债市启明系列如果不降准而降息会怎样中信证券

1、获取报告1、2、3、每周群内7+报告；当日华尔街日报、4、行研报告均为公开利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫关注 回复：加入“起点财经”群。债市启明系列2019.7.1国常会部署降低实际利率，量价政策待落地国常会再提降低企业融资实际利率，多项结构型政策纳入考量。6 月 26 日国务院常务会议确定进一步降低企业融资实际利率的多项措施，政策目标仍是 2018 年以来的不变主题支小助微、降低融资成本，但本次会议更细致而全面量价两方面兼顾。具体而言，货币政策、信贷政策、监管政策及其他配套政策合力以进一步降低融资成本：货币政策维持稳健取向、松紧适度，保持性合理充裕，同时继续深化利率市场化；

2、信贷政策方面，一方面支持利率机制引导利率下行、降低企业信贷融资，设立信贷目标，另一方面通过完善费率和担保费率；监管政策及其他方面，完善办法、开展金融服务。表 1：6·26 国常会进一步降低企业融资实际利率主要内容各类政策内容坚持实施稳健的货币政策，根据国际国内形势变化适时预调微调，保持性合理充裕，货币政策：确保企业实际利率进一步下行量：稳健、松紧适度、性合理充裕价：深化利率市场化信贷政策：金融机构企业金融债券规模要大幅超过去年，力争达到 1800 亿元以上确保今年制造业全部、中长期和信用的余额均明显高于上年量：支持中企业通过债券、票据等融资支持扩大知识产权质押融资更好发挥市场报价利率

3、在实际利率形成中的引导作用价：降低附加费，确保企业融资成本下行降低再担保费率，引导担保标准进一步降低其他政策配合：完善商业服务企业监管办法，提高对企业能力鼓励大型完善机制、设置专项财政采取以奖代补方式，支持部分城市开展为期 3 年的深化民营和企业金融服务综合试点资料来源：中国网，中信研究部支小助微政策从但数量到量价兼顾转变。今年以来，国常会多次聚焦中企业融资经营成本问题：1 月两次国常会主要聚焦降低企业经营成本；4 月 17 日国常会确定进一步降低企业融资成本的措施，加大金融对实体的支持，但仍然增加小微企业信贷数量出发；本次国常会存在显著的量价配合特征。表 2：2019 年国常会支小助微内容梳

4、理日期国常会主题主要内容决定再推出一批业的普惠性减税措施企放宽可享受企业所得税的小型微利企业标准，同2019/1/9时加大所得税力度。加大清欠力度，建立台账，抓紧制定清偿计划。地方新增债券要优先用于偿还拖欠款。对目前已确认听取拖欠民营企业中小2019/1/30企业账款工作汇报 要求加大清欠力度完善长效机制的多年拖欠款，力争年底前企业清偿一半以上。部门和大型国有确定进一步降低企业融坚持不搞“大水漫灌”，实施好稳健的货币政策，灵2019/4/17资成本的措施，加大金融对活运用货币政策工具，扩大再、再贴现等工具规1请务必阅读正文之后的免责条款部分债市启明系列2019.7.1日期国常会主题主要内容实体

5、的支持模，将动的增量资金用于民营和企业。推健全“敢贷、愿贷、能贷”的激励机制，支持单独制定普惠型企业信贷计划。通过性融资担保降低企业融资费用。深化利率市场化，完善商业市场报价利确定进一步降低企业融率机制，确保企业融资成本下降。支持中企资实际利率的措施 决定开业通过债券、票据等融资。实施好企业融资担保2019/6/26展深化民营和服务综合企业金融降费奖补政策，发挥融资担保基金作用。财试点政采取以奖代补方式，支持部分城市开展为期 3 年的深化民营和企业金融服务综合试点。资料来源：中国网，中信研究部量价配合的转变实际上是对价格工具的强调。2018 年来定向支持和民营企业信贷政策层出不穷，但无论是“三

6、农”、民营企业定向降准，还是增加再和再贴现额度，以及扩大再、MLF 等货币政策工具的担保品范围，扩大企业贷款口径，并在宏观审慎评估（MPA）中增设企业、民营企业融资专项指标等等，都属于数量工具。本次支小助微政策从但数量到量价兼顾转变，实际上是对价格工具的强调，背后可能意味着政策将逐步在价格工具领域发力，货币政策委员会 2019 年第二季度例会也强调后续将深化利率市场化，深化利率市场化或许是后续政策的着力点。量价要求下，货币政策如何排兵布阵？当前宏观政策仍然以信贷，尤其是对均有要求。从量方面，要求金融机构到 1800 亿元以上；确保今年制造业全部上年，其中 2018 年 12 月工业中长期企业的

