第六章资本成本与资本结构案例汇编

1、第六章第六章 资本成本资本成本 与资本结构与资本结构第一节第一节 资本成本概述资本成本概述第二节第二节 资本成本的计算资本成本的计算第三节第三节 财务杠杆财务杠杆第四节第四节 资本结构资本结构第五节第五节 资本结构理论资本结构理论第一节第一节 资本成本概述资本成本概述3一、资本成本的含义一、资本成本的含义v资本成本资本成本：企业为企业为和和资金所付出的代价。资金所付出的代价。资金筹集费资金筹集费：企业在筹资过程中所发生的费用，：企业在筹资过程中所发生的费用，如银行借款手续费等。如银行借款手续费等。资金使（占）用费资金使（占）用费：企业因使用资本而承担的：企业因使用资本而承担的费用，如向债权人支

2、付的利息，向股东分配的费用，如向债权人支付的利息，向股东分配的股利。股利。2022-3-5v资本成本率资本成本率：企业取得和使用资金所负担的费用与企业取得和使用资金所负担的费用与筹集资金的总额的比率称为资本成本率。筹集资金的总额的比率称为资本成本率。v其中其中D为资金的使用成本；为资金的使用成本；P为筹资金额；为筹资金额；f为筹资成本；为筹资成本；F为筹资费率为筹资费率4(1)DDKKPfPF或2022-3-5二、决定资本成本高低的因素二、决定资本成本高低的因素总体经济环境总体经济环境证券市场条件证券市场条件企业内部的经营和融资状况企业内部的经营和融资状况融资规模融资规模2022-3-556三

3、、资本成本的作用三、资本成本的作用资本成本是比较筹资方式、选择和追加筹资方案资本成本是比较筹资方式、选择和追加筹资方案的依据。的依据。资本成本是评价投资项目、比较投资方案和追加资本成本是评价投资项目、比较投资方案和追加投资决策的主要经济标准。投资决策的主要经济标准。资本成本可作为衡量企业整个经营业绩的基准，资本成本可作为衡量企业整个经营业绩的基准，即经营净利润率应该高于资金成本。即经营净利润率应该高于资金成本。2022-3-57四、资本成本的种类四、资本成本的种类个别资本成本个别资本成本：比较各种筹资方式：比较各种筹资方式加权平均资本成本加权平均资本成本：进行资本结构决策：进行资本结构决策边际

4、资本成本边际资本成本：进行追加筹资决策：进行追加筹资决策2022-3-5第二节第二节 资本成本的计算资本成本的计算9资本成本资本成本债务资本成本债务资本成本权益资本成本权益资本成本长期借款资本成本长期借款资本成本债券资本成本债券资本成本优先股资本成本优先股资本成本普通股资本成本普通股资本成本留存收益资本成本留存收益资本成本一、个别资本成本的计算一、个别资本成本的计算2022-3-510 计算原理计算原理1资金使用费资本成本率筹资额筹资费用资金使用费筹资额（筹资费用率）(1)DDKKPfPF或2022-3-511一、个别资本成本一、个别资本成本债务资本成本债务资本成本1 1、长期借款（一次还本、

5、分期付息）、长期借款（一次还本、分期付息）借款利息在税前支付，可抵减所得税借款利息在税前支付，可抵减所得税其中其中I-I-年利息；年利息；T-T-所得税率；所得税率；L-L-筹资额；筹资额； F- F-筹资费用率；筹资费用率；R Rl l- -实际实际年利率年利率1(1)(1)1llllRTITKLFF（ ）(1/)1mlRR m当一年内付息次数为m次时：2022-3-5122 2、债券（一次还本、分期付息）、债券（一次还本、分期付息）债券利息在税前支付，可抵减所得税。债券利息在税前支付，可抵减所得税。债券的筹资费用较高。债券的筹资费用较高。债券的发行价格有等价、溢价、折价。债券的发行价格有等

6、价、溢价、折价。bbbFBTIK11I：债券利息，即：债券利息，即票面利率票面利率B：债券筹资额，即：债券筹资额，即（等价、溢价、折价）（等价、溢价、折价）Fb-发行费用率发行费用率2022-3-513一、个别资本成本一、个别资本成本权益资本成本权益资本成本1 1、优先股、优先股股息定期支付股息定期支付股息由税后利润定期支付，不能抵减所得税股息由税后利润定期支付，不能抵减所得税优先股成本高于债券成本（不能抵税、风险优先股成本高于债券成本（不能抵税、风险较大）较大）vD Dp p：优先股股息（面值：优先股股息（面值股息率）；股息率）；P Po o：优先股：优先股市价；市价； F Fp p：优先股

7、筹资费用率。：优先股筹资费用率。0(1)pppDKPF2022-3-5142、普通股、普通股股息由税后利润支付，不能抵减所得税股息由税后利润支付，不能抵减所得税有筹资费用有筹资费用11sccDKGPF（ ）假定股利以固定的年增长率G增长其中D1：预期第一年股利1sccDKPF（ ）假定股利每年固定为D2022-3-515v还可用以下方式确定普通股的资本成本：还可用以下方式确定普通股的资本成本：vCAPM模型模型v风险溢价法风险溢价法Ks=Kb+RPc其中其中Kb为债务成本，为债务成本，RPc为股东比债权人承担更大风险所要求的风险为股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价溢价()SFSMFKRR

