Libor退出的中国版替代方案研究——境内美元基准利率并轨至CIROR可行性分析.docx

1、Libor退出的中国版替代方案研究境内美元基准利率并轨至CIR0R可行性分析LiborReplacementAlternativeinChinaAnAnalysisontheFeasibilityofIntegratingUSDBenchmarkRatestoCIROR傅智辉贾世开2四.笠9.ET如竺匚W苗肥，些也学。R.昼以史塑I姜建急四刎鹭哗芝四.Q£OR.竿四磨芝旧代%冬敏芝项也迎的残纱也也丢堑塑L也上.色里整竺理?!*.枣皆.的夫吏熟T：.壤理密T妾L她竺项匹?.职.R.：9故垣或：.占四理婴.您疑既.芝写竺速上凶匚尽理理垣别切恣昭舞迎:.耍.枣拿WfEQR盛楼既瓯送买房9主

2、色姓卿火！魁AfterC旧ORwaslaunchedbytheCFETSinSeptember2018,ithasbeenincreasinglyusedinbanks'USDpricesetting,whileLiborismostlyusedinbanks*loanpricingandinternaltransferpricing.Withthepropellingofthebenchmarkinterestratereformintheinternationalmarket,theproblemof"dual-trackinterestratesystem"w

3、iththeco-existenceofUSDLiborandCIRORinChina'sbankingsystemneedstobeaddressedurgently.BasedontheanalysisonLibor'sdefectsandtheexistingLiboralternatives,thisarticlefocusesonthefeasibilityofmakingC旧ORthemainbenchmarkratefordomesticbanks'USDpricing.2008年金融危机期间，伦敦同业拆放利率（Libor）涉嫌被部分报价行操纵。从2012

4、年6月至今，美国和英国司法部门先后对涉案机构开出巨额罚单。由此，全球货币基准利率变革开启。2017年7月，英国金融行为管理局（FCA）宣布2021年底不再强制要求Lib（）r报价行进行报价。2017年8月，美国监管部门宣布选定“担保隔夜融资利率（S0FR）"替代Libor作为美元基准利率。2019年1月，美国洲际交易所基于真实交易推出银行收益率指数（BYI）,并建议将BYI作为备选方案。2018年9月之后，中国外汇交易中心推出中国版离岸美元报价和成交价，分别为境内美元同业拆放参考利率（CIROR报价）和境内银银间美元拆借加权成交利率（C1R0R成交价）。目前境内美元货币资金基本以CI

5、ROR为基准，而其它美元类资产负债仍多以Libor为基准。在国际基准利率改革的大背景下，境内银行美元Libor和CTROR"双轨并存”的问题亟待解决。本文重点探讨CIROR成为境内银行关元定价主要FxMARKET基准的可行性。一、Libor缺陷分析和现有替代方案比较（一）Libor缺陷分析Libor利率本身存在一定缺陷：首先，该报价并非真实交易形成，只是样本银行的报价数据。因此无法保证银行报价的真实性，无法准确反映资金利率的真实水平。其次，20家样本银行本身业务与Libor利率有关联，因此容易被操控。自2012年开始，美国和英国监管机构对操纵Libor案展开调查，先后对巴克莱银行等机

6、构罚款近72.81亿美元，以惩罚它们在外汇市场操纵汇率、操纵Libor等违法行为。在2008年金融危机期间，银行普遍出现了流动性不足的问题，然而银行担心根据实情报价会暴露白身真实的资金流动性状况，使流动性危机被察觉，因此刻意压低报价。其次，由于银行内部的投资部门大量持有与Libor挂钩的金融衍生产品，一个基点的利率变动都会使这些金融衍生产品市值产生巨大变动，从而产生损益。银行高管及交易员的薪酬又与其业绩密切相关，导致高管或交易员铤而走险，操纵利率以美化业绩。（二）现有替代方案和CIR0R的比较针对Libor、S0FR和CIROR,表1梳理比较了各自形成机制、推出时间、期限、币种、利率构成和有无

