创业企业控制权配置对创业投资机构退出方式影响研究——来自中国创业投资业的经验证据.docx

1、科技进步与对策Vol.33No.13Science&TechnologyProgressandPolicyJul.20)6创业企业控制权配置对创业投资机构退出方式影响研究来自中国创业投资业的经验证据韩瑾口，党兴华'，石琳胡(I.西安理工大学经济与管理学院，陕西西安710048；2.西安财经学浣商学院，陕西西安710100；3.西安工业大学经济管理学院.陕西西安710032)摘要：创业企业控制权配置是创业投资机构有效退出的重要保证，对投资机构退出方式具有重要影响。从IPO和并购这两种退出方式祝南.选取CVSourcc数据库20002014年大样本数据.使用多变量回归模型.研究创业

2、企业控制权不同配Jt对创业投资机构退出方式的影响。研究发现，创业企业家拥有的技制权比例与1PO退出方式显著正相关，企业家拥有的控制权越多，对其产生的期权激励作用越大，越会促使创业投资机构通过1PO方式退出；而创业投资机构拥有的控制权比例与并购退出方式存在显著正相关关系.创业投资机构拥有的控制权题多，为了尽早收回投资.保护自身利益，实现较高投资收益.其越会选择通过并购方式退出。关键词：创业投资：控制权配置；退出方式DOI：10.6049/kjjbydc.2015110682中图分类号:F272.2文献标识码：A文童编号：1001-7348(2016)13-0090-08ImpactofAlloc

3、ationofControlRightsofVentureFirmonVentureCapitalsExitWaysBasedonEmpiricalAnalysisofChineseVentureCapitalHanJin"',DangXinhua】，ShiLin'"(1.SchoolofEconomicsandManagement,XianUniversityofTechnology,Xian710048,China；2.SchoolofBusiness,XianUniversityofFinanceandEconomics,Xi'an710)00

4、,China；3.SchoolofEconomicsandManagement.XianTechnologicalUniversity,Xian710032,China)Abstract：Theallocationofthecontrolrightsoftheventurefirmisanimportantguaranteefortheeffectiveexitofventurecapital,hasanimportantinfluenceonthewayofexitofventurecapital,fromtwoaspectsofIPOandacquisition,usingalargesa

5、mpledatafromCVsourccDatabaseduringtheperiodfrom2000to2014,adoptingthemultipleregressionmodel,thispaperinvestigatestheimpactofdifferentallocationofcontrolrightsofventurefirmonventurecapitalsexitways.Wefindthatthereisansignificantpositiverelationshipbetweenentrepreneurs*scontrolrightsproportionandIPOe

6、xit,themorecontrolrightsofentrepreneurs,thegreatertheincentiveeffectoftheoptionfortheentrepreneur,entrepreneurswouldpromoteventureinvestmenttoexitthroughtheIPO；thereisansignificantpositiverelationshipbetweenventurecapitalscontrolrightsproportionandacquisitionexit,themorecontrolrightsofventurecapital

7、,inordertorecovertheinvestmentassoonaspossible»protecttheirowninterests*achievehigherinvestmentreturns,venturecapitalwillexitthroughacquisition.KeyWords：VentureCapital；ControlRightsAllocation；ExitWay收稿日期：2016-0126基金项目：国家自然科学居金项目（7】172201；图家社会科学及金项目（】5BG【X）21）；教育部人丈社会科学琦完西部和边技地区琐目（14XJC63OOO6Z陕西

8、南社会科学基金项目（20I4P13）；泱西才教育厅项目（15JK1360）作者简介：林崖（1979.女.河北冀县人.西安理工大学经济与管理学院博士研究生，西安时经学院有学院教师.研霓方向为风险投麦与契约设计；党兴华（1952），男，陕西涂城人.博士.西安理工大学经济与贵理学院教授、博士生导师.研完方向为风险投责与钏业管理；石琳U975），女.陕西西安人.西安理工大学经济与管理学院博士研完生，西安工业大学经济管理学能讲忏，布完方向为风险投责与契约设计.0引言随着以创新和创业为主要特征的经济增长模式的确立，创业企业成长对于经济发展的作用愈发重要。而在实践中，创业投资被看作激励创新、促进高新技术产业

