房地产上市公司治理与企业财务风险相关性研究1

1、本文版权归本人所有，请广大网友放心阅读、下载和引用！房地产上市公司治理与企业财务风险相关性研究摘 要：中国市场改革的步伐还在不断推进，资本市场，证券市场，期货市场等一系列市场体制的结构性要素构建已然完成，但市场体制的系统性和制度性风险，尤其是房地产上市企业的治理结构风险仍大量存在，这些体制层面的风险给中国的市场改革留下了一枚枚重磅炸弹，如果再不强化基于中国资本市场的上市企业治理缺陷，那么无法预估的改革风险将会不可避免的到来。房地产上市公司大股东违规占用资金问题已成为中国资本市场的一颗毒瘤，对于在国民经济发展中起着重要作用的资本市场，如何保障中小股民的投资权益不受损害，是中国资本市场改革最需要考

2、虑的关键，也是中国资本市场发展的终极目标。加强房地产上市公司治理与控股股东资金占用的监控问题导致企业财务风险的相关性研究已成为重中之重。关键词：上市公司 控股股东 资金占用 监控研究引言在世界各国证券市场，大股东及其关联方占用上市公司资金的情况时有耳闻；由于历史环境、背景等因素，我国房地产上市公司大股东占用资金的情况也不例外。大股东占用、违规担保等关联交易中出现的种种违规长期以来一直都是困扰着我国上市公司治理与发展的重要问题，应该说大股东及关联方占用上市公司资金现象的成因是多方面的。既有体制结构方面的原因，也有意识、文化、法治环境等方面的原因。截至2010年1月11日，从655家上市企业已公布

3、的业绩报告来看，尽管大股东占用上市公司资金现象近两年在监管部门的大力监管下，已有很大程度改观，但目前的情况是，明目张胆的大股东占款少了，可仍然存在少数更为隐蔽的占款行为。尤其是金融危机以后，一些房地产上市公司或由于“关联交易”引发的大股东占用资金导致上市公司资金链可能会出现问题，这就需要防患于未然。从提高企业绩效看，房地产上市公司治理结构要研究的问题：一是经理层、内部人的利益机制及其与企业的外部投资者利益和社会利益的兼容问题，即激励控制、企业社会责任，这是经济学家研究的焦点。二是经理层的管理与决策能力问题，管理学家关注。从利益控制看，房地产上市公司治理结构所要回答的问题是制定什么样的企业制度最

4、有利于保障外部投资者（包括众多中小投资者）的合法权益不被企业“内部人”（经理层和占有控股权的大股东）侵吞的问题。从管理角度而言，房地产上市公司进行治理结构需要研究的问题是，如何架构企业内部的领导体系，以确保企业的关键人事安排和重大决策的正确有效的问题。1上市公司进行结构治理目标与国外模式目前，我国理论界，公司进行结构治理解决的问题存在三种观点： 一是“股东价值论” （传统的股权至上主义 ）；二是“利益相关者论” （出资者、债权人、董事会、经理、员工、政府及社区居民、供应商等 ）；三是“利益相关者主次论” （这种观点实质上是对上述两种观点的调和 ）。公司治理公司治理结构公司治理机制股东大会董事会

5、监事会高级经营层激励与约束机制监督机制（资本、产品、经理市场）股东大会用人机制 (董事长、独立董事、CEO)公司治理结构图1.1.1英国和美国公司股权结构的基本特征众多分散的个人股东（如美国电话电报公司，20世纪20年代末股东人数46万， 20世纪50年代末达到150万，70年代末高达到300万。美国通用汽车公司，20世纪50年代末股东只有几十万人，70年代末高达200万人。英国个人股东占人口总数的比例高达34%，仅次于美国。 ）机构投资者迅速崛起（美国机构投资者在上市公司中的持股比例，在前751-前1000家公司中，1987年为37.7%，1988年40.8%，1989年达42.7%。199

6、3年，英国机构投资者在股权结构中的比例，养老基金为34.2%，保险公司17.3%，单位信托6.6%，其它金融机构3.1%，共计61.2%。）年份日本美国英国德国股本负债股本负债股本负债股本负债198016.283.865.434.646.653.434.365.7198116.283.465.434.645.654.533.866.2198216.683.465.035.045.055.034.665.4198317.182.964.535.546.054.035.364.7198417.382.761.838.246.353.736.263.8198518.581.559.540.546.7

