证券组合管理理论

1、第七章证券组合管理理论 第一节证券组合管理概述第二节证券组合分析第三节资本资产定价模型第四节套利定价理论第五节证券组合的业绩评估第六节债券资产组合管理了解证券组合的含义、类型；熟悉证券组合管理的意义、特点、基本步骤；了解现代证券组合理论体系形成与发展进程；了解马柯威茨、夏普、罗斯对现代证券组合理论的主要贡献。掌握单个证券和证券组合期望收益率、方差的计算以及相关系数的意义。熟悉证券组合可行域和有效边界的含义；熟悉证券组合可行域和有效边界的一般图形；掌握有效证券组合的含义和特征；熟悉投资者偏好特征；了解无差异曲线的含义、作用和特征；熟悉最优证券组合的含义和选择原理。了解资本资产定价模型的假设条件；

2、掌握资本市场线和证券市场线的定义、图形及其经济意义；掌握证券b系数的涵义和应用；熟悉资本资产定价模型的应用效果；熟悉套利定价理论的基本原理；掌握套利组合的概念及计算；掌握运用套利定价方程计算证券的期望收益率；熟悉套利定价模型的应用。熟悉证券组合业绩评估原则；熟悉业绩评估应注意的事项；熟悉詹森指数、特雷诺指数、夏普指数的定义、作用以及应用；熟悉我国对证券投资基金评价的相关规定。熟悉债券资产组合的基本原理与方法；掌握久期的概念与计算；熟悉凸性的概念及应用。共26个要点。 第一节证券组合管理概述证券组合管理理论最早是由美国著名经济学家哈里·马柯威茨于1952年系统提出。一、证券组合含义和类

3、型（了解，要点1）证券组合指个人或机构投资者所持有的各种有价证券的总称，通常包括各种类型的债券、股票及存款单等。证券组合按不同的投资目标可以分为避税型、收入型、增长型、收入和增长混合型、货币市场型、国际型及指数化型等。避税型证券组合通常投资于免税债券。收入型证券组合追求基本收益（即利息、股息收益）的最大化。能够带来基本收益的证券有附息债券、优先股及一些避税债券。增长型证券组合以资本升值（即未来价格上升带来的价差收益）为目标。很少购买分红的普通股，投资风险较大。收入和增长混合型证券组合试图在基本收入与资本增长之间达到某种均衡，因此也称为均衡组合。货币市场型证券组合是由各种货币市场工具构成的。国际

4、型证券组合投资于海外不同的国家，是组合管理的时代潮流。指数化型证券组合模拟某种市场指数。信奉有效市场理论，追求市场平均的收益。分为模拟内涵广大的市场指数和专业化指数两类。二、证券组合管理的意义和特点（熟悉，要点2）证券组合管理的意义在于：采用适当的方法选择多种证券作为投资对象，以达到在保证预定收益的前提下使投资风险最小或在控制风险的前提下使投资收益最大化的目标，避免投资过程的随意性。证券组合管理特点主要表现在两个方面：（1）投资的分散性。证券组合理论认为，证券组合的风险随着组合所包含证券数量的增加而降低，只要证券收益之间不是完全正相关，分散化就可以有效降低非系统风险，使证券组合的投资风险趋向于

5、市场平均风险水平。因此，组合管理强调构成组合的证券应多元化。（2）风险与收益的匹配性。投资收益是对承担风险的补偿。强调收益目标与风险承受能力相适应。三、证券组合管理的方法和步骤（熟悉基本步骤，要点2）（一）证券组合管理的方法根据组合管理者对市场效率的不同看法，其采用的管理方法可大致分为被动管理和主动管理两种类型。被动管理，指长期稳定持有模拟市场指数的证券组合以获得市场平均收益的管理方法。主动管理，指经常预测市场行情或寻找定价错误证券，并借此频繁调整证券组合以获得尽可能高的收益的管理方法。（二）证券组合管理的基本步骤1.确定证券投资政策。证券投资政策是投资者为实现投资目标应遵循的基本方针和基本准

6、则。包括确定投资目标（包括风险和收益）、投资规模和投资对象三方面的内容以及应采取的投资策略和措施等。确定投资政策是组合管理的第一步，反映了管理者的投资风格，并最终反映在投资组合中包含的金融资产类型特征上。2.进行证券投资分析。证券投资分析的目的是明确这些证券的价格形成机制和影响证券价格波动的诸因素及其作用机制；另一个目的是发现那些价格偏离价值的证券。3.构建证券投资组合。确定具体的证券投资品种和投资比例。注意个别证券选择、投资时机选择和多元化（一定收益下风险最小）三个问题。4.投资组合的修正。投资者应该对证券组合在某种范围内进行个别调整，使得在剔除交易成本后，在总体上能够最大限度地改善现有证券