8、R2022-3-5163 3、留存收益、留存收益所有权属于股东，实质上是对企业的追加投资。所有权属于股东，实质上是对企业的追加投资。如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应该保留留存收益而将其分收益率，企业就不应该保留留存收益而将其分派给股东。派给股东。不能抵减所得税不能抵减所得税没有筹资费用没有筹资费用2022-3-517二、加权平均资本成本的计算二、加权平均资本成本的计算v企业需要通过多种方式筹集所需资金。为进行筹企业需要通过多种方式筹集所需资金。为进行

9、筹资决策，就要计算加权平均资本成本。资决策，就要计算加权平均资本成本。njjjwWKK1权数的确定方法： 账面价值法 市场价值法 目标价值法2022-3-518v按按账面价值账面价值计算，即账面价值权数。计算，即账面价值权数。数据容易取得，适合分析数据容易取得，适合分析的筹资成本。但的筹资成本。但当账面价值与市场价值差别较大时，计算结果当账面价值与市场价值差别较大时，计算结果不准确。不准确。v按按市场价值市场价值计算，即市场价值权数。计算，即市场价值权数。能反映企业能反映企业的实际情况，有利于企业现实的实际情况，有利于企业现实的筹资决策。但市价随时变动，相关数据不易的筹资决策。但市价随时变动，

10、相关数据不易取得。取得。v按按目标价值目标价值计算确定，即目标价值权数。计算确定，即目标价值权数。能体现能体现的资本结构，适用于企业筹措新资的资本结构，适用于企业筹措新资金。但很难客观合理的确定证券的目标价值。金。但很难客观合理的确定证券的目标价值。2022-3-519案例v某公司准备新建一个投资项目，现有甲乙两个投资方案可供选择（所得税率40），应选择哪个方案？项目项目甲方案甲方案乙方案乙方案筹资条件筹资条件筹资筹资比例比例筹资条件筹资条件筹资筹资比例比例银行银行借款借款借款利率借款利率1010 2020借款利率借款利率1212 5050发行发行债券债券票面利率票面利率1515，按，按票面价

11、值的票面价值的120120发行，发行费用率发行，发行费用率1 1 3030票面利率票面利率1313，平价，平价发行，发行费用率发行，发行费用率1 1 2020发行发行普通普通股股发行价格发行价格1010元，发元，发行费用率为行费用率为1 1.5.5，每年固定股利每年固定股利1 1元元 5050发行价格发行价格1212元，发行元，发行费用率为费用率为1 1，第一年，第一年股利股利0.50.5元，以后每年元，以后每年按按5 5的固定比例增长的固定比例增长 30302022-3-520案例v银行借款的资本成本：v10（140）6v债券的资本成本：v15（140）1.2（11）7.58v普通股的资本成

12、本：v110（11.5）10.15v加权平均资本成本：v6207.583010.15508.55 2022-3-521案例v银行借款的资本成本：v12（140）7.2v债券的资本成本：v13（140）（11）7.88v普通股的资本成本：v0.512（11）59.21v加权平均资本成本：v7.2507.88209.21307.94由于乙方案的加权平均资本成本低于甲方案，所以采用乙方案 2022-3-522三、边际资本成本的计算与运用三、边际资本成本的计算与运用v边际资本成本是指资金每增加一个单位而增边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的资本。加的资本。v企业无法以某一固定的资本成本来筹措无限

13、企业无法以某一固定的资本成本来筹措无限的资金，当其筹集的资金超过一定的限度时，的资金，当其筹集的资金超过一定的限度时，原来的资本成本就会增加。原来的资本成本就会增加。v影响边际资本成本的因素：影响边际资本成本的因素：个别资本成本个别资本成本目标资本结构目标资本结构2022-3-523计算步骤计算步骤v确定目标资本结构确定目标资本结构v计算各种资本的成本率计算各种资本的成本率v计算筹资总额分界点（保持某资本成本不变的计算筹资总额分界点（保持某资本成本不变的条件下可以筹集到的资金总额限度条件下可以筹集到的资金总额限度 ）v根据筹资分界点，得出若干种筹资范围。根据筹资分界点，得出若干种筹资范围。v分

14、别为各种筹资范围，选择对应的筹资方式的分别为各种筹资范围，选择对应的筹资方式的个别资本成本。个别资本成本。v计算各种筹资范围下的边际资本成本计算各种筹资范围下的边际资本成本筹资总额分界点（筹资突破点）某一特定成本筹措的该项新资本的限额该项资本在资本结构中的既定比重2022-3-524v例例6.12 6.12 某公司目前拥有长期资本某公司目前拥有长期资本100100万元，其万元，其中，长期借款中，长期借款2020万元，长期债券万元，长期债券5 5万元，普通万元，普通股股7575万元。为了适应追加投资的需要，公司准万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹资。筹资后仍然保持目前的资本结构。备筹资。筹

