入高景气周期，龙头

25、企业开启全面涨价，期间中国台湾龙头厂商营收大幅 增长。本轮“缺芯”危机下国内功率半导体企业盈利能力已步入稳步上升通道，在下游新能源车、光伏等需求带动下，预计2022年功率半 导体供需仍将维持紧平衡状态，龙头企业盈利能力有望进一步提升。2017-2018年年功功率率半半导导体体景景气气周周期期台台厂厂商商营营收收大大幅幅增增长长2021年以来年以来，国国内内功功率率半半导导体体企企业业毛毛利利率率大大幅幅上升上升-20%10%20%40%30%04286102016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-07

26、2017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11富鼎 尼克森 杰力茂达电子大中合计单月营收同比（右）（亿新台币）141245%40%35%30%0%25%-10% 20%15%2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09士兰微斯达

27、半导新洁能华润微请参阅附注免责声明10动力电池：原材料价格上涨致理论动力电池：原材料价格上涨致理论成成本涨本涨幅幅超超30% ，动力电池企业酝酿涨，动力电池企业酝酿涨价价06资料来源：各公司公告，国泰君安证券研究 原材料价格上原材料价格上涨涨致理论致理论成成本涨幅本涨幅超超30% ，动动力力电电池池企企业业酝酝酿酿涨涨价价。在新能源车需求超预期爆发，大宗商品价格持续暴涨背景下，2021年 以来锂电池四大主材及部分辅材价格大幅上涨。据GGII测算，原材料价格上涨导致动力电池理论成本涨幅超过30%，高成本压力下，近期 动力电池厂商纷纷酝酿涨价。鹏辉能源、国轩高科、孚能科技、天能锂电等二线龙头厂商已

28、相继发布涨价公告，原先对于2022年锂电池合 约价格坚持不调涨的部分一线电池厂，近期也开始通胀已签约客户重新协议价格，原则上报价拉升2成左右。公公 司司 名名 称称 公公 告告 时时 间间 公公 告告 内内 容容 提提 价价 原原 因因 鹏 辉 能 源 2 0 2 1 / 1 0 / 1 3所 有 新 订 单 将 执 行 大 宗 联 动 定 价 ， 上 调 幅 度 视 各 产 品 材 料 占 比 及 涨 幅 而 定 大 宗 商 品 及 上 游 原 材 料 价 格 上 涨 路 华 电 子 2 0 2 1 / 1 0 / 1 3下 单 前 先 与 对 接 业 务 经 理 确 认 价 格 ， 产 品

29、 价 格 以 最 新 报 价 为 准 ； 在 规 定 时 间 却 不 提 货 的 ， 我 司 将 统 一 取 消 对 应 型 号 数 量 的 未 交 订 单 ； 即 日 起 针 对 到 期 款 未 付 清 的 客 户 ， 公 司 将 严 格 管 控 出 货 ， 无 条 件 取 消 所 有 订 单 近 期 原 材 料 价 格 不 断 上 涨 卓 能 新 能 源 2 0 2 1 / 1 0 / 1 3即 日 起 下 订 单 前 请 先 与 我 司 对 接 业 务 人 员 确 认 数 量 及 最 新 价 格 ， 产 品 价 格 以 最 新 报 价 为 准 ； 即 日 起 针 对 到 期 款 未 付

30、清 的 客 户 ， 公 司 将 严 格 管 控 出 货 ， 有 权 取 消 所 有 订 单 原 材 料 价 格 大 幅 上 涨 且 账 期 缩 短 国 轩 高 科 2 0 2 1 / 1 0 / 1 8公 司 拟 定 就 双 方 已 签 订 订 单 进 行 二 次 磋 商 正 极 材 料 、 电 解 液 、 铜 箔 、 铝 箔 等 原 材 料 价 格 上 涨 天 能 锂 电 2 0 2 1 / 1 0 / 1 810 月 18 日 起 ， 所 有 新 订 单 执 行 大 宗 材 料 联 动 定 价 机 制 ， 上 调 幅 度 视 各 产 品 材 料 占 比 及 涨 幅 而 定 ； 所 有 已