7、信贷来作为目标，从量和价两个角度企业金融债券规模要大幅超过去年，力争达、中长期和信用的余额均明显高于余额为 85900 亿元；会议同时强调了支持中小微企业通过债券、票据等融资。从价方面，要求确保企业实际利率进一步下行。2018 年以来普惠金融增速大幅提升。2017 年四季度起随着信用紧缩加剧，余额增速快速下行，一个季度内增速从 17.8%下滑至 16.4%；2018 年一季度起增速快速上行，截至 2019 年一季度，普惠金普惠金融定向降准落地，普惠金融增速从 2018 年一季度的 12%提升到 19.1%。总体而言，普惠金融定向降准等融政策对企业的支持效果有所显现。2请务必阅读正文之后的免责条

8、款部分债市启明系列2019.7.1图 1：2018 年以来普惠金融增速大幅提升（亿元，%）余额：同比（右）余额：普惠：普惠：同比（右）300,000250,000200,000150,000100,00050,000201816141210资料来源：Wind，中信研究部图 2：工业中长期增速较为稳定（亿元，%）中长期余额:工业中长期余额:工业:同比（右轴）95,00090,00085,00080,00075,00070,00065,00060,000121086420资料来源：Wind，中信研究部全面降准降成本效果一般，结构性政策仍将延续货币政策松紧适度和结构性特点仍将延续回首近两年，货币政策

9、的结构性特点逐渐凸显。2018 年全年货币政策总量偏松，流动性较为充裕，定向的结构性政策力度与效果虽不凸显，但仍是全年的基调与方向。相比较而言，2019 年以来货币政策明显表现出了延续性和发展性，性松紧这一维度已经不再是货币政策的主要着力点，而是以信贷增速来接力并成为政策的锚，这延续了 2018年的结构性政策的基调。货币政策的风格开始明显具有定向性与信贷化特点，央行通过多种操作工具进行多次的大量投放，进行“精准滴灌”以支持政策决心与方向彰明较著。、民营企业信贷，可见其3请务必阅读正文之后的免责条款部分2011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/

10、062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017

11、-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03债市启明系列2019.7.1图 3：2018 年以来货币政策工具累计投放性比例分布情况10%5%2%58%25%逆回购投放MLF投放TMLF投放国库现金定存投放定向降准资料来源：Wind，中信研究部央行例会逆周期、结构性政策信号。货币政策委员会 2019 年第二季度例会对货币政策进行了总结：在性方面，本次例会延续了一季度例会的表述，即“保持性合理充裕”，在全球以及国内下行、外部仍存的背景动性的稳健取向与松紧适度，能够维持市场预期稳定，进而为稳这一跨周期政策目标奠定良好的基础；而在政策重心方面，民营企业的支

12、持。这再次表明了监管层在强调了融资结构和信贷结构的优化和金融对下行巨大的当下，要加大企业融资支持力度，并逐步提升企业信贷余额比重以激发市场整体活力，从而达到提升逆周期调节的效果。全面降准降成本效果有限全面降准效果不及预期。首先从融资成本来看，从平均利率的走势可以明显看出，实体部门从获得融资的成本在降准之后不降反升；其次从实体运行情况看，自从 1 月份降准以来，仅有大型制造业 PMI 有所回升并超过 50%的枯荣线， 而中、小企业 PMI 则并无起色，1、2 月反而有所降低，中、小企业 PMI 分别从 12 月的48.40 和 48.60 降到了 2 月份的 46.90 和 45.30。总而言之

13、，1 月份的全面降准从当前来看，利率回升、实体度下滑延续，并未达到预期效果。4请务必阅读正文之后的免责条款部分债市启明系列2019.7.1图 4：2019 年 1 月全面降准后 PMI 继续下滑、利率上升（%，% 图 5：资金利率较为平稳（%）平均利率:一般R001DR001R007DR007金融机构PMI(右)8.007.507.006.506.005.505.004.504.0055.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.004.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：Wind，中信资料来源：Wind，中信研究部研究部图 6：日内最高利率

