房地产企业债务结构与治理结构的研究

1、重庆大学本科学生毕业论文房地产企业债务结构与治理结构的研究摘要当房地产企业选择不同债务融资时，它将面临着不同的治理结构，债务结构与治理结构之间到底有何相关性，是本文研究的重点。本文首先对债务结构与治理结构的相关理论以及研究现状进行了比较分析。然后，理论分析了企业债务结构与治理结构的相关性。最后，在理论分析的基础上，选取我国房地产上市公司20072011年的有效样本数据，建立多元回归模型，在分析债务结构与治理结构的相关性的基础上，进一步分析债务期限结构与治理结构的关系。研究结果表明：第一，房地产企业债务结构与治理结构密切相关。其中：资产负债率、短期负债比例和公司规模与公司治理效率显著正相关；自由

2、现金流量比与治理效率显著负相关。第二，房地产上市公司治理结构与债务期限结构显著相关。其中：房地产上市公司第一大股东持股比例、国有股持股比例、企业高管人员持股、董事会规模均和企业自由现金流量比与公司债务显现结构显著负相关；房地产企业规模与债务期限结构显著正相关。并对此提出政策建议关键词：房地产上市公司，债务融资，公司治理效率，债务期限结构ABSTRACT When a real estate enterprise decides to get debt, it will also face forms of governance structure, this paper mainly rese

3、arched the correlation between debt structure and governance structure .Firstly, this paper not only introduced the related theory of debt structure and governance structure, but also completely summarized present study status of them. Secondly, using theoretical to analysis the relevancy of enterpr

4、ise debt structure and governance structure. At last, at the basis of theoretical analysis, this paper select the effective sample of Chinese real estate listed companies in 2005-2008 years, and establish multiple regression model, try to analysis of correlation of debt structure and governance stru

5、cture. We conclude the results of the empirical study as follows: First, debt structure, company size, and governance structure closely related in real estate enterprise, of which: asset ratio and short-term liabilities scale is negative related the management efficiency; The enterprise free cash fl

6、ow is negative related the management efficiency. Second, governance structure is significant related to debt maturity structure at real estate listed companies, of which: the proportion of the largest shareholders, State-owned shareholding percentage, enterprise of top executives shares，the enterpr

7、ise free cash flow, the size of the board is negative related to the debt maturity; The company size and debt maturity structure are significant positive correlation. Thus, this paper proposed the policy recommendations.Key words: Real Estate Listed Companies, Debt Financing, Management Efficiency,

8、Debt Maturity Structure目 录摘要IABSTRACTII1 绪论11.1研究背景11.2国内外文献综述11.2.1 国外研究11.2.2 国内研究现状21.2.3 研究现状总结31.3 研究内容31.4 主要特色42 房地产企业债务结构与治理结构62.1理论基础62.1.1企业理论62.1.2 公司治理结构72.2债务结构与治理结构的理论分析72.2.1 公司治理结构72.2.2 企业治理结构对负债融资的影响92.3房地产企业债务结构与治理结构实证分析92.3.1 研究假设92.3.2 样本选择与数据来源102.3.3 变量的选取102.3.4 模型的建立112.3.5

9、回归结果分析112.4 本章小结133 房地产企业债务期限结构与治理结构153.1理论基础153.1.1 代理成本理论153.1.2 期限匹配理论153.1.3 信息传递理论163.1.4 税收理论163.2 房地产企业债务期限结构与治理结构的实证分析163.2.1 研究假设163.2.2 样本选择与数据来源183.2.3 样本选择与数据来源183.2.4 建立模型193.2.5 回归结果分析203.3本章小结224 结论与政策建议244.1 本文研究结论244.2 政策建议24参考文献261 绪论1.1研究背景现代企业理论的一个核心观点是，企业是一系列不完全契约的有机组合。而委托代理关系又是

10、其中一个非常重要的契约关系,它的存在必然产生一定的代理人问题。Jensen和Meckling认为,由于经理人拥有少部分剩余索取权甚至不拥有,于是经理人只能获取来自其经营活动的部分收益，却要承担努力经营的几乎所有成本。这样,股东与经理人，也就是代理人之间就会产生一定的冲突。由于经理人道德风险的存在,就产生一定的代理成本1，通过负债融资可以降低股权融资的契约代理成本。Williamson指出,股本和债务与其说是融资工具,不如说就是控制和治理结构。债务融资可以抑制经理人的道德风险，主要通过以下三个方面实现:清偿到期负债对支出企业的自由现金流量具有硬约束,进而抑制经理人的过度投资行为；当企业的外部融资