9、以及创业企业发展的主要推动力最，通过向企业提供财务支持，帮助企业招募重要管理人员，以及利用自身网络帮助企业获取资源和制定未来发展战略，极大地促进了创业企业的快速发展。在创业投资过程中，创业投资机构的退出处于关键环节，是创业投资机构（以下简称VC）实现较高投资收益的重要途径，也是下一轮投资的起点。然而，由于VC与创业企业家（以下简称VE）的目标函数不一致，双方在VC退出方式的选择方面存在很大利益冲突，VC和VE均会选择能够使自身利益最大化的退出方式。因此，为了避免双方冲突，保证VC成功退出，其退出过程中的创业企业控制权配置就变得十分页要。如果VC拥有较多控制权，其可能会为了尽早收回投资，实现较高

10、投资收益.而忽视VE对于企业控制权的追求，从而损害VE的退出利益，最终选择以最大化自身收益的方式退出；而如果VE拥有较多的控制权，则可能会为了获得更多控制权收益而损害VC的投资利益迫使VC以最大化企业家收益的方式退出。因此，VC退出过程中创业企业控制权的不同配置会影响双方利益，进而对VC退出方式产生重要影响。为此，本文从IPO和并购这两种退出方式视角，研究VC退出过程中创业企业控制权配置（即VC和VE各自拥有的创业企业控制权比例）对退出方式的影响，这对于VC选择最优退出方式，实现成功退出，获得较高投资收益，以及促进创业投资的成功与发展.提升创业企业绩效意义重大，且对于金融契约、公司治理和不完全

11、契约理论的丰富和发展也是重要补充。目前，国内外学者主要集中于对影响创业企业控制权配置、创业投资退出方式的因素进行研究。在企业控制权配置影响因素方面，学者们发现，首先，VE的声誉越高、能力越强、付出的努力水平越高，在与VC谈判时，拥有的谈判能力便越强，获得的企业控制权也越多，反之，VE获得的控制权越少务七其次，在VC投资过程中，VC投入的资金越多，提供的增值服务质址越高其从企业获取的控制权就越多。在VC退出方式影响因素方面，首先，学者们研究了VC的声誉、提供的增值服务、联合投资等如何影响VC退出方式。研究发现，声誉商的VC可以更好地发挥认证功能，促使创业企业被市场认可m，且声誉高的VC具有更强的

12、讨价还价能力E】，最终可以通过IPO方式实现成功退出曰幻。同时，VC提供的管理监督等增值服务有助于企业招募关键员工，使企业形成战略联盟还有利于促进并购双方的沟通解决并购过程中存在的信息不对称问题W,从而对VC的成功退出产生积极影响。此外，联合投资作为VC的重要特征，可实现投资多样化，缓解信息不对称有利于提高VC成功退出的概率其次，学者们研究发现，企业创新程度越高、经营状况越好，越有可能促使VC通过IPO方式退出，反之，VC可能会通过并购或出售方式退出l,r,8最后，学者们研究发现，可转换证券的使用有利于VC最终通过IPO或并购方式退出，如Black等或发现，VC持有的可转换证券可在IPO时自动

13、转换为普通股，从而促使企业实现公开上市。晏文隽等如发现，参加分配式可转换证券的使用使得VC在IPO和并购这两种退出方式中更倾向于选择后者。除此之外，有少数学者研究发现，相机控制权与可转换证券的结合，可以实现VC有效退出综合国内外研究可以发现：首先，VC与VE之间控制权的合理配置是VC有效退出的重要保证，对VC退出方式具有重要影响（王宗萍，2009）。然而，学者们只是对影响企业控制权配置以及VC退出方式的因素进行研究，忽视了对VC退出过程中创业企业控制权配置与VC退出方式关系的深入探讨。其次，虽有个别学者从成功退出的角度研究企业控制权对VC退出的影响，但却忽略了分别从IP（）和并购这两种成功退出

14、方式视角研究创业企业控制权配置对VC退出方式的作用。最后.已有为数不多的对企业控制权与VC退出关系的研究主要侧重于理论分析，通过构建理论模型进行研究，而现实中创业企业控制权配置与VC退出方式的关系是否与理论研究结论相一致？这有待于经验研究的证据支持。基于此，本文拟从理论层面分析创业企业控制权配置对VC退出方式的影响，并提出研究假设；然后.描述所使用的数据、变量以及计址模型，以CVsource数据库为研究样本，对研究假设进行实证检验和稳健性检验；最后，概括本文研究结论。相比于前人研究，本文有以下3点贡献：第一，基于金融契约理论，将VC退出过程中的创业企业控制权配置与VC退出方式联系起来，研究创业