7、53.336.963.1英国和美国公司资本结构的特征（1980-1985年）表1.英国和美国公司治理模式的不足导致了高度分散的股权结构造成了经营者的短期行为；其次是公司股权的高度流动性使公司资本结构的稳定性较差；在公司执行并购时不利于经理人员积极性的发挥；没有足够重视其他利益相关者的利益。1.2德国和日本股权结构的特征商业银行是公司的主要股东日本主银行制度：所谓主银行是指某企业接受贷款数额居第一位的银行，包括银企关系、银银关系、政银关系，以银行为中心，通过企业相互持股共同构成一个有机的整体。德国全能银行制：是指银行作为单独的金融机构提供着各式各样的金融服务，不仅包括传统的银行业务，还包括投资和

8、证券业务（股票发行和交易，股票存放或托管、代理，股票自营，组建并拥有投资基金）、不动产交易、组织救助陷入财务危机的企业、进行并购等。1.3东亚（六国）公司资本结构六国主要指：韩国、新加坡、印度尼西亚、马来西亚、泰国、菲律宾。家族合股型：指公司的全部股本由公司创业者及创业者家族共同出资组成的一种资本结构。家族控股负债型：指创业者家族控股的公司在发展过程中，通过向银行等金融机构贷款融资，或通过债券市场发行债券融资所形成的一种以负债为特征的资本结构。2房地产上市公司企业财务危机和风险的成因分析中国证券市场经过几十年的发展历程，虽已有了长足发展，在很多方面发挥了积极的作用。但是，由于制度设计上的缺陷，

9、证券市场发展中还存在诸多不规范因素，这些因素严重影响了我国证券市场的长远发展和对整个国民经济的推动作用。表：1-1.2003年大股东占款、控股子公司占款合计前五名情况表单位：万元。大股东占款大股东控股子公司占款占款合计公司简称占款公司简称占款公司简称占款葛洲坝79839中国联通62653*ST江纸102885神马实业80446广电信息71438春兰股份144587*ST江纸100320凤凰股份74714中远发展176517中国联通118456春兰股份144587中国联通181110ST轻骑207872中远发展176517ST轻骑249319前五家合计586933前五家合计529908前五家合计

10、854417沪市合计2036941沪市合计1349854沪市合计3386757来源：沪交所2003年统计公告人民网表：1-2.20022005我国上市公司大股东占款总额一览年份占款上市公司家数占款金额关联方占款金额2002676967亿元2003623577亿元2097.76亿元2004405509亿元925亿元2005396456亿元1000亿元来源：据上交所有关统计数据整理而得。表：1-3.20022005我国上市公司大股东占款总额一览年份应收账款大股东欠款（亿元）其他应收款大股东欠款（亿元）应收账款占款公司（家）其他应收款占款公司（家）上市公司数量（家）2000143.20 6.54 2

11、1511058200196.60 13.59 197261130200268.34 194.50 1884151175200377.32 21.20 241421257200488.48 238.64 2684071349200588.91 23.17 2493801349资料来源：据上交所有关统计数据整理而得。2.1房地产上市公司财务危机及相关理论广义的财务危机概念是指企业由于营销、决策或不可抗因素的影响，而使经营循环和财务循环无法正常持续、或陷于停滞的状态，其具体表现包括持续性亏损、无偿付能力、违约和破产等。尽管财务危机的定性描述较为容易达成一致，但财务危机的定量界定有着更多的操作和研究意

12、义。2.2财务危机的后果及影响产生后果是不能分辨特定企业的财务危机是否为盈利能力的实质性削弱所导致；产生影响是经济影响、社会影响、宏观影响、微观影响等多种。首先，给同行业其他企业带来正反两方面影响：一是由于经营管理不善、不能适应环境变化原因所引起公司特有财务危机，使得竞争对手有可能获得更多市场份额，甚至实行寡头垄断，从而带来利润增长等好处；二是一个企业财务危机会“传染”给行业内其他公司，这一负面影响往往占了上风。其次，企业的客户和供应商也会受其财务危机损害。再次，企业财务危机也对其贷款银行产生影响。除了经济影响外，突发型财务危机还会产生显著、直接的社会影响。财务危机对宏观经济影响主要体现在企业

