美国信用评级业监管体制之变迁

1、美国信用评级业监管体制之变迁 “次贷危机”下的反思龚 宇（厦门大学法学院，福建 厦门 361005）摘要：作为资本市场“看门人”，信用评级机构在减少信息不对称、提高市场效率方面发挥着不可替代的作用。早期美国信用评级业的发展以“声誉资本”为基础，主要受市场自律机制约束。此后，美国监管部门对信用评级结果的过分倚重使评级机构获得了强大的市场话语权，并造成了其“权重责轻”的怪象。“次贷危机”的爆发令信用评级机构面临前所未有的考验，同时也暴露了美国信用评级业监管体制之弊端。关 键 词：信用评级；市场监管；次贷危机作者简介：龚宇，法学博士，厦门大学法学院助理教授，研究方向：国际经济法。中图分类号：DF43

2、8.7 文献标识码：AAbstract: As the gatekeeper of capital market, credit rating agency plays an indispensable role in reducing information asymmetry and improving market efficiency. In the beginning, the operation of U.S. credit rating industry was base on reputational capital and subject to market self-dis

3、cipline. Afterwards, due to the regulatory authoritys excessive dependency on ratings, rating agencies acquired mighty market power. The outbreak of Sub-Prime Mortgage Crisis not only brought rating agencies an unprecedented challenge, but also revealed the limitation of rating agency regulation sys

4、tem in U.S.Key Words: Credit Rating; Regulation; Sub-Prime Mortgage Crisis自1909年美国人约翰·穆迪发布第一份名为穆迪铁路投资分析的债券评级手册以来，信用评级业逐渐成为资本市场不可或缺的组成部分。因其在解决信息不对称问题上所发挥的重要作用13，信用评级机构亦被誉为投资者利益的“守护者”和资本市场的“看门人”。2007年春夏之交，因美国房地产泡沫破裂而引发的“次贷危机”席卷全球，曾经炙手可热的次级抵押贷款支持债券（MBS）及与之相关的抵押债务凭证（CDO）一夜之间沦为人人避之不及的“烫手山芋”，而之前曾将这些次

5、贷产品评定为“AAA”级证券（与美国国债同等级别）的穆迪、标准普尔、惠誉等主要信用评级机构亦陷入了四面楚歌。评级失真？反应迟钝？利益冲突？面对来自全球投资者的诘问以及各国监管当局相继启动的调查程序，评级机构这次能否“全身而退”尚不得而知。然而，冰冻三尺，非一日之寒，无论信用评级机构是“次贷危机”的“罪魁祸首”还是“替罪羊”，危机至少暴露出了美国信用评级业监管之“软肋”。从美国信用评级业监管体制的变迁中，我们或许可以找到问题的症结所在。“声誉资本”驱动下的市场自律作为一种金融信息服务，信用评级通常指由专业评级机构对特定有价证券（主要是债券）的信用风险，即本、利按期支付的可靠程度及违约概率进行评估

6、，或对发行相关有价证券的企业、机构或其他实体的资信状况和偿付能力进行评估，并确定相应的信用等级。对于资本市场而言，信用评级的主要作用在于通过独立的、专业化的信息收集和分析活动，减少证券发行人与投资者之间的信息不对称状况，从而提高市场效率1。一般认为，现代信用评级业起源于20世纪初的美国。受当时“铁路债券投资热”的启示，美国华尔街分析师约翰·穆迪基于对铁路行业经营状况及财务数据的分析，于1909年率先出版了铁路债券评级手册，开创了以简单的评级符号表示债券信用等级的先河。这一成功的尝试催生了美国第一家信用评级机构穆迪投资服务公司。在其示范效应下，19161924年间，普尔出版公司、标准统

7、计公司、惠誉出版公司等评级机构相继诞生并进入信用评级市场，信用评级的对象亦从最初的铁路债券扩展到工业债券、公用事业债券以及政府债券等债务证券2。在经历20世纪30年代美国经济大萧条的洗礼后，见证了大批公司破产及大量债务违约的投资者逐渐意识到了信用评级的重要性。在随之而来的投资者对信用评级需求的不断增长中，信用评级业逐步确立了其在资本市场的重要地位14。早期的美国信用评级业是一个准入门槛较低的自由竞争行业，直至20世纪60年代，各信用评级机构主要靠投资者认购信用评级手册或分析报告的订阅费用维持生计，政府对信用评级业基本上不存在专门的监管，市场自律占据主导地位。例如，1933年证券法第11节规定律