11、额和经理人的持股数量不变时,通过债务融资能提高经理人的持股比例,进而缓和股东与经营者的冲突；当企业自由现金流量很少,不能清偿到期债务时,债权人则具有强制清算企业的选择权。因此，研究企业债务结构与治理结构的关系具有极其重要的作用，特别是对于那些负债很高的行业，如房地产行业。我国房地产行业已逐步成长为国民经济的支柱产业。近几年来，房地产开发投资对GDP的贡献率增速极快，起着重要影响作用。然而房地产开发的每一个阶段都需要庞大的资金支柱，其负债额所占比重越来越大，中国经济周刊根据证监会分类下房地产开发企业资产负债率统计显示，在130余家样本中有52家上市公司的资产负债率超过70%。据公开数据统计，截至

12、2011年上半年末，上市房地产企业的平均资产负债率已达到71.28%。于是，如何筹集资金成为房地产资本运动中最重要的环节。本课题以房地产上市公司为研究对象研究房地产企业治理结构与债务结构，通过研究，对正确认识债务融资在房地产类企业中的治理机制，拓展房地产企业的债务融资渠道,深化房地产企业改造,建立有效的偿债保障机制,以提高债务融资的治理效率具有重要意义。1.2国内外文献综述国外对债务结构的理论研究始于20世纪90年代中期，实证研究始于90年代中期。该部分回顾了国内外关于债务结构与治理结构的研究成果，然后对上述研究作一个归纳总结，由此引出自己的研究出发点。 国外研究目前学者对于房地产行业债务结构

13、与治理结构的研究较少，但是对于其他行业债务结构与治理结构的研究却很多，因此我们可以借鉴这类文献来研究房地产上市公司债务结构与治理结构的关系。在国外，Ross(1977)最早注意到可以通过负债比例影响外部投资者传递其融资项目的质量，投资者把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号；Myers（1977）认为，债务期限在企业成长期权被执行前的短期债务可以缓解投资不足问题；Majlis和Myers（1984）提出的融资优序理论指出，信息不对称的情况下，负债融资将优于外部股权融资；Williamson（1988）认为，在市场经济条件下的企业中，债务和股权不应该仅仅看作是可替代的融资工具，而且还应该被看

14、作是可替代的治理结构；Kim和Sorensen(1986)以Compuetat和Value Line中的168家公司为样本，采用回归分析和多元回归分析检验代理成本的存在性和债务政策之间的关系，结果表明，较高的内部人持股公司其债务比重高于内部人持股数量低的公司；Agraw和Mandeker(1987)以1974-1982年的209家公司为样本，运用均值比较检验管理者持股与公司融资政策之间的关系，最终得出管理者持股比例与公司债务比率的变化成正相关的关系；Chaganti和Damanpour (1991)采用样本均值比较和等级多元回归检验机构投资者持股与资本成本的关系，最终得出它们呈负相关的关系；B

15、athalaetal(1994)使用1988年中的516家公司的截面数据研究发现机构投资者持股与债务融资水平、管理者持股水平负相关；Hart 和 Moore（1995）通过考虑合同的不完全性，指出企业的长期负债的治理作用主要表现为防止公司无效扩张或建造经营者帝国，而短期负债的治理作用主要体现在对企业清算与约束经营者对自由现金流的随意决定权方面；Bergeretal(1997)通过研究发现，当CEO具有较长任期、较弱的股票和薪酬激励以及没有面临来自董事会和大股东强烈监督时，公司债务比率显著低；Arslan和Karan(2006)采用二阶段最小二乘估计研究发现股权集中程度与公司债务结构显著正相关，

16、表明大股东的出现更少地需要短期债务来控制管理层；Chenetal(2003)研究表明治理水平高的公司具有更低的权益资本成本；Jensen，Meckling（1976）提出代理成本理论，认为债务融资能巩固减少股权代理成本，缓和经营者与股东之间的冲突，从而降低代理成本，产生监督激励效应、控制权转移效应3；基于信号传递假说，Flannery（1986）认为，在信息不对称的情况下，质量较好的公司更倾向于选择长期负债进行融资，质量轿车的公司则更倾向于选择短期债务融资。Jensen（1986）进一步提出负债融资可以控制经营者随心所欲支配现金以及在职消费和过度投资等道德风险，从而提升公司业绩。归纳起来，国外

17、学者通过分析一致表明，企业治理结构与债务期限结构相关，通过债务融资可以降低企业代理成本，提高企业治理效率。 国内研究现状在国内，吕长江和王克敏（2002）采用最小二乘法研究发现管理者持股比例越高，公司债务比率越低；肖作平（2005）采用Losit模型研究发现治理水平高的公司（如独立性较强的董事会、较短的CEO任期）更倾向于使用高的债务，相反，治理水平低的公司更倾向于使用低的债务；于丹枫（2007）从房地产上市公司债务融资整体出发，发现资产负债比例与我国公司治理效率呈显著负相关；刘晓江（2008）以资产负债率为自身变量检验出资产负债率与每股收益、净资产收益率和托宾Q值相关系数均为负相关，得出资产

