未来CPI涨幅仍有冲高可能

1、未来CPI涨幅仍有冲高可能 债市承压较重 4季度投资策略报告核心观点：l 蔬菜等农产品价格指数成为CPI短期主要影响因素，未来蔬菜等农产品价格上涨势头如果无法有效控制，那么逐月累计的新增因素将推动3季度及4季度CPI到达较高水平，预计到明年一季度CPI都将在3.5%的水平运行，照此“防通胀”极可能成为政府的下一波工作重点。l 在升值预期较高、以及美国维持较低利率的情况下，我们认为加息仍是我国央行最后才会使用的武器，4季度加息概率仍较低。我国经济增长相比美国经济有较大优势，升值预期下外汇占款上升将导致我国被动投放大量基础货币、从而加大流动性。l 经济活跃引发更多企业存款，年末信贷逐步减小的情况下

2、，银行体系配置型资金将增多；多方导致的宽裕资金将成为债市的稳定器，加息概率较低的情况下债券市场不会出现大的系统性风险，但面临较高的CPI压力，债市也缺少上行的动力，4季度预计债市仍将在平稳偏弱中运行。投资建议：l 美国国债收益率以及企业债收益率已经处于较低位置，未来继续下行概率较小，作为参照对比我们认为我国市场利率也基本处于底部、未来持平或缓慢上升的概率较大。l CPI逐步上升的大背景下债市可获利点越来越少，未来可转债发行仍是较突出的投资亮点。l 多数可转债的价格已经高于其理论价值、风险已经偏高。锡业转债、新钢转债理论价值稍高于可转债价格，相比其他可转债较具投资优势。正文目录一、农产品价格连续

3、上涨提升CPI水平3二、美国经济复苏缓慢 中国经济增长仍较具优势5三、可投资债券市场资金仍相对充足7四、4季度债券市场稳中趋弱的概率较大9五、可转债估值已偏高 未来获益点仍在打新上12图表目录图表 1：8月份农产品价格指数加速上扬3图表 2：9月份CPI预计3.4%，仍维持较高水平3图表 3：未来大宗商品价格指数小幅上涨概率较大4图表 4：3、4季度CPI将处于较高水平4图表 5：较高的货币供给继续推高CPI4图表 6：美房地产继续疲弱，PMI和消费者信息指数有所上升5图表 7：美国极高失业率仍是重压，较低通胀率是实施刺激政策的基础5图表 8：8月份我国PMI指数有所上升，今年以来一直维持在5

4、0%分界线以上6图表 9：8月份工业增加值和发电量都有所上涨6图表 10：9月人民币大幅升值、未来升值是大方向6图表 11：新增存款较多，贷存比有所下降7图表 12：外汇占款逐步回升到2000亿以上，9月份可能创新高8图表 13：8月份3类机构债券投资增加了3300多亿8图表 14：4季度债券需求供给仍能维持平衡9图表 15：美国国债收益率将在一段时期内维持较低水平9图表 16：10年期国债收益率随着CPI走高而上升10图表 17：金融债国债利差位于较低水平10图表 18：美国以往数据显示经济增长期信用债风险补偿要求降低11图表 19：信用债国债利差不断下行11图表 20：可转债债性更加趋弱、

5、股性趋强12图表 21：可转债溢价率处于较高水平12图表 22：可转债估值已经偏高13一、 农产品价格连续上涨提升CPI水平8月份CPI达到3.5%、为今年来新高，主要原因在于8月份随着洪水等自然灾害的增加，蔬菜类、肉类等农产品价格指数不断上升，食品类月环比上涨了2%（商务部食用农产品价格指数环比涨幅超过2.5%），近33%的比重推动CPI单月新增因素上涨了0.6%、至此今年来累计新增因素达到1.8%。，非食品类与7月份持平，可见近期食品类上涨成为通胀的主要来源。图表 1：8月份农产品价格指数加速上扬资料来源：中航金融研究所，WIND9月份和10月份由于中秋节、国庆节的因素，预计蔬菜、肉、蛋类

6、食品价格仍将保持高位，按照以往的环比涨幅，假设9月份环比上涨0.3%、10月份环比上涨0.2%的情况下，9月份CPI仍将高达3.4%左右，10月份的CPI在新增因素不断上涨的情况下可能再次创出年内新高、达到3.6%左右。新涨价因素成为下半年来影响CPI的主要因素。美国经济增长缓慢、继续量化宽松下，预计以美元计价的大宗商品价格指数将呈较缓的上升趋势，从这方面来看生产资料不会出现大幅上涨情况、预计维持以往较平缓上涨幅度；PPI连续3个月下降，说明未来非食品类物价仍能保持较平稳的态势。蔬菜等农产品价格指数成为CPI短期主要影响因素，未来蔬菜等农产品价格上涨势头如果无法有效控制，那么逐月累计的新增因素

