高级财务管理—维维股份公司案例分析

1、1 维维股份公司概况维维食品饮料股份有限公司（下称：维维集团），原名徐州维维食品饮料股份有限公司，前身系徐州维维食品饮料有限公司。2000年5月24日，经中国证券监督管理委员会以证监发行字200063号文批准，本公司向社会公众公开发行每股为人民币1.00元的境内上市内资股（A股）股票1亿股，其中向社会公众发行的5,000万股于2000年6月30日上市交易，其余向战略投资者发行的5,000万股分别于2001年1月4日、2001年3月30日上市交易。2005年8月19日止，大冢（中国）投资有限公司受让公司股东维维集团股份有限公司持有的公司股份，从而成为持有公司4.81股份的新股东。2005年12月

2、26日止，公司完成资本公积转增股本，即公司按每10股转增10股的比例，用资本公积向全体股东转增股份总额3.3亿股，每股面值1元，计增加股本人民币3.3亿元，增资后公司股本为人民币6.6亿元。2006年1月12日止，公司完成股权分置改革，改革实施后公司注册资本仍为人民币6.6亿元，总股本仍为6.6亿股，其中：社会法人股22,839.48万股，占公司股本总额的34.61%；外资股17,160.52万股，占公司股本总额的26.00%；社会公众股26,000万股，占公司股本总额的39.39%。2008年5月20日止，公司完成非公开增发普通股1亿股，发行完成后公司股本增至人民币7.6亿元。2008年10

3、月28日至2009年3月16日期间，维维集团股份有限公司（下称：维维股份）通过上海证券交易所证券交易系统累计增持公司股份6,156,701股，占公司总股份的0.81%，本次增持发生前，维维股份持有公司股份合计237,386,783股，占公司总股本的31.24%；本次增持发生后，维维股份持有公司股份合计243,543,484股，占公司总股本的32.05%。在本次增持计划实施期间及法定期限内，维维股份履行了承诺，未减持其持有的公司股份。根据公司2008年度股东大会决议，公司按每10股转增12股的比例，用资本公积向全体股东转增股份总额9.12亿股，每股面值1元，计增加股本人民币9.12亿元。该转增于

4、2009年5月12日完成，资本公积转增股本后，维维集团持有公司股份合计535,795,665股，占公司总股本的32.05%。2 上市公司价值评估2.1 分析历史绩效与传统的财务指标相比，EVA 价值评估的优点主要表现在其考虑了权益资本成本，是完全站在股东利益角度考虑的，更真实地反映了企业所创造的价值。运用EVA 指标衡量企业价值，能弥补企业管理者长期使用的传统财务指标中存在的缺陷，让管理者树立新的利润观念。因此，本文作者选取了此种企业价值评估方法应用在维维股份的企业价值计算中。首先，假设企业持续经营：认为企业在现有的管理水平、生产效率和技术水平等内部因素基本不变的前提下保持平稳发展。假设外部环

5、境不变：假设企业在可预测期内所面临的市场竞争环境、存款利率、国债、汇率、通货膨胀率等外部环境稳定，以确定资本成本和贴现率。假设企业资本结构不变：假设在预测期内企业不再进行股本融资，在债务到期后仅举借同等规模的新债，保持企业的债务水平不变，企业投资和开发使用企业留存收益作为资金来源。然后，公司每年创造的经济增加值等于税后净营业利润减去资本成本。其中资本成本包括债务资本成本和股本资本成本。这就与传统的会计利润有差别，考虑了权益资本成本，也就是说EVA 是对真正“经济”利润的评价。用公示表示为： EVA = NOPAT NA × WACC= 营业净利润- 资本成本×企业的加权平均

6、资本成本上式中，“营业净利润”及“资本成本”的数据均是对会计报表相关项目进行调整后所得到的。计算企业价值的公式表示为：企业价值= 投资资本+ 预期EVA 的现值如果企业每个周期的净利润等于加权平均资本成本，企业价值正好等于最初的投资资本。投入资本的变化幅度相当于其相对于加权平均资本成本的变化幅度。故，投入资本的溢价或折扣等于公司未来EVA 的现值。预计EVA 表示明确的预测期结束时公司投入资本增加的价值。所以公司的价值总额计算公式为：企业价值= 预测期之初的投资资本+ 预测的预测期期间EVA 现值+ 预测的明确预测期之后EVA 现值因此，笔者选取了20082012年的财务会计报表，并相信其真实