7、组合的风险回报特性。5.投资组合的业绩评估。可以看成是证券组合管理过程上的一种反馈与控制机制。既要考虑收益又要兼顾风险。四、现代证券组合理论体系的形成与发展（了解，要点3）（一）现代证券组合理论的产生1952年，哈理·马柯威茨发表了一篇题为证券组合选择的论文。这篇著名的论文标志着现代证券组合理论的开端。第一次对证券投资中的风险因素进行了正规的阐述。马柯威茨分别用期望收益率和收益率的方差来衡量投资的预期收益水平和不确定性（风险），建立均值方差模型来阐述如何全盘考虑上述两个目标，从而进行决策。（二）现代证券组合理论的发展（要点4，了解马柯威茨、夏普、罗斯的主要贡献）缺点：计算量太大。19

8、63年，马柯威茨的学生威廉·夏普提出了一种简化的计算方法，这一方法通过建立单因素模型来实现。夏普、林特耐、简·摩辛分别于1964、1965、1966年提出了著名的资本资产定价模型（CAPM）。1976年，理查德·罗尔对这一模型提出了批评，认为该模型永远无法用经验事实来检验。史蒂夫·罗斯突破性地发展了资本资产定价模型，提出套利定价理论（APT）。罗尔和罗斯在1984年认为这一理论至少在原则上是可以检验的。【例题1·单选题】证券组合的被动管理方法与主动管理方法的出发点是不同的，被动管理方法的使用者认为（）。A.证券市场并非总是有效率的B.证券市场是

9、有效率的市场C.证券市场是帕累托最优的市场D.证券市场并非总是帕累托最优的市场  正确答案B答案解析采用被动管理方法的管理者认为，证券市场是有效市场。 第二节证券组合分析一、单个证券的收益和风险（要点5，掌握单个证券的收益率、方差的计算）（一）收益及其度量在股票投资中，投资收益等于期内股票红利收益和价差收益之和，其收益率计算公式为：数学中求期望收益率或收益率平均数的公式如下：0Pi1Pi1收益率30%10%5%概率0.20.30.5（二）风险及其度量风险的大小由未来可能收益率与期望收益率的偏离程度来反映。这种偏离程度由收益率的方差来度量。式中，Pi可能收益率发生的概率；标准

10、差。在实际中，经常使用历史数据来估计期望收益率和方差：假设证券的月或年实际收益率为rt（t1，2，n），那么估计期望收益率和方差的计算公式如果课本例72中的收益率为历史数据，则ri -2% -1% 1% 3%二、证券组合的收益和风险（要点5，掌握证券组合的期望收益率、方差的计算及相关系数的意义）（一）两种证券组合的收益和风险E（rp）XAE（rA）XBE（rB）式中：AB相关系数；ABAB协方差，记为COV（A，B）。（二）多种证券组合的收益和风险多种证券组合的期望收益率和方差为：式中：p2证券组合P的方差；ijri与rj的相关系数（i，j1，2，N）。在计算机技术尚不发达的20世纪50年代，

11、证券组合理论不可能运用于大规模市场，只有在不同种类的资产间，如股票、债券、银行存单之间分配资金时，才可能运用这一理论。20世纪60年代后，马柯威茨的学生威廉·夏普提出了指数模型以简化计算。三、证券组合的可行域和有效边界（要点6，熟悉含义，要点7，熟悉一般图形）（一）证券组合的可行域1.两种证券组合的可行域（1）完全正相关下的组合线。1由E（rp）XAE（rA）XBE（rB）及1，可得xAxB1xB1xA（1）AB1E（rp）xAE（rA）（1xA）E（rB）pxA A（1xA）B注意：允许卖空意味着某一资产的权重小于0，同时另一资产权重大于1，相加仍为1。（2）完全负相关下的组合线。

12、在完全负相关情况下，AB1：这时，p与E（rp）是分段线性关系，其组合线如图72。图72 AB1时的组合线从图72可以看出，在完全负相关的情况下，按适当比例买入证券A和证券B可以形成一个无风险组合，得到一个稳定的收益率。令p0可得：因为xA和xB均大于零，所以必须同时买入证券A和B。这一点很容易理解，因为证券A和B完全负相关，两者完全反向变化，因而同时买入两种证券可抵消风险。所能得到的无风险收益率为：（3）不相关情形下的组合线。当证券A与B的收益不相关时，AB0：E（rp）xA E（rA）（1 xA）E（rB）该方程确定的曲线是一条经过A和B的双曲线，如图73所示。为了得到方差最小证券组合图7

13、3 AB0时的组合线图中，C点为最小方差组合。（4）组合线的一般情形。相关系数决定结合线在A与B点之间的弯曲程度。随着AB 的增大，弯曲程度将降低。当AB =1时，弯曲程度最小，呈直线；当AB =-1时，弯曲程度最大，呈折线；不相关是一种中间状态，比正完全相关弯曲程度大，比负完全相关弯曲程度小。从组合线的形状来看，相关系数越小，在不卖空的情况下，证券组合的风险越小，特别是负完全相关的情况下，可获得无风险组合。在不卖空的情况下，组合降低风险的程度由证券间的关联程度决定。2.多种证券组合的可行域在不允许卖空的情况下，A、B、C三种证券所能得到的所有合法组合将落入并填满坐标系中组合线AB、BC、AC