31、接 但 当 月 未 提 货 订 单 需 要 重 新 议 价 ， 次 月 提 货 需 按 照 新 的 约 定 价 格 执 行 各 种 原 材 料 价 格 大 幅 上 涨 超 40% 孚 能 科 技 2 0 2 1 / 1 0 / 2 6公 司 证 券 部 回 应 调 价 方 式 会 根 据 客 户 情 况 有 所 不 同 ， 有 些 会 按 照 金 属 原 材 料 价 格 波 动 来 调 整 ， 有 些 会 以 下 一 款 车 型 直 接 设 定 新 价 格 大 宗 商 品 及 上 游 原 材 料 价 格 上 涨 比 亚 迪 2 0 2 1 / 1 0 / 2 5产 品 含 税 价 格 在 现

32、行 的 W h 单 价 基 础 上 ， 统 一 上 涨 不 低 于 20% ， 具 体 型 号 、 价 格 参 考 新 报 价 单 ； 11 月 1 日 起 ， 所 有 新 订 单 将 统 一 签 署 新 的 合 同 ， 执 行 新 价 格 ; 1 1 月 1 日 起 ， 所 有 未 执 行 完 成 的 旧 合 同 订 单 ， 我 司 系 统 将 统 一 做 关 闭 取 消 锂 电 池 原 材 料 供 应 紧 张 ， 价 格 不 断 上 涨 一 线 电 池 厂 商 2 0 2 1 / 1 1 / 2 6原 先 对 于 2022 年 锂 电 池 合 约 价 格 仍 坚 持 不 调 涨 的 一 线

33、 电 池 厂 ， 近 期 开 始 通 知 已 签 约 定 合 约 的 客 户 重 新 协 议 价 格 ， 原 则 上 报 价 拉 升 2 成 左 右 原 材 料 价 格 大 幅 上 涨 动动力电力电池池企业企业涨涨价公价公告告汇总汇总11请参阅附注免责声明动力电池企业毛利率整体下滑，龙动力电池企业毛利率整体下滑，龙头头企业企业彰彰显盈显盈利利韧韧性性07资料来源：Wind，GGII、国泰君安证券研究 动力动力电电池池企企业业毛毛利利率率整整体体下下滑滑，龙龙头头企企业业彰彰显显盈盈利利韧韧性性。本轮上游材料价格上涨对动力电池龙头企业盈利能力造成了较大的冲击， 2021Q3亿纬锂能、孚能科技、国

34、轩高科单季度毛利率分别环比下滑2.4%、9.5%、1.3%。全球龙头宁德时代通过规模化降本以及上下游 一体化布局，2021Q3毛利逆势上升0.7%，彰显盈利韧性。乘联会秘书长曾表示，规模效应为整车厂带来的成本下降一定程度上能减弱甚 至抵消电池成本上升带来的影响，预计下游整车厂对动力电池提价接受度较好，随着“提价潮”的进一步发酵，行业盈利有望边际修复。动动力力电电池池企企业业毛毛利利率率整整体体下下滑滑，龙龙头头企企业业彰彰显显韧韧性性2021H1宁宁德时德时代代动动力力电电池池全全球球出出货货占占比比26%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2020-032020-

35、042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09宁德时代亿纬锂能孚能科技国轩高科宁德时代, 26%LG化学, 24%松下, 18%比亚迪, 7%SKI, 4%三星SDI, 6%亿纬锂能, 1%远景动力, 2%国轩高科, 2% 中航锂电, 3%其他, 7%12请参阅附注免责声明光伏：硅料供需持续趋紧，光伏全光伏：硅料供需持续趋紧，光伏全产产业链业链价价格上格上涨涨08资料来源：Wind，CPIA，国泰君安