15、企业控制权不同配置对VC退出方式的影响；第二，从IPO和并购这两种退出方式视角，构建多变量回归模型，深入研究创业企业控制权配置对VC不同退出方式的影响；第三,运用大样本数据进行实证研究，对理论分析中得到的关于创业企业控制权配置与VC退出方式的关系进行验证。1相关理论与研究假设1.1VC退出方式VC退出是指在创业企业发展到一定阶段，VC为了收回投资和实现投资收益而转让或出售所持有的企业股权“】，将所投资金由股权形态转化为资金形态-5。VC退出方式主要有4种：首次公开发行（IPO）、并购、回购和清算，其中，IP（）和并购是两种比较成功的退出方式,对于创业企业而言也是更具有吸引力的退出方式。然而，在

16、这两种退出方式下，由于VC与VE之间的契约安排和目标函数不同，双方各fl拥有的企业控制权以及对双方产生的激励约束效应存在差异，最终会促使VC选择不同退出方式。1.2创业企业控制权配置与退出方式关系不论VC通过哪种方式从创业企业退出，首先需要确定由哪一方（VC或VE）来决定VC的退出方式。由于VC与VE的目标函数不一致，双方在VC退出方式的选择方面存在巨大的利益冲突，VC和VE均会选择使自身利益最大化的退出方式。为了避免双方冲突，保证VC成功退出，创业企业控制权的合理配置显得卜分重要”。因此，VC与VE之间控制权的配置成为影响VC成功退出的重要因素，对VC退出方式具有重要影响。总而言之，创业企业

17、控制权配置会对退出过程中VC与VE的利益产生影响，进而对VC退出方式产生影响。那么创业企业控制权的不同配置如何影响VC退出方式？VC是通过IPO方式退出.还是通过并购方式退出？本文将退出阶段的创业企业控制权配置与VC退出方式联系起来，从IP（）和并购这两种退出方式角度，对企业控制权配置与VC退出方式的关系进行研究，然后提出研究假设。1.2.1创业企业控制权配置与IPO退出方式的关系与其它退出方式相比，以IP。方式退出可以给VE带来更高收益。一方面，如果通过IP。方式退出.VC会将拥有的企业控制权转移给VE.VC在创业企业中的控制权和影响力会逐渐减弱，拥有的可转换证券会转换为普通股并变现退出，附

18、带的一些权利也会随之消失拥有的萤事会席位和对重要决策的权利也将随之消失小。此时，VE掌握创业企业控制权，获得相应的控制权收益因而会对VE形成有效的隐性激励），促使VE提高水平，将自身利益与创业企业的利益联系在一起，实现两者利益的统一.有助于在提升企业绩效的同时，实现自身价值最大化（王宗萍，2009）。另一方面，由于VE和VC之间存在高度信息不对称，VC无法准确评估创业企业的实际经营状况以及VE的努力水平，通过1PO方式退出可以向市场释放关于创业企业经营状况良好的信号，同时能够引进新的管理团队并获得新的管理经验.此外，还有利于提高VE的声誉。VE拥有的控制权越多，对其产生的期权激励作用越大VE会

19、通过提高自身努力水平，加强对企业日常经营的管理，提升企业绩效，最终促使VC通过IPO方式退出。因此，本文提出如下假设：H.：VE拥有的创业企业控制权越多，VC越有可能通过IPO方式退出。1.2.2创业企业控制权配置与并购退出方式的关系由于受到资金约束，VC必须在规定时间内向投资者返还现金流'制，而并购退出有利于VC尽早收回投资，实现投资收益。因此，与VE相比，VC更愿意选择以并购方式退出。一方面，并购方式有利于VC尽可能早地成功退出，实现资本回报,获得较高退出收益；同时，选择以并购方式退出有利于VC将回收的资本投资给其它创业企业，在新企业中继续发挥其专业化优势】，通过提供管理、监督、认

20、证等增值服务，获得更高投资收益。另一方面，VC选择以并购方式退出，会使VE失去创业企业控制权。这有利于减少VE凭借企业控制权从创业企业获得的私人收益，也有利于缓解VE因迫求私人利益而产生的道德风险。除此之外，由于并购方通常与创业企业处于相同或近似行业，如果选择以并购方式退出，并购方能够给创业企业带来较好的管理监督服务，同时具有评估企业价值的能力，有利于解决VE与VC之间的信息不对称问题。因此，如果VC拥有较多控制权，其可能会为了尽早实现投资【可报，获得更高投资收益；为了对VE形成有效的激励约束，减少企业家私人收益；为了给创业企业带来更好的增值服务，引入新的并购方，从而选择以并购方式退出。因此，