15、资后仍然保持目前的资本结构。计算追加筹资的边际资本成本率。计算追加筹资的边际资本成本率。2022-3-525资本种类资本种类目标资本结构目标资本结构新筹资额新筹资额资本成本资本成本长期借款长期借款2010000以下以下100004000040000以上以上678长期债券长期债券52500以下以下2500以上以上1012普通股普通股7522500以下以下225007500075000以上以上1415162022-3-526长期借款的筹资突破点：v100002050000 4000020200000长期债券的筹资突破点：v2500550000普通股的筹资突破点：v225007530000 7500

16、075100000v得出五个新的筹资总额范围：v30000元以下；30000元50000元；50000元100000元；100000元200000元；200000元以上2022-3-527v 边际资本成本计算表筹资总额筹资总额范围范围资本种类资本种类资本结构资本结构资本成本资本成本加权平均资本加权平均资本成本成本3000030000以内以内长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股20205 575756 6101014141.21.20.50.510.510.5小计：小计：12.212.230000300005000050000长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股20205 575

17、756 6101015151.21.20.50.511.2511.25小计：小计：12.9512.955000050000100000100000长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股20205 575757 7121215151.41.40.60.611.2511.25小计：小计：13.2513.252022-3-528v 边际资本成本计算表（续）边际资本成本计算表（续）筹资总额范筹资总额范围围资本种类资本种类资本结构资本结构资本成本资本成本加权平均资本加权平均资本成本成本100000100000200000200000长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股20205 57575

18、7 7121216161.41.40.60.61212小计：小计：1414200000200000以上以上长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股20205 575758 8121216161.61.60.60.61212小计：小计：14.214.22022-3-5第三节第三节 财务杠杆财务杠杆杠杆利益杠杆利益物理学物理学上：通过杠杆的作用，只用一个较小的力上：通过杠杆的作用，只用一个较小的力量便可产生较大的效果。量便可产生较大的效果。公司金融中：由于公司金融中：由于固定固定（包括生产经营方面（包括生产经营方面的固定费用和财务方面的固定费用）的固定费用和财务方面的固定费用）的的存在而导存在

19、而导致的，致的，当业务量以当业务量以较小幅度较小幅度变动时变动时，利润会以，利润会以较较大幅度大幅度变动。变动。2022-3-5302022-3-531经营杠杆：经营杠杆：由于存在由于存在而引起的而引起的财务杠杆：财务杠杆：由于存在固定财务费用而引起的由于存在固定财务费用而引起的联合杠杆：联合杠杆：经营杠杆、财务杠杆的联合经营杠杆、财务杠杆的联合一、杠杆利益的基础一、杠杆利益的基础（一）成本习性及分类（一）成本习性及分类v成本习性，是指成本总额与业务量之间在数量上的成本习性，是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。依存关系。v成本按习性可划分为：成本按习性可划分为：固定成本固定成本变动成本

20、变动成本混合成本混合成本2022-3-532v 总成本习性模型总成本习性模型vC=FVC =F+VQ其中：其中：C-C-总成本；总成本；F-F-固定成本；固定成本；VC-VC-总可变成本；总可变成本；V V：单位变动成本；：单位变动成本；Q-Q-业务量（假定产量与销量相等）业务量（假定产量与销量相等）2022-3-533（二）息税前利润（二）息税前利润v息息税前利润指企业支付利息和交纳所得税前的税前利润指企业支付利息和交纳所得税前的利润利润v息息税前税前利润利润EBITEBIT 销售收入销售收入总额总额S S变动成本变动成本总额总额VCVC固定固定成本成本F F （销售销售单价单价P P单位变

21、动单位变动成本成本V V）产销产销量量Q Q 固定成本固定成本F F 边际贡献总额固定成本边际贡献总额固定成本v即：即：EBITEBIT（P PV V） Q Q F Fv固定固定成本和变动成本成本和变动成本中不中不包括利息费用。包括利息费用。2022-3-534二、经营杠杆原理二、经营杠杆原理项目项目本期本期销量增长销量增长销售量销售量8000 8000 8800 8800 销售额（单价销售额（单价2020元）元）160000 160000 176000 176000 变动成本（单位变动成本变动成本（单位变动成本1010元）元）80000800008800088000固定成本固定成本50000

22、500005000050000单位产品成本单位产品成本息税前利润息税前利润30000 30000 38000 38000 2022-3-5NWNU.hhx35（一）经营杠杆（一）经营杠杆:企业企业在经营活动中对营业成本中在经营活动中对营业成本中的利用。的利用。v在一定范围内，销售量、销售额上升，单位销售额承担在一定范围内，销售量、销售额上升，单位销售额承担的固定成本下降，单位产品成本下降，息税前利润的固定成本下降，单位产品成本下降，息税前利润上升上升EBIT增长增长26.7%v续前例（P=20元，V=10元）：2022-3-536项目项目本期本期销量增长销量增长销量减少销量减少销售量销售量80