7、抵押等安排。其中CIROR包括CIROR报价和CIROR成交价。现有的Libor基准替代方案包括SOFR和BYL下文将重点分析其优缺点。（三）美国隔夜担保融资利率S0FRSOFR是以美国三大主要国债回购交易市场的交易数据为基础，把回购交易总量按交易等级赋予相应权重，从低到高排序得出中位数交易量所对应的利率，由纽约联储在第二天早上8点发布。SOFR替代美元Libor利率存在如下缺陷:1. SOFR的在岸属性导致其适用范闱有局限性。由于美元是国际货币，在美国以外还有亚太地区和伦敦地区两大离岸市场。SOFR仅能反映美洲尤其是美国境内的资金供需情况。例如2019年9月中下旬，缴税和国债发行造成SOFR

8、剧烈波动（见图1），但该波动对伦敦地区的Libm'和中国境内的CIROR基本没影响。SOFR无法很好衡量离岸市场尤其是伦敦地区和亚洲地区的美元资金价格。2. SOFR隔夜期限的局限性。SOFR是隔夜利率，要想彻底取代Libor还需进一步完善利率期限，构建合理的收益率曲线。目前来看，主要的方法是基于活跃交易的期货和其他衍生产品（期货、隔夜利率掉期、基差互换）等。而这些衍生品市场也应相对活表1各价格基准特点比较LiborCIRORSOFRBYI名称伦敦同业拆放利率1,CIROR报价2、CIROR成交价美国担保夜融资利率银行收益率指数形成机制拆借交易报价拆借交易报价回购交易加权成交价无担保资

9、金类交易加权计算推出时间1986年2018年9月3日2018年4月3日2019年1月期限隔夜、1周、1月、2月、3月、6月和1年隔夜、1周、2周、1月、3月、6月、9月和1年隔夜1月、3月和6月币种美元、欧元、日元、英傍和瑞士法郎美元美元美元利率构成利率风除、信用凤险利率凤险、信用风除利率风险利率风险、信用风险有无抵押无无有无管理机构2014年2月之祠，英国银行家协会：2014年2月之后，美国洲际交易所中国外汇交易中心美国洲际交易所ICE美国洲际交易所ICE跃，收益率曲线才有参考意义，一个具备深度和流动性的衍生品市场至关重要。3. SOFR与Libor的性质差异，Libor是无担保的拆借利率，

10、利率中包含了银行本身的信用风险。而SOFR是有担保的质押回购利率，仅能反映利率风险。因此基准利率若从Libor切换至S0FR,意味着相关资产的贴现曲线将逐渐向无风险利率曲线转化。而此时如果面临系统性的金融风险，则银行可能会面临较大的风险敞口（S0FR利率无法覆盖银行本身的信用风险），这一点可能影响深远。（四）ICE银行收益率指数BVI2019年1月，洲际交易所ICE公布了个新的适用于资金市场的银行收益率指数（BYI）,用来衡量货币市场真实交易的无担保资金利率情况。其编制样本主要包括两部分：（1）国际银行在一级市场上的无担保资金利率（如商业票据、机构存单及银行同业存款等）；（2）二级市场交易中不

11、同期限的银行债券收益率（无担保），其中主要是30个大型国际银行发行的银行债券。ICE拟合了2017年12月至2019年9月的BYI,其走势与Libor的走势基本一致（见图2）。IM、3M和6M期限BYI和LiboHF均差值为Ibp、3bp和Ibp。ICE建议可同时采用SOFR和BYL个用于衡量利率风险，一个用于衡量信用风险。BYI推出不到1年，由于是用多种市场数据加权算出的，而其中的权重和产品都是可以调整的，BYI后期是否会像Libor一样被恶意操纵依然存疑。从这一点来说，BYI可能会走上Libor的老路，长远看不见得是个好方案。二、CIR0R作为Libor替换方案研究（-）CIR0R替换Li

12、bor的可行性分析1. 交易量中国外汇交易中心CFETS平台2019年8-10月隔夜拆借日均交易量为379.7亿美元（见图3）,境内半年末金融机构外币存款为7600亿美元，占比近5%。而同期美国境内联邦基金隔夜拆借日均交易量为669亿美元，担保隔夜融资交易量为11503亿美元，美元银行业资产规模近18.3万亿美元，拆借和回购合计占银行业资产6.5%。考虑到美国短期担保融资市场还包括基金、券商、保险和养老金等机构，而这些机构规模大于美国银行资产规模，那么拆借和回购合计在美国整个金融资产规模中的占比甚至低于3.3%。境内美元拆借市场的交易量完全有能力为境内银行美元类FxMARKETFxMARKET