21、本文提出如下假设：H?：VC拥有的创业企业控制权越多，VC越有可能通过并购方式退出。2研究设计2.1数据来源本文数据来自中投集团CVSource数据库，收集了2000年1月1H2014年12月31日所有投资和退出事件作为研究样本。根据研究需要，采用如下标准进行样本筛选：剔除PE-PIPE事件的样本；剔除VC和创业企业信息缺失的样本；以VC和创业企业为研究对象.使企业在某一投资轮次的不同VC只有一条记录；合并相同投资轮次中同一投资机构的相关数据"眨。如果存在VC联合投资的情况.则使用主投资机构的数据.联合投资中的主投资机构按照如下标准确定：参与首轮投资的机构；第一轮投资有多家投资机构，

22、在后续每-轮都参与投资的机构；累计投资金额最多的机构。第一个条件为首要条件，第二、三个条件为次要条件（王曦，2014）。根据上述标准处理，最终得到VC投资的2351家创业企业数据，其特征是每家创业企业仅有一家VC投资和退出记录。2.2变量界定2.2.1被解样变量本文被解释变量为VC退出方式，VC有多种退出方式，但IPO和并购是城主要的两种退出方式，也是VC获得投资收益最为丰厚的退出方式（党兴华，2012）。因此，本文从IPO和并购这两种退出方式视角，研究创业企业控制权配置对VC退出方式的影响。如果VC通过IPO方式退出，则衡量IPO退出方式的变量取值为1,否则取值为0；如果VC通过并购方式退出

23、，则衡量并购退出方式的变量取值为1,否则取值为0。2.2.2解释变量为了研究创业企业控制权配置对VC退出方式的影响，借鉴Kaplan和Stromberg1293、王雷如】等的研究，采用投票权和其它特殊控制权两个变量衡髭创业企业控制权。考虑到数据可得性，以及VE与VC拥有的控制权比例合计为100%,VE拥有的控制权比例可以使用(100%VC拥有的控制权比例)来替代。因此，本文仅对VC拥有的控制权进行衡虽，即投票权用VC持有的企业股权比例来衡量.其它特殊控制权是指VC具有的选举董事会或多数董事以及清算、一票否决等权利，如果VC具有特殊控制权，则该变量:取值为1,否则取值为0。2.2.3控制变量VC

24、退出方式由企业内外部因素综合决定，内部因素包括VC特征和创业企业特征等变量，外部因素包括宏观经济环境特征变量。因此，在研究创业企业控制权配置对VC退出方式的影响时，控制了VC特征、创业企业特征以及宏观经济环境等变蜃对VC退出方式的影响。VC特征方面的变最，如VC的规模、投资额、联合投资规模、投资轮次、地理位置等对VC具有重要影响:，进而会对VC退出方式产生重要影响，因而在回归分析中控制了这些变量。创业企业特征方面的变量主要为创业企业发展阶段。将企业发展阶段设为虚拟变fit.如果属于早期发展阶段设为1,其它阶段设为0。宏观经济环境特征变量采用国内生产总值增长率来衡量。本文回归模型中还引入了虚拟变

25、量来控制创业企业行业和投资年份的固定效应。2.3模型构建由于衡量VC退出方式的变晨为0、1变量，对创业企业控制权配置与VC退出方式关系的经验检验采用二值离散选择模型中的Logit模型。模型如下：a04-atControlRightsi"azVcsize+Investment+a4InvestmentRound+asSyndicationsize+a6Distance+a；Stage+a8Industey+a9GDPgrowth+al0Year+£(1)其中，Exiti表示VC退出方式，采用两个变量衡量,分别为IPO或并购退出；ControlRights.表示创业企业控制权，

26、分别用投票权和其它特殊控制权衡虽；为了避免变量之间存在多重共线性，将各个变最分别引入回归模型作表示随机干扰项。相关变量定义如表1所示。变定义变量类型变敞变址符号变量定义被解释变蚯VC退出方式IPOacquisition如果VC通过IPO退出.取值为1.否则取值为0如果VC通过并购退出，取值为1,否则取值为0解If变最控制权投票权ControlrightsVotingrights其他特殊控制权SpecialcontrolVC或VE所持创业企业股权比例VC或VEH有的选举董事会或多故董事以及清算、一票否决等权利如果具有该控制权.该变量取ff为】，否则取值为0VC熄模VCsizeVC管理资金总额的自