7、性，以此来编制税后净利润计算表和资本总额计算表。如下表所示：表2.1 维维股份调整后的税后净利润（NOPAT）计算表 单位：亿元项目20122011201020092008利润总额2333192523690.61净利润1542212042380.44+所得税费用0780.980.481320.17-利息费用-息税前利润2333192523690.61平均所得税率25%2493%24.85%24.73%23.74%息前税后利润1542212042380.44+少数股东权益0.770670.5430.17-0.07+本年商誉摊销-+递延税款贷方余额增加-+短期投资减值准备增加-+长期投资减值准备增

8、加-+存货跌价准备增加-+坏账准备增加-+固定资产减值准备增加-+在建工程减值准备增加-+委托贷款减值准备增加-+研发投入-研发费用本年摊-税后净营业利润（NOPAT）2.312.792.582.550.37注：数据来源于新浪财经股票维维股份（代码：600300）表2.2 维维股份调整后的历史资本总额 单位：亿元项目20122011201020092008普通股股权16.72 16.72 16.72 16.72 7.60 +少数股东权益9.28 5.27 4.67 5.90 1.58 +递延税款贷方余额1.48 1.51 1.45 1.48 0.01 +累计商誉摊销-+坏账准备-+存货跌价准备

9、0.32 0.30 0.21 0.13 0.14 +长期投资减值准备-+短期投资减值准备-+固定资产减值准备-+在建工程减值准备-+委托贷款减值准备-+研发费用资本化额-在建工程1.11 0.77 0.72 0.98 0.62 +短期借款-+长期借款-+一年内到期的长期借款-金融资产1.68 1.75 1.53 0.00 1.15 资本总额25.01 21.29 20.80 23.26 7.56 注：数据来源于新浪财经股票维维股份（代码：600300）根据上述表2.1和表2.2的结果，计算加权平均资本成本步骤如下。（1） 计算资本结构：债务资本= 短期借款+ 长期借款+ 一年内到期的长期借款权

10、益资本= 资本总额- 债务资本数据如下表： 表2.3维维股份历史资本结构（均以各年的年末数） 单位：亿元项目20122011201020092008资本总额V25.01 21.29 20.80 23.26 7.56 债务资本B00000权益资本S25.01 21.29 20.80 23.26 7.56 债务资本比重B/V00000权益资本比重S/V100%100%100%100%100%注：数据来源于新浪财经股票维维股份（代码：600300）（2）计算权益资本成本：股权资本成本=（息税前利润- 利息费用）×（1- 所得税税率）/ 股票账面价值由于维维股份债务成本为零，故股权资本成本即

11、为加权平均资本成本（WACC）。数据如下表所示： 表2.4维维股份历史权益资本成本 单位：亿元项目20122011201020092008息税前利润2.333.192.523.690.61利息费用-平均所得税率25%24.93%24.85%24.73%23.74%普通股股权16.72 16.72 16.72 16.72 7.60 股权投资成本10.45%14.32%11.33%16.61%6.12%注：数据来源于新浪财经股票维维股份（代码：600300）（3）计算维维股份历史EVA 表5维维股份的历史EVA 单位：亿元项目20122011201020092008调整后的税后净营业利润2.312

12、.792.582.550.37调整后的资本总额25.01 21.29 20.80 23.26 7.56 加权平均资本成本（WACC）10.45%14.32%11.33%16.61%6.12%EVA-0.30355-0.258730.22336-1.31349-0.09267注：数据来源于新浪财经股票维维股份（代码：600300）2.2预测未来绩效在历史EVA 的基础上，假设2013年开始进入稳定增长阶段，并会持续5年，预计2017 年以后的年份，公司将进入永续增长阶段。（1）相关项目预测各项目的增长率均取20082012年对应项目增长率的平均数，基数均定为2012 年的对应数据。如下表所示：

13、表2.6相关项目预测 单位： 亿元项目2012年基数平均增长率2011年增长率2010年增长率2009年增长率2008年增长率普通股股权16.72 13.64%00054.55%少数股东权益据表中数据，无具体规律可循，故采用20082012年的平均数5.34存货跌价准备取2012年值0.32在建工程据表中数据，无具体规律可循，故采用20082012年的平均数0.84由于几年坏账准备、长期投资减值准备、固定资产减值准备、短期借款、长期借款、一年内到期的长期借款均为0，故预测期内仍取0金融资产20082012的平均值为1.22，预计每年增长率为8%（大致为如今通货膨胀率）利润总额近几年的利润总额增