18、负债率和房地产上市公司治理效率为负相关4；刘建国和杨卫东（2009）对20042008年房地产企业上市公司的实证研究表明，房地产行业上市公司治理效应与长期银行信用融资率和股权融资率呈负相关关系；方茂扬（2009）通过实证分析表明，当前房地产上市公司负债率过高，会对公司绩效产生负效应。武晓玲和瞿琦（2011）从股权结构和董事会特征两个方面分析公司治理结构对债务期限结构选择的影响，研究表明，第一大股东持股比例与债务期限结构存在显著的负相关关系，国有股持股比例、管理者持股与债务期限结构之间的关系不显著，而董事会规模和独立董事比例与债务期限结构呈显著正相关；常丽娟和岳雄（2010）以房地产上市公司为研

19、究对象，运用最小二乘法研究发现，总资产负债率与公司绩效呈显著负相关，公司规模与公司绩效呈显著正相关；李枫（2011）年通过对我国上市公司中成长性公司债务融资与投资相关性的研究得出负债融资总体上减少了我国上市公司的投资，但是在低成长性企业中，债务融资比例与投资规模并没有显著负相关，负债没有发挥出应有的之力作用。总体而言，国内学者的研究表明房地产上市公司资产负债率与公司治理效率呈负相关，说明公司负债比例越高，其治理效率越高。 研究现状总结在国外，随着公司治理理论和融资理论的发展，对公司治理和融资政策之间关系的研究已经比较成熟；在国内，公司治理和融资政策之间关系的研究刚刚起步，取得了一定的成果。综上

20、所述，国内学者大多是从企业的债务期限结构方面研究对治理结构的影响的。从现有文献来看，学界普遍对债务融资的治理效应予以认同，并在实证方面取得一定共识。归纳起来，他们具有以下几个特征：第一，对实证研究的文献较多，通过选取不同指标来分析债务结构与治理结构的关系，而对理论分析的文献较少；第二，在分析债务融资的治理效率时，大多数学者是从债务期限结构方面来研究的，从整体上研究的文献较少，研究房地产行业的更少。第三，指标选取不统一，不管是对于债务结构，还是治理结构指标的选择，都没有固定的某一标准。1.3 研究内容以房地产上市公司的数据为切入点，寻找房地产企业现有债务结构与治理结构的相关性，揭示我国房地产企业

21、债务融资存在的问题，促进其债务结构的优化，提升治理效率。本文在研究负债务结构与治理结构相关性的基础上，然后再进一步对债务期限结构与治理结构的相关性进行研究，分别归纳总结，主要内容如下： 房地产企业债务结构与治理结构。负债融资对公司的治理效应又可以分为负债融资整体对公司的治理效应和负债融资的不同类型（债务期限结构、债权人性质、债务所有权结构等）对公司的治理效应。本部分先进行相关理论介绍，然后理论分析债务结构与治理结构的相关性，最后借鉴已有的研究文献，寻求数据，进行实证分析，并归纳总结。房地产企业债务期限结构与治理结构。在研究房地产企业债务结构与治理结构相关性的情况下，进一步研究其债务期限结构与治

22、理结构的相关性。债务期限结构是债务结构的一部分，它弥补了债务结构分析中将所有的债务都视为同质，考虑了负债融资的不同类型，即债务期限的长短对治理结构的影响。同样沿着理论介绍实证分析政策建议的思路研究。综上所述，本文的研究框架答题如下图所示： 债务结构与治理结构相关性研究 整体 分类 债务结构 治理结构治理结构 债务期限结构 结果分析 结果分析 结论 图1.1 论文框架图1.4 主要特色本文在借鉴国内外已有的丰富研究成果的基础上对债务结构和公司治理之间的关系进行了系统的分析，其创新点主要有以下两点： 以前有关于上市公司债务期限结构与治理结构的研究，但是在房地产这个行业却很少。在研究上市公司时，有些

23、学者只做了上市公司债务结构对治理结构的影响，或者治理结构对债务结构的影响，很少有人做互动关系的研究。本文不仅研究了房地产上市公司债务融资对治理结构的影响，还分析了治理结构对债务结构的影响。关于债务结构与治理结构的研究，绝大多数学者是从债务期限结构与治理结构这方面来研究他们的互动关系。笔者采用的是先从整体研究债务结构对治理结构的影响，得出结论后，再通过实证研究治理结构对债务期限结构的影响，不仅分析了互动关系，还运用先整体、后细分的形式，层层递进，使结果更具有说服力。2 房地产企业债务结构与治理结构2.1理论基础传统的金融理论将负债视为股权的一种可替代的融资工具。实事上，不同融资方式的选择对企业相