14、明显分层（%）R001R007DR001DR00720181614121086420资料来源：中信研究部降准虽至，但传导的并不顺畅。自从 1 月份的降准以来，政策的“水”一直是延续边际宽松，但是数量的失效导致了“水”的传导不畅。性在端的传导虽然有着顺周期性，但是其风险偏好较低和资产端的承接力不足导致了一定程度的资金阻塞与性分层。从资金市场来看，DR001 和 DR007平均利率在全面降准后保持平稳运行，1 季度末金融机构超储率也为下滑至历史同期以下，说明间性总量在全面降准后已经得到较大补充。但 5 月份包商以来性分层加剧，R007 和 R001 日内最高利率要远高于 DR007 和 DR001

15、，足以证明市场中性的断层分布。如果性分层问题解决不了，全面降准性就传导不到实体。多次降准后，全面降准空间有限。2019 年期间，央行行长在发布会上”。金融表示，“通过下调准备金率在中国目前情况下还有一定空间，但比起前几年后，现在发达的法定存款准备金率比较低，但超额存款准备金率较高。发展中国家一定的法定存款准备金率是合适的，而我国目第二、三档准备金率准备金率是 11.5 和 8%，超额准备金率有 1.3%左右。这距发达平均的法定存款的准备金率水平非常5请务必阅读正文之后的免责条款部分2011/012011/092012/052013/012013/092014/052015/012015/092

16、016/052017/012017/092018/052019/012019-01-022019-01-082019-01-142019-01-182019-01-242019-01-302019-02-032019-02-142019-02-202019-02-262019-03-042019-03-082019-03-142019-03-202019-03-262019-04-012019-04-082019-04-122019-04-182019-04-242019-04-292019-05-072019-05-132019-05-172019-05-232019-05-292019-0

17、6-042019-06-112019-06-172019-06-212019-06-272019-01-022019-01-102019-01-182019-01-282019-02-032019-02-182019-02-262019-03-062019-03-142019-03-222019-04-012019-04-102019-04-182019-04-262019-05-072019-05-152019-05-232019-05-312019-06-112019-06-192019-06-27债市启明系列2019.7.1接近。因此存款准备金率下调空间比前几年要小很多的预期，全面降准政

18、策在将来可以腾挪空间非常有限。结构性政策仍需，定向降准可期当前已经基本确立了“三档两优”的存款准备金政策框架，预计后续降准政策推出也将在此框架下完成。而未来货币政策仍将保持稳健的取向，以区间调控为主把握好调控的度，运用好定向的结构性的货币工具，“三档”是指根据规模大小来划分三档存款准备金率，其中工农中建交和邮政储蓄六大商业实行 13.5%的基准存款准备金率制商业、城市商业和部分规模较大的农村商业实行 11.5%的基准存款准备金率，行 8%的基准存款准备金率。、农村合作社、村镇、服务县域的农村商业实表 3：当前存款准备金率框架：三档两优资料来源：，中信研究部机构分类中，城商行和农商行逐步扩大。除

19、去非金融机构的小微年，城商行与农商行趋势提升，国有大型和制趋势下行。在 2018企业和民营企业领和民营企业信贷的货币政策下，城商行和农商行本身在域耕耘较多，激励政策出台后加大了对、民营企业信贷投放力度。2018年以来国有大型份额被城商行和农商行挤占，国有大型2018 年滑落了 4 个百分点，城商行和农商行分别提升了 2 个百分点，制不变。增速大幅一直以来城商行与农商行增速最快，在大型国有和行下行的 2018 年，城商行与农商行仍然保持较高的投放增速。6请务必阅读正文之后的免责条款部分三档两优大型：13.5%普惠金融领域定向降准工农中建交和邮政储蓄I. -0.5 个百分点：上年普惠金融领域的 增

20、量占全部新增 比例达到 1.5%，或上年末普惠金融领域的 余额占全部 余额比例达到 1.5%中型：11.5%II. -1.5 个百分点：上年普惠金融领域的 增量占全部新增 比例达到 10%，或上年末普惠金融领域的 余额占全部 余额比例达到 10%制商业、城市商业和非县域农村商业、新增存款一定比例用于当地的准备金率小型：8%-1 个百分点、农村合作社、村镇、服务县域的农村商业债市启明系列2019.7.1图 7：中城商行和农商行逐步扩大国有商业制商业城市商业农村商业100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，中信研究部图 8：城商行和农商行增速最快商业城市

21、商业国有商业农村商业制商业35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：Wind，中信研究部面对货币政策趋于结构性与信贷化的明确方向，定向降准政策方向明了。在 “三档两优”存款准备金政策框架之下，制商业、城市商业、和部分规模较大的农村商业作为第二档，他们是企业的减负加油的主力军。截止到 2018 年年底，制商业、城市商业、农村商业对企业的余额分别为 45,652 亿元、62,622 亿元、2,562 亿元和 69,619 亿都有稳步上升之势，并且的 71,022 亿元，这一差距在将来他们对企业的综合已远远超过了国有商业可能仍会扩大。因此无论从体量还是趋势来看，“第二档”都