13、图32019年810月中国境内美元和美国联邦基翎液拆借交易量亿美元10009008007006005004003002001008/18/118/218/319/109/209/3010/1010/2010/30中国境内CFHS美元箫夜拆借一美国联邦藏金隔夜交巩用数据来源:中国外汇交易中心，彭博资讯资产负债做好定价。2. 价格方面3M期限的Libor和CIROR报价平均利差41bp（见图4）o3M期限的拆借价格-般由无风险资金价格、期限利差和信用利差组成。C1R0R报价长期较Libor高30bp55bp,也符合国际市场对中资银行业整体信用状况的定价情况。从平均利差来看，CIROR报价比Libo

14、r能更好地反映中国银行业平均美元融资成本。隔夜价格方面，从图5中可以清楚看到，CIROR报价在月末有明显的冲高特征，这与中国境内人民币市场资金价格相似。9月中下旬二者的差别尤其明显。伦敦地区更靠近美国，资金市场联系更为紧密，所以该月下旬美国本土市场价格大幅波动也稍微影响了Liboro而中国境内基本不受影响，反而在9月末由于国庆节到来，隔夜价格拉升近20bpo境内的CIROR报价在隔夜和3M等关键期限上，相比Libor更能反映中国境内美元资金市场供需特征。3. 期限方面C1R0R报价和成交价相较Libor缺少2个月期限，但多了9个月和2周期限。目前CTROR具有完备的收益率曲线（图6）。由于CI

15、ROR报价和成交价的期限跟Libor一样丰富，避免了SOTR仅是隔夜带来的不足。而SOFR只能通过衍生产品来构建收益率的线，这些市场的深度和流动性决定了SOFR衍生出的收益率曲线的可靠性。（二）CIROR替换Libor的必要性分析由于离岸、税收和时区的原因，境内外美元市场相对分割，尤其是与美国本土市场。C1R0R报价和成交价在特殊时段和时点上自具中国特色，选择CIROR作为替换方案也是市场的必然选择。1. 离岸属性中国境内甚至是亚太地区是非常典型的离岸美元市场。有几个特点：第一，离岸的交易对手一般不能直接和美联储产生联系，不直接受美联储公开市场操作放水或抽水的影响；第二，与美国本土不同，离岸地

16、区的企业和个人不需要用美元缴税，那么由缴税引起的资金市场供需波动在离岸市场基本没有；第三，美国国债发行引起的资金市场供需波动对离岸市场影响也很小；第四，由于掉期市场的存在，离岸市场的美元融资价格容易受到当地本币资金市场的影响。尤其是在本币市场资金相对紧张的时候。2. 税收问题按照国内税务总局规定，境内机构从境外法人主体融入资金需要代扣代缴各项税费。税收问题导致境内美元资金“易出不易进”。对境内主体，除非资金极度紧缺，般不会从境外法人主体融入短期资金。从现有的行业情况看，代扣代缴多数由业务部门负责.即使可以按月批量办理，国税和地税缴纳也需要10-15个工作日才能完成。3. 时区问题短期资金市场尤

17、其是隔夜市场，沟通时效极为重要。对于隔夜美元融资市场，由于时区原因，天然地分割为三个主要市场，包括亚太地区、伦敦地区和美洲地区。由于伦敦地区与亚太地区相对较近，北京时间的下午4点至5点，两地的交易仍能撮合和达成。但是亚太地区和美洲地区，隔夜交易基本很难达成，两个市场天然隔离。正是由于市场相对分割，CIROR在特殊时段和时点上更能反映境内美元资金的边际价格，境内银行间美元基准选择CIR0R也是市场的必然。三、境内银行间美元基准亟待CIR0R和Libor“两轨合一"在CIROR报价推出以前，境内银行美元资产负债管理基本以Libor为基准，包括美元拆借、资产和负债内部资金转移定价和浮动利率贷款定价。2018年9月中国外汇交易中心推出CIROR后，境内银行美元资金市场价格逐步向C1R0R靠拢。到现在，境内美元货币市场的定价基本上以CIROR为基准。这就造成了境内银行美元定价基准Libor和CIROR双轨并存的局血。2019年人民银行深化利率市场化改革，力促人民币贷款利率“两轨合一”o2019年8月，推出新的贷款市场报价利率（LP