我国金融资产交易场问题发现与政策建议深圳金融

1、我国金融资产交易市场问题发现与政策建议胡国强作者简介：胡国强，男，江西会昌，暨南大学金融学博士生，研究方向：金融创新与金融风险管理。一、引言无论人们是否愿意金融化，金融已朝我们走来。中国用30多年的时间建立起庞大的金融体系，金融资产总量超过130万亿元，而如此巨大的金融资产中，除股票、部分债券与公募基金外，绝大多数的金融产品在设计时都没有流动性安排。理论界和实务界都明确一个观点：金融资产只有流动起来才能给社会带来巨大价值。如何为金融资产提供流动性？金融资产交易市场或许就是答案。金融资产交易市场通过建立规范、专业、公正的金融资产阳光交易平台对金融资产进行公开处置，一方面能保障金融资产交易价值的最

2、大化，促进其合理流动，有效化解金融风险，进而为实体经济增长提供强有力的支撑；另一方面，金融资产交易市场对构建多层次资本市场体系具有重要的战略意义。金融资产是经济主体所拥有的、以价值形态存在并能够为其持有者带来货币收入流量的价值贮存手段，是一种索取实物资产的权利。本文研究的金融资产交易市场是指为欠缺流动性安排的金融资产提供公平、公正、公开的交易平台，从而为其创造流动性的市场。本文在阐述我国金融资产交易市场发展现状的基础上，深入分析完善市场发展面临的三大难题，并具针对性地探究解决这些问题的方法路径。二、中国金融资产交易市场的现状分析（一）金融资产交易市场的构建财政部令2009年第54号文规定“非上

3、市国有金融资产的转让应在省级及以上产权交易机构进行”，这导致产权交易市场成为金融资产交易的主要平台。由于国有金融资产与其他国有企业产权相比具有特殊的风险管理和流动性要求，且规模庞大，因此，强制进场交易规定出台后，主要产权交易机构均倾向设立独立的金融资产交易场所。目前全国性金融资产交易机构有4家：天津金融资产交易所、北京金融资产交易所、重庆金融资产交易所和上海陆家嘴国际金融资产交易所。区域性的金融资产交易机构主要有河北金融资产交易所、四川金融资产交易所、武汉金融资产交易所、深圳前海金融资产交易所、海峡金融资产交易所和贵州股权金融资产交易中心等。（二）金融资产交易市场的规模分析2003年至2009

4、年间，北京产权交易所旗下的“金融资产超市”一直是全国交易量最高的金融资产交易平台。截至2009年，该平台累计交易金融资产3300亿元，占据同业市场的80%。2010年北金所成立后，由于委托债权投资等创新业务的快速发展，北金所在全国金融资产交易业务中仍占据80%以上的市场份额。直到2013年银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知（8号文）对包括委托债权投资等在内的非标准化债权资产的叫停，再加上各地金融资产交易机构的纷纷设立以及各金融资产交易场所产品和业务的不断创新，金融资产交易业务在更大范围内被分化，北金所一家独大的局面被打破，金融资产交易市场规模不断扩大，其中京津沪渝四大全国性金

5、融资产交易所占据了主要业务份额。（三）金融资产交易市场的产品与创新目前，大部分金融资产交易所可以提供金融产权和其它多种金融产品的交易服务，业务范围基本涵盖金融企业国有资产交易、信贷资产交易、不良资产交易、债权资产交易、保险资产交易、信托产品交易、租赁产品交易、小企业贷交易、私募股权交易、司法资产交易、债券发行与交易、黄金交易等，为各类金融资产提供从登记、交易到结算的全程式服务。在实际经营中，各金交所会偏向于不同的业务侧重点，并致力于开发适合本所的创新性金融产品和交易模式。主要金交所的特色产品和交易模式如表1所示。表1：主要金融资产交易所的特色产品与交易模式三、我国金融资产交易市场的问题发现我国

6、的金融资产交易市场虽然建设时间较短，却在交易场所构建、交易主体培育、业务产品开发等方面取得不俗的成绩，但需要正视的是我国金融资产交易市场离一个成熟的资本市场还相距甚远，在发展完善中仍将面临诸多的问题。下文将针对现今亟需解决的三大难题进行深入分析，以期寻找问题的解决办法和思路。（一）金融资产价值评估方法不科学尽管资产评估实务已开展得如火如荼，但是资产评估理论研究明显滞后，造成评估操作过程中评估方法使用上的某些随意性和盲目性。总体而言，现有的评估方法有三大类，即现行市价法、收益现值法和重置成本法。表2：三类资产评估方法的综合比较当对某一金融资产可以用几种不同方法或模型进行评估时，会得到几个不同的评