14、围成的区域，该区域即为不允许卖空时证券A、B、C的证券组合可行域。如果允许卖空，三种证券组合的可行域不再是有限区域，而是包含该有限区域的一个无限区域。可行域的形状依赖于可供选择的单个证券的特征E（ri）和i以及它们收益率之间的相互关系ij，还依赖于投资组合中权数的约束。可行域满足一个共同的特点：左边界必然向外凸或呈线性，也就是说不会出现凹陷。（二）证券组合的有效边界（要点8，掌握有效证券组合的含义和特征）投资者的共同偏好规则：如果两种证券组合具有相同的收益率方差和不同的期望收益率，那么投资者会选择期望收益率高的组合；如果期望收益率相同而收益率方差不同，那么会选择方差较小的组合。有效证券组合的含

15、义：按照投资者的共同偏好规则，可以排除那些被所有投资者都认为差的组合，我们把排除（差的组合）后余下的这些组合称为有效证券组合。对于可行域内部及下边界上的任意可行组合，均可以在有效边界上找到一个有效组合比它好。但有效边界上的不同组合，比如B和C，按共同偏好规则不能区分优劣。因而有效组合相当于有可能被某位投资者选作最佳组合的候选组合，不同投资者可以在有效边界上获得任一位置。A点是一个特殊的位置，它是上边界和下边界的交汇点，这一点所代表的组合在所有可行组合中方差最小，因而被称为最小方差组合。四、最优证券组合（一）投资者的个人偏好与无差异曲线（要点8熟悉投资者偏好特征，要点9了解无差异曲线的含义、图形

16、、经济意义）一个特定的投资者，任意给定一个证券组合，根据他对风险的态度，可以得到一系列满意程度相同（无差异）的证券组合，这些组合恰好形成一条曲线，这条曲线就是无差异曲线。无差异曲线都具有如下六个特点：1.无差异曲线是由左至右向上弯曲的曲线。2.每个投资者的无差异曲线形成密布整个平面又互不相交的曲线簇。3.同一条无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度相同。4.不同无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度不同。5.无差异曲线的位置越高，其上的投资组合给投资者带来的满意程度就越高。6.无差异曲线向上弯曲的程度大小反映投资者承受风险的能力强弱。图（a）的投资者对风险毫不在意，只关心期望收益率；图（b

17、）的投资者只关心风险，风险越小越好，对期望收益率毫不在意；图（c）和图（d）表明一般的风险态度，图（c）的投资者比图（d）的投资者相对保守一些，相同的风险状态下，前者对风险的增加要求更多的风险补偿，反映在无差异曲线上，前者的无差异曲线更陡峭一些。（二）最优证券组合的选择（要点11熟悉含义和选择原理）最优证券组合是使投资者最满意的有效组合，它恰恰是无差异曲线簇与有效边界的切点所表示的组合。无差异曲线位置越靠上，其满意程度越高，因而投资者需要在有效边界上找到一个具有下述特征的有效组合：相对于其他有效组合，该组合所在的无差异曲线位置最高。这样的有效组合便是他最满足的有效组合，而它恰恰是无差异曲线簇与

18、有效边界的切点所表示的组合。注意：风险厌恶程度不同，切点也不同，学员可以自己在图上画一下。例题：【例题3·单选题】不存在卖空且两种证券完全正相关的情况下，这两种证券所形成的组合的预期收益率与标准差之间的关系为（）。A.线性关系 B.分段的线性关系C.非线性关系 D.无明确的线性关系  正确答案A答案解析由于两种证券是完全的正相关，则其为线性关系。【例题4·单选题】根据现代组合理论，使投资者最满意的证券组合是（）。A.无差异曲线与有效边界的切点B.处于位置最高的无差异曲线上C.处于有效边界的最高点D.无差异曲线与有效边界的交点  正确答

19、案A答案解析投资者最满意的组合就是无差异曲线与有效边界的切点。【例题5·多选题】两种证券构成组合的组合线与这两种证券之间的相关性是有联系的，下列关于这种联系的说法正确的是（）。A.组合线的弯曲程度随着相关系数的增大而降低B.组合线当相关系数等于1时呈直线C.组合线当相关系数等于1时呈折线D.组合线当相关系数等于0时比正相关弯曲程度大，比负完全相关弯曲程度小  正确答案ABCD答案解析本题考查相关系数不同的证券组合。【例题6·多选题】根据马柯威茨均值方差模型，投资者在选择自己最满意的投资组合的过程中，最关键的工作环节有（）。A.确定有效边界B.确定自己的偏

20、好无差异曲线C.确定单个证券的期望收益率D.确定单个证券的风险  正确答案AB答案解析本题考查最优证券组合的选择。 第三节资本资产定价模型研究问题的出发点是，如果投资者都按照上一节介绍的方法选择投资组合的话，这种集体行为会对证券价格产生什么样的影响，从而建立了揭示均衡状态下证券收益风险关系经济本质的资本资产定价模型。一、资本资产定价模型的原理（一）假设条件（了解，要点12）假设一：投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益水平，依据方差（或标准差）评价证券组合的风险水平，并采用上一节介绍的方法选择最优证券组合。假设二：投资者对证券的收益、风险及证券间的关联性具有完全相同的预期