23、00 8000 8800 8800 7200 7200 销售额销售额160000 160000 176000 176000 144000 144000 变动成本变动成本800008000088000880007200072000固定成本固定成本500005000050000500005000050000息税前利润息税前利润30000 30000 38000 38000 22000 22000 息税前利润增（减）息税前利润增（减） 息税前利润的变动率息税前利润的变动率销售量的销售量的（二）经营杠杆原理（二）经营杠杆原理2022-3-537 QEBIT当销售量变动当销售量变动时，虽然固定成本总额保

24、持不变，时，虽然固定成本总额保持不变，但单位产品的固定成本会但单位产品的固定成本会，从而，从而单位产单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。（三）经营杠杆系数（三）经营杠杆系数v经营杠杆系数指息税前利润变动率相当于产销量经营杠杆系数指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。变动率的倍数。v 由于所需要的条件较多，该公式不常用。由于所需要的条件较多，该公式不常用。2022-3-538/EBITEBITDOLQ Q定义性公式：按销售数量确定的经营杠杆系数按销售数量确定的经营杠杆系数2022-3-539QQ PVDOLQ PVFSSVCDOLS

25、VCF边际贡献息税前利润按销售金额确定的经营杠杆系数按销售金额确定的经营杠杆系数经营杠杆系数与固定成本的变化呈同方向变化。（四）经营杠杆利益与经营风险（四）经营杠杆利益与经营风险：是指由于：是指由于经营杠杆的作用，当营经营杠杆的作用，当营业总额业总额时，息税前利润的时，息税前利润的幅度幅度营业营业总额的总额的幅度。幅度。是指由于是指由于经营杠杆的作用，当营业总经营杠杆的作用，当营业总额额时，息税前利润的时，息税前利润的幅度幅度营业总额营业总额的的幅度。幅度。2022-3-540控制经营风险的方法控制经营风险的方法影响影响DOL的因素的因素与与DOL的变化方向的变化方向与与EBIT的的变化方向变

26、化方向单位价格单位价格销售量销售量反方向反方向同方向同方向单位变动成本单位变动成本固定成本固定成本同方向同方向反方向反方向2022-3-541 v提价受到很多因素制约，因此控制经营风险的提价受到很多因素制约，因此控制经营风险的方法方法增加销售量增加销售量降低产品单位变动成本降低产品单位变动成本降低固定成本比重降低固定成本比重三、财务杠杆原理三、财务杠杆原理（一）财务杠杆：（一）财务杠杆：财务杠杆指公司财务杠杆指公司负债负债对利润的影响程度。对利润的影响程度。项目项目甲公司甲公司乙公司乙公司丙公司丙公司普通股股本（面值普通股股本（面值1 1元）元）100000 100000 50000 5000

27、0 50000 50000 负债负债0 050000500005000050000资本总额资本总额 100000 100000 100000 100000 100000 100000 息税前利润息税前利润 100001000010000100001000010000债务利息（年利率乙债务利息（年利率乙8 8、丙、丙1212）0 04000400060006000税前利润税前利润 10000 10000 6000 6000 4000 4000 所得税（税率所得税（税率2525） 2500 2500 1500150010001000净利润净利润 750075004500450030003000每股

28、利润每股利润 0.075 0.075 0.09 0.09 0.06 0.06 2022-3-5v财务杠杆的运用（适度举债）能使财务杠杆的运用（适度举债）能使EPSEPS超过未运超过未运用财务杠杆的企业。因为运用杠杆尽管增加了利用财务杠杆的企业。因为运用杠杆尽管增加了利息负担，并使净利润下降，但当净利润下降的幅息负担，并使净利润下降，但当净利润下降的幅度小于普通股股数下降的幅度时，度小于普通股股数下降的幅度时，EPSEPS上升。上升。v如果债务负担过重，财务杠杆的运用导致如果债务负担过重，财务杠杆的运用导致EPSEPS低低于未运用财务杠杆的企业，负债产生的利润不足于未运用财务杠杆的企业，负债产生

29、的利润不足以弥补利息，使以弥补利息，使EPSEPS下降。下降。v适度举债的标准适度举债的标准：总总资本营业利润率（息税前利润资本营业利润率（息税前利润资本总额）资本总额）大于负债利率大于负债利率2022-3-543财务杠杆效果财务杠杆效果2022-3-5NWNU.hhx44年度年度20132014普通股股本（面值普通股股本（面值1 1元）元）10000 10000 10000 10000 债务（年利率债务（年利率8 8）10000100001000010000资本规模资本规模 20000 20000 20000 20000 2020000 000 3000030000 债务利息债务利息 800

30、800800800税前利润税前利润1 19200 9200 29200 29200 所得税（税率所得税（税率2525） 480048007300 7300 净利润净利润 14400144002190021900 1.44 1.44 2.19 2.19 每股利润增长率每股利润增长率 （二）财务杠杆原理（二）财务杠杆原理2022-3-5NWNU.hhx45EPS EBIT在资本结构一定的条件下，财务费用相对固定，当在资本结构一定的条件下，财务费用相对固定，当EBIT时，每时，每1 1元元EBIT所负担的财务费用就会相应地所负担的财务费用就会相应地，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失，使，