24、关主体的行为和利益均会产生影响，并影响权力在各利益主体之间的分配。从本质上讲，不同融资方式的选择就是不同治理机制的选择，负债融资的治理功能不容忽视。同样，公司的治理也会对负债融资产生不同的影响。企业理论现代的资本结构理论研究始于Modigliani和Miller (1958)提出的MM定理。该定理在一系列严格的假设下最终推导出企业价值和资本结构无关的结论。也就是说,在特定的条件下,无论企业采取权益融资还是债务融资,企业的市场价值都不会受到影响。当然,这个结论与事实并不完全一致。后来,人们在修正的MM定理时引用了税收的作用,得出企业的价值随债务的上升而增加,直至企业全部采取债务融资为止。后来学者

25、又考虑到债务的无线增加会给企业的经营带来破产的风险,所以又引入了破产成本理论,得出企业的最优资本结构应根据债务带来的企业价值增加与债务引起的破产成本增加权衡而定。现代企业理论主要有两个分支：交易费用理论和代理成本理论代理成本理论主要分析企业内部的组织机构以及企业各成员之间的代理关系。其主要观点是企业各利益主体之间是委托代理关系，由于信息的不对称性和代理人追求自身利益而损害委托人的利益的道德风险，于是，监督和约束代理人的行为发生的成本就称作代理成本。Jensen和Meckling (1976)指出，债务融资可以减少企业的代理成本。因为在现代股份制企业中，股东和经理人之前存在着利益冲突。这是由于经

26、理可以任意挥霍公司资产来满足自己个人私欲，故而公司的市场价值就会相应的减少。在公司规模一定的前提下，当债务融资比例增加时，股权融资所占比重会相应减少，经理人所拥有的股份占公司总股份就会相应增加，经理挥霍的成本也就增大，于是经理便会约束自己使这种侵占行为减轻。从另一方面讲，股权融资时经理可能会对自由现金流随意使用，但是通过债务融资时，就避免了这种情况，从而达到减少代理成本的作用。交易费用理论侧重于研究企业和市场之间的关系它的主要观点是市场在发生交易时是有成本的，当交易成本不为零时，与交易有关的成本导致了企业的诞生，由此取代市场，通过合理配置资源来降低市场交易费用。其理论的主要代表人物是Lchia

27、n and Demesetz(1972)、Grossman and Hart(1986)等。综上所述，交易费用理论应用更广泛，但是代理成本理论则更具体化。 公司治理结构目前学术界对公司的治理并没有得出明确的定义。Means和Berle(1932)最早提出了公司治理，他们通过对美国公司两权分离的分析，得出如果一个公司的股权分散，那么经理人就拥有极大的管理权和控制权，由于道德风险的存在，他们经常为追求自身的利益而滥用权力，最终却损害了股东的权益，因此，公司的治理十分重要。Tricker(1993)认为公司治理和公司管理是不同的两个概念，应区别开来。公司治理侧重于对公司战略规划的设计，对企业的全面指

28、导以及对管理部门执行行为的监督等，而公司管理则侧重于公司的生产经营活动，如产品的生产与销售等。相比而言，公司治理涉及到董事会、股东、经理人及其他利益相关者，范围相对更广。吴敬琏(1994)提出了“法人治理结构”的概念，他认为，公司治理结构就是所有者、董事会以及高级执行人员组成的一种组织结构。通过这一结构，所有者将自己的资产委托给公司董事会托管；董事会为公司的最高决策机构；经理人则是受雇于董事会，他们在董事会的授权范围内管理企业，由此，这三者形成了一定的制衡关系。钱颖一(1995)认为公司治理是用来支配投资者、经理人以及职工之间的相关关系，并进行经济利益的同意安排。良好的公司治理应该充分发挥制度

29、安排的互补性质来降低代理成本。张维迎(1996)认为公司治理结构是指与公司有关的剩余索取权和控制权分配的一整套法律、文化及制度安排。并指出信息不对称导致了严重的逆向选择与道德风险，阻碍了资本市场的发展，最终导致经济泡沫与经济危机。BIair(1996，1999)认为公司的资产不仅来自股东，还来自公司的供应商、雇员、债权人以及客户，他们应该享有企业的控制权和剩余索取权，并且应直接参与公司的治理。综上所述，由于现代公司制的“两权分离”产生了公司治理，同样也产生了代理成本及相应的问题，公司治理结构其实就是建立一套合理的机制，降低代理成本，保证股东的权益。2.2债务结构与治理结构的理论分析房地产企业债