13、财务危机能引发银行体系脆弱性，可能进一步引发金融危机或深化金融危机，使经济难以复苏，且这种诱发作用存在必然性。2.3财务危机产生的原因内部财务关系混乱；过度负债；效益下滑；主营业务不明,追求外延扩张；重复建设,恶性竞争；受关联企业倒闭的牵连。这些因素都导致了财务危机的产生。其中最典型的问题就是大股东及其关联方占款问题。我国众多上市公司大股东及其关联方占款是一个沉重、敏感的话题。在一系列清欠措施出台后，新发生的占款行为虽已有所遏制，但占款存量依然巨大，大股东占款成了中国证券市场最大的顽症。给中国资本和证券市场的发展带来重大危害。分析上市公司大股东或关联方资金占用的动机，包括以下几方面：首先，部分

14、上市公司素质不高，募股资金找不到合理投向。由于缺乏优秀企业家和先进技术，企业经营没有稳定的利润增长点，这给控股公司抽取资金提供了客观条件。第二，在原来的发行制度下，众多房地产上市公司是在其国有企业体制基础上改制形成的，上市公司的母公司（大股东）为了支持企业上市，将有盈利能力的优质资产剥离后注入到上市公司，而将大量不良资产甚至可以说是包袱留给了集团公司。这样导致的结果是，股份公司上市了，而母公司却资金紧张，经营困难，基本丧失了独立生存和持续发展的能力，无论从生存还是发展上都有着强烈的占用上市公司资金的动机，往往以各种理由、通过各种途径从上市公司抽血以维持生计。导致上市公司缺乏独立性，不得不与大股

15、东及关联方发生大量的关联交易。在频繁的资金往来中，由于结算时间差异、大股东销售回款不畅或出现资金困难等主观、客观原因，形成对上市公司的资金占用。可以说，大量的关联交易成为大股东及关联方占用资金的主要途径或载体。第三，上市公司内部治理结构不健全，不能制约控股股东侵占上市公司资金的行为。虽然在证券监管部门的积极推动下绝大多数上市公司目前已经初步建立了法人治理结构，但这种法人治理结构更多的还是停留在形式上，其作用发挥的局限性可想而知。总之，诱发房地产上市公司企业财务风险的因素是多方面的。其典型的主要原因是，一方面一些房地产公司上市时，优质资产注入了上市公司，集团公司的获利能力降低；另一方面，在目前的

16、融资体制下，房地产集团公司的融资能力的优势渐渐失去，而且随着国家宏观调控的新影响下格局下，这种融资优势将不复存在！因此，容易产生大股东对其上市公司较为普遍的资金占用情形。3上市公司为例的财务危机预警模型分析 本文利用我国上市公司的财务数据分析，来构建一个有效适用的财务危机预警系统Logistic模型，并验证该模型是否具有较强预测财务危机的能力，以便提早发现并揭示风险及时采取有效措施来防范和化解危机。研究样本的选取通过国泰安数据服务中心下载2006-2010年中国特殊处理与特别转让股票研究数据库，然后从其中筛选出我国A股中被实行特殊处理的70家即ST公司（限制因素：因财务状况异常而被特别处理的资

17、料完整的制造业股票）。70家正常公司配对样本的选取。通过沪深行情网易财经数据中心依据配对标准的控制因素（会计年度、行业和资产规模）选取70资料完整的正常公司。统计2002-2008年国外和国内发表的财务预警相关文献118篇，对相关研究中均对最终预测模型有显著贡献的预测变量进行统计分析，最终根据出现频次的高低，确定财务预警指标。研究使用证明此种方法选择出来的预警指标有很强的显著性。本文在充分借鉴前人研究成果的原则下，根据统计频次出现50次以上并结合指标选取原则和我国上市公司的实际情况，最终确定预警12个预警指标，分别为：资产负债率、流动比率、速动比率、每股收益、营业利润率、销售净利率、总资产增长