31、从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失，使EPS变动率大于变动率大于EBIT变动率变动率。（三）财务杠杆系数（三）财务杠杆系数v财务财务杠杆杠杆系数：即系数：即普通股每普通股每股收益变动股收益变动率率相当于息税前利润变动率的倍数。相当于息税前利润变动率的倍数。2022-3-5NWNU.hhx46EBITEBITEPSEPSDFL定义性公式：EBITDFLEBITI实践中使用的公式：其中I表示债务利息额财务杠杆系数与利息费用的变化呈同方向变化。影响财务杠杆系数的因素影响财务杠杆系数的因素v息税前利润息税前利润v企业资金规模企业资金规模v企业的资本结构企业的资本结构v固定财务费用（同向变化）

32、固定财务费用（同向变化）472022-3-5（四）财务杠杆利益与财务风险（四）财务杠杆利益与财务风险在其他条件不变的情况下，财务杠杆的运用会使在其他条件不变的情况下，财务杠杆的运用会使企业每股收益超过未运用财务杠杆的企业，产生企业每股收益超过未运用财务杠杆的企业，产生正财务杠杆效应，当总营业利润率高于举债成本正财务杠杆效应，当总营业利润率高于举债成本，正效应必定出现。，正效应必定出现。财务杠杆利益：财务杠杆利益：指由于财务杠杆的作用，当息税指由于财务杠杆的作用，当息税前利润前利润增加增加时，普通股每股利润的增长幅度高于时，普通股每股利润的增长幅度高于息税前利润的增长幅度。息税前利润的增长幅度。

33、财务风险：财务风险：是指由于财务杠杆的作用，当息税前是指由于财务杠杆的作用，当息税前利润利润减少减少时，普通股每股利润的降低幅度高于息时，普通股每股利润的降低幅度高于息税前利润的降低幅度。税前利润的降低幅度。2022-3-54849四、复合杠杆原理四、复合杠杆原理EBIT复合杠杆复合杠杆EPSQ由于存在由于存在，产生经营杠杆效，产生经营杠杆效应，使息税前利润变动率大于销售量应，使息税前利润变动率大于销售量变动率变动率由于存在由于存在，产生财务杠杆，产生财务杠杆效应，使每股利润变动率大于息税前利效应，使每股利润变动率大于息税前利润变动率润变动率同时存在同时存在和和，产生联合杠杆效应，使每股利润的

34、，产生联合杠杆效应，使每股利润的变动率大于销售额的变动率变动率大于销售额的变动率2022-3-5复合杠杆系数DTLv复合杠杆系数，反映经营杠杆和财务杠杆的综复合杠杆系数，反映经营杠杆和财务杠杆的综合作用的大小，指普通股每股利润变动率相当合作用的大小，指普通股每股利润变动率相当于销售收入变动率的倍数。于销售收入变动率的倍数。/DTLDOLDFLEBITEBITEPS EPSEPS EPSQ QEBITEBITQ Q2022-3-5502022-3-551按按销售量销售量确定确定的复合杠杆的复合杠杆系数系数QQ PVDTLQ PVFISSVCDTLSVCFI按销售额确定的复合杠杆系数按销售额确定的

35、复合杠杆系数小结小结2022-3-5NWNU.hhx52经营杠杆经营杠杆：由于存在固定成本，使息税前利润变：由于存在固定成本，使息税前利润变动率大于销售额变动率动率大于销售额变动率财务杠杆财务杠杆：由于存在固定财务费用，使每股利润：由于存在固定财务费用，使每股利润变动率大于息税前利润变动率变动率大于息税前利润变动率复合杠杆复合杠杆：由于同时存在固定生产成本和固定财：由于同时存在固定生产成本和固定财务费用，使每股利润变动率大于销售额变动率务费用，使每股利润变动率大于销售额变动率/SEBITEBITQPQVSVCDOLQ QQPQVFSVCFIEBITEBITEBITEBITEPSEPSDFL/E

36、PS EPSDTLDOLDFLQ Q第四节第四节 资本结构资本结构54一、资本结构的含义一、资本结构的含义v资本结构资本结构：企业：企业各种资本的构成及其比例关系。各种资本的构成及其比例关系。总的来说是负债资本的比例问题，即负债在企业总的来说是负债资本的比例问题，即负债在企业全部资本中所占的比重。全部资本中所占的比重。广义的资本结构：全部资金（包括长期资金、广义的资本结构：全部资金（包括长期资金、短期资金）的结构；短期资金）的结构；狭义的资本结构：长期资本结构狭义的资本结构：长期资本结构。本章所指资本结构是指本章所指资本结构是指。2022-3-555二、资本结构的种类二、资本结构的种类资本的属

37、性结构资本的属性结构 不同属性资本（股权资本、债权资本）的价值不同属性资本（股权资本、债权资本）的价值构成及其比例关系。构成及其比例关系。资本的期限结构资本的期限结构 不同期限资本（长期资本、短期资本）的价值不同期限资本（长期资本、短期资本）的价值构成及其比例关系。构成及其比例关系。资本结构的价值基础资本结构的价值基础 按账面价值、市场价值、目标价值等三种计量按账面价值、市场价值、目标价值等三种计量基础反映的资本结构。基础反映的资本结构。2022-3-5三、资本结构的调整三、资本结构的调整v存量调整存量调整在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构要在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资