21、。假设三：资本市场没有摩擦。（信息自由流动，证券无限可分，只有一个无风险借贷利率，允许借贷和卖空）所谓“摩擦”，是指市场对资本和信息自由流动的阻碍。在上述假设中，第一项和第二项假设是对投资者的规范，第三项假设是对现实市场的简化。（二）资本市场线（要点13，掌握定义、图形、经济意义）1.无风险证券对有效边界的影响设新组合：E图716中，由无风险证券F出发并与原来风险证券组合可行域的上下边界相切的两条射线所夹角形无限区域（阴影部分），便是在现有假设条件下所有证券组合形成的可行域。现有证券组合可行域较之原来风险证券组合可行域，区域扩大了并具有直线边界。图716 存在无风险证券时的组合可行域图717

22、存在无风险证券时的有效边界2.切点证券组合T的经济意义特征：其一，T是有效组合中唯一一个不含无风险证券而仅由风险证券构成的组合；其二，有效边界FT上的任意证券组合，即有效组合，均可视为无风险证券F与T的再组合；其三，切点证券组合T完全由市场确定，与投资者的偏好无关。正是这三个重要特征决定了切点证券组合T在资本资产定价模型中占有核心地位。T的经济意义：首先，所有投资者拥有完全相同的有效边界。其次，投资者对依据自己风险偏好所选择的最优证券组合P进行投资，其风险投资部分均可视为对T的投资，即每个投资者按照各自的偏好购买各种证券，其最终结果是每个投资者手中持有的全部风险证券所形成的风险证券组合在结构上

23、恰好与切点证券组合T相同。T为最优风险证券组合或最优风险组合。最后，当市场处于均衡状态时，最优风险证券组合T就等于市场组合M。市场组合，是指由风险证券构成，并且其成员证券的投资比例与整个市场上风险证券的相对市值比例一致的证券组合，一般用M表示。3.资本市场线方程在均值标准差平面上，所有有效组合刚好构成连接无风险资产F与市场组合M的射线FM，这条射线被称为资本市场线。资本市场线揭示了有效组合的收益和风险之间的均衡关系，这种均衡关系可以用资本市场线的方程来描述：式中：E（rP）、P有效组合P的期望收益率和标准差；E（rM）、M市场组合M的期望收益率和标准差；rF无风险证券收益率。4.资本市场线的经

24、济意义有效组合的期望收益率由两部分构成：（1）无风险利率rF，它是由时间创造的，是对放弃即期消费的补偿；（2），是对承担风险P的补偿，通常称为“风险溢价”，与承担的风险大小成正比。其中的系数代表了对单位风险的补偿，通常称之为风险的价格。（三）证券市场线（要点13，掌握定义、图形、经济意义）1.证券市场线方程。资本市场线只是揭示了有效组合的收益风险均衡关系，而没有给出任意证券组合的收益风险关系。数学上容易证明im/m2首先，把市场组合方差改写成上式的形式。其次，期望收益率E（rM）-rF可以视为市场对市场组合M的风险补偿。最后，单位资金规模的证券i的补偿又等于E（ri）-rF,记则有E（ri）=

25、rF+E（rM）-rFi （7.13）该方程表明：单个证券i的期望收益率与其对市场组合方差的贡献率i之间存在着线性关系，而不像有效组合那样与标准差有线性关系。因而从定价角度考虑，单个证券的风险用i来测定更为合理。i有一个特殊的名称证券i的系数（贝塔系数）。证券组合P的系数E（rP）=rF+E（rM）-rFP （7.14）i=im/2m无论是单个证券还是证券组合，均可将其系数作为风险的合理测定，其期望收益与由系数测定的系统风险之间存在线性关系。这个关系在以E（rP）为纵坐标、P为横坐标的坐标系中代表一条直线，这条直线被称为证券市场线（如教材图7-21所示）。当P为市场组合M时，P=1，因此证券市

26、场线经过点1,E（rM）；当P为无风险证券时，系数为0，期望收益率为无风险利率rF，因此证券市场线亦经过点0,E（rF）。2.证券市场线的经济意义证券市场线公式（7.14）对任意证券或组合的期望收益率和风险之间的关系提供了十分完整的阐述。任意证券或组合的期望收益率由两部分构成：一部分是无风险利率，它是由时间创造的，是对放弃即期消费的补偿；另一部分则是E（rm）-rFp，是对承担风险的补偿，通常称为“风险溢价”。它与承担风险p的大小成正比，其中的E（rm）- rF代表了对单位风险的补偿，通常称之为“风险的价格”。（四）系数的涵义及其应用（掌握，要点14）1.系数的涵义（1）系数反映证券或证券组合