8、师、会计师、评估师、承销商等须对其在发行登记文件中的重大不实陈述承担法律责任，而信用评级机构却不在此列；穆迪、标准普尔、惠誉等评级机构虽然在1940年投资公司法下自愿注册为投资公司，但却无需像其他投资公司那样向SEC报送信息披露材料及接受常规监管。而在普通法层面上，由于信用评级行业一贯被视为财经媒体，因此作为媒体“观点”的信用评级结果受宪法第一修正案（“宗教、言论、新闻自由”）的严格保护3。即便如此，这一时期美国信用评级机构及其评级结果的独立性、公正性与可靠性仍然得到了市场的高度认可。对此，有经济学家用“声誉资本”（reputational capital）理论作了解释。该理论认为，在准入门槛

9、较低的自由竞争市场上，良好的声誉是任何信用评级机构生存和发展的基础，而信用评级机构所作的每一个信用评级都会影响其“声誉资本”：独立、公正、可靠的评级将增进其“声誉资本”，反之则会减损其“声誉资本”。由于信用评级结果是公开、直观、连续的，其可靠性随时受到市场的检验，因此投资者很容易对某一评级机构的评级质量建立起累积印象，并以此作为是否订阅其评级服务的依据。在此情形下，评级机构不得不恪尽职守，极力确保评级结果的可靠性，小心谨慎地维护和增进其“声誉资本”。如果某一信用评级机构的评级结果时常失灵、失真，则其赖以立足的“声誉资本”将不可避免地遭到减损，随之而来的可能是市场份额的减少，或市场地位被竞争者所

10、取代4。简言之，在“声誉资本”的驱动下，市场自律机制的作用得以充分发挥：在信用评级机构对有价证券进行评级的同时，投资者也对信用评级机构的表现进行“评级”，前一评级影响有价证券的发行成本，后一“评级”则可能决定评级机构的自身命运。“监管特许”下的“评级霸权”从20世纪70年代开始，美国信用评级业的经营环境发生了深刻的变化。70年代的经济衰退引发了债务危机，监管部门由此意识到了信用评级的重要价值，进而开始借助信用评级指标对监管对象的投资风险进行监管。1975年，美国证券交易委员会（SEC）发布了关于确定经纪人/交易商最低清偿标准的净资本规则（Rule 15c3-1），首次将“全国公认的统计评级机构

11、”（Nationally Recognized Statistical Rating Organization，NRSRO）之评级结果纳入了联邦证券监管法律体系。根据该规则，经纪人/交易商在计算其净资本时，必须从净资产中按一定比例扣除其所持有的特定有价证券（包括商业票据、不可转换债券、不可转换优先证券等）的市值，以抵消市场价格波动对净资本的影响。然而，如果此类有价证券被至少两家NRSRO评为最高信用评级的前两级，则其市值扣除比例可大幅降低5。此后，一系列援用NRSRO信用评级的证券监管规则相继出现。例如，1982年，SEC修订的信息披露规则确立了综合披露制度，允许发行人在发行某些不可转换债券或

12、不可转换优先证券时使用最简化的、披露要求最低的S-3表格进行信息披露前提条件是该不可转换债券或不可转换优先证券已被至少一家NRSRO评为“投资级”证券。1996年，SEC发布的货币市场基金监管规则（Rule 2a-7）规定货币市场基金只能投资于高质量的短期金融工具，并以NRSRO评级结果作为构建投资组合的标准。据此，货币市场基金可以投资于被NRSRO评为最高信用评级前两级的短期债券，而其持有低信用级别证券的数量则受到严格限制。除被纳入SEC规则之外，NRSRO评级结果在联邦和各州立法中亦被广泛作为基准使用。如国会在1984年二级抵押市场促进法中定义“抵押证券”时，要求其必须获得至少一家NRSR

