非流通股与非公开发行股权的定价研究

1、非流通股与非公开发行股权的定价研究摘要国有资产按评估值定价存在严重的缺陷资产的内在价值本质上是无法评估的由会计的历史成本计价原则导出的资产评估值往往使优质资产的内在价值高于其评估值国有资产在转让中流失；劣质资产的内在价值低于评估值因而按评估值定价将无法实现转让国有资产将在经营性亏损中流失但是放弃评估值定价的实质是在国有资本的所有者没有设定保留价格的条件下放弃对代理人的约束由此将造成更大规模的国有资产流失加快实现国有经济战略性调整和国有资产保值增值的当务之急是建立竞争性的国有资本退出市场关键词非流通股；净资产；证券市场一、净资产是非流通股定价的基础非流通股与非公开发行的股权的交易市场由于交易的大

2、宗性和不连续性而不存在庄家和散户因而非流通股也就不会存在像流通股那样的庄散博弈定价机制那么股权在非公开股权市场上的定价是不是符合成熟市场中的股权定价一般理论呢笔者认为答案是否定的原因还是在于监管当局对公开的股票市场的发行管制禁止非流通股拆细交易因而广大中小投资者被排除在非流通股交易之外加之国有经济战略性调整和国有资本与民营资本实力对比悬殊等原因形成了非公开股权市场上股权供给远大于股权投资需求对国有资产定价而言国资管理部门在国有股权委托人的虚拟性和代理人交易制度条件下不得不硬性规定国有股权定价的主要依据是净资产价值这一定价原则在国有股权转让过程中因国家政策明文规定而成为唯一的定价基础并且在国有股

3、权转让的示范效应和股权价格联动效应作用下使得净资产定价原则成为风险投资市场和企业并购市场上的非国有股权交易的定价基础从国家国资委公布的相关规定来看国资委对非上市国有企业改制中涉及的国有资产定价的意见是“向非国有投资者转让国有产权的底价或者以存量国有资产吸收非国有投资者投资时国有产权的折股价格由依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定底价的确定主要依据资产评估的结果同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素”国资委对上市公司的非流通定价的原则是“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价”从国资委监管

4、的角度上看国资委在国有资产定价上只控制底限只要转让价不低于净资产具体实施就是买卖双方的市场行为国资委并没有硬性规定由于国资委在确定国有股转让定价时的权威性因而每股净资产成为国退民进实践中占主导地位的定价方法并且成为所有非流通股定价的主流方法二、净资产定价原则是国有资产转让的权宜之计与次优选择虽然实践中以净资产定价是普遍现象但是从股权市场上流行的观点来看与国有股减持大辩论中占主导地位的“要求国有股按净资产流通反对市场化减持国有股”的观点相反在非公开股权市场上对国有经济战略性调整中国有资产转让定价呼声最高的观点是让市场来定价对国有资产转让和折股的“底价的确定依据是资产评估结果”持不同观点的学者和官

5、员提出国有资产转让应该在过程公平的条件下实现市场化定价他们认为评估值由会计账面价值计算得出它不会等于国有资产的内在价值（真实价值）,不会得到市场的认可因此以评估值作为国有资产转让的底价阻碍了国有资产的流动为打消人们对市场成交价远低于评估值和净资产的会计账面价值是否造成国有资产流失的疑虑他们提出两点理由一是通过在产权交易所公开挂牌交易保证了交易行为的过程公平与程序公正而过程公平将保证国有资产转让与退出的实质公平因而市场化定价不会造成大规模的国有资产流失；二是提出所谓“冰棍原理”即如果国有资本不能迅速退出竞争性行业那么国有企业的低效率所造成的经营亏损会使国有资产像冰棍一样时间越长融化得越多因而应该

6、“树立国有资产只有流动才能保值的观念”实行国有资产市场化定价以推动国有资产流动应该说在当前的国有经济调整中频繁出现的不规范现象说明过程公平做的还很不够推行过程公平有利于纠正或减缓国有企业改制过程的透明度不高存在暗箱操作以及改制过程中发生的内外勾结、隐匿转移、侵占私吞国有资产的违纪违法行为但是也应该注意到如果国资委放任以实现退出为目标的市场化定价那么供大于求的市场因素很可能造成国有资本转让的市场价格远低于其内在价值因而在当前国有资本退出的市场环境中推行市场化定价的实质是在过程公平的名义下将原来掠夺国有资产的违纪违法行为转变成攫取国有资产的合法程序我们认为“冰棍原理”只能说明国有企业改革的紧迫性而