27、对市场组合方差的贡献率。（2）系数反映了证券或组合的收益水平对市场平均收益水平变化的敏感性。从该式可以看出，证券或组合的收益与市场指数收益呈线性关系，系数为直线斜率，反映了敏感性。（3）系数是衡量证券承担系统风险水平的指数。2.系数的应用（1）证券的选择。证券选择的重要环节是证券估值。在市场处于牛市时，在估值优势相差不大的情况下，投资者会选择系数较大的股票，以期获得较高的收益；反之，当市场处于熊市时，投资者会选择系数较小的股票，以减少股票下跌的损失。（2）风险控制。控制贝塔值较大的股票比例；利用贝塔值控制对冲交易的衍生证券头寸，比如股指期货的套期保值。（3）投资组合绩效评价。评价组合业绩是基于

28、风险调整后的收益进行考量，既要考虑收益，更要考虑其风险大小。第五节的诸多业绩评价指数用到了系数。二、资本资产定价模型的应用（要点15，熟悉应用效果）资本资产定价模型主要应用于资产估值、资金成本预算以及资源配置等方面。这里主要介绍资产估值和资源配置两方面。（一）资产估值我们可以将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较。当实际价格低于均衡价格时，说明该证券是廉价证券，我们应该购买该证券；相反，我们则应卖出该证券，而将资金转向购买其他廉价证券。例7-4：A公司今年股息为O.5元，预期今后每股股息将以每年10%的速度稳定增长。当前无风险利率为0.03，市场组合的风险溢价为0.08，A公司股票的值为

29、1.5。则A公司股票当前的合理价格是多少?  答案解析首先，根据股票现金流估价模型中的不变增长模型，得出A公司股票当前的合理价格P0为：P0=0.5/（k-0.10）式中，k必要收益率（或风险调整贴现率）。其次，根据证券市场线有：K=rF+E（rm）-rFP=0.03+0.08×1.5=0.15最后，得出A公司股票当前的合理价格：P0=0.5÷（k-0.10）=0.5÷（）=10（元）（二）资源配置资本资产定价模型在资源配置方面的一项重要应用，就是根据对市场走势的预测来选择具有不同的系数的证券或组合以获得较高收益或规避市场风险。证券市场线表明，

30、系数反映证券或组合对市场变化的敏感性。当有很大把握预测牛市到来时，应选择那些高系数的证券或组合。这些高系数的证券将成倍地放大市场收益率，带来较高的收益。相反，在熊市到来之际，应选择那些低系数的证券或组合，以减少因市场下跌而造成的损失。三、资本资产定价模型的有效性现实市场中的系数与收益是否具有正相关关系，是否还有更合理的度量工具用以解释不同证券的收益差别，就是所谓的资本资产定价模型的有效性问题。最近几十年来，资本资产定价模型的有效性一直是广泛争论的焦点。比如罗尔（1977）就指出，对CAPM的所有测试只能表明其实用性的强弱，并不能说明模型本身是否有效。【例题7·单选题】当考虑投资无风险

31、证券时，证券组合的有效边界变为（）。A.射线B.曲线C.与只投资风险证券的一样D.没有特定的形状  正确答案A答案解析当考虑投资无风险证券时，证券组合的有效边界变为一条射线。所以答案选A。【例题8·单选题】资本资产定价模型表明，系数作为衡量系统风险的指标，与预期收益水平之间是（）。A.正相关的B.负相关的C.不相关的D.非线性相关的  正确答案A答案解析本题考查证券市场线的表达。【例题9·单选题】如果某证券的值为1.5，若市场投资组合的风险溢价水平为10%，则该证券的风险溢价水平为（）。A.5% B.15% C.50% D.85%&#

32、160; 正确答案B答案解析证券市场线的表达式：可知单个证券的风险溢价：。其中是单个证券的风险溢价水平，是市场投资组合的风险溢价水平。=1.5E（rm）-rF=10%E（rm）-rF =10%×1.5=15%【例题10·多选题】甲、乙、丙三种股票组成投资组合，已知三种股票的系数分别为1.5、1.0和0.5，该投资组合甲、乙、丙三种股票的投资比重分别为50%、20%、30%。下列说法中，正确的是（）。A.甲股票所含系统风险大于甲、乙、丙三种股票投资组合风险B.乙股票所含系统风险大于甲、乙、丙三种股票投资组合风险C.丙股票所含系统风险大于甲、乙、丙三种股票投资组合风险

33、D.甲、乙、丙三种股票投资组合风险大于全市场组合的投资风险  正确答案AD答案解析通常，用于衡量单个证券风险的是它的值。甲=1.5，乙=1.0，丙=0.5，甲乙丙组合=1.1，而市场组合的系数为1。甲=1.5 乙=1 丙=0.5X甲=50% X乙=0.2 X丙=0.3【例题11·多选题】关于证券市场线和资本市场线的说法，正确的是（）。A.资本市场线只是揭示了有效组合的收益风险均衡关系，而没有给出任意证券或组合的收益风险关系B.证券市场线揭示了任意证券或组合的收益风险均衡关系C.证券市场线表示单个证券的期望收益率与其对市场组合方差的贡献率之间存在着线性关系，而不像有

