固定收益证券

1、固定收益证券总结（资产证券化，不良资产证券化，RMBS）资产证券化资产证券化：是将缺乏流动性但未来现金流可预测的资产组成资产池，以资产池所产生的现金流作为偿付的基础，通过风险隔离、现金流重组和信用增级，在资本市场上发行资产支持证券的结构性融资。资产证券化要求：信用分离：在证券化过程中，发起人只是将其被证券化的资产作为抵押，而不是其全部的资产和信用作为抵押和担保，所以资产支持证券的信用等级仅取决于资产的信用程度、资产现金流的稳定程度和附加的信用担保，而与发起人自身的信用水平无关，也就是说，资产支持证券的信用等级与其发起人的信用等级是相分离的。破产隔离：破产隔离是资产证券化成功的重要因素。它要求基

2、础资产原始权益人在实行破产清算时，证券化资产不作为清算的财产，所产生的现金流仍按证券化交易契约的规定支付给投资者，以达到保护投资者利益的目的（这也正是前述信用分离产生的原因之一）。破产隔离和信用分离特征使基础资产池的质量与原始权益人自身的信用水平分离开来，使投资者不会受到原始权益人信用风险的影响。 设立SPV主要有以下两种方式: 信托型（Special Purpose Trust, SPT）：资产转移是通过信托实现。即原始权益人将基础资产信托给作为受托人的SPT，由SPT作为资产支撑证券的发行人发行代表对基础资产享有权利的信托收益凭证。 公司型（Special Purpose Company,

3、SPC）：资产转移是通过真实销售实现。即原始权益人将基础资产的所有权完全、真实地转让给SPC，SPC向投资者发行资产支撑证券，募集资金作为购买基础资产的对价。信用增级：信用增级是利用各种有效手段和金融工具，确保发行人按时支付投资本息，提高资产支持证券交易质量和安全性的重要手段。发行人的信用等级和证券化资产的现金流特点通常与投资者的目标有差异，通过信用增级，可以消除两者之间的差异，在现金流的时间性和确定性方面满足投资者的要求，使资产支持证券可以顺利发行和交易。不良资产证券化不良资产：银行的不良资产主要是指不良贷款，俗称呆坏账。也就是说，银行发放的贷款不能按预先约定的期限、利率收回本金和利息。不良

4、资产主要是指不良贷款， 包括逾期贷款（贷款到期限未还的贷款）、 呆滞贷款（逾期两年以上的贷款）和呆账贷款（需要核销的收不回的贷款）三种情况。其他还包括房地产等不动产组合。按照人民银行的规定，后三类为不良资产。不良资产证券化的动因：1.缓解流动性压力资产证券化业务的出现 , 则为资产负债管理提供了有效的手段, 通过证券化的真实出售和破产隔离功能, 可以将不具有流动性的中长期贷款置于资产负债表之外, 及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解商业银行流动性风险压力。2.提高资本充足率通过实施资产证券化, 将证券化资产从自身的资产负债表中转移到特定目的机构(SPV)的资产负债表中, 从而实现了对资产的

5、表外化处理, 减少风险资产规模, 起到提高银行资本充足率的效果。3.降低不良贷款率资产证券化作为一种新型的融资工具, 应是一个明智的选择。4.增强盈利能力，改善收入结构资产证券化的推出, 给商业银行扩大收益、 调整收入结构提供了机会。在资产证券化过程中, 给金融市场增加了大量可投资品种, 且具备信用级别高, 收益稳定等特点, 成为债券之外的重要投资品种, 其根据标的资产和条款设置的不同形成了许多投资品种, 迎合了各种投资需求, 有利于投资者实施多元化投资策略和控制投资风险。此外, 原贷款银行在出售基础资产的同时还可以获得手续费、 管理费等收入以及为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。

6、交易图例RMBSMBS：Mortgage-Backed Security， 抵押支持债券或者抵押贷款证券化。 其基本结构是，把贷出的住房抵押贷款中符合一定条件的贷款集中起来，形成一个抵押贷款的集合体（pool），利用贷款集合体定期发生的本金及利息的现金流入发行证券，并由政府机构或政府背景的金融机构对该证券进行担保。抵押集合体所产生的本金与利息原封不动地转移支付给MBS的投资者，因此，MBS也被称为过手证券（pass-through securities）。模式分类： 抵押贷款证券化（MBS）在全球共有表外、表内和准表外三种模式。 表外模式也称美国模式，是原始权益人(如银行)把资产“真实出售”给