18、率、应收账款周转率、总资产周转率、现金流量比率、债务保障率、全部资产现金收回率。根据已选取的公司样本和预警指标从下载好的中国上市公司财务指标分析数据库（来自国泰安数据库）中选取所需数据（其中所选数据应该遵从t-3年原则，t年为上市公司被特别处理成为ST公司的年份年的年度财务数据来预测该公司在第 t 年是否成为 ST 公司），至此样本数据完成。随机将140家样本分成建模样本和检验样本，其中建模样本为100家包括50家ST公司和与之相对应的50将非ST公司，而检验样本为40家包括20家ST公司和20非ST公司。3.1 Logistic模型构建前的数据处理使用SPSS软件中的以下方法进行模型构建前数

19、据处理预警指标的正态分布检验（K-S检验）。若结果服从正态分布采用T检验来检验指标的差异显著性，反之则用非参数检验方法。3.2 指标的差异显著性检验(Mann-whitneyU检验法)3.3 因子分析法 因子分析法（得出F1现金流量因子、F2偿债因子、F3盈利因子、F4经营因子）3.4 Logistic模型的构建与检验模型构建基于因子分析法因子分析法（得出F1现金流量因子、F2偿债因子、F3盈利因子、F4经营因子） 其中F3不进入模型Logistic回归模型：3.5 Logistic模型检验为进一步验证预警模型的预测效果，利用随机选取的检验样本对模型进行检验。具体操作如下：第一，利用SPSS软

20、件先将这40家公司的财务比率进行标准化处理，然后将标准化后的数据复制到excel中；第二，将标准化后的数据代入建模样本的因子得分系数矩阵，求出检验样本40家公司的F1、F2、F4；第三，将F1、F2、F4带入模型，分别求出40家公司的概率；第四，以0.5作为是否陷入财务危机的判定点，计算出预警准确率。预警模型对20家ST公司错判3个预警准确率为85%；而20家正常公司错判5个预警准确率为75%。综上所述总体判定预警准确率达到80%，说明了模型的可信程度，证明所建模型在预测上市公司未来2年是否发生财务危机具有一定的应用价值。本文通过对国内A股市场中70家ST公司和70家非ST公司的实证研究分析，

21、我们可以清楚地看到这个预警模型对中国市场还是具备一定的有效性。第一，通过K-S检验样本的财务指标比率，得出我国上市公司财务指标总体不服从正态分布的假设，这个结论与国外对财务比率的实证研究分析结果大致相同。 第二，本文提取的F1（现金流量因子）、F2(偿债因子)、F3(盈利因子)、F4（经营因子）四大主成因子包含了78.3%的原始财务信息，简化了指标数据，同时避免了多重共线性的影响。第三，本文构建出logistic回归模型为：第四，通过研究分析可以看出，我国上市公司的财务数据是有效的并且具有较强的预测能力，利用财务数据的分析能够比较准确的预测未来财务危机发生的概率。4结论对已上市的房地产公司而言

22、，“一股独大”的既成事实是导致房地产上市公司无法形成健康的治理机制的关键原因。要解决这个问题，根本的措施就是形成多元化的股权结构，以形成一种制衡机制。除了鼓励证券投资基金长期持股，还可以引导外资、保险公司、政府和民间的各类投资公司持有上市公司的股权。此外，在条件成熟的情况下，也可以考虑允许商业银行介入上市公司的股权投资。实际上，在欧洲的一些国家，商业银行战略性地持有上市公司的股权也是一种常见的现象。在日本，大企业之间的环形持股制度虽然颇受争议，但较之“一股独大”至少在形式上已经形成了特殊的制衡。当然，“一股独大”的问题将涉及到中国证券市场乃至国有企业产权制度的基础层面的问题，需要权衡各种利弊因素，很难一蹴而就。尤其是在当前相关法律法规还不配套或不完善的前提下，许多措施在操作上无章可循。因此，短期内，从加强监管的角度，采取一些有效的“治标”的措施也许是更加现实的选择。综上所述，企业应对财务危机的分析由于其产生的原因不同，从而对于我国上市公司一系列“财务危机的背后”在形态特征、形成根源、影响以及策略等方面都存在“同样的致命硬伤”（关联方交易、大股东占款问题），理解和杜绝、不断改善上市企业这些“典型问题”对于企业改善管理、有效应对财务危机具有重要的现实意义。【参考文献】1侯晓红，李琦，罗炜.大股东占款与上市公司盈利能力关系研究.会