7、不能证明在当前条件下实行市场化定价的公平性以交易的程序公正和过程公平保证交易价格的实质性公平需要满足以下两个条件中的任意一个1.交易发生在竞争性市场内在充分竞争的资本市场中市场价格就是对资产的内在价值的最好估计买方的竞争保证市场价格至少是买方对资产价值的最大估计从而实现资产的优化配置因而在竞争性市场中的程序公正能保证实质性公正但是当前国有资本退出市场的买方市场特征明显在这种市场条件下如果国有资产的持有人为实现退出而推出竞争性的市场化定价则定价基础不再取决于交易双方对国有资产盈利能力或内在价值的估计而仅取决于买方（民营企业与外资）的资本实力及投资意愿在这种条件下由买方的资本实力和投资意愿决定的市

8、场价格将远低于资产的内在价值2.交易主体具备维护自身利益的行为能力当对方出价低于自己的保留价格（底价）时交易者有能力行使终止交易的权利由于国有资产所有者的主体虚拟性国有资本退出不满足这个条件所有者的虚拟性使国有资产的转让只能依赖代理人进行而代理人目标的多重性使之在代理国资退出时很难与所有者的目标保持一致所有者的虚拟性又使所有者无法有效地约束代理人行为以减少代理成本在这种条件下推行所谓过程公平的市场化定价会使在国有资产经营管理中已经存在的委托代理问题由于以下原因在国资退出中表现得更加突出（1）国有资产转让的代理人强调会计信息的无效性极大地增强了委托人和代理人之间以及各级代理人之间的信息不对称性；

9、（2）强调会计信息的无效性将导致国有资产的保值增值指标无法成为国资转让过程中的考核指标这一做法降低甚至取消了委托人对代理人的约束机制；（3）在缺乏约束机制的条件下各级代理人与委托人之间的效用函数不一致问题更加突出；（4）委托人的虚拟性使之无法觉察市场交易价格的不公平性或者即使觉察也无能为力过程公平保证实质公平的两个条件在国有经济调整中一个也不能满足这使得以过程公平无法保证国有资产转让的实质性公平因而在竞争性国资退出市场建立之前推行国资退出的市场化定价虽有过程公平之名却无公平之实综上所述国有资产按评估值定价存在严重的缺陷资产的内在价值本质上是无法评估的由会计的历史成本计价原则导出的资产评估值往往

10、使优质资产的内在价值高于其评估值因而按评估值转让表面实现了国有资产保值实际却是国有资产流失；劣质资产的内在价值低于评估值因而按评估值定价将无法实现转让国有资产将在经营性亏损中流失但是放弃评估值定价的实质是在国有资本的所有者没有设定保留价格的条件下放弃对代理人的约束由此将造成更大规模的国有资产流失这可能是国有资产管理部门在现阶段没有取消国有资产评估定价原则的一个重要原因加快实现国有经济战略性调整和国有资产保值增值的当务之急是建立竞争性的国有资本退出市场三、非流通股定价与证券市场计划经济监管的关系我们知道非流通股按净资产定价只是迫于国有企业改制与国有经济战略性调整形势的次优选择如果监管当局能够放松

11、对证券市场的管制允许非流通股拆细出售那么一般中小投资者就可以受让非流通股权从而有利于形成竞争性的股权市场从国有企业改制和国有经济战略性调整来说政府对资本市场的管制使国际上最为通行的国有企业民营化方式国有股份发行（ShareIssuePrivatization,SIP）无法在国内的国有经济调整中运用因而国有资本退出只能采取协议转让的方式由于中小投资者无力整体受让国有企业产权而且非上市股权投资机构（如私人股权投资基金和风险投资基金）没有合法便利的筹资渠道去募集股权资本所以我国的国有资本退出市场形成了这样一种状况资金的主要提供者社会公众投资者被排除在市场之外参与国有企业重组的投资者只有民营资本和外资而他们在总体上又不具备承接国资退出的实力和愿望这使得国有资本退出难成为必然国有资本也就无法按内在价值转让了因而要使非流通股能够按照内在价值进行交易就必须放松对股票市场的发行管制建立多层次股票市场以期建立竞