38、本结构要求，对现有资本结构进行调整。求，对现有资本结构进行调整。方法：债转股、增发新股偿还债务、调整现有负债结构方法：债转股、增发新股偿还债务、调整现有负债结构v增量调整增量调整通过追加筹资量，以增加总资产的方式来调整资本结构通过追加筹资量，以增加总资产的方式来调整资本结构方法：发行新债、举借新贷款、发行股票等。方法：发行新债、举借新贷款、发行股票等。v减量调整减量调整通过减少资产总额的方式来调整资本结构。通过减少资产总额的方式来调整资本结构。方法：提前归还借款、收回可提前收回债券、股票回购方法：提前归还借款、收回可提前收回债券、股票回购2022-3-556四、最佳资本结构四、最佳资本结构v最

39、佳资本结构最佳资本结构：是指在一定条件下使企业加权平均：是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资本结构。资金成本最低、企业价值最大的资本结构。v确定最佳资本结构的方法：确定最佳资本结构的方法：每股收益无差别点法每股收益无差别点法考虑风险因素下的最优资本结构决策考虑风险因素下的最优资本结构决策2022-3-5571、每股收益无差别点法（、每股收益无差别点法（EBITEPS分析法）分析法）v核心核心：根据不同的：根据不同的EBIT对对EPS的不同影响，分析的不同影响，分析资本结构与每股收益之间的关系，进而确定合理资本结构与每股收益之间的关系，进而确定合理的资本结构的方法。的资本

40、结构的方法。()(1)EBITITPDEPSNEBITIPDN-税前利润；年利息；年优先股股息；普通股股数2022-3-558v例：某公司目前发行在外的普通股例：某公司目前发行在外的普通股100万股（每股万股（每股面额面额1元），已发行元），已发行10利率的债券利率的债券400万元。该公万元。该公司打算为一个新投资项目融资司打算为一个新投资项目融资500万元，新项目投万元，新项目投产后公司每年息税前利润增加到产后公司每年息税前利润增加到200万元（或万元（或400万万元）。现有两个方案可以选择：（所得税率元）。现有两个方案可以选择：（所得税率40）v方案一：按方案一：按12的利率发行债券的利率

41、发行债券;v方案二：按每股方案二：按每股20元发新股。元发新股。v要求：分别计算当息税前利润等于要求：分别计算当息税前利润等于200万元、万元、400万万元时，两个方案的每股收益元时，两个方案的每股收益2022-3-55960项目项目方案一方案一方案二方案二方案一方案一方案二方案二息税前利润息税前利润 200200200200400400400400目前利息目前利息 4040（40400 01010 ）404040404040新增利息新增利息 6060（5005001212 ）6060税前利润税前利润 100100160160300300360360税后利润税后利润60609696180180

42、216216普通股股数普通股股数100100125125（1 100005002050020）100100125125每股收益每股收益0.60.60.70.768681.81.81.7281.7282022-3-561每股收益无差别点每股收益无差别点v每股收益无差别点每股收益无差别点：两种或两种以上筹资方案下普：两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润。通股每股收益相等时的息税前利润。112212(*)(1)(*)(1)EBITITPDEBITITPDNNEBITIPDN：每股收益无差别点时的息税前利润：年利息；：年优先股股息；：普通股股数2022-3-562决策准则决策准则当

43、当息税前利润息税前利润每股收益无差别点时，运用每股收益无差别点时，运用可以获得较高的每股收益可以获得较高的每股收益当息税前利润当息税前利润每股收益无差别点时，运用每股收益无差别点时，运用可以获得较高的每股收益可以获得较高的每股收益2022-3-5债券债券股票股票EBITEPS63v续前例：当息税前利润为多少时，采用两种筹资方续前例：当息税前利润为多少时，采用两种筹资方式下的普通股每股利润相等？在什么情况下公司应式下的普通股每股利润相等？在什么情况下公司应该采用负债筹资，在什么情况下公司应该选择增发该采用负债筹资，在什么情况下公司应该选择增发普通股筹资？普通股筹资？ 当息税前利润为当息税前利润为

44、340万元的时候，两种筹资方式（增发普万元的时候，两种筹资方式（增发普通股和增加债务）的每股利润相等。通股和增加债务）的每股利润相等。当当EBIT340万元时，增发债务筹资；万元时，增发债务筹资；当当EBIT340万元时，增发普通股筹资。万元时，增发普通股筹资。（万元）（）（340125%40140100%4016040EBITEBITEBIT2022-3-52、考虑风险因素下的最优资本结构决策、考虑风险因素下的最优资本结构决策v公司理财的目标是追求公司价值最大化或股价最大公司理财的目标是追求公司价值最大化或股价最大化，只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才化，只有在风险不变的情况下，每股收