7、估值，此时的关键是如何确定一个最准确的评估值。评估界有不同的做法：有些根据委托方所提供的资料进行相互验证，有些采用最优化组合方法进行综合，有些是用简单算术平均的方法进行处理。但经过仔细分析发现，在对评估结果进行相互验证时，有些评估人员对个别评估方法所采用的参数或指标进行人为调整，使评估值具有预想的可验证性，但却不具有规范性；优化组合具有太多的假设条件而受到限制；算术平均法又过于简单。因此，如何对金融资产质的方面作深入系统探讨以及对其量的方面进行较精确的度量，无疑是一件富有挑战性的工作。但应该明确的一点是，不应把评估方法仅仅看作是评估资产的计算公式，而要把它作为实现评估目标的技术规程，把评估方法

8、的运用理解为一个过程，在这个过程中有实现评估目标的思路、计算公式，还有满足评估方法实现评估目标的各种经济技术参数。只有这样才不会受到公式的束缚，避免脱离实际地生搬硬套。（二）政策法规不完善制约市场发展自2010年以来，金融资产交易市场获得迅速发展，这主要受益于政策层面的推动。西方的金融创新是“自下而上”，而中国的金融改革只能是“自上而下”，只有经过监管层的审批才能产生。事实上，金融资产交易市场本身就是中国多层次资本市场体系建设中的一项金融改革，其机遇和挑战都来自于政策层面的“顶层设计”。2009年一系列政策的突破推动了金融资产交易市场的建立和快速成长，然而相关政策法规的不完善也制约了金融资产交

9、易市场的进一步发展。1、分头监管存在冲突。金融资产交易机构的建立主要是为金融资产提供统一的流动性平台，业务范围囊括金融产权交易和信托资产、信贷资产、租赁资产等各种金融产品的交易，其监管部门为省市金融工作部门。而金融资产交易主体大部分为银行、券商、信托等大型金融机构，其监管机构为银监会和证监会。各地方金融工作部门和银证两会在政策效力上的不对等和在合规性规定上的不统一使得监管存在冲突。这使得在银证信的项目合规审查中，金融资产交易平台的合规过会难度大。2、产品创新监管缺位。关于对公众发行小额理财产品，美国市场通常要求产品的信息要足够透明、对客户有足够的风险提示，并须经美国证券交易委员会（SEC）审批

10、。遗憾的是，国内并没有这方面的监管规则及审批流程规定。金融资产交易机构在进行金融产品创新时无法判断究竟怎样才算是在合法范围内。另外，P2P市场全行业的法律监管处于空白。由于监管缺位，陆金所在设计P2P网贷模式和开发稳盈安e贷等产品时，为了避免业务与监管上的矛盾，将业务分解为不同环节，并使每个环节尽量向相邻金融监管规则靠拢。金融资产交易业务创新的监管缺位，导致相关金融产品创新的难度和成本增加，抑制了市场进行金融创新的积极性，也不利于监管部门对创新金融产品的风险控制。3、征税环境不明确。恰如信托、银行理财产品的征税环境，通过金融资产交易平台交易金融资产的收益目前该如何征税并未有法律予以明确。法人企

11、业在交易相关金融资产时是否应按银行理财产品一样免交所得税，尚需跟当地税务部门沟通，大大制约法人投资者参与金融资产交易平台业务的积极性。（三）专业人才匮乏限制产品的创新金融资产交易市场作为新兴市场，目前仍处于起步阶段，该市场中的工作人员多为其他资本市场中转型而来，这些人虽然从事金融业务多年，但金融资产交易市场对于他们也同样是新鲜事物，对金融资产交易市场的本质、使命、运作及前景有较好把握的人才为数不多，其中产品业务开发设计人才尤为匮乏。当前，金融资产交易的市场主体可谓是“摸着石头过河”，缺乏实践经验的积累，能够推出创新性金融产品的机构不多。另外，金融创新监管缺位和登记托管制度不健全也抑制了市场进行

12、产品创新的积极性。目前市场上的创新业务屈指可数，业务范围各有偏重，同类产品的市场竞争不足；业务创新仍停留在基础产品层面，结构化和标准化的更高层面的产品设计与创新十分缺乏。四、促进我国金融资产交易市场发展的政策建议（一）基于层次分析法的资产评估方法鉴于基本评估方法存在的局限性，本节将对传统评估方法的局限性有所突破，并应用统计思想，把传统评估方法作综合处理以减少传统方法局限性对评估方法结果的影响，提高评估的准确性。经过分析比较，笔者认为可以将层次分析法（AHP）引入资产评估的多评估值的分析中，将几种评估方法计算的评估值统一在一个模型中，用AHP解决权数，再用加权算术平均方法，可以较好解决金融资产价