34、效组合那样与标准差有线性关系D.资本市场线表示有效组合期望收益率与其标准差（总风险）有线性关系  正确答案ABCD答案解析本题考查证券市场线和资本市场线的有关知识。【例题12·多选题】一般而言，资本资产定价模型的应用领域包括（）。A.资产估值B.资金成本估算C.资源配置D.预测股票市场的变动趋势  正确答案ABC答案解析资本资产定价模型的应用领域包括：资产估值、资本成本估算、资源配置。第四节套利定价理论套利定价理论（APT），由罗斯于20世纪70年代中期建立。一、套利定价的基本原理（熟悉，要点16）（一）假设条件假设一：投资者是追求收益的，同时

35、也是厌恶风险的。假设二：所有证券的收益都受到一个共同因素F的影响，并且证券的收益率具有如下的构成形式：ri=ai+biF1+i假设三：投资者能够发现市场上是否存在套利机会，并利用该机会进行套利。ri=ai+biF1+iri=ai+bi1F1+bi2F2+binFn+irp=ap+bpF1+prp=ap+bp1F1+bp2F2+bpnFn+p第一项假设是对投资者偏好的规范；第二项是对收益生成机制的量化描述；第三项是对投资者处理问题能力的要求。（二）套利机会与套利组合（要点17，掌握套利组合的概念及计算）通俗地讲，“套利”是指人们不需要追加投资就可获得收益的买卖行为。从经济学的角度讲，“套利”是指

36、人们利用同一资产在不同市场间定价不一致，通过资金的转移而实现无风险收益的行为。套利组合行为，是指满足下述三个条件的证券组合：1.该组合中各种证券的权数满足w1+w2+wN=0。（无成本）2.该组合因素灵敏度系数为零，即w1b1+w2b2+wNbN=0。（无风险）3.该组合具有正的期望收益率，即w1Er1+ w2Er2+wNErN>0。（正收益）套利定价理论认为，如果市场上不存在套利组合，那么市场就不存在套利机会。例7-5：假定市场中存在A、B、C三种证券，其相关情况如下：证券名称预测回报灵敏度系数A0.150.9B0.213.0C0.121.8问题：（1）有没有套利机会?（2）怎么构建套

37、利组合?组建方程如下：取一组解：（0.1，0.075，-0.175）这就是一个套利组合，期望收益率=（0.15w1+0.21w2+0.12w3）*100%=（0.15*0.1+0.21*0.075-0.12*0.175） *100%=0.98%可以将w3作为参数求解方程：用消元法解得：代入第3个式子，有。即，只要w3<0,该条件就能满足。进一步分析如下：（1）如果可以无限制卖空证券3，可以获得更高收益。（2）如果不能卖空，投资者要获得更多期望收益，只有全部卖掉证券3。（三）套利定价模型（要点18，掌握运用套利定价方程计算证券的期望收益率）当市场上存在套利机会时，投资者会不断地进行套利交易

38、，从而不断推动证券价格向套利机会消失的方向变动，直到套利机会消失为止，此时证券的价格为均衡价格。此时，证券或组合的期望收益率为：Eri=0+bi1 （7.18）上式通常称为套利定价模型。套利定价模型表明：（1）市场均衡状态下，证券或组合的期望收益率完全由它所承担的因素风险所决定；（2）承担相同因素风险的证券或证券组合都应该具有相同期望收益率；（3）期望收益率与因素风险的关系，可由期望收益率的因素敏感性的线性函数反映。上式是在假定所有证券仅受一个共同因素影响的前提下得出的。在多因素共同影响所有证券的情况下，套利定价模型也成立。一般表现形式为Eri=0+bi11+ bi22+ biNN （7.19

39、）二、套利定价模型的应用（熟悉，要点19）1.事先仅是猜测某些因素可能是证券收益的影响因素，但并不确定知道这些因素中，哪些因素对证券收益有广泛而特定的影响，哪些因素没有。于是可以运用统计分析模型对证券的历史数据进行分析，以分离出那些统计上显著影响证券收益的主要因素。2.明确确定某些因素与证券收益有关，于是对证券的历史数据进行回归以获得相应的灵敏度系数，再运用公式预测证券的收益。xi=0+bi1F1+ bi2F2+ bi3F3+ bi4F4+i下面看一下罗尔与罗斯利用1962年7月5日到1972年12月31日纽约股票交易所上市股票数据进行实证分析得到的结论。他们发现证券收益受四个因素的影响：工业

40、产值指数、未预期的通货膨胀率、投资级债券与高等级债券收益率差额、长期政府债券和短期债券收益率差额。假设通过回归分析得知上述四个因素的灵敏度依次为1.2、-0.6、0.4、0.8；无风险利率为5%，工业生产增长从预期的4%上升到6%，通货膨胀预期为3%，实际为-1%，投机级债券与高等级债券收益率差额为3%，长短期政府债券收益率差额为-2%。试用套利定价模型估计该证券的收益率。根据多因素APT模型，预期的证券A的收益率为：0.051.2×2%0.6×（-4%）+0.4×3%0.8 ×（-2%）=9.4%。其中，多因素APT模型中的0视为无风险利率5%。【例题