30、务结构与治理结构相互影响，相互制约，该部分进行理论分析二者之间的相互影响。2.2.1 公司治理结构传统理论将负债融资看作是权益融资的一种可替代的融资方式。事实上，不同的融资方式对企业相关主体和利益的影响也不同，从根本上说，不同的融资方式也就对应着不同的治理结构，因此，负债融资的治理功能不可忽视。其功能主要包括下面三个：负债融资对股东和经理人的激励和约束作用。Jenson 和 Meckling(1976) 在对研究公司价值和经理人股票所有权之间相关关系的研究时，首次将经营权和所有权分离所带来的代理问题纳入公司估值范畴。经理人员追求自身利益而损害股东和企业的利益，形成“代理成本”。但是负债融资却可

31、以激励经理人员为增加相对股份而努力工作，从而降低了代理成本。不仅如此，负债融资还可以使债权人收到债务契约的保护。当企业违反契约或亏损过大时，债权人可以通过处置抵押置产或者迫使企业破产来保证自身合法权益，这便对公司经理人员产生了一种约束行为。Jenson（1976）认为，随着资产负债率的增加，经理人员能够控制的自由现金流将减少，从而达到经理人员的过度投资行为。但是，负债融资会使经理人员和股东偏向于投资高风险的项目，那是因为债券的收益是固定的，但是负债融资所获得的资产报酬率远大于债券利息，由此带来的风险和收益也是由股东、债权人和经理人共同承担。负债融资的破产机制和“相机控制”。负债普遍被认为是和破

32、产联系在一起的硬性约束机制。因为企业破产不仅会导致经理人员对企业的管理权和控制权丧失，而且还会使经理人员的声誉下降，影响他的再就业。于是，在负债融资的情况下，经理人员不得不努力工作以提高公司的业绩。根据金融的契约理论，债权人并不享有企业的剩余索取权和控制权。但是，当企业破产时，债权人便会要求债务清算，于是就取得了公司的剩余索取权和控制权。因此，破产不仅使债权人得到了最终补偿，还是由于负债的存在而引起的破产使公司的管理权和控制权发生了转移，公司治理结构就是冠以剩余索取权和剩余控制权如何分配的制度安排。由此可见，不同的负债水平意味着不同的治理结构。在现实经济中，标准的债务契约是实现相机控制的一种自

33、然方式，即债务契约的本质是对控制权的配置。 负债融资具有信号传递功能。当企业进行融资时，经营者和投资者以及经理人和股东之间的信息是不对称的，由此经理人员可能引发道德风险，因此必须对经理人员进行一定的约束。信号传递理论认为，经营者会通过自己的某种行为向市场传递信息，而投资者可以通过经营者的这些行为来判断传递的信息，于是，对经理人员设计约束的关键就在于获取经理人员的行动信息，而融资方式的选择就能够有效的将经营者的行为表达出来的企业信息传递给外部投资者。Ross（1977）认为，企业破产的概率与企业的质量相关，并且为负相关的关系，和负债水平正相关。这就意味着，在使用较高的负债水平的同时，质量好的企业

34、的成本较低，而质量较差的企业无法模仿质量好的企业二选着相同的资产负债率，于是，负债水平成了传递企业质量好坏的一个重要信号。 企业治理结构对负债融资的影响从狭义的方面来讲，公司治理就是对企业经营者的一种监督与约束，要坚决的就是由于所有权和控制权相分离而产生的代理成本问题。而从广义上说，公司治理则是处理股东、债权人以及经理人员之间的权力以及责任，用以实现企业经营效率的提高的一整套制度安排。但是，公司治理的最终极目标是优化决策问题，实现企业价值的最大化。负债水平是公司进行决策的一个重要部分，但是它的最终决定则是由股东、经理人以及债权人之间相互博弈的结果。公司的治理则恰好是通过决策来确定公司的负债融资

35、水平。由此可见，企业的治理结构对债务结构也具有影响的作用。2.3房地产企业债务结构与治理结构实证分析 研究假设在房地产企业中，负债融资主要来源于各个商业银行贷款和债券的发行。由于负债融资能够降低企业的代理成本，约束经理人，同时，公司的治理结构又对公司的债务结构选择起着决定性的作用，二者具有相互制约的关系。 资产负债率与治理结构。根据Jensen和Meekling（1976）提出的“代理成本”理论，他们指出负债融资可以减少企业代理成本。Jenson（1976）进一步指出，随着资产负债率的增加，经理人员能够控制的自由现金流将减少，从而达到经理人员的过度投资行为。不仅如此，由于负债融资所产生“破产”

36、的可能而使公司的主权发生转移，经理人员为了防止这种行为不得不努力工作以提高经营业绩，提升企业治理效率。因此当资产负债率增加时，企业的治理效率也就相应增加，可以认为资产负债率与治理效率正相关。常丽娟和岳雄（2007）的研究也证明了房地产上市公司资产负债率和治理效率具有相关性，但是得出的结论是二者之间是负相关关的关系。综上所述，笔者提出假设1。 假设1：房地产上市公司资产负债率与治理效率指标有正相关关系。流动负债率与治理结构。流动负债率是指流动负债占总负债总额的比例，这一指标反映一个公司依赖短期债权人的程度。由于流动负债项目的债权人一般都是独立的法人，具有监督债务人的动力。为了避免可能招致债权人你