13、O的前两级最高信用评级；美国教育部根据1965年教育法，使用NRSRO评级结果来建立希望参加学生金融助学计划之机构的金融责任标准；而许多州的保险法规亦直接或间接借助NRSRO评级结果来考查保险公司投资的合理性，等等6。SEC于2002年向美国参议院政府事务委员会提交的一份报告显示，当时至少有8部联邦法律、47部联邦监管规则、100多部地方性法律和监管规则将NRSRO评级作为监管基准7。美国政府及监管部门对NRSRO评级结果的日益倚重，使得多数证券发行人或投资者在发行或购买、持有相关证券时不得不考虑或受制于NRSRO评级，原先多少带有自愿性质的信用评级演变成了“准强制性”评级，而NRSRO在资本

14、市场上的话语权亦得到了空前强化。当然，评级机构要加入NRSRO这一“高级俱乐部”并不是一件容易的事，原因在于SEC虽然提出了NRSRO这一概念，但长期以来，对于其认定条件及程序却没有一个客观、明确的标准，暗箱操作的色彩偏重。结果，19752003年间，除了最初被SEC指定为NRSRO的穆迪、标准普尔、惠誉三大评级机构之外，鲜有其他评级机构获得NRSRO资格，即使偶有幸运儿，也难逃被三大机构兼并的命运。注释 直至今日，全球范围内具备NRSRO资格的评级机构也不过7家。除了三大机构外，还包括2003年以后入围的A.M. Best Company, Inc., DBRS Ltd., Japan Cr

15、edit Rating Agency, Ltd., Rating and Investment Information, Inc.等四家评级机构。凭借NRSRO这一垄断地位及NRSRO评级的监管基准属性，穆迪、标准普尔、惠誉三大评级机构在很大程度上确立了所谓的“评级霸权”其评级结果直接影响或决定相关证券发行人的融资机会及成本、机构投资者的资产组合，以及受监管实体的合规成本。而随着金融全球化的发展，三大机构的“评级霸权”亦从美国国内延伸到了全球资本市场。从监管角度而言，20世纪70年代后，“声誉资本”驱动下的市场自律对美国信用评级业的约束已大不如前。因为信用评级市场已由一个准入门槛较低的自由竞争

16、市场演化为三大评级机构主宰的寡头垄断市场，而三大评级机构凭借因监管部门对其评级结果的倚重而获得的“监管特许”，事实上也从私人商业机构转变成了拥有资本市场强大话语权的“准监管机构”8。在此期间，美国信用评级业的经营模式也发生了变化，评级机构不再把投资者的订阅费作为主要收入来源，而是直接向接受其评级的企业或机构收取评级费用。借助全球最大的债券市场上无人挑战的“评级霸权”，三大评级机构很快滚滚财源。值得注意的是，这一时期美国政府在赋予三大信用评级机构“监管特许”的同时，却没有建立相应的针对信用评级机构本身的监管与问责机制，这种“权重责轻”的制度错位埋下了美国信用评级业的隐患。“安然事件”催生的监管新

17、规2001年12月，美国能源巨头安然公司因财务造假丑闻曝光而宣告破产，整个华尔街为之振荡。作为美国历史上最大的破产案及金融丑闻之一，“安然事件”不仅令世界五大会计师事务所之一的安达信及华尔街多家著名投资银行坐上了被告席，同时也使信用评级机构成为了众矢之的。原因在于，安然公司的财务造假行径由来已久，然而直至2001年11月28日（即安然申请破产的前4天），穆迪、标准普尔、惠誉三大评级机构仍然将安然债券的信用等级维持在“投资级”，这一评级极大地误导了投资者，而此后的匆忙降级更是加剧了市场动荡。对此，就连SEC也深感不满，SEC认为评级机构在评级过程中过于偏信安然提供的信息而不作深入调查；过于关注现

18、金流等短期指标而忽略可疑的会计报告等深层次问题；而且还缺乏作为拥有巨大市场影响力之机构的相应责任感9。以“安然事件”为契机，美国各界开始重新审视信用评级业之运作及监管体制，随之而来的批评与指责络绎不绝。在批评者看来，美国信用评级业之运作及监管体制存在诸多弊病，包括：（1）NRSRO资格的认定缺乏透明度和客观标准，构成了严重的准入壁垒，由此导致三大评级机构操纵市场，妨碍了有效的市场竞争；（2）评级机构向证券发行人收取评级费用及提供附带咨询服务的赢利模式有利益冲突之嫌，难免影响信用评级的独立性与公正性；（3）评级机构在评级过程中未尽注意之责，评级结果的准确性与可靠性令人质疑，评级机构对评级的持续跟