7、特殊目的载体（SPV），SPV购得资产后重新组建资产池，以资产池支撑发行证券；表内模式也称欧洲模式，是原始权益人不需要把资产出售给SPV而仍留在其资产负债表上，由发起人自己发行证券；准表外模式也称澳大利亚模式，是原权权益人成立全资或控股子公司作为SPV，然后把资产“真实出售”给SPV，子公司不但可以购买母公司的资产，也可以购买其他资产，子公司购得资产后组建资产池发行证券。RMBS:所谓RMBS产品就是以多笔个人住房贷款做抵押，通过现金流重组、分割投资回报和风险等结构化手段，在二级市场发行的证券化产品，其主要形式为过手证券或分级偿还房产抵押贷款证券（CMO）。 抵押贷款资产池的每月还款经发行人“

8、转手”至该证券的投资者即形成过手证券。发行者以过手证券或直接以个人住房贷款为基础，根据投资者在息票、期限和提前还款风险等方面的要求，设计不同期限、不同信用质量产品时，即形成CMO。 传统型和非传统型：在美国，房产抵押贷款可分为两大类：非传统型和传统型。其中非传统型是由美国政府完全信用和担保支持的贷款。传统型贷款则不附带任何形式的政府担保。入池资产提前还款风险一般由PTI（还款/收入比）表征，违约风险主要由LTV表征（贷款/房价比），因此尽量选择PTI适当而LTV较低的资产。美国的经验是，房地美、房利美和吉尼美所购买的达标贷款标准是：PTI上限、LTV上限、贷款额上限。还款方式：1.累进还款（G

9、raduated payment mortgage, GPM） 特点：利率固定、期限固定、早期存在负摊还。 等额还款的固定特性在贷款早期可能会给个人带来经济负担，尤其是那些收入会增加的借款人。为了解决这个矛盾。FHA于1979年引进了GPM，其利率和期限是固定的，但是GPM在最初数年还款额小于具有相同合同利率的等额还款，而在贷款剩余期限内又大于后者。 GPM计划包括：（1）贷款利率；（2）贷款期限；（3）在多少年内月还款将会递增（此后将开始等额还款）；（4）月还款的年递增百分比。 由于GPM早期月还款通常不足以支付未偿贷款余额的全部利息，月还款与累计利息的差额将会添加到未偿贷款余额上，从而产生

10、负摊还。但是GPM后期更高的还款计划使未偿贷款余额得以完全摊还。2.固定利率递增还款（Fixed-rate tiered-payment mortgage, TPM） 这种类型出现于美国20世纪80年代高利率时期，发起人能够向借款人提供一个较低的初始还款计划，TPM不发生负摊还，期限通常为15年，与ARM（可调利率）不同，TPM有一个确定的还款计划，还款额每年略有上升。贷款初期总现金流仅由利息组成，这个特性允许还款额建立于一个极低的利率之上，这个利率远低于大多数ARM为达到盈利而提供的利率水平。3.可调利率（Adjustable-rate mortgage, ARM） 在高利率环境时期，为解决

11、金融机构贷款久期与负债久期不匹配的问题，产生了ARM类型贷款。贷款人会提供一个低于现行市场贷款利率的初始合同利率，这个利率由贷款人根据市场竞争状况设定，称之为引逗利率（Teaser rate），一定期限后，合同利率会根据某个特定指标利率（比如LIBOR）定期重设。重设周期为每月、每半年、1年、2年、3年或5年等。重设日的利率等于参考利率加上一个利差，利差通常为200-300个基点之间，往往反映了市场状况、ARM特征以及ARM比固定利率贷款相对更高的维持成本。ARM存在定期利率上限和终生利率的上限和下限。定期利率上限限制了合同利率在重设日可以上升或下降的幅度。终生利率上限设定了贷款期限内的最高合

12、同利率。 可调利率融资因ARM相对FRM（固定利率）更低的利率或低于市场水平的引逗利率所带来的更大负担能力，使ARM成为一种具有吸引力的选择，尤其对于首次购房的业主。 在住房抵押贷款固定利率较低时，借款人通常会选择固定利率房产抵押贷款，以抓住低成本融资机会，当利率较高时（尤其是收益曲线上倾时），借款人会倾向于选择ARM。因为成本相对较高，ARM借款人在一定时机下会通过再融资转变为固定利率类型。 正因为ARM的利差、上/下限、重设等特征，其信用复杂程度远大于FRM类型。 这里需要说明的是，目前国内住房贷款多以浮动利率为主，与ARM还是有显著区别的，可调利率的最大特点就是前期利率低于市场水平，在确