37、的诉讼或接管，债务人会努力提高经营业绩，增加自由现金流量以及时付款。黄文青（2011）在对中国所有的上市公司债务结构与治理效率的研究时也支持该结论。但从另外一方面来说,债权人因债务期限短,参与公司治理成本高,约束效应有限。基于以上分析,笔者提出假设2。 假设2：房地产上市公司流动负债比率与治理效率指标存在着不确定的关系，即可能存在正相关关系，也可能存在负相关关系 样本选择与数据来源 选取最近连续5年所有在上海和深圳证券交易所上市的A股房地产上司公司作为研究样本。为保证数据的有效性, 剔除 20072011年间, 营业利润连续3年为负数和缺失数据的公司, 同时剔除 20072011 年被列为 S

38、T 的房地产上市公司。同时为了保证房地产行业的特殊性，剔除主营业务收入不足营业收入50%的房地产上市公司，最终选取了 83家上市公司的413个数据作为研究样本。本文所用数据来源于国泰安数据库() , 数据分析使用Eviews6. 0。 变量的选取 被解释变量选取总资产负债率（ROA） 衡量公司绩效的指标通常有净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA)和托宾Q值三种。没有选择托宾Q值作为衡量公司治理效率的指标，不仅因为用中国上市公司的股权结构和财务数据来计算托宾Q值有很大的局限性（很多的学者都认为托宾Q值不是衡量中国上市公司价值的良好指标），而且本文主要考察和检验的是债务融资对房地产上市公司

39、治理绩效的影响，治理效率的提升并不能直接反映为上述价值指标的提升。 没有选取净资产收益率来衡量公司绩效，是因为净资产收益率虽然能够很好地反映资本收益能力，但是却忽略了债权形式的投资对绩效的影响。它可能会误导我们对债务治理效应的正确理解，更有可能会对融资结构决策的绩效理解产生混淆。例如，企业的净资产收益率很低，只是表明公司的融资策略比较保守，但是并不能说明是由于债务融资导致的还是股权融资导致的。总资产收益率反映了公司全部资产所产生的效益, 体现了公司资产综合利用的效果。因此, 本文选用总资产收益率作为衡量公司绩效的指标，也就是治理效率指标。 解释变量选取总资产负债率(DA)和流动负债比例（VDR

40、）资产负债率是指公司总资产中有多少是通过负债筹集的，该指标是评价公司负债水平的综合指标。同时也是一项衡量公司利用债权人资金进行经营活动能力的指标，也反映债权人发放贷款的安全程度5。总资产负债率最能体现企业的整体负债状况,也是体现公司融资结构最基本的指标, 并且容易计算和界定。所以选取资产负债率（DA）作为衡量企业债务结构的指标之一。公司的负债又包括长期负债和流动负债，本文为了区分不同的负债结构对为治理效应的不同，选取其中之一流动负债比例作为另一个衡量债务结构的指标。其计算公式如下： 总资产负债率( DA)=本年负债总额/本年资产总额流动负债比例（VDR）=本年流动负债总额/本年资产总负债 控制

41、变量： A、公司规模, 根据莫克( Morck, 1998) 的研究,公司规模对业绩也有影响。一般大企业具有比较稳定的现金流和比较强的抗风险能力，而且管理制度也比较规范，效率也比较高，不容易受到财务困境的影响。Warner和Meconnel通过研究发现，财务困境的直接成本与公司规模呈负相关关系。因此，公司规模与公司治理效率正相关。本文用资产的自然对数（LNSIZE）来作为衡量公司规模的指标。 B、自由现金流量比( OCFR) 是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标, 而现金流量比是企业价值的最重要变量。根据“代理成本”，经理人员可能会用企业闲置的自由现金流量来进行过度投资而损害股东的权

42、益，因此企业现金流量的多少对公司的治理效率有很大的影响，企业自由现金流量越多，经理人员可以利用的现金流量也就越多，对公司治理效率反方面的影响就越大，因此房地产企业自由现金流量比与公司治理效率负相关，自由现金流量的计算公式如下： 自由现金流量比率=经营活动产生的现金净流量/平均流动负债2.3.4 模型的建立 根据上述假设和变量的定义，建立出下面的模型：（1） 其中，ROA代表总资产收益率； DA表示资产负债率； VDR表示流动负债比例； LNSIZE表示公司规模；OCFR表示自由现金流量比； 表示常数项；表示回归系数，i1,4，i为整数；为随机项。 2.3.5 回归结果分析 描述性统计本文对20