14、长无规律可循，以2012年2.33为基数，每年20%增长净利润以2012年1.54为基数，每年15%（20%×75%）增长平均所得税率取20082012年平均值24.65%（2）计算维维股份未来的资本总额 表2.7 维维股份未来的资本总额 单位：亿元项目20132014201520162017普通股股权19.00 21.5924.54 27.88 32.46 +少数股东权益5.34 5.345.34 5.34 5.34 +递延税款贷方余额-+累计商誉摊销-+坏账准备-+存货跌价准备0.32 0.32 0.32 0.32 0.32 +长期投资减值准备-+短期投资减值准备-+固定资产减值

15、准备-+在建工程减值准备-+委托贷款减值准备-+研发费用资本化额-在建工程0.84 0.84 0.84 0.84 0.84 短期借款-+长期借款-+一年内到期的长期借款-金融资产1.46 1.75 2.10 2.52 3.03资本总额22.3625.77 28.7232.06 36.64 （3）计算维维股份未来的税后净利润表2.8 维维股份未来调整后的税后净利润（NOPAT） 单位：亿元项目20132014201520162017利润总额2803364.034.835.80净利润1772042342693.10+所得税费用0690.830.991191.43-利息费用-息税前利润2803364

16、.034.835.80平均所得税率24.65%24.65%24.65%24.65%24.65%息前税后利润1542212042380.44+少数股东权益2803364.034.835.80+本年商誉摊销-+递延税款贷方余额增加-+短期投资减值准备增加-+长期投资减值准备增加-+存货跌价准备增加-+坏账准备增加-+固定资产减值准备增加-+在建工程减值准备增加-+委托贷款减值准备增加-+研发投入-研发费用本年摊-税后净营业利润（NOPAT）4.345.576.077.216.24（4）计算维维股份未来的加权平均资本成本表2.9维维股份未来资本结构（均以各年的年末数） 单位：亿元项目20132014

17、201520162017资本总额V22.3625.77 28.7232.06 36.64 债务资本B00000权益资本S22.3625.77 28.7232.06 36.64 债务资本比重B/V00000权益资本比重S/V100%100%100%100%100%（5）计算维维股份未来的权益资本成本表2.10维维股份未来权益资本成本 单位：亿元项目20132014201520162017息税前利润2803364.034.835.80利息费用00000平均所得税率24.65%24.65%24.65%24.65%24.65%普通股股权19.00 21.5924.54 27.88 32.46 股权投资

18、成本11.10%11.73%12.37%13.05%13.46%（6）计算维维股份未来的EVA 表2.11维维股份的未来EVA 单位：亿元项目20132014201620162017调整后的税后净营业利润4.345.576.077.216.24调整后的资本总额22.3625.77 28.7232.06 36.64 加权平均资本成本（WACC）11.10%11.73%12.37%13.05%13.46%EVA1.858042.5471792.5173363.026171.3082562.3计算企业价值假设2017年以后，公司将进入永续增长阶段，其加权资本成本保持2017年水平不变，永续增长率保持

19、5%。在此基础上对企业进行价值评估。表2.12 单位：亿元项目20132014201520162017期初投资成本22.3625.7728.7232.0636.64EVA1.858042.5471792.5173363.026171.308256维维股份企业价值=22.36+1.85804/（1+11.10%）+2.547179/(1+11.73%)2+2.517336/(1+12.37%)3+3.02617/(1+13.05%)4+1.308256/(13.46%-5%)(1+13.05%)4=39.167（亿元）3公司增长管理分析3.1公司增长的基本状况可持续增长是指是现有财务资源能够支持

20、收入增长的上限，对于一个单位的健康成长具有重要的指导作用。实际增长率与可持续增长率两者的差异代表实际情况与平衡增长之间的差距，有差距即证明一个单位实际发展使用的资源和现有资源存在的差异，管理者应该充分重视这种差距，找出高速增长或者是缓慢增长所隐含的管理问题，从而制定正确的财务策略。在分析维维股份增长基本状况时，笔者选取了维维股份20082012的财务数据，分析、计算得出了各年的可持续增长率和实际增长率，如下表3.1所示： 表3.1 维维股份20082012年各年的可持续增长率和实际增长率项目20122011201020092008税后利润（亿元）1.542.212.042.380.44应发股利

