从货币传导机制看日本货币政策的失效(一)

1、从货币传导机制看日本货币政策的失效(一)        内容提要  进入90年代以来，日本的经济就陷入了“失去的十年”。如果说日本80年代中后期推出的货币政策为泡沫经济的形成提供了一张温床，那么90年代以后实行的货币政策则旨在“医治”泡沫崩溃后给日本经济带来的“顽疾”。但是，90年代至今出台的一系列货币政策能否使日本的经济“起死回生”呢?尽管国内已有大量的文献探讨了近年来货币政策的失效，但本文从货币传导机制的角度出发，运用最新的数据，分阶段详细讨论，得出日本的货币政策由于传导机制受阻从而对经济产生的影响甚

2、微的结论，并从货币传导机制的表象引发出日本的经济结构和经济体制等深层次的根本性问题。 在20世纪60、70年代，日本由于其经济的高速增长而成为世界瞩目的焦点，但是进入90年代，却由于泡沫经济的崩溃从经济的“优等生”跌落为“蹲班生”，至今仍在经济衰退中挣扎不前。日本经济这一翻天覆地的变化是在特定的国内外条件下出现的，但是它的产生与日本宏观经济的失误有着很大的关系。如果说1985年至1989年的货币政策对泡沫的形成起了推波助澜的作用，那么90年代以后的货币政策则旨在“医治”泡沫崩溃后带来的长达十几年之久的严重的经济衰退。然而，90年代至今，日本政府制定的各个阶段的货币政策能否对泡沫崩溃后

3、带来的后遗症起到“药到病除”的作用呢?本文从货币传导机制出发，从各个层面分析日本的货币政策对经济的影响，从而得出由于传导机制受阻而使日本货币政策失效的结论。 一、“泡沫经济”形成的简单回顾(19851989年) 1985年9月，美国、日本、英国、法国和原西德为了解决美元高估及美国巨额的贸易赤字问题，在纽约的广场饭店签订了广场协议，美元兑日元的汇率从 1985年9月的1：240一直降到1986年的1：150。美元贬值使日本的出口受到沉重打击。1986年，日本的国民生产总值增长率仅为3.8%，与1985年的6。6%相比下降了2.8个百分点。为了刺激内需，日本银行在1986年四次

4、降息，公定贴现率由1983年的5%降到3%。美元贬值使美国通货膨胀恶化，为了美元的稳定，1987年2月西方七国首脑召开了旨在稳定美元的卢浮宫会议，要求日本和德国降低国内利息率。另一方面，由于 1986年经济增长速度放缓，为了刺激内需，日本政府也愿意降低利息率。因此，卢浮宫会议后日本银行把公定贴现率降低到2.5%，并将其保持了两年零三个月。而且，在1987年到1990年期间，日本货币供应量(M2+CD)增长超过了10%，超低的利息率和充足的货币供给使得贷款非常容易。与此同时，许多日本的大公司还通过在伦敦债券市场大肆发行可转换债券和附带认股权的欧洲债券，筹集到大量更为廉价的海外资金。由于极度扩张性

5、的货币政策，1989年和1990年日本经济的增长速度分别达到4.8%和5.1%。经济增长，企业利润增加，经济体中存在大量的过剩资本，流入到证券市场或进行土地投机，使股票和土地价格迅速上升，从而使经济泡沫急剧膨胀。在超低利息率的背景下，中小企业所筹资金几乎全部来源于金融机构，同时，金融机构自身也积极地参与股票和土地的投机活动，从而为泡沫崩溃后金融机构形成大量的不良债权埋下了恶果。 二、货币传导机制的简要介绍 货币对经济的影响是通过货币的传导机制实现的。货币政策通过分别影响投资、消费和净出口从而影响整个经济。它的主要传导机制有以下几种： 1.凯恩斯主义的货币传导机制&