45、益的增长才会导致股价上升。会导致股价上升。v实际上，随着实际上，随着EPS的增长，风险也会加大，如果每的增长，风险也会加大，如果每股收益增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管股收益增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍然会下降。每股收益增加，股价仍然会下降。v故企业的最优资本结构应当是使得企业的总价值最故企业的最优资本结构应当是使得企业的总价值最高，而不是每股收益最大的资本结构。高，而不是每股收益最大的资本结构。v在企业总价值最大的资本结构下，企业的资本成本在企业总价值最大的资本结构下，企业的资本成本也是最低的。也是最低的。642022-3-5最佳资本结构决策最佳资本结构决

46、策（1）max V=S+B其中：其中：V为企业总价值；为企业总价值；B为债务价值；为债务价值；S为权益价值为权益价值权益价值为股票总价值。权益价值为股票总价值。v例例6.18：教材：教材14865()(1)/()sssfmfSEBITITKKRRRR其中2022-3-5(2)min(1)WbsBSKKTKVVWbsKKK其中表示加权资本成本；表示债务的税前成本；表示权益成本第五节第五节 资本结构理论资本结构理论一、早期的资本结构理论一、早期的资本结构理论1 1、净收益理论、净收益理论 净收益理论认为，由于债务的资本成本低于净收益理论认为，由于债务的资本成本低于权益的资本成本，因此增大债务筹资的

47、权重，权益的资本成本，因此增大债务筹资的权重，会使公司的加权平均资本成本下降，而使公司会使公司的加权平均资本成本下降，而使公司的价值提高。的价值提高。 2 2、净营运收益说、净营运收益说 净营运收益说认为，尽管债务成本低于权益净营运收益说认为，尽管债务成本低于权益成本，但由于债务筹资的增加加大了权益的风成本，但由于债务筹资的增加加大了权益的风险，使权益资本成本上升，因此其加权平均资险，使权益资本成本上升，因此其加权平均资本成本不变，从而不会提高公司的价值。本成本不变，从而不会提高公司的价值。 2022-3-5673 3、 传统说传统说 介于净收益说和净营运收益说之间的理论。传介于净收益说和净营

48、运收益说之间的理论。传统说认为在一定的负债比例内，提高债务筹资权统说认为在一定的负债比例内，提高债务筹资权重，会使公司加权平均资本成本下降，而公司价重，会使公司加权平均资本成本下降，而公司价值上升；当负债比例超过一定程度后，公司的加值上升；当负债比例超过一定程度后，公司的加权平均资本成本由开始下降转向上升，公司的价权平均资本成本由开始下降转向上升，公司的价值由上升转向下降，在升降转折点处的债务筹资值由上升转向下降，在升降转折点处的债务筹资比例即公司的最优资本结构。比例即公司的最优资本结构。2022-3-568二、现代资本结构理论二、现代资本结构理论 v1958年美国学者弗朗克年美国学者弗朗克莫

49、迪格利亚尼（莫迪格利亚尼（Franco Modigliani）和默顿和默顿米勒（米勒（Merton Miller）创建创建了的了的MMMM理论奠定了现代资本结构理论的基础，以理论奠定了现代资本结构理论的基础，以MM定理的形式严格地论述了公司价值及权益资本定理的形式严格地论述了公司价值及权益资本成本、加权资本成本与资本结构的关系，这一成果成本、加权资本成本与资本结构的关系，这一成果1990年获得了诺贝尔经济学奖。年获得了诺贝尔经济学奖。 692022-3-5MM理论的基本假设理论的基本假设一是关于资产风险的衡量：一是关于资产风险的衡量：v营业风险由企业税息前收益的标准差衡量，具有相同营业风险由企

50、业税息前收益的标准差衡量，具有相同营业风险的企业的风险等级相同；营业风险的企业的风险等级相同；二是无摩擦环境假设：二是无摩擦环境假设：v所有投资者对每一企业未来所有投资者对每一企业未来EBITEBIT的期望值和分布状况的期望值和分布状况具有完全相同的估计（一致性预期）；具有完全相同的估计（一致性预期）；v资产在完善资本市场上交易，无交易费用，无所得税资产在完善资本市场上交易，无交易费用，无所得税，无信息不对称，无解决冲突成本等；，无信息不对称，无解决冲突成本等；2022-3-570 三是负债无风险假设：三是负债无风险假设：v债务无风险，各种机构与个人均可按相同的无风险债务无风险，各种机构与个人

51、均可按相同的无风险利率无限量的借入资金；利率无限量的借入资金；最后一个假设是为了数学推导的方便：最后一个假设是为了数学推导的方便：v所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，债券为永续年金债券，投资者对债券为永续年金债券，投资者对EBITEBIT的预期为常数的预期为常数。2022-3-5711 1、无税收时的、无税收时的MMMM理论（资本结构无关论）理论（资本结构无关论）命题命题1 1：在：在MMMM条件下，企业价值与其资本结构无关。条件下，企业价值与其资本结构无关。 或：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司价值。或：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司价值。