19、踪能力欠缺，面对危机后知后觉，难以及时发挥预警功能；（4）政府对NRSRO评级过于倚重，同时却缺乏有效的监管和问责机制，这种“权重责轻”的状况极易助长信用评级业的道德风险；等等10。在此背景下，美国国会于2006年9月通过了信用评级机构改革法案，由此掀开了信用评级业监管体制改革的序幕。信用评级机构改革法案旨在通过增强信用评级业的透明度和市场竞争来提高评级质量，以保护投资者及公共利益。该法案首次澄清了NRSRO资格之认定标准及程序，明确了NRSRO的注册与信息披露义务，并对非公开信息的使用、利益冲突、滥用市场地位等问题作了规范15。具体而言，该法案将NRSRO界定为具备以下条件的信用评级机构：（

20、1）持续从事信用评级业务至少满3年；（2）其所发布的评级已得到金融组织、保险公司、公司债券发行人、资产支持证券发行人、政府债券发行人等“合格的机构购买者”之认可；（3）已完成相关的注册程序。据此，任何信用评级机构欲取得NRSRO资格，都必须向SEC申请注册并提交涵盖申请人详尽资料的注册文件，SEC则根据法定程序及期限对申请进行审核并做出是否予以注册的决定。经注册成为NRSRO的信用评级机构除了要承担持续信息披露及定期报告义务外，还须履行一系列合规要求，包括：（1）制定、维持和实施合理的书面规章和程序，以防止该评级机构及其关联方对重大非公开信息的滥用；（2）制定、维持和实施合理的书面规章和程序，

21、以解决和处理评级过程中可能产生的利益冲突问题；（3）指定专人担任合规主管（compliance officer），负责上述规章和程序的执行，并确保后续的合规要求得到履行11。根据信用评级机构改革法案的授权，SEC于2007年6月发布了相关的实施规则，进一步细化了NRSRO注册程序和信息披露要求，确立了NRSRO利益冲突的报告和防范机制，并明令禁止NRSRO以各种方式强制兜售、搭售评级服务，滥用优势地位及从事其他不公平竞争行为12。2006年信用评级机构改革法案首次确立了SEC对信用评级机构（主要是NRSRO）的监管权力，然而这一监管的维度是有限的。法案既未对评级机构的具体评级模式和收费模式加以

22、限定，亦未确立针对评级结果的问责机制，相反还规定SEC监管不得涉足NRSRO评级方法、指标和程序的科学、合理性等实质问题。显然，在这一“有限监管”模式下，NRSRO的行为虽然受到了一定的约束，但其仍无需对评级结果本身的准确性和可靠性承担法律责任。“次贷危机”的考验从2007年6月开始，爆发于美国的“次贷危机”席卷全球，无数外表光鲜的“投资级”次贷产品一夜之间被打回原形，令投资者损失惨重，而美国三大信用评级机构也因在次贷产品评级过程中的“次级”表现被推上了风口浪尖。信用评级机构在“次贷危机”中究竟充当了何种角色，其评级究竟存在何种问题，问题的根源又在哪里？来自各界的强烈质疑不仅令三大评级机构焦头

23、烂额，同时也再次暴露了美国信用评级业监管体制之尴尬。“次贷危机”的传导机制并不深奥。危机始于美国次级房贷市场。20世纪90年代以来，美国信贷机构在利润驱使下向大量缺乏稳定收入、信用水平欠佳的购房者发放次级购房贷款，并通过资产证券化将此类贷款以抵押贷款支持债券（MBS）的形式剥离给投资银行。深谙个中风险的投资银行则借助一系列“金融创新”，对平均信用等级偏低的MBS进行分割处理，构造成不同品级的抵押债务凭证（CDO），并在得到信用评级后出售给全球范围内不同风险偏好的投资者。而随着后来美国房地产泡沫破裂、次级贷款违约率上升，以次贷为基础的证券化产品自然在劫难逃。不难发现，在“次贷危机”传导链上，信用