27、然对数VC投资额InvestmentVC投资额的自然对数VC投资轮次InvestmentRound如果属于首轮投资，变蛾取值为I,否则取值为0联合投资规模Syndicationsize联合投资于某一项目的投资机构数景控制变址VC与企业地理距离DistanceVC与创业企业之间火车里程数的自然对数创业企业发展阶段Stage如果创业企业处于早期发展阶段，取值为I,其它阶段取值为0国内生产总值增长率GDPgrowth统计局公布的国内生产总值增长率年份Year如果投资处于诙年度.取值为1.否则取值为0行业Industry如果企业处于该行业，取值为1，否则取值为03实证结果分析3.1样本描述性统计与相关

28、性分析由表2可知，衡量IPO和并购退出方式的变量均值分别为0.317和0.177,表明VC所投资项目有31.7%和17.7%分别通过1PO和并购方式退出，相比之下，VC较多选择以IP0方式退出。VC拥有的企业投票权和其它特殊控制权均值分别为15.88%和0.427,表明在很大程度上，VC会掌握创业企业的控制权；VC投资额均值为20.77百万元，VC管理资金规模均值为2154百万元，VC与创业企业的地理距离均值为68.17km,VC联合投资规模均值为1.54,表明不同VC的投资额、管理资金规模、与创业企业的距离、联合投资规模存在很大差异，进而可能会对VC退出方式产生重要影响。此外，投资于企业早期

29、阶段的VC较多，首轮投资占样本的72.8%,表明VC倾向于在企业早期发展阶段投资。从相关系数矩阵可以发现，VC拥有的控制权与IP。退出显著负相关，而与并购退出显著正相关，这在一定程度上证明了VC拥有的控制权越多，越有可能选择并购方式退出；而VE拥有的控制权越多，越有可能迫使VC通过IPO方式退出。衰2样本措述性统计变量均值最大值最小值标准差1K)0.3171.0000.0000.466并购0.177).0000.0000.382投票权15.882100.0000.04014.077其它特殊投制权0.4271.0000.0000.495VC投资额（百万元）20.7712148.5450.0103

30、.868VC规模（百万元）2153.53114135769.6800.10010.480VC与企业地理距离（km）68.17422167.0011.00030.332联合投资规模1.54310.0001.0001.036投资轮次0.7281.0000.0000.445企业发展阶段0.6461.0000.0000.478GDP增长率（%）9.49511.9007.4001.320衰3Pearson除此之外，VC的投资额与1PO和并购退出均存在显著正相关关系，表明投资额越大，VC越有可能实现成功退出；而VC管理资金的规模与IPO退出存在显著正相关性，与并购退出存在显著负相关性，表明规模越大，VC经

31、验越丰富，越有可能通过IPO方式退出，获得较高退出收益。企业发展阶段与IPO退出存在显著负相关性，与并购退出存在显著正相关性，表明如果投资于企业早期发展阶段，VC有可能为了尽快收回投资而选择通过并购方式退出。此外，联合投资规模、投资轮次均与IPO和并购退出存在正相关性，VC与创业企业之间的地理距离与IPO和并购退出存在负相关性，但结果均不显著。GDP增长率与IPO退出显著正相关,即随着GDP的增长，VC有可能通过IPO方式退出。为了比较不同退出方式之间的差异，本文采用均值检验，对通过IP。、并购方式退出，以及未实现成功退出的样本进行比较，结果如表4所示。相关矩阵VotingSpecialSyn

32、dicationInvestmentGDPIPOacquisitionInvestmentVCsizeDistanceStagerightscontrolsizeRoundgrowth注：分别41示在O.OkO.05的水平下是著1PO1acquisition-0.302*1Votingrights-0.08,0.281"1Specialcontrol_0.183“0.176"0.】92"1Investment0.102"0.104*O.315"-0.0151VCsize0.)52*-0.140.112*-0.144"0.372&quo

33、t;1Syndicationsize0.0130.018O.O72*0.093,0.234”0.282"1Distance-0.003-0.034-0.05*-0.0170.086*0.135"0.068,1Stage-0.1820131”0.201*-0.103“-0.069*-0.054-一0.138"-0.065"1InvestmentRound0.0010.0110.183*0.032-0.025-0.081*-0.121,-0.0190.13"1GDPgrowth0.069*0.0160.0370.122"0.043-0.0

34、10.116*0.004-0.1860.042,1衰4均值检峻变量均值-T检验均值检验-均值检验1PO并购IPO未退出样本并购未退出样本投票权12,79629.270一14.10212.79613.148-0.86729.27013.16819.863特殊控制权0,2900.613一11.0900.2900.444一7.0070.6130.4455.953VC投资额（百万元32,93136.242-0.98132.93119.8727.31336.24219.8827.255VC规模（百万元）2840.497754.4168.3912840.4971506.1955.680754.416150