22、是定向降准、对企业减负加油的重中之重。所以预计后续的定向降准政策着力点将放在中型这“第二档”。此外，支持扩大企业信贷投放的工具充足，多层次政策不断推进配合。在 6 月26 日的开方针。具体有：常务会议中明确了进一步降低企业融资实际利率的政策深化利率市场化，以完善商业市场报价利率机制，从而推动降低附加费用，确保企业融资成本下降。7请务必阅读正文之后的免责条款部分2016-032015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-09

23、2017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11债市启明系列2019.7.1通过鼓励完善机制，以提高中企业通过债券、票据等融资能力。发挥融资担保基金的作用，引导企业融资担保标准进一步降低。部分城市开展深化民营和资贵问题进行全方面的探索。企业金融服务综合试点，对中小企业融资难融部署支持扩大知识产权质押融资和制造业信贷投放，以拓

24、宽企业的融资。解决民营和企业融资问题是一个系统性工程，这些定向政策的多措并举意在进一步降低企业融资成本，并从性传导途径的多个位置进行疏通，以有效地配合和完整定向降准政策，这样才能保证政策“水”的活络与传导顺畅，确保资金流入实体。更加重要的价格工具：降息的路径利率市场化目标是引导利率下行利率市场化老生常谈，今年后或年内落地。国常会（以及货币政策委员会二季度例会）都明确提出深化利率市场化，完善商业市场报价利率机制，更好发挥市场报价利率在实际利率形成中的引导作用，推动企业融资成本下降。利率市场化要求早已写入货币降低附加费用，确保报告中“下一阶段工作思路”中，但自 2018 年Q1 货币行长等屡次提及

25、深化利率市场化后，步伐有所加快，2019 年报告中关于利率市场化部分较以往内容有明显细化，利率市场化推进，年内可能有阶段性成果落地。表 4：货币报告中对利率市场化的表述时间主要内容利率市场化取得显著进展：探索建立利率走廊机制；加快市场基准利率体系建设，培育Shibor 和国债率为代表的基准利率体系；探索实施价格型调控和预期管理； 在构建行内统一的 FTP 曲线；利率的传导效率好于预期；金融机构利率定价能力增强，商业短期利率向债券利率、市场化进程制约因素：存基准利率和市场利率两轨并存，市场基准利率、利率调控体2018Q1系、金融机构定价能力有待培育；继续推动“两轨合一轨”，趋向市场化方向；培育市

26、场基准利率，完善 Sh bor 等基准利率体系，探索利率走廊机制，疏通政策利率向和实体的传导；发挥好市场利率定价自律机制的引导作用，激励约束利率定价行为；增强金融机构定价能力和风险管理水平；深化利率市场化，不断健全市场利率定价自律机制；继续培育市场基准利率，健全市场化的利率形成机制；探索利率走廊机制，疏通政策利率2018Q2向理水平及实体的传导；激励约束利率定价行为，增强金融机构定价能力和风险管推动同业存单和大额存单有序发展，逐步扩大金融机构负债市场化定价范围；继续培育市场基准利率，健全市场化基准利率形成机制，强化央行政策利率体系的引导功2018Q3能，完善利率走廊机制，进一步疏通政策利率向轨

27、合一轨”及实体的传导，继续推动“两推动利率“两轨合一轨”；提高央行市场化利率调控能力，疏通货币政策传导，完善利率走廊机制，提高央行对市场利率和信贷利率的调控和传导效率；健全市场利率定价自律机制；推动大额存单和同业存单有序发展；总体来看金融机构定价和风险管理能力有所提升，利率走廊初步简历，市场化利率形成机制不断健全2018Q42019Q1充分发挥 Sh bor、LPR、MLF 等利率的市场化定价参考作用，拓展定价空间，适当增强市8请务必阅读正文之后的免责条款部分债市启明系列2019.7.1时间主要内容场竞争，促使金融机构准确风险定价；利率市场化成效显著，一是利率基本放开；二是以 Sh bor、L