36、证券研究 硅料供需硅料供需持持续偏续偏紧紧，光伏光伏全全产业链产业链价价格上格上涨涨。硅料位于光伏产业链最上游，具备资金、技术壁垒高，扩产周期长的特点。2020年7月以 来，碳中和推动光伏装机需求骤增，产能不足致使硅料价格大幅上涨。下游硅片环节由于行业集中度较高（CR5=88.1%），议价能力 较强，价格跟涨幅度较大。而电池片与组件环节由于行业集中度较低，且上游硅片、下游电站控价能力较强，虽也调升了产品价格，但 整体上调幅度不大，行业盈利承压。年年初以初以来来，多，多晶晶硅价硅价格格上涨上涨带带动光动光伏伏产业产业链链价格价格暴暴涨涨1070602001801602020-012020-022

37、020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11SPI:多晶硅SPI:硅片SPI:电池片SPI:组件87.5%88.1%53.2%55.1%20%10%0%14080%1205070%100804060%50%603040%402030%100%90%多晶硅料硅片电池片组件光伏产业链各环节CR5水平光光伏产伏产业业链硅链硅料料、硅、硅片片环节环节集集中度

38、中度较较高高13请参阅附注免责声明光伏产业链中下游毛利承压，一体光伏产业链中下游毛利承压，一体化化企业企业优优势显势显著著09资料来源：Wind，SOLARZOOM ，国泰君安证券研究 光光伏伏产产业业链链中中下下游游毛毛利利承承压压，一体一体化化企业优企业优势势显显著著。硅料价格的暴涨大幅侵蚀产业链利润，硅料毛利率由2021年年初的54.8%上升至10 月底的80%以上，硅片、电池片、组件环节毛利率均出现了不同程度的下滑，在此背景下，部分一体化布局龙头企业盈利韧性凸显。隆 基股份作为国内硅片、组件双龙头企业，通过全产业链合作降本，毛利率保持稳健。电池片龙头通威股份深入布局多晶硅产能，晶澳科

39、技实现硅棒/硅片-电池片-组件-电站运营垂直一体化布局，2021Q2、Q3公司毛利均逆势抬升。近期受下游需求压力影响，硅片、电池 片价格已出现松动，产业各环节对于硅料价格下跌的趋势认知亦逐步趋同，未来硅片、电池片、组件环节盈利有望回升。光光伏中伏中下下游龙游龙头头毛利毛利率率承压承压，一体一体化化企业企业优优势显著势显著90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-

40、042021-052021-062021-072021-082021-092021-10硅料硅片电池片组件硅硅料料毛毛利利率率暴暴涨涨，其其余余环环节节毛毛利利率率承承压压35%30%25%20%15%10%5%0%2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09隆基股份通威股份晶澳科技1402海内外龙头分行业对标：周海内外龙头分行业对标：周期期 类行业估值性类行业估值性价价比回比回落，落，“消费消费+科技制科技制造造+大大金金融融”配配置置性性价价 比凸显比凸显01数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究。当前及下文中海内外龙

41、头公司各项指标均采用国内241家龙头公司与海外对标217家龙头公司计算口径，龙头公司为参照行业内部市值规模、营收规模及其稳定性等指标筛选得到。计算数据均截至2021年11月4日收盘价。请参阅附注免责声明15消费、金融地产、科技制造国内龙消费、金融地产、科技制造国内龙头头具较具较高高性价性价比比，采，采掘掘、有、有色色等周等周期期类行类行业业龙头龙头性性价比价比低低 我们我们根根据据241家家国国内内龙龙头与头与217家海外家海外对对标龙标龙头头公司公司的的PE/G、PB-ROE数据对数据对比比，采，采掘掘、有有色色、钢钢铁铁等等周周期期类类行行业业国国内内龙龙头头较较海海外外不不便便宜宜。 相

42、对而相对而言言，食，食品品饮饮料料、休、休闲闲服服务务、商、商业业贸贸易易、纺纺织服装等织服装等消消费行费行业业、电电气设气设备备、电电子等科技子等科技制制造行业以造行业以及及银银行行、非非银、房地银、房地产产板块国板块国内内龙龙头仍具头仍具备备较高较高的的配置配置性性价价比比。海海 内外内外龙龙头头PE-G（ 2021E） 分分行行业业对比对比海海内外内外龙龙头头PB-ROE（ 2021E）分行分行业对比业对比阅请参附注免责声明1602有色、医药、食饮龙头估值盈利水有色、医药、食饮龙头估值盈利水平平均高均高于于海外海外对对标，标，银银行地行地产产龙头龙头配配置性置性价价比凸比凸显显低于海低于