41、13·单选题】解决“如果所有证券的收益都受到某个共同因素的影响，则在均衡时，证券的价格如何决定”的定价理论是（）。A.均值方差模型B.资本市场线C.证券市场D.套利定价模型  正确答案D答案解析套利定价模型解决了“如果所有证券的收益都受到某个共同因素的影响，则在均衡时，证券的价格如何决定”。【例题14·多选题】根据套利定价理论，套利组合满足的条件包括（）。A.该组合的期望收益率大于0B.该组合中各种证券的权数之和等于0C.该组合中各种证券的权数之和等于1D.该组合的因素灵敏度系数等于0  正确答案ABD答案解析套利组合行为，是指满足下

42、述三个条件的证券组合：1.该组合中各种证券的权数满足w1+w2+wN=0。2.该组合因素灵敏度系数为零，即w1b1+w2b2+wNbN=0。3.该组合具有正的期望收益率，即w1Er1+ w2Er2+wNErN>0。【例题15·判断题】根据套利定价理论，当市场上不存在套利机会时，具有不同因素风险的证券，其单位因素风险溢价一般是不同的。（）  正确答案错误 第五节证券组合的业绩评估一、业绩评估原则（要点20，熟悉）业绩评估的基本原则：既要考虑组合收益的高低，也要考虑组合所承担风险的大小。二、业绩评估指数（要点21，熟悉三个指数的定义、作用及应用）业绩评估的三个指

43、数，均为指数值越高业绩越好。（1）詹森指数詹森指数于1969年由詹森提出。它以证券市场线为基准，指数值实际上就是证券组合的实际平均收益率与证券市场线所给出的该证券组合的期望收益率之间的差。詹森指数就是证券组合所获得的高于市场的那部分风险溢价，风险由测定。如果组合的詹森指数为正，则其位于证券市场线上方，绩效较好；如果詹森指数为负，则其位于证券市场线下方，绩效较差。（2）特雷诺指数特雷诺指数于1965年由特雷诺提出。它用获利机会来评价绩效，该指数值由每单位风险获取的风险溢价来计算，风险仍然由系数来测定。该指数是连接证券组合与无风险证券的直线的斜率。当它大于证券市场线的斜率时，组合绩效好于市场绩效，

44、此时的组合位于证券市场线上方；相反，则位于下方。下面是对詹森指数和特雷诺指数的比较。（3）夏普指数夏普指数于1966年由夏普提出。以资本市场线为基准，指数值等于证券组合的风险溢价除以标准差。该指数是连接证券组合与无风险资产的直线的斜率。说明：由于夏普指数是以年或年化数据进行计算的，因而标准差也要进行相应的年化处理：应用：将夏普指数与市场组合的夏普指数比较，一个高的夏普指数表明该管理者比市场经营得好，反之则差。位于资本市场线上的组合表明管理具有中等绩效。三、业绩评估应注意的问题（要点22，熟悉）三方面不足：1.三类指数均以资本资产定价模型为基础。后者隐含与现实环境相差较大的理论假设，可能导致评价

45、结果失真。2.三类指数中都含有用于测度风险的指标，而计算这些风险指标有赖于样本的选择。这可能导致基于不同的样本选择所得的评价结果不同，也无可比性。3.三类指数的计算均与市场组合发生直接或间接的关系，而现实中用于替代市场组合的证券价格指数具有多样性。这也会导致基于不同市场指数所得到的评估结果不同，也不具有可比性。四、我国对证券投资基金评价的相关规定（要点23，熟悉）2009年11月6日，中国证监会颁布证券投资基金评价业务管理暂行办法。根据该办法的规定，基金评价机构应当加入中国证券业协会，应当具有健全的组织架构和完善的内部控制制度；有足够熟悉基金及其评价业务的专业人员；有完善、系统的评价标准、方法

46、以及严谨的业务规范。基金评价人员应当具备基金从业资格，只有被一家基金评价机构聘用后，方可从事基金评价业务，且不得同时在两个以上的基金评价机构执业。基金评价方法应当基于机构自己的研究成果，不得侵犯其他基金评价机构的有关知识产权。对基金进行评价应当至少考虑下列内容：（1）基金招募说明书和基金合同约定的投资方向、投资范围、投资方法和业绩比较基准等；（2）基金的风险收益特征；（3）基金投资决策系统及交易系统的有效性和一贯性。对基金管理人进行评价应当至少考虑下列内容：（1）基金管理公司及其人员的合规性；（2）基金管理公司的治理结构；（3）股东、高级管理人员、基金经理的稳定性；（4）投资管理和研究能力；（