43、072011年的413个房地产上市公司的数据进行描述性统计，得出的结果如表2.1所示： 变量描述性统计 表2.1相关因素均值中位数标准差最小值最大值观测数总资产负债率0.03900.04050.0506-0.39460.2171413资产负债率0.60750.63400.16300.10611.3594413流动负债比例0.72780.74500.18590.180721413公司规模22.286922.27371.677218.071626.4143413自由现金流量比-0.0453-0.03010.4190-3.77361.7856413描述性统计分析结果，各个变量的标准差不是很大，说明所

44、选数据偏离均值的程度不是很大，具有统计意义，另外还可以看出：（1）房地产上市公司的资产负债率的均值为0.6075，与所有行业上市公司的资产负债率均值0.5163相比，该值偏高。（2）从债务的期限方面来看，流动负债占负债总额的比例远远高于长期负债占负债总体的比例，债务期限结构明显失衡。流动负债比例的均值为0.7278，反映了高流动负债比例的特征，同时也表明我国房地产上市公司对长期负债的利用不足，倾向于短期债务融资。 相关性分析 对该组数据进行相关性分析，得出结果如表2.2所示： 相关性分析 表2.2ROADAVDRLNSIZEOCFRROA 1.000000DA-0.394494

45、60;1.000000VDR 0.032251 0.013762 1.000000LNSIZE 0.124227 0.345884-0.275747 1.000000OCFR 0.053993 0.062359 0.186936-0.0974381.000000一般来说相关系数大于0.9表示样本之间存在自相关，相关系数大于0.8，表示个变量存在自相关的可能。相关性分析的结果又表明，各个变量之间的相关系数很小，初步判定各变量之间不存在自相关。谨慎起见，在下面的回归分析中再次将各变量纳入模型中进行回归分析检验

46、，检验各个变量之间可能存在的自相关。 实证检验结果及分析 对模型（1）进行回归检验，得到的结果如表2.3，表2.4所示： 模型摘要 表2.3模型F检验估计的标准差Durbin Watson（1）0.25810335.398450.2508111.688722回归分析 表2.4相关系数标准误差t 检验对应的P值I（常量）-0.164640.014507-11.349190.0000DA0.0322910.0125492.573190.0104VDR0.0137870.0019027.2467850.0000LNSIZE0.0118820.0052662.256270.0246OCFR-0.191

47、2140.043473-4.3984580.0000由表2.3可以看出，=0.258103，说明该模型的拟合优度很好，模型具有一定的解释能力；Durbin Watson=1.688722接近于2，表明各残差之间无明显自相关，是相互独立的；模型的总体显著性检验（F值检验）为35.39845，显著大于临界值，可以认为模型的解释变量和被解释变量的线性回归关系是显著的。又由表2.4的回归分析结果可以看出：房地产上市公司资产负债率与总资产收益率的相关系数0.032291明显通过t检验，说明两者显著正相关。这个结果与前面的理论分析是一致的，证明了负债融资对公司的治理效应。短期负债比例与总资产收益率表现出显

48、著正相关的关系，验证了短期负债对债务人的监督效应。控制变量公司规模的相关系数0.011882和自由现金流量-0.191214也均通过了t检验，说明房地产企业公司规模对治理效率有显著的正效应，自由现金流量比则与房地产上市公司的治理效率明显负相关。2.4 本章小结本文在大多数学者研究的基础上，选取总资产收益率作为衡量公司经营绩效度量指标来衡量房地产企业的治理效率，然后用收集到的有效数据对房地产企业经营绩效与债务结构指标进行了统计检验与回归分析，得出下面的结论： 房地产上市公司的资产负债率与企业治理效率指标呈显著正相关关系。这个结论与前面假设中的理论分析一致，充分体现了债务融资的治理功能。但是也并不

49、是意味着在房地产上市公司，负债融资越多越好。因为我国房地产在开发过程中使用的银行贷款的比重在59%以上，这些银行贷款主要来自于四大国有银行。而我国的国有商业银行尚未完全走上商业化的轨道，经营管理水平长期偏低，对企业资金利用效率缺乏监督机制，参与企业治理的兴致也不是很高，很难在房地产市场上会发挥应有的作用。因此，找到这个“平衡点”至关重要。 房地产上市公司流动负债比例与公司治理效率显著正相关。说明流动负债的债权人的监督机制起了作用。前面提到，流动负债项目的债权人一般都是独立的法人，具有监督债务人的动力。为了避免可能招致债权人你的诉讼或接管，债务人会努力提高经营业绩，增加自由现金流量以及时付款。于