7、将推动3季度及4季度CPI到达较高水平，我们估算3季度和4季度CPI分别为3.4%和3.5%，此情形出现则“防通胀”极可能成为政府的下一波工作重点。图表 2：9月份CPI预计3.4%，仍维持较高水平资料来源：中航金融研究所，WIND图表 3：未来大宗商品价格指数小幅上涨概率较大资料来源： WIND图表 4：3、4季度CPI将处于较高水平资料来源：中航金融研究所，WIND按照以上3、4季度预测的CPI值，推算出明年1季度的翘尾因素为1.9%，春节因素下1季度新增因素可能达到1.5%，据此推算出2011年1季度的CPI也将维持在3.5%左右。从CPI和M2的关系看，持续的高水平货币供给将推动未来C

8、PI水平，预计2011年全年CPI会维持在3.5%-4%的水平。图表 5：较高的货币供给继续推高CPI资料来源：WIND二、 美国经济复苏缓慢 中国经济增长仍较具优势美国失业率仍然处于高位、8月份上升0.1%到9.6%；房地产市场指数从6月份连续3个月在下降；种种不利数据使得美联储采取新一轮扩张性的量化宽松货币政策以刺激经济增长。8月份采购经理人指数的回升给了市场较大的信心，美股大涨、美国国债收益率相对的也有所上升；消费者信心指数也有所好转。我们认为美国连续高失业率透露出美国经济复苏仍较缓慢，为加快经济复苏步伐未来仍有可能推出新一轮经济刺激计划，美国经济二次探底可能性不大。图表 6：美房地产继

9、续疲弱，PMI和消费者信息指数有所上升资料来源： WIND图表 7：美国极高失业率仍是重压，较低通胀率是实施刺激政策的基础资料来源： WIND今年下半年是我国4万亿经济刺激计划的收宫期，显而易见强劲刺激政策之后的经济增长会有所放缓，我们预测明年1季度我国GDP增长可能相对处于低点，但从我国城市化进程来看未来城市化建设仍是拉动经济的主要亮点，消费服务业的升级也将保持较长时间，从这些方面来说我国经济增长仍能保持较快速度，相比欧美等国家经济发展仍较具优势。8月份的PMI相比上月有所上涨，特别是新订单分项增长较明显，4季度的圣诞节等节日需求也将继续支持未来新订单等的继续增长，预计3季度和4季度我国经济

10、增长虽相比高位有所下降但仍能保持较好的增长。8月份的工业增加值以及发电量也都有所反弹，也显示出近期我国经济发展仍处于较好状态中。美国经济复苏缓慢、失业率高企的情况下，美国国会中期选举来临之际再次施压人民币升值，近期人民币相比美元大幅升值，相比6月汇改时人民币升值了1.5%；我国在扩大内需、进行结构性改革的情形下我国经济将变得更加具有活力，加上人民币升值主线下预计将吸引更多资金流入中国。在升值预期较高、以及美国维持较低利率的情况下，我们认为加息仍是我国央行最后才会使用的武器，仍维持半年报“今年加息概率较低”的判断。图表 8：8月份我国PMI指数有所上升，今年以来一直维持在50%分界线以上资料来源

11、： WIND图表 9：8月份工业增加值和发电量都有所上涨资料来源： WIND图表 10：9月人民币大幅升值、未来升值是大方向资料来源： WIND三、 可投资债券市场资金仍相对充足8月份新增贷款5400亿，按照7.5万亿的信贷规划，我们认为9月份节日因素下新增贷款仍将维持5500亿左右的水平，4季度月均放贷规模也在4000亿左右。较高的信贷水平对经济发展仍有较好支撑。经济活跃引发更多企业存款，年末信贷逐步减小的情况下，银行体系资金相对处于较宽裕状况，银行可配置债券的资金将有所增加，如8月份，当月新增存款达10800亿元、存贷差增加了5366亿元，从而使得全国性商业银行增持了2764亿元债券。图表

12、 11：新增存款较多，贷存比有所下降 资料来源：中航金融研究所，WIND公开市场到期资金量相比上半年虽有所下降，但4季度合计也超过1万亿元，面对银行间资金紧松情况央行仍能较自如的通过公开市场来调节。8月份外汇占款新增2429亿，9月份人民币相对美元的大幅升值我们预计将会吸引更多热钱流入、有可能站上3000亿元，升值大方向下未来外汇占款月增加量预计将回到2000-3000亿元的平均水平，从这几个方面看银行间资金将相对较宽裕，可投资债券的资金也将充足。图表 12：外汇占款逐步回升到2000亿以上，9月份可能创新高资料来源：中航金融研究所，WIND经济复苏的道路是曲折的，所以市场对经济仍存在一定的担

13、忧，今年来众多机构不断增加债券投资反应出市场的谨慎心态。8月份保险公司继续加仓债券167亿元，基金增加了401亿元、基金加仓较多一个主要原因是7、8月份债券基金发行规模达到245亿元。在经济增长没有明朗化之前预计众多机构仍将继续偏好风险较小的债券。图表 13：8月份3类机构债券投资增加了3300多亿资料来源：中航金融研究所，WIND到年底，到期债券（央票除外）量为4500亿左右，结合银行、保险的新增资金，至少接纳8000亿的债券发行，宽裕的资金仍将成为债市的稳定器，也就是说加息概率较低的情况下债券市场不会出现大的系统性风险，但面临较高的CPI压力，债市也缺少上行的动力，4季度预计债市仍将在平稳