43、海外外显低于海显低于海外外高于海高于海外外明显高于海外明显高于海外采掘采掘有色金属有色金属有色金属化工化工高于海高于海外外海外海外有色金属 化工采掘 有色金属化工钢铁钢铁钢铁钢铁采掘采掘化工钢钢铁铁钢铁钢铁建筑材料建筑材料建筑材料建筑材料建筑装饰建筑装饰建筑装饰建筑材料 建筑装饰电气设备电气设备电气设备电气设备机械设备机械设备机械设备机械设备机械设备机械设备机械设备机械设备国防军工国防军工轻工制造轻工制造国防军工 轻工制造国防军工 轻工制造国防军工 轻工制造公用事业公用事业公用事业公用事业公用事业公用事业公用事业公用事业汽车汽车汽车汽车家用电器家用电器家用电器家用电器纺织服装纺织服装纺织服装纺

44、织服装纺织服装纺织服装纺织服装纺织服装商业贸易商业贸易商业贸易商业贸易农林牧渔农林牧渔商业贸易 农林牧渔休闲服务休闲服务休闲服务休闲服务医药生物医药生物农林牧渔 休闲服务 医药生物食品饮料食品饮料医药生物 食品饮料医药生物 食品饮料银行银行银行银行银行银行银行银行非银金融非银金融非银金融非银金融房地产房地产房地产房地产房地产房地产房地产房地产电子电子电子电子电子通信通信通信计算机计算机计算机计算机交通运交通运输输7%12%0.57数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究通信 计算机 交通运输交通运输龙头性价比较龙头性价比较高高龙头性价比较低龙头性价比较低2021年预年预测测RO

45、E 当前当前PB估值低估值低于于 PE（ ttm）估估值值 2021年预年预测测ROE明明 当当前前PB估值明估值明显显 PE（ ttm）估值估值国内龙国内龙头头2021年年海外龙海外龙头头2021 国国内内/海外海外2021年年 预测预测ROE年预年预测测ROE预预测测ROE比价比价16%34%0.4837%7%4.9920%14%1.4219%50%0.3719%12%1.6314%17%0.8313%14%0.9415%28%0.544%14%0.3016%76%0.2110%13%0.7210%10%0.9720%17%1.2014%17%0.787%21%0.3411%12%0.90

46、2%4%0.5417%16%1.0724%18%1.3314%11%1.2513%16%0.7715%14%1.0817%14%1.187%14%0.5110%28%0.35一级行业一级行业17请参阅附注免责声明03数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究海海内外内外龙龙头头PE-G（ 2021E） 分分行行业业对比对比海内外龙头对比海内外龙头对比（PEG）：）：周期类估周期类估值值性价性价比比回落回落，“消消费费+科科技技制制造造+大金大金融融”配配置置性价性价比比凸凸显显18请参阅附注免责声明数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究04海内外龙头分行业：周期

47、类估值性海内外龙头分行业：周期类估值性价价比回比回落落，“消消费费+科科技制技制造造+大金大金融融”配配置性置性价价比凸比凸显显低估值低估值低低ROE高估值高估值高高ROE低估值版块：高配置性价比低估值版块：高配置性价比海海内外内外龙龙头头PB-ROE（ 2021E）分行分行业业对对比比1903海内外龙头对标：国内海内外龙头对标：国内电电子龙子龙头预头预期期 盈利能力与盈利弹性大盈利能力与盈利弹性大幅幅抬升抬升20请参阅附注免责声明海内外龙头估值盈利对标：周期制海内外龙头估值盈利对标：周期制造造板板块块01一级行业一级行业二级行业二级行业A股龙头股龙头外股龙头外股龙头2020ROE(%)202