47、5）信息披露和风险控制能力。任何机构从事基金评价业务并以公开形式发布评价结果的，不得有下列行为：（1）对不同分类的基金进行合并评价；（2）对同一分类中包含基金少于10只的基金进行评级或单一指标排名；（3）对基金合同生效不足6个月的基金（货币市场基金除外）进行评奖或单一指标排名；（4）对基金（货币市场基金除外）、基金管理人评级的评级期间少于36个月；（5）对基金、基金管理人评级的更新间隔少于3个月；（6）对基金、基金管理人评奖的评奖期间少于l2个月；（7）对基金、基金管理人单一指标排名（包括具有点击排序功能的网站或咨询系统数据列示）的排名期间少于3个月；（8）对基金、基金管理人单一指标排名的更新

48、间隔少于1个月；（9）对特定客户资产管理计划进行评价。【例题16·单选题】评估证券组合业绩的基本原则是（）。A.仅考虑组合收益的高低B.仅考虑组合所承担风险的大小C.仅考虑管理者的技能D.既要考虑组合收益的高低，也要考虑组合所承担风险的大小  正确答案D答案解析评估证券组合业绩的基本原则是既要考虑组合收益的高低，也要考虑组合所承担风险的大小。【例题17·单选题】特雷诺指数以及夏普指数（）为基准。A.均以资本市场线B.均以证券市场线C.分别以资本市场线和证券市场线D.分别以证券市场线和资本市场线  正确答案D答案解析特雷诺指数以证券市场

49、线为基准。夏普指数于1966年由夏普提出。以资本市场线为基准，指数值等于证券组合的风险溢价除以标准差。【例题18·多选题】对基金进行业绩评价时应考虑的内容包括（）。A.基金招募说明B.基金合同约定的投资方向、投资范围、投资方法和业绩比较标准C.基金的风险收益特征D.基金投资决策系统及交易系统的有效性和一贯性  正确答案ABCD答案解析对基金进行评价应当至少考虑下列内容：（1）基金招募说明书和基金合同约定的投资方向、投资范围、投资方法和业绩比较基准等；（2）基金的风险收益特征；（3）基金投资决策系统及交易系统的有效性和一贯性。【例题19·多选题】从事基金评

50、价业务并以公开形式发布评价结果的，不得从事的行为包括（）。A.对不同分类的基金进行合并评价B.对同一分类中15只基金进行评级C.对基金、基金管理人评级的评级期间少于24个月D.对基金、基金管理人单一指标排名的更新间隔少于3个月  正确答案AC答案解析对同一分类中包含基金少于10只的基金进行评级或单一指标排名。对基金、基金管理人评级的评级期间少于36个月。对基金、基金管理人单一指标排名的更新间隔少于1个月。 第六节债券资产组合管理两个目的：一是规避利率风险，获得稳定的投资收益（被动管理）；二是通过组合管理鉴别出非正确定价的债券，并力求通过对市场利率变化总趋势的预测来选择有利的

51、市场时机以赚取债券市场价格变动带来的资本利得收益（主动管理）。一、债券利率风险的衡量（一）债券价格随利率变化的基本原理式中：P债券市价；M面值；n剩余期限；Ct第t期的现金流；rt第t期的必要收益率。必要收益率，即折现率，不是唯一的，它随不同的时期而变化，反映不同期间的市场即期利率。因此，市场利率的变化会影响到债券价格的变化，即利率上升，债券价格会下跌。反之，会上升。且市场利率与债券价格之间的关系是非线性的。（二）测量债券利率风险的方法1.久期。（要点24，掌握概念与计算）duration久期又被称为“持期”。这一概念最早来自麦考莱对债券平均到期期限的研究，他认为把各期现金流作为权数对债券的期

52、限进行加权平均，可以更好地把握债券的期限性质。久期表示的就是按照现值计算，投资者能够收回投资债券本金的时间（用年表示），也就是债券期限的加权平均数，其权数是每年的债券债息或本金的现值占当前市价的比重。从久期公式可以看出，对于在债券持有期内没有债息收入、贴息发行到期偿还本金的贴现债券而言，久期便等于其到期期限。一般情况下，债券的到期期限总是大于久期。久期的性质：（1）久期与息票利率呈相反的关系，息票率越高，久期越短。（2）债券的到期期限越长，久期也越长。（3）久期与到期收益率之间呈相反的关系，到期收益率越大，久期越小，但其边际作用效果也递减。（4）多只债券的组合久期等于各只债券久期的加权平均，其

53、权数等于每只债券在组合中所占的比重。2.基于久期的债券利率敏感性测量。当收益率r很小时可以忽略不计，上式中1+r就可以简化为1。可以看出久期实质上是对债券价格利率敏感性的线性测量，或一阶导数。如果更精确一些，可以对D进行修正，可以看出，修正久期是对债券价格利率线性敏感性更精确的测量。利用修正久期可以计算出收益率变动一个单位百分点时债券价格变动的百分数。例如，按70.357元的价格、9%的到期收益率、6%的息票率售出的25年期的债券，其麦考莱久期为11.10年，修正久期为10.62年。如果该种债券的到期收益率突然由9%上升到9.10%，即变动0.1个百分点（10个基准点），那么债券价格变动的近似变化数为：10.62×0.1% 1.062%债券价格的近似变动额为：1.062%×70.3570.747（元