24、评级机构充当的是至为关键的“质检员”角色。由于次贷产品属于复杂的结构性融资产品，投资者难以准确评估其内在价值与风险，因此信用评级作为投资者投资决策的重要甚至惟一依据，便成了次贷产品进入资本市场的“通行证”。举例而言，若达不到最高信用评级（AAA），CDO之类的次贷产品根本不可能进入退休基金， 保险基金， 教育基金等大型机构投资者的资产组合。令人遗憾的是，信用评级机构在次贷产品“质检”中的表现并不“称职”。首先，CDO等结构性融资产品的构建本身是以评级为导向的，除了支付高额评级费用外，投资银行在产品构建过程中往往还会购买评级机构提供的咨询服务，以寻求获得较高评级的方法。如此一来，评级机构不但为次

25、贷产品评级，而且还直接参与次贷产品的构建，从而使评级的独立性与公正性大打折扣。其次，CDO等结构性融资产品构造异常复杂，在经过多次组合与分层后，评级机构也很难完全了解其本来面貌。在结构性融资产品评级这一新领域，评级机构的经验和历史数据积累有限，往往一味依靠信贷机构和投资银行提供的数据，因此极易导致评级结果失真。而危机前后评级机构的迟缓反应，亦表明其内部的跟踪评级制度没有发挥应有的作用15。客观而论，“次贷危机”属于系统性危机，所有的参与者或多或少均难辞其咎，将评级机构列为“罪魁祸首”有失公允。危机的重要根源在于华尔街贪婪的投资文化，作为次贷产品交易链中承上启下的商业组织，评级机构很难在集体发烧

26、的环境下独善其身。当然，信用评级机构对这种贪婪文化的一味迎合，除受自身利益驱动外，与政府监管缺位也脱不了关系。2006年信用评级机构改革法案及其实施规则虽然填补了美国信用评级业监管体制的空白，但仍未解决诸多根本性问题。例如，法案对信用评级业利益冲突的规制非常有限，评级机构对结构性融资产品构建的直接参与基本不受法案限制。 2006年信用评级机构改革法案及其实施规则明令禁止的利益冲突情形只有四种：（1）若评级机构最近财政年度内10%以上的评级收入来自某一发行人，则该评级机构不得参与对其的评级；（2）若评级机构或其评级分析师、评级审核人员直接拥有某一发行人的证券或所有者权益，则该评级机构不得参与对其

27、的评级；（3）评级机构不得参与对与其有关联的发行人的评级；（4）若评级机构的评级分析师、评级审核人员担任某一发行人的董事或管理人员，则该评级机构不得参与对其的评级。参考文献：1 L. Paul Hsueh & David S. Kidwell, Bond Ratings: Are Two Better Than One? Financial Management, Vol.17, 1988, pp. 46-53.2 Frank Partnoy, The Siskel and Ebert of Financial Markets?: Two Thumbs Down for the Cre

28、dit Rating Agencies, Washington University Law Quarterly, Vol.77, 1999, pp.637-640.3 Francis A. Bottini, Jr., An Examination of the Current Status of Rating Agencies and Proposals for Limited Oversight of Such Agencies, San Diego Law Review, Vol.30, 1993, pp.615-619.4 Roger Stover, Third-Party Certi

29、fication in New Issues of Corporate Tax-Exempt Bonds: Standby Letter of Credit and Bond Rating Information, Financial Management, Vol.25, 1996, pp.62-63.5 Rule 15c3-1 under the Securities Exchange Act of 1934 Net Capital Requirements for Brokers or Dealers, 40 FR 29799, July 16, 1975.6 Amy K. Rhodes

30、, The Role of The SEC in the Regulation of the Rating Agencies: Well-Placed Reliance or Free-Market Interference? Seton Hall Legislative Journal, Vol.20, 1996, pp.333-344.7 Financial Oversight of Enron: the SEC and Private-Sector Watchdogs, U.S. Securities and Exchange Commission, October 8, 2002.8 Frank Partnoy, The Siskel and Ebert of Financial Markets?: Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies, Washington University Law Quarterly, Vol.77, 1999, pp.681-686.9 Financial Oversight of Enro