48、1预期预期 ROE(%)2022预期预期 ROE(%)2023预期预期 ROE(%)2020PE 2021预预期期 2022预预期期 2023预预期期 PE(ttm)PB石油开采石油开采中国石油中国石油埃克森美孚埃克森美孚1.67.57.47.440.0PEPEPE9.08.78.310.30.7油田服务油田服务中海油服中海油服斯伦贝谢斯伦贝谢7.26.58.49.522.51.7动力煤动力煤中国神华中国神华皮博迪能源公司皮博迪能源公司11.014.013.713.39.11.1黄金黄金山东黄金山东黄金巴里克巴里克8.7(2.1)5.97.045.1铜铜江西铜业江西铜业自由港麦克莫伦自由港麦克

49、莫伦4.19.39.29.229.81.2铅锌铅锌驰宏锌锗驰宏锌锗嘉能可嘉能可3.29.410.611.551.81.7铝铝中国铝业中国铝业美铝美铝1.411.412.211.083.41.6稀有金属稀有金属北方稀土北方稀土莱纳斯莱纳斯8.332.236.334.857.1火电火电华能国际华能国际杜克能源杜克能源4.1(1.3)7.49.215.4水电水电长江电力长江电力Alterra Power Corp.16.414.114.013.716.62.5环保环保启迪环境启迪环境WASTE MANAGEMENT(10.8)n.v.n.v.n.v.(6.3)水务水务碧水源碧水源威立雅威立雅5.66

50、.77.58.521.21.1板材板材宝钢股份宝钢股份安赛乐米塔尔安赛乐米塔尔7.014.713.813.010.50.8炼油炼油中国石化中国石化壳牌壳牌4.49.59.18.914.80.6油品销售及仓储油品销售及仓储中化国际中化国际美国美国EPD2.416.19.413.047.41.9氮肥氮肥华鲁恒升华鲁恒升Yara12.132.726.422.833.73.0钾肥钾肥*ST盐湖盐湖Uralkali0.058.943.732.323.5复合肥复合肥金正大金正大Agrium(42.0)n.v.n.v.n.v.(1.2)农药农药扬农化工扬农化工先正达先正达22.019.820.519.733

51、.86.1纯碱纯碱山东海化山东海化索尔维索尔维(7.9)22.927.922.8(14.1)2.0氯碱氯碱三友化工三友化工Shintech6.319.319.618.129.51.5聚氨酯聚氨酯万华化学万华化学巴斯夫巴斯夫22.035.829.225.428.54.7印染化学品印染化学品浙江龙盛浙江龙盛亨斯曼亨斯曼16.013.414.113.510.61.3橡胶制品橡胶制品玲珑轮胎玲珑轮胎米其林米其林16.110.313.514.821.83.2水泥水泥海螺水泥海螺水泥海德堡水泥海德堡水泥23.518.516.915.37.81.1玻璃玻璃南玻南玻A旭硝子旭硝子7.919.021.321.6

52、29.12.6玻纤玻纤中国巨石中国巨石欧文斯科宁欧文斯科宁14.625.323.221.428.93.3工程机械工程机械三一重工三一重工卡特彼勒卡特彼勒30.624.422.620.619.22.9铁路交通设备铁路交通设备中国中车中国中车西屋制动西屋制动8.18.08.18.113.41.2一次设备一次设备国电南瑞国电南瑞ABB15.015.416.016.125.36.5风电风电金风科技金风科技维斯塔斯维斯塔斯9.110.811.111.620.32.3光伏光伏隆基股份隆基股份-27.324.024.723.940.7船舶制造船舶制造中国重工中国重工现代重工现代重工(0.6)1.01.41.