21、（亿元）0.28 0.28 0.28 0.29 0.03 收益留存率81.84%87.34%86.29%87.65%93.24%销售净利率2.66%4.11%4.28%8.37%1.54%权益乘数2.38112.37891.84871.61841.5390总资产周转率0.72 0.76 0.90 0.59 0.78 可持续增长率0.0387 0.0691 0.0654 0.0749 0.0176 销售收入58.10 53.69 47.63 28.39 28.34 实际增长率0.0822 0.1272 0.6775 0.0020 -0.1091 注：数据来源于新浪财经股票维维股份（代码：6003

22、00）3.2公司增长的差异分析图3.1可持续增长率和实际增长率对比分析从维维股份公司增长的基本情况看（图3.1），20082009年的可持续增长率均大于实际增长率，表明出现了公司资金富余而没有适当的投资机会，公司可以考虑将资金还给股东将缩小管理者的控制领域；继续投资于回报率很低的核心业务；采取多元化的经营战略将多余的现金投入其他行业，特别是正处于成长期的行业。20102012年的可持续增长率小于实际增长率，表明公司面临着现金短缺，可以考虑新增加的权益资本和利用财务杠杆增加的借款能力将为企业提供充足的发展资金；公司必须根据所处的行业和自己生产经营的特征优化负债/资产比率，以债权融资方式所获得的资

23、金构成公司的债务在一定条件下能够对公司的生产经营和发展起积极的作用；还可以通过将一些活动交给外单位实施来增加企业的可持续增长。4 财务危机预警分析4.1公司财务数据2008-2012年维维股份的基本财务数据如下表所示：表4.1维维股份2008-2012年基本财务数据 单位：亿元指标20122011201020092008资产总额80.70 70.89 53.05 48.40 36.33 其中:流动资产38.81 33.33 23.77 20.52 20.02 负债总额46.81 41.04 24.35 18.50 12.72 其中:流动负债34.29 30.82 22.09 16.21 12.

24、67 股东权益16.72 16.72 16.72 16.72 7.60 其中:留存收益5.986.095.554.852.86息税前利润2.333.192.523.690.61股票市价6.893.85.98.475.27期末股东权益的市价115.20 63.54 98.65 141.62 88.11 销售收入58.153.6947.6328.3928.34净利润1.772.042.342.693.1折旧-利息1.99 0.87 0.38 0.37 0.61 经营活动净现金流量-0.72 -2.25 0.78 0.00 1.64 注：数据来源于新浪财经股票维维股份（代码：600300）4.2 Z

25、 分数模型对维维股份的分析利用Altman 的Z 分数模型，我们分别计算维维股份2002012 年5个年度的Z 分值。我们运用的是适用于上市公司的Z 分数模型公式。其公式为: Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5计算数值如下表4.2所示：表4.2 Z 分数模型计算结果项目2012年2011年2010年2009年2008年X10.0560 0.0354 0.0317 0.0890 0.2023 X20.0741 0.0859 0.1046 0.1002 0.0787 X30.0289 0.0450 0.0475 0.0762 0.0168 X42.4610 1.548

26、2 4.0513 7.6551 6.9269 X50.7200 0.7574 0.8978 0.5866 0.7801 Z分值2.4557 1.9900 3.6608 5.6723 5.3368 从上表计算得出的数据, 并结合Z 分数模型的具体判断标准, 我们可以看出2008 年至2010年，Z 值2.99，破产的可能性很小。而2011 年和2012年的Z 值处灰色地带, 财务状况很不稳定，有可能发生财务危机。4.3 F分数模型对维维股份的分析利用F 分数模型对维维股份进行预测，分别计算2008年2012年5个年度的F分值。公式为其公式为:F=-0.1774+1.1091X1+1.9271X2+0.1074X3+ 0.0302X4+0.4961X5计算结果如下表所示：4.3 F分数模型计算结果项目2012年2011年2010年2009年2008年X10.0560 0.0354 0.0317 0.0890 0.2023 X20.0741 0.0859 0.1046 0.1002 0.0787 X3-0.0154 -0.0548 0.0320 0.0000 0.1289 X42.4610 1.5482 4.0513 7.6551 6.9269 X5-0.0089 -0.0317 0.0147 0.0000