13、值评估质与量的统一问题。层次分析法（Analytic Hierarchy Process，AHP）是20世纪70年代美国皮兹堡大学的T.L.Saaty教授提出的方法，它把复杂的问题分解为各组成因素，将这些因素按支配关系分组，以形成有序的阶梯层次结构，是一种较有效地把定性和定量相结合的利用某种相对度量的方法来评价某个大系统的分目标、分功能等的“优先权数”的多目标决策分析方法。利用层次分析法进行金融资产的价值评估大致需要以下四个步骤：1、构建层次结构模型。一般的金融资产评估可以构建如图1所示的三级层次结构模型。其中，第一级是目标层，表示决策者所要达到的目标；第二级是准则层，表示衡量是否达到目标的判

14、别准则；第三级是方案层，表示可供选择的方案；层与层之间的连线表示上、下级之间各元素的相关关系。在构建金融资产评估的层次结构模型时需要注意：根据问题的性质和要求达到的总目标，在大多数情况下，最高层为被评估资产的评估值；以金融资产价值评估应遵循的原则作为准则层；最低层为评估方法或模型。图1：金融资产价值评估层次分析模型2、判断矩阵与权重向量。从第二层开始，针对上一层某个元素，对下一层与之有连线的元素，进行两两对比，并按其重要程度评定等级，记为i元素相比j元素的重要性等级。按两两比较结果构成的矩阵，称做判断矩阵，两层间所有的判断矩阵则构成判断矩阵群。为了从判断矩阵群中提炼出有用的信息，达到对事物的规

15、律性认识，为决策提供科学的依据，根据特征向量法（EVM） 鉴于篇幅的考虑，本文不重点介绍特征向量法，有兴趣的读者可以参考：王莲芬，许树柏.层次分析法引论.北京：中国人民大学出版社，1990。计算每个判断矩阵的权重向量，则判断矩阵群的所有权重向量组成权重矩阵（也称优先度矩阵）。3、合成权重向量。合成权重向量，是指最下层（方案层）诸元素对最上层（目标层）的权重向量，它的每一分量表示相应方案在目标中所占的份额或比重。如令方法层相对于准则层有一个权数矩阵为，而准则层相对于目标层的权数矩阵为。则方法层相对于目标层权数的确定，其实质就是与的乘积，即可得到各评估方法的综合权数，即向量。4、总目标的资产评估模

16、型。根据用各种评估方法求得的评估值向量H和方法层相对于目标层的合成权数向量S，可用加权算术平均法求得被评估资产的综合评估值P，见公式（1）：（1）（二）完善法规探索统一协调监管不断出台并完善相关法律法规，使金融资产交易市场主体在进行金融资产交易时有法可依，从而提高相关主体参与金融资产交易的积极性，例如，出台相关规定，明确金融资产交易收益的纳税主体、纳税类别、纳税范围，免征和暂缓征税条件，代扣代缴以及相关税率等。同时，相关监管机构应制定政策办法，尝试建立对金融资产交易业务的统一监管规则，明晰监管主体及其政策效力，统一监管全国各金融资产交易机构业务，并与银证两会建立沟通协调机制，实现金融资产交易上

17、的混业监管。只有明晰监管主体和统一监管规则才能避免监管上的冲突和矛盾。（三）多层次产品创新促进流动性金融资产交易业务的创新可以分为三个层次，相关机构可以依托实际情况，循序渐进地进行多层次的产品创新实践：第一层为基础资产产品创新。这是原始状态的、未经包装的金融类资产，包括信贷、票据、PE股权等原始状态的金融资产，还有金融不良资产。交易特征基本是一对一交易，不用登记托管，线上信息披露、线下谈判成交，场外结算。第二层为结构性金融产品创新。这是由金融机构对基础资产进行选择、分类、包装，加一些法律关系，比如破产隔离制度等，就形成了包括信托、保险资产管理计划、券商资产管理计划、基金资产管理计划等结构性金融产品。第三层为衍生品、资产证券化产品创新。这是通过对第一层中的部分基础资产或第二层的部分结构性产品中的某些特征进行再次隔离包装，形成资产证券化和金融衍生品。此外，在物理网点构建需要大投入且收效不确定的情况下，金融资产交易平