53、8(198.5)航空军工航空军工中直股份中直股份波音波音BOE8.910.011.513.048.84.6航天军工航天军工航天科技航天科技L3 TECNOLOGIES(15.7)n.v.n.v.n.v.(12.1)采掘 采掘 采掘有色金属 有色金属 有色金属 有色金属 有色金属 公用事业 公用事业 公用事业 公用事业 钢铁化工 化工 化工 化工 化工 化工 化工 化工 化工 化工 化工建筑材料 建筑材料 建筑材料 机械设备 机械设备 电气设备 电气设备 电气设备 国防军工 国防军工 国防军工 国防军工兵器兵装兵器兵装内蒙一内蒙一机机通用动力通用动力GD6.97.27.88.431.31.8中位

54、数计中位数计算算7.514.013.713.323.024.617.714.332.37.37.16.98.4(144.2)47.437.6(101.7) 3.413.012.211.315.016.513.511.128.512.610.09.716.042.126.519.058.6 14.6(65.4)13.69.7(25.8) 1.417.216.215.117.3n.v.n.v.n.v.(1.1) 0.814.912.29.919.65.04.94.75.66.66.66.37.19.214.49.08.98.68.27.610.128.122.721.143.7 18.0n.v.n

55、.v.n.v.(2.7) 1.329.423.319.933.77.64.54.224.57.36.25.68.912.311.610.612.39.88.27.410.129.219.415.534.25.55.25.15.813.19.87.819.612.511.210.112.510.99.68.812.114.613.612.815.538.532.728.443.419.417.314.819.842.531.925.648.8 10.3129.197.073.9(298.8) 1.145.435.527.747.9n.v.n.v.n.v.(13.1) 1.723.720.317.

56、124.613.013.510.613.81.7A股龙股龙头头-外股龙外股龙头头4.70.8(2.4)(1.0)(6.2)0.82.6(1.0)(3.0) 0.0数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究。注：当前及下文中海内外龙头盈利预测来源于Wind、Bloomberg一致预期2020净利净利润润 2021预期净预期净利利 2022预期净预期净利利 2023预期净利预期净利 增增速速(%)润增速润增速(%)润增润增速速(%)润增速润增速(%)(58.4)405.63.74.38.0(2.8)38.923.6(9.4)35.43.72.975.0(126.3)403.926.1

57、(5.9)162.06.48.0(39.3)227.822.621.1(13.1)851.825.03.535.1457.459.339.1191.5(132.7)581.939.722.1(1.9)6.67.3(527.5)n.v.n.v.n.v.(17.2)31.422.323.60.9128.02.63.2(42.9)125.00.43.9(35.6)711.4(35.9)59.5(26.7)300.74.58.8104.4170.924.17.5(392.8)n.v.n.v.n.v.3.415.626.216.7(254.7)457.968.76.35.0273.418.010.0(0

58、.9)143.55.99.1(16.9)(0.2)19.810.733.1(18.6)50.825.14.6(1.2)5.42.545.3196.033.225.913.5131.911.710.836.210.413.78.8(3.9)5.57.66.311.723.017.715.234.134.412.416.662.030.233.224.6(196.0)253.332.931.228.824.828.028.0(513.6)n.v.n.v.n.v.14.714.616.918.32.235.418.010.819.9(52.9)7.44.6A股 龙 头股 龙 头请参阅附注免责声明21

59、海内外龙头估值盈利对标：消费服海内外龙头估值盈利对标：消费服务务板板块块02数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究一级行业一级行业二级行业二级行业A股龙头股龙头外股龙头外股龙头2020ROE(%)2021预期预期 ROE(%)2022预期预期 ROE(%)2023预期预期 ROE(%)2020PE2021预预期期PE2022预预期期PE2023预预期期PEPE(ttm)PB 20年净利润年净利润增增 21年预期年预期净净 22年预期年预期净净 23年预期净年预期净乘用车乘用车上汽集团上汽集团丰田汽车丰田汽车8.09.810.310.514.08.87.87.19.70.9速速

60、(%) 利润增速利润增速(%) 利润增速利润增速(%) 利润增速利润增速(%)(20.20)29.213.510.1汽车零部件汽车零部件10.612.012.813.216.812.410.79.411.41.7白色家电白色家电华域汽华域汽车车大陆集团大陆集团美的集美的集团团大金工业大金工业24.821.020.319.425.416.114.212.716.64.0(16.40)21.615.213.912.447.913.512.0照明设备照明设备欧欧 普普 照照 明明 Philips Lighting N.V. 15.615.816.516.628.516.113.612.016.02.