14、偏弱中运行。图表 14：4季度债券需求供给仍能维持平衡 资料来源：中航金融研究所，WIND四、 4季度债券市场稳中趋弱的概率较大 美国经济复苏缓慢的情况下，美国国债收益率仍处于较低位置。短期国债收益率已经处于较低水平、未来继续下跌的可能性已不大；10年期国债收益率走势与CPI密切相关，美国8月份CPI同比增幅为1.1%、处于较低水平、未来通胀压力较低，9月份美国推出新的经济刺激计划推动了10年期国债收益率的回升，但在经济数据指标不出现明显利好的情况下预计未来美国国债收益率将继续维持在较低的水平。图表 15：美国国债收益率将在一段时期内维持较低水平资料来源：WIND美国国债收益率维持低位成为我国

15、国债收益率走势的一个大方向上的依据，近期在8月份CPI达到3.5%的情况下才推动我国10年期国债收益率从月初的3.23%上升到当前的3.35%，由于较充沛资金的支持，我国近几个月10年期国债收益率基本在较窄的空间波动。从以往历史数据可以看出我国长期国债主要影响因素也是CPI，二者走势相关性极强，前期因为人们对经济增长二次探底的悲观预期导致的国债收益率和CPI有所背离，近期已经有所修正，国债收益率走势再次跟随CPI上升而上升。由于我们估计9月份以及4季度的CPI都在3.5%左右，所以我们认为未来10年期国债收益率位于3.3%以下的概率较低，极可能在3.3%-3.5%的区间波动。10年期金融债收益

16、率近期基本在较窄区间波动，从它和国债利差走势上来看，金融债相比国债没有优势而言。4季度较高通胀率成为压制债市的主要影响因素下，利率型债券收益率已没下降空间。图表 16：10年期国债收益率随着CPI走高而上升资料来源：WIND图表 17：金融债国债利差位于较低水平资料来源：中航金融研究所，WIND对比美国企业债收益率和经济增长数据走势可看到：2001年以来随着基准利率的下调美国经济出现较快增长、企业债信用风险补偿要求逐步降低、收益率下行明显；2008年危机爆发后企业破产风险加大、随之企业债收益率大幅上升；之后政府出手救助使得企业债收益率再次下行。市场担忧情绪下市场资金追逐低风险资产、8月底美国企

17、业债收益率一度降到有史以来的新低水平，9月份有所回升，可以说未来企业债收益率基本上无下跌空间。图表 18：美国以往数据显示经济增长期信用债风险补偿要求降低资料来源：WIND我国企业债也经历了从09年10月到今年8月的一波大牛市行情，10年期3AA+不同信用等级的企业债收益率分别下降了118BP142BP不等；9月份信用债市场则在较高CPI影响下上升了8个BP左右。对比10年期企业债和国债利差走势我们可以看到：企业债国债利差走势下降明显，尤其AAA级、AA+级别信用债利差已经下降到以往历史较低水平，如美国企业债收益率下降到一定低度后将开始反弹一样，未来我国这些较高级别的信用债收益率持续下降的空间

18、已较小；较低等级的信用债利差相比以往历史低点仍有一定的高度，从中国企业破产风险较小方面来看，收益率较高的低等级信用债仍可以继续持有一段时间。由于我们预测未来半年内CPI都可能维持在3.5%的较高水平、信用债的机会也将越来越少。 图表 19：信用债国债利差不断下行资料来源：中航金融研究所，WIND五、 可转债估值已偏高 未来获益点仍在打新上前期可转债价格的上涨使得底价溢价率（超越纯债价值的幅度）不断上行、达到一定高度，同期由于正股涨幅大于可转债价格涨幅，使得可转债的平价溢价率（可转债价格超越转股价值的幅度）不断下行；可转债债性愈发趋弱股性愈发趋强，近期可转债价格紧紧跟随正股价格走势就体现出可转债

19、明显的股性，风险愈来愈强。图表 20：可转债债性更加趋弱、股性趋强资料来源：中航金融研究所，WIND图表 21：可转债溢价率处于较高水平资料来源：中航金融研究所，WIND根据正股股价的波动率、利用B-S模型计算出可转债的未来理论价值，发现当前多数可转债的价格已经高于其理论价值、风险已经偏高。锡业转债、新钢转债理论价值稍高于可转债价格，相比其他可转债较具投资优势。由于当前可转债的条款没有太多博弈收益，可支撑的债性也较差，所以未来的主要影响因素仍是正股股价走势，而股市存在较大的不确定性；从近期新发可转债上市涨幅可看出打新仍是4季度的主要获益途径。图表 22：可转债估值已经偏高资料来源：中航金融研究所，WIND分析师简介康海荣，SAC执业证书号：S0640207100075，数量经济学硕士。2004年5月进入江南证券金融研究所，固定收益证券研究，任首席研究员。分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将