35、1.634-4.763联合投资规模1.5541.644-1.2421.5541.5021.1021.6441.5032.388",VC与企业地理距离（公里）66.12950.0041.32066.12976.757-0.93450.00477.403-2.263,企业发展阶段0.5140.781-9.7340.5140.680-7.2540.7810.6793.971投资轮次0.7280.738-0.3680.7280.7240.1730.7380.7250.525GDPgrowth(%)9.7009.5441.7819.7009.3585.2469.5449.3582.457&qu

36、ot;注,.分别衰示在0.01,0.05.0.1的水f下星著.下同通过均值检验，可以看到，与VE相比，VC拥有的控制权越多，其越有可能选择并购方式退出，反之，VE拥有的控制权越多，越有可能促使VC通过IPO方式退出，这也证实了假设皿和H*.除此之外，VC的规模越大，GDP增长率越高，VC越有可能为了获得较高投资收益，将持有的企业控制权转移给VE,由VE掌握企业控制权，此时VE可通过提高自身努力水平，提升企业绩效，最终促使VC通过IPO方式退出；VC越早向创业企业投资，就越有可能为了尽早收回投资、实现投资收益而选择通过并购方式退出。3.2多元回归分析以1PO和并购这两种退出方式为因变址的回归诂果

37、如表5所示。在控制VC规模、VC投资额、联合投资规模、VC与创业企业的地理距离、投资轮次、企业发展阶段、GDP增长率等因素的影响，并剔除企业行业、投资年份的固定效应后，研究创业企业控制权配置对VC退出方式的影响。为避免出现多重共线性问题，在模型1到模型4中分别引入衡量企业控制权的投票权、其它特殊控制权等变最。*5创业企业控制权配对VCig出方式影响的回归分析变量模型1模型2模型3槌型4-2.641一2.454-2.773-3,053Intercept(0.413)(0.418)(0.552)(0.511)-0.0330.075Votingrights(0.005)(0.005)-1.003&q

38、uot;*'0.961Specialcontrol(0.103)(0.120)Investment0.1990.1280.202*,0.339(0.038)(0.036)(0.047)(0.044)VCSize0.124*o.101,-0.231-0.213(0.022)(0.022)(0.028)(0.025)-0.129-0.094*0.1910.152Syndicationsize(0.048)(0.054)(0.057)(0.054)-0.035-0.029"0.017-0.016Distance(0.013)(0.042)(0.0)9)(0.017)-0.637*,

39、-0.880.5650.948otage(0.100)(0.101)(0.150)(0.138)0.255-0.187*-0.439-0.119InvestmentRound(0.108)(0.108)(0.145)(0.134)0.1320.1650.0170.037GDPgrowth(0.036)(0.037)(0.048)<0.044)YearfixedeffectYesYesYesYesIndustyfixedeffectYesYesYesYesN2351235123502350一2倍对数似然值2704.4962664.6631692.3121928.623模型1和模型2研究了相

40、对于VE,VC拥有的控制权比例对IPO退出方式的影响。从表5可以看出，投票权和其它特殊控制权在0.01的显著性水平下对IPO退出具有显著负向影响。在其它因素相同的条件下，VC拥有的控制权越多，其通过1PO方式退出的可能性越小；与之相对应，VE拥有的控制权越多，VC通过1PO退出的可能性就越大。这表明，如果VE拥有较多企业控制权，其可以从企业获得较多隐性激励，有利于其努力提高自身水平，加强对企业日常经营活动的管理，提升企业绩效，最终促使VC通过IPO方式退出。因此,假设Ht得到验证。模型3和模型4研究了相对于VE,VC拥有的控制权比例对并购退出方式的影响。可以看出，投票权和其它特殊控制权在0.0

41、1的显著性水平下对并购退出产生了显著正向影响，在其它因索相同的条件下，VC拥有的控制权越多，其通过并购方式退出的可能性就越大。表明如果VC拥有的创业企业控制权较多，将有助于埃解VC与VE之间存在的信息不对称问题，减少VE获得的私人收益，而且有利于VC尽早收回投资，并投资给其它创业企业，继续发挥其专业化优势，获得较高投资收益。同时，可以引入新的并购方，有助于更好地评估企业价值，给企业带来更好的管理监督服务，最终促使VC选择以并购方式退出，证明了假设H2o研究还发现，VC投资额、VC规模、投资轮次以及GDP增长率对IPO退出具有显著正向影响，表明如果VC投资糠越大，管理资金规模越大，以及选择首轮投