13、定时期后则会显著高于市场利率，比如2/28（2年+28年），而目前国内的浮动利率住房贷款更多是体现规避利率波动的作用CMO分级偿还房产抵押贷款证券（CMO） 美国MBS的发展在很大程度上依靠的是CMO和房产抵押贷款投资导管（REMIC）。 1983年，FHLMC发起了分级偿还房产抵押贷款证券（collateralized mortgage obligation, CMO）结构，这种结构使发行者能够根据投资者的息票、期限和提前还款风险要求量体设计房产抵押贷款证券。 第一只CMO是期限分级结构，由短、中、长期证券组成。此后发行的CMO多为期限分级或信用质量分层。CMO市场的推动力是为满足机构投资者

14、的需求和扩大房产抵押贷款证券的投资者群体而进行的创新结构开发。比如，传统公司债券投资者对与提前还款波动性隔离的CMO债券需求导致了计划摊还证券（Planned amortization class, PAC）和目标摊还证券（targeted amortization class, TAC）的创建Ø 基础资产 CMO的基础资产可以是过手证券和完整贷款（民间贷款）。联邦机构CMO和完整贷款CMO具有不同的担保物、信用和提前还款特征。完整贷款CMO的发行者不采取从房产抵押贷款池创建过手证券的中间步骤。他们直接在一组房产抵押贷款现金流基础之上创建CMO结构。Ø 信用 GNMA、FH

15、IMC和FNMA三家主体发行的CMO附有政府信用，因此免评级。完整贷款虽然不附有联邦机构违约担保，但它们在所要求的文件种类、贷款/房价比率和贷款收入比率等方面一般符合联邦机构的承保标准。此外，评级机构要求贷款必须经过较强的信用增级，才能获得AAA或AA的评级。担保物品质与结构特征的组合使完整贷款CMO优先级证券的投资者发生信用损失的可能性较小。Ø 结构 CMO结构的要点主要有： （1）FNMA和FHLMC发行的CMO附有与传统过手证券相同的担保，GNMA发行的CMO附有与GNMA过手证券相同的担保。FNMA和FHLMC都有权发行由GNMA过手证券作为担保物的CMO。FNMA和FHLM

16、C发行的由GNMA担保证券支持的CMO附有与传统CMO相同的担保。由于联邦机构CMO不存在信用风险问题，其结构不需要信用增级。 （2）完整贷款CMO不附有政府的违约担保，因此通常需要评级机构评级。发行者采用多种增级技术以使CMO结构中的大多数或所有债券获得AAA评级。目前最常用的技术是优先或次级结构，优先级债券一般被评为AAA级，各个层次的次级债券则获得较低的投资级或非投资级评级（3）大多数CMO差级证券每月以本级债券的现有面值为基数支付利息，即便这种债券当前并未偿还本金。 （4）大多数CMO差级证券都有一个本金封锁期，在这段时期内，债券只能获得利息付款，还款窗口期是债券获得本金还款的时期。多

17、数情况下，封锁期和还款窗口期不是绝对的，而是受到基础担保贷款提前还款的影响。 （5）CMO差级证券是根据一个假设的提前还款率，以特定的现金流特征和投资期限设计的，这个假设的提前还款率被称为定价速度，它代表了市场对担保贷款之未来提前还款的当前预期。 （6）CMO可以从任何期限的担保证券设计而来。提前还款风险（Prepayment risk） 住房抵押贷款赋予了借款人如下权利：可以提前偿还全部或部分抵押贷款。这种因赋予借款人提前还款的选择权而引起的现金流不确定性造成了提前还款风险。 LTV 借款人住宅产权比例是再融资提前还款和住宅转手提前还款的关键因素。通过利用按邮政编码划分的住宅价格数据计算全国

18、最新房产价值。产权在借款人经济决策中扮演着关键角色。房产价值的上升提高了借款人“向上换购”或通过产权套现再融资将房产升值收益货币化的可能性。产权的增加还通过降低对贷款人的违约风险和降低或消除民间房产抵押贷款保险成本，降低了借款人的融资成本。另一方面，高LTV比率则会增加再融资交易成本、减小套现交易的可能性，并限制借款人向上换购的能力。国内提前还款影响因素分析 对于国内，以下几点影响提前还款的因素将着重介绍： 1、PTI； 2、房价； 3、利率； 4、收入； 5、住房公积金； 6、工作性质； 7、贷款目的。 PTI 最能反映国内提前还款风险的因素是PTI，而PTI由如下几个相互制约的因素构成： （1）收