50、是当企业的流动负债比例越大时，企业的治理效率也就越高。 控制变量公司规模与公司治理效率指标呈显著正先关关系，自由现金流量比与企业治理效率显著负相关。与前面的假设也是一致的，表明所选取的样本公司符合规模效应原理。公司规模大的房地产上司公司治理效率更高，自由现金流量的减少也避免了经理人员对闲置资金的滥用，提升治理效率。 通过以上的回归分析可以看出，要提高房地产上市公司的治理水平，就要拓宽房地产企业的融资方式，不能仅仅依靠商业银行的贷款。推进多层次资本市场的建设，扩大直接融资的比重和规模，加快债券市场的健康发展。同时建立有效的资金管理和监督体系，充分发挥债务融资在房地产企业治理方面应有的作用。3 房

51、地产企业债务期限结构与治理结构在第二部分的理论和实证研究中，我们从整体的角度实证分析得出房地产企业债务结构对治理结构会产生影响，同时，治理结构也影响着债务结构。在这部分的基础上，笔者进一步研究房地产企业债务期限结构与治理结构的关系。3.1理论基础前面部分已经对企业的治理结构做了一定的理论阐述，该部分主要对债务期限结构进行理论研究回顾。在第二部分，笔者已经通过理论分析得出房地产上市公司债务结构会对治理结构产生影响，并通过实证分析得到了验证。为了研究房地产企业治理结构是否会对债务结构产生影响，笔者做了进一步的实证分析。债务期限结构是指公司长期债务与短期债务之间构成的比例关系。国外最早对债务期限结构

52、的研究始于20世纪70年代，Myers(1977)在公司借款的决定因素中从代理成本的角度对债务期限进行了研究，从而真正掀起对债务期限结构的系统而深入的研究。目前，有关债务期限的选择的理论主要有四大类：代理成本理论、期限匹配理论、信号传递理论和税收理论。下面分别对这些理论作一定的介绍。 代理成本理论关于企业融资的代理成本理论始于Jensen和Meekling（1976）发表的企业理论:管理者行为、代理成本与所有权结构一文。他们认为在现代企业管理中，通常存在着两种冲突：一是由权益融资引起的管理者和股东之间的冲突，二是由债务融资所引起的债权人和股东之间的冲突。代理成本就是由代理人和委托者之间的利益冲

53、突所带来的成本。Jensen和Meekling（1976）首次提出债权人和股东之间会产生道德风险的问题。由于股东的有限责任制，他们会偏向于投资风险高的项目而获取高收益，一旦成功，他们将获得大部分的收益，即使失败，大部分成本也由债权人承担。而理性的债权人事先便会预料到这一点而签订债务合约或者限制性条款，股东就承担了次优决策带来的成本债务融资引起的代理成本。Jensen(1986)认为，经理人可能会利用公司的自由现金流量进行过度投资以谋取自身的利益，通过短期债务融资，企业自由现金流量变减少，从而减少该行为的发生。通常认为，大公司的资产较多，存在信息不对称为题与代理成本的问题也相对较低，而且通常大企

54、业拥有的剩余资金也比较多，于是认为大企业更倾向于发行长期债务。相对而言，小企业管理者通常持有较高比例的股份，信息不队称问题更加严重，股东与债权人之间的代理成本问题也更严重，为了控制这方面的风险，债权人不得不缩短债务期限，采用短期债务。 期限匹配理论 Morris(1976)最早提出期限匹配理论，它是指企业的债务期限应该与企业的资产期限相匹配。通过二者的期限匹配，不仅可以减少企业的违约风险，还可以使企业的资源达到合理的配置。例如，当企业的负债期限小于资产期限，当债务到期的时候，企业没有足够的现金流来还清债务；当负债期限大于资产期限时，企业资产已经停止了收益但是还要偿还债务，增加了违约风险。这里的

55、资产不仅指有形资产寿命的长短，还包括无行资产的有效期。Chang(1997)通过论证，也证实负债与资产期限结构的匹配可以降低负债融资的代理成本。Emery(2001)认为，负债融资和资产期限的匹配还可以避免债务的期限贴水。 信息传递理论 由于企业内部管理者和外部投资者之间所拥有的信息是不对称的，通常内部管理者拥有更多的企业投资机会。Flannery(1986)认为当存在信息不对称时，企业债务期限的选择将向外部传递出有关企业质量的内部信息，于是债务期限结构的选择起着传递信号的作用。Flannery还认为，当企业信息高度部不对称时，拥有大量好的信息的企业会选择通过短期债务传递信号；而拥有少量好的信息的企业可能由于不太关心债务期限信号的含义而选择发行长期债务。Kale和Noe(1990)以长期债务定价比短期债务对企业价值的变化更加敏感为前提，认为在信息不对称的情况下，债务市场上高质量的企业价值可能经常被低估，而低质量的企业价值被高估了，导致企业债务的市场价值被市场错误估价。是，信号传递理论认为，企业内在价值高的更倾向于选择短期债