42、资的情况越多，则VC的经验越丰富，参与创业企业的程度会越高，为企业提供的增值服务质最也越高，从而越有可能通过IP。方式退出，获得较高投资收益。此外，企业发展阶段、VC与创业企业的地理距离、联合投资规模对IPO退出具有显著负向影响，表明向创业企业投资越早，VC面临的不确定性和风险越高，为了尽快回收资本，其越不可能选择以IPO方式退出.并且，如果VC与创业企业距离较远，其参与企业的程度会较低，提供绐企业的增值服务质最也较低，进而会给企业绩效带来负面影响，最终很难实现以IPO方式退出。如果VC选择联合投资，从统计性描述可以看出，大多数投资事件是由VC独立完成的，表明联合投资带来的投资多样化、促进信息

43、流动和监控的作用未能充分发挥，因而VC不会选择以IPO方式退出。除此之外，VC投资额、联合投资规模、企业发展阶段对并购退出具有显著正向影响，表明如果VC投资额越大，联合投资规模越大，越早向创业企业投资，则VC投资的时间会越长，参与创业企业的程度会越高，也就越有可能为了尽快回收资本、获得投资收益而选择以并购方式退出。VC管理资金的规模、投资轮次对并购退出具有显著负向影响，表明如果VC管理资金规模越大，选择首轮投资的情况越多，则VC参与创业企业的程度会越高，为企业提供的增值服务质量也会越高，为了获得更高投资收益，也越不可能选择以并购方式退出.3.3稳健性检验为了验证前文所得结论是否稳健，本文还作了

44、如下检验：第一，剔除其它发展阶段的数据，仅对属于企业早期阶段的样本进行研究，分析上述研究结论是否会受到临近退出阶段企业数据的影响。以IPO和并购这两种退出方式为因变址，构造Logit模型进行分析，回归结果显示，与包括企业所有发展阶段的数据一致，仅包括企业早期阶段数据的回归结果支持H.和H2；第二，剔除未退出的数据，仅对VC实现成功退出的样本进行研究，分析上述研究结论是否会受到未退出数据的影响。结果显示，仅包括VC成功退出数据的回归结果也支持H1和Hz，即VC拥有的控制权比例与并购退出存在显著正相关关系，而VE拥有的控制权比例与IPO退出显著正相关。如果VC拥有较多控制权，其会为了尽早收回投资，

45、保护自身利益，以及避免VE为了追求私人利益而损害VC的收益，从而选择以并购方式性激励，迫使VC通过1P（）方式退出。具体结果如表6退出；如果VE拥有较多控制权，其会为了获得更多隐所示。衰6创业企业控制权配量对VC退出方式影响的回归分析（穆,性检峻）仅包括早期阶段散据仅包括实现成功退出的数据模型5模型6模型7模型8模型9io模型11模型12Intercept一4.716-4.667-2.287一2.3320.0891.285"-0.001-1.169*(0.548)(0.551)(0.605)(0.561)(0.657)(0.647)(0.660)(0.647)Votingrights

46、0.039(0.006)0.074(0.006)-0.0790.08(0.007)(0.007)Specialcontrol_】.0151.】27_1.4021.366(0.142)(0.137)(0.146)(0.145)Investment0.249(0.049)0.1950.1880.2970.013-0.121*-0.010.126(0.046)(0.053)(0.049)(0.055)(0.049)(0.055)(0.049)VCSize0.1310.1090.207-0.1840.2640.24-0.267-0.243(0.029)(0.029)(0.032)(0.029)(0.0

47、33)(0.031)(0.033)(0.031)Syndicationsize-0.099-0.0780.157*0.103-0.231*-0.1610.2360.】66(0.066)(0.066)(0.07)(0.066)(0.066)(0.064)(0.066)(0.064)Distance-0.047-0.037-0.005-0.026-0.0310.0030.03-0.003(0.018)(0.018)(0.021)(0.02)(0.022)(0.021)(0.023)(0.021)0.986_1.3650.9841.356oiage(0.168)(0.161)(0.168)(0.16

48、1)InvestmentRound0.5080.366-0.456-0.0430.589*,0.302.-0.588-0.293.(0.156)(0.156)(0.174)(0.161)(0.174)(0.165)(0.175)(0.165)GDPgrowth0.2470.26“0.0340.055.0.078-0.025-0.0910.012(0.048)(0.049)(0.056)(0.051)(0.06)(0.058)(0.06)(0.058)YearfixedeffectYesYesYesYesYesYesYesYesIndustyfixedeffectYesYesYesYesYesY