52、 在没有公司所得税和个人所得税的情况下，根据在没有公司所得税和个人所得税的情况下，根据前述假设，任何企业（不论负债与否）的价值均由前述假设，任何企业（不论负债与否）的价值均由其预期其预期EBITEBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，即：决定，即： ULsuaEBITEBITEBITVVWACCrr2022-3-572v命题命题1的含义：的含义：公司的价值不受资本结构的影响。公司的价值不受资本结构的影响。有负债公司的加权资本成本等同于与他风险等级有负债公司的加权资本成本等同于与他风险等级相同、但无负债公司的权益成本。相同、但无负债公司的权益成本。有负债

53、公司的加权资本成本和无负债公司的权益有负债公司的加权资本成本和无负债公司的权益成本大小由其经营风险决定。成本大小由其经营风险决定。v突破均衡的无风险套利：教材突破均衡的无风险套利：教材153页页732022-3-5 命题命题2 2：负债经营的企业的权益资本成本负债经营的企业的权益资本成本等等于同风险等级的无负债企业的权益资本成本加于同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一定数量的风险补偿，风险补偿的比例因子上一定数量的风险补偿，风险补偿的比例因子是负债权益比，即：是负债权益比，即： () /SLSuSuDLRRRR D S2022-3-574vMMMM理论给出了一条非常重要的金融理论给出了一

54、条非常重要的金融/ /财务学原理：财务学原理： 资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源（结构）。源（结构）。 由此可知，在对资产所产生的现金流量进行折由此可知，在对资产所产生的现金流量进行折现时，其折现率取决于资产的用途。现时，其折现率取决于资产的用途。 在金融市场上，如果有两个金融资产所产生的在金融市场上，如果有两个金融资产所产生的现金流量特性完全相同，而其折现率却有所不同现金流量特性完全相同，而其折现率却有所不同，则它们的市场价值就会不同，就存在无风险套，则它们的市场价值就会不同，就存在无风险套利机会，而这是不允许的。利机会，而这是不允许的。 2

55、022-3-575v如果如果MM条件成立，改变资本结构不会改变企业的条件成立，改变资本结构不会改变企业的价值。价值。v 但是在现实经济中，但是在现实经济中，MM关于无摩擦的假设条件是关于无摩擦的假设条件是不成立的。典型的不成立的。典型的“摩擦摩擦”有有:存在证券交易成本存在证券交易成本;公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投资方向上所受到的限制也不同；资方向上所受到的限制也不同；存在公司所得税；存在公司所得税；2022-3-5762 2、有税收时的、有税收时的MMMM定理定理v命题命题1 1：负债经营企业的价值等于具有同等风险程负债经营企业的价值等

56、于具有同等风险程度的无负债企业的价值加上负债的度的无负债企业的价值加上负债的节节税税收益。节收益。节税收益等于企业的负债总额乘以公司所得税税率税收益等于企业的负债总额乘以公司所得税税率，即：，即：v命题命题2 2：负：负债经营企业的权益成本等于具有同等风债经营企业的权益成本等于具有同等风险程度的无负债企业的权益成本加上风险补偿。险程度的无负债企业的权益成本加上风险补偿。风险补偿由负债率和所得税率决定。风险补偿由负债率和所得税率决定。v根据修正的根据修正的MMMM理论，由于税收这一理论，由于税收这一“摩擦摩擦”因素的存在，因素的存在，资本结构将影响公司的价值，增加负债将提高公司的价值资本结构将影

57、响公司的价值，增加负债将提高公司的价值。而且负债越高，公司价值越高。而且负债越高，公司价值越高。 ()(1)/SLSUSUdcLRRRRT D SLUVVT D2022-3-577对对MM理论的评价理论的评价v成功地运用数学模型揭示资本结构中负债的意义，对财务理成功地运用数学模型揭示资本结构中负债的意义，对财务理论具有划时代的贡献论具有划时代的贡献v有效性难以得到实践验证，事实上也没有一个企业采纳有效性难以得到实践验证，事实上也没有一个企业采纳MM建议，理论假设不符合实际建议，理论假设不符合实际个人负债与公司负债条件相同。这是套利行为得以进行个人负债与公司负债条件相同。这是套利行为得以进行的前

58、提，而事实上并非如此，个人借款利率更高的前提，而事实上并非如此，个人借款利率更高投资者资金从投资者资金从L向向U公司转移无任何代价。而事实上经纪公司转移无任何代价。而事实上经纪人费用和代理成本是客观存在的，从而阻碍套利行为人费用和代理成本是客观存在的，从而阻碍套利行为公司应最大程度负债而提高企业价值。而事实上负债的公司应最大程度负债而提高企业价值。而事实上负债的增加将必然导致风险的增加。增加将必然导致风险的增加。未考虑破产成本和代理成本。而这会抵消负债减税利益未考虑破产成本和代理成本。而这会抵消负债减税利益782022-3-53. 平衡理论平衡理论v含税的含税的MM理论考虑了负债的减税利益，但忽略了负理论考虑了负债的减税利益，但忽略了负债的风险和额外费用（财务危机成本与代理成本）。债的风险和额外费用（财务危机成本与代理成本）。v现实中，不但存在现实中，