6、#160;MP=>i=>1=>Yd 这一传导机制较为间接，它受三个因素的影响： (1)货币需求对利息率的敏感性(2)私人投资对利息率的敏感性；(3)投资乘数。 2.信贷可得效应 MP=>A=>1=>Yd  3.托宾的q理论 MP=>V=>a=>1=>yd 托宾的q理论提示了货币政策给股票市场作用于投资的可能。所谓q是指一个比值，它等于企业的市值与企业的资本重置成本之比，即q=V/Pk·k。V是企业的市场价值，即企业的股票总市值，PL为每单位实物资本的价格，

7、K为企业的实物资本总数。 托宾认为，货币供给增加，人们为了将手中多余的钱花出去，会去购买股票，从而使股票价格上涨，企业市场价值上升，q增大。 4.货币对消费者的影响(庇古效应) MP=>W/P=>C=>yd MP=>Ps，Pb=>W/P=>C=>yd 货币供给增加，可以从两个方面增加消费者的净财富。首先，价格不变时，名义货币供给增加就意味着实际货币余额增加，即消费者净财富增加，从而增加消费支出，即实际余额效应；其次，货币供给增加，人们对增加对股票、债券等金融资产的需求增加，从而引起股票债券升值，而股票、

8、债券又是消费者财富的一个组成部分，因而它们的升值会使消费者增加需求。 5.货币对净出口的影响 MP=>1=>E=>NX=>yd 一般而言，如果本国的货币供应量增加，本国利息率会下降，那么投资者持有本国货币的收益就会下降，因而会将本国货币兑换成利息率高的外国货币，以获得较高的收益。而抛售本币购买外币会导致本币汇率下降，即本币贬值，而本币贬值有利于扩大出口，减少进口，从而使净出口增加，进而使总需求增加。 尽管货币传导机制对经济的影响很复杂，正如弗里德曼所说：“货币的传导机制是如此之多，以致任何想要穷尽它的努力都可能只是徒劳”。但是，上

9、述五种货币传导机制已从多个角度给我们提供了货币政策对经济的影响途径。 三、90年代以来日本的货币政策工具 “日本货币政策的法定最终目标是物价稳定，经济持续增长，汇率稳定和国际收支平衡。尽管目前许多国家把通货膨胀作为货币政策的唯一最终目标，但日本银行是坚持考虑各种经济综合指标”。 90年代许多货币当局以利息率水平为中间目标，日本银行也不例外。日本银行实施货币政策的主要特点不是通过公开市场业务控制准备金来控制货币供应，而是通过参与货币市场的各种交易活动来影响货币市场的利息率，进而影响金融机构的贷款行为和公众的经济生活。 1.公定贴现率政策是日本实现货币政策目

10、标的主要政策工具之一。公定贴现率是日本银行在同业拆借市场上为商业票据再贴现收取的利息率，实际上也就是从日本银行获得贷款的成本。由于公定贴现率的变动即融资成本的变动会使货币市场上的各种资金供求关系发生变化，因而可以影响各种短期利息率的变化，如隔夜拆借利息率和三月期CD利息率，而且短期利息率的变动方向与公定贴现率基本一致。另外，公定贴现率还可以起到示范作用。公定贴现率作为政府货币政策变化方向的重要指示器，公众和金融机构完全会根据公定贴现率的变化来调整各自的经济行为。 2.随着金融自由化程度的加深，公定贴现率对货币市场利息率结构的影响越来越弱，到1998年，日本银行货币政策的中间目标由公定贴现率转向无担保银行隔夜拆借利息率。尽管隔夜拆借利息率不能由日本银行完全直接控制，但日本银行可以通过改变同业拆借市场上的流动性资金间接控制隔夜拆借利息率。其原因是日本银行规定了准备金要求。商业银行如果不能满足规定的准备金要求就必须向同业拆借市场借入资金。而日本银行则可以通过在同业拆借市场购进各种债券和商业票据为同业拆借市场提供资金从而影响同业拆借市场的资金供给，进而影响同业拆借市场利息率。 3.