49、esYesYesN15171517151715171151115111511151一2倍对散似然值1580.421579.8931238.9931403.051101.2751212.6811092.8531212.1024结语创业投资机构退出作为创业投资的关键环节，以及实现较高投资收益的重要途径，近年来逐渐受到学者们的关注，但学者们主要集中于研究VC退出方式及其影响因素，却很少将影响VC退出方式的创业企业控制权配置与其联系起来进行研究，从而忽视了就创业企业控制权不同配置对VC退出方式的影响机理进行深入研究。因此，区别于已有研究，本文基于中国创业投资业情境，以不完全契约理论为基础.在金融契约理

50、论框架内，使用CVSource提供的2000-2014年创业投资和创业企业数据，运用Logit回归模型，在控制了VC管理资金规模、VC投资额、VC与创业企业的地理距离、投资轮次、联合投资规模、企业发展阶段、GDP增长率等因素的影响后，分别研究创业企业控制权配置对IPO和并购这两种退出方式的影响。除此之外，还专门针对企业早期发展阶段的数据以及仅实现成功退出的数据进行稳健性检验，验证了创业企业控制权配置与VC退出方式的关系，进一步支持了研究结论。主要结论如下：（1）与已有研究发现的创业投资特征、创业企业特征对VC退出方式的影响不同，本文发现，创业企业控制权的不同配置会影响VC退出过程中VE与VC的

51、利益，进而会对VC退出方式产生影响。如果VC拥有较多控制权，其可能会为了尽早收回投资，实现投资收益，选择以最大化自身利益的方式退出；而如果VE拥有较多控制权，其可能会为了获得更多控制权收益，迫使VC以最大化VE利益的方式退出。（2）VE拥有的控制权比例与IP0退出方式存在显著正相关关系，即VE拥有的控制权越多，对其产生的期权激励作用越大，此时VE会努力提高自身水平，加强对企业的日常经营管理，将自身利益与创业企业的利益联系在一起，提升企业绩效，最终促使VC通过IPO方式退出.（3）VC拥有的控制权比例与并购退出方式存在显著正相关关系，即如果VC拥有较多控制权，为了在规定时间内向其投资者返还现金流

52、,实现资本回报，并将回收的资本投给其它创业企业，在新企业中继续发挥其专业化优势，获得较高退出收益，且为了对VE形成有效的激励约束，减少企业家私人收益，以及为了引入新的并购方，给创业企业带来更好的增值服务，VC会选择以并购方式退出。基于以上研究结论可以看出，创业企业控制权的不同配置会对IP。和并购这两种退出方式产生不同影响。为了使VC根据控制权的多少选择适合的退出方式，促使VC成功退出，一方面，应完善VC退出机制，制定和完善相关政策法规.建立良好的VC退出的外部环境；另一方面，应完善创业企业治理机制，建立健全的法制和制度，并加大金融工具创新力度，将控制权的动态配置与金融工具结合起来，以实现对VC

53、和VE的激励，使VC成功退出。参考文献：1 郑晚博.吴晚晖.创业投资治理行为与新创企北结效一个中介模型及讨论J.研充与发展管理，2012,24(2):67-78.2 郭明杉，微寰.信息不对称条件下风险投麦退出方式逸择研完口.哈尔滨工业大学学报：社会科学板，2008,10(3):114-118.3 JENSBURCHARDT,ULRICHHOMMEL,DZ1DZISOSAMUELKAMURJWO,etal.Venturecapitalcontractingintheoryandpractice：implicationsforentrepreneurshipre-searchJ.Entrepren

54、eurshipTheoryandPractice,2014.38(3),449-712.4 付富鸣，万辿昉，张雅慧.创业企业控制权配JL与创业投资退出问题探讨J.外国经济与管理，2009,31(2):8-14.5 王富，党兴绻，王修来.基于不完全奖的的创业企业控制权配丑影响因素研克J.料研管理，2010,31(4):59-66.6 VIJAYYERRAMILLI.Moralhazard,hold-up*andtheoptimalallocationofcontrolrights.J.RandJournalofE-conomics,2011,42(4),705-728.7 YUNFEILI,ZONGFANGZHOU.ResearchontheallocationofcashflowrightsandcontrolrightsinventurecapitalfinancingcontractJ.ModernEconomy,2012(3)s54-60.8 钟田丽，刘起黄，盂吟.兹于控制权的创业企业景.优触责契的模型J.东北大学学报：自然升学版，2010,31(7L1050-1053.9 DWAN-FANGSHEU