28、PR、国债率为代表的基准利率体系已经基本形成；三是初步构建起利率走廊机制；四是市场利率定价自律机制建立健全；当前利率市场化的问题是“两轨并一轨”，接下来工作重点是进一步培育市场化定价机制，LPR 作为以市场定价为基础的利率决定机制，市场认可度逐步增强。资料来源：，中信研究部推进利率市场化，LPR 大概率代表商业市场报价利率机制。利率市场化进程开启以来，央行注重培育市场基础利率，并 2013 年 10 月 25 日于正式推行基础利率（LPR）集中报价和发布机制，与 Shibor 共同市场化利率基准。LPR 的形成机基础利率，再由 LPR 发布人进行制，是由各报价行报送本行计算，此角度来看LPR

29、大概率可以代表国常会提示的商业市场报价利率机制，引导信贷定价。更好发挥市场报价利率在实际利率形成中的引导作用，意味着要让 LPR 下行引导利率下行。5 月 18 日，央行行长在会议上发言称“研究不再公布基准利率”，这也意味着 LPR 在利率决定体系中的地位将得到提升。今年年内基本面走弱，融资数据得到修复但又复低于预期，的风险偏好程度下降，企业融资难问题凸显，余额。降准等数量型货币政策对利率影响弱，宽货币信用传导作用有限，央行需要更直接的工具来引导引导作用。利率的下行，逐步取得市场认可的 LPR 可以发挥降息路径：美联储降息-OMO 降息-MLF 降息-LPR 下调-利率下行目前 LPR 机制并

30、善，对利率的引导作用有限。国内数量型货币政策工具效果有限的情况下，要完成降成本，降息可能是有效工具：目前政策利率对利率传导较为通畅，但宽货币信用传导不及预期，信贷市场利率自 2016 年末以来大体维持上升趋势。若利率传导通道受阻，则从融资供给侧考虑，降成本、降息可能是有效工具。作为目前价格型货币政策的焦点，LPR 与信贷利率的走势也发生了背离，这是由于目前LPR 目前并善，期限集中于 1 年的短期利率、对信贷市场整体性的影响有限。图 9：LPR 与利率有所背离（%）资料来源：Wind，中信研究部9请务必阅读正文之后的免责条款部分债市启明系列2019.7.1国内外因素共同提高降息预期，大概率跟随

31、降息。6 月美联储降息会议态度进一步转鸽，全球货币政策进入降息周期。美联储 6 月议息会议将 5 月的“耐心等待，以确定未来对基金利率目标范围的调为“密切监测未来了较之前更强的信息对前景的影响，并将采取适当行动，以维持增长，信号，结合基本面，我们认为美联储将在年内降息 1-2 次。此前，欧央行称降息在货币政策工具箱之内，澳洲，表明全球货币政策进入降息联储三年来第一次降息，荷兰、央行纷纷周期。若美联储降息将为我国采取降息政策提供了空间，我国央行大概率是通过逆回购和MLF 操作利率跟随下调。降息路径：美联储降息-OMO 降息-MLF 降息-LPR 下调-利率下行。在美联储降息或贸易摩擦再次激化的背

32、景下，降息将成为选项，而首先是通过公开市场操作利率，即逆回购和 MLF 操作利率跟随下调。随着利率市场化不断深入发展，形成 LPR 引导利率的机制。最终形成 OMO-MLF-LPR-利率的利率调控框架。其他举措包括降低附加费，降低再担保费率，引导担保标准进一步降低。善用融资担保可以有效缓解中企业抵押物不足、融资难问题。今年 2 月，关于有效发挥性融资担保基金作用切实支持企业和“三农”发展的指导意见，要求性担保机构提高支小担保业务规模和，从各地实施效果来看切实提高了企业的可贷额度，部分地区对创业企业进行贴息。本次国常会要求发挥融资担融保基金作用，降低再担保费率并发挥引导作用。不同于地方性融资担保

33、机构，资担保基金明确为企业融资提供服务，此次降费能够有效提高担保服务使用率，降低企业融资成本。债市策略国常会和货币政策委员会二季度例会都透露推进利率市场化、货币政策边际偏松的信号，美联储降息将为国内货币政策打开更大的空间，央行大概率跟随美联储宽松。预计后续货币政策仍将以信贷、尤其是信贷作为政策目标，数量上采取定向降准为主的结构性政策，价格上大概率等待美联储降息落地后在下调 OMO 利率，后续待利率市场化机制完善后调整 LPR 并引导利率下行。从目前看，宽松预期下预计 10 年期国债收益率仍将在 3.0%-3.4%区间波动，不过短期需防范风险偏好波动的影响。 资金面市场回顾2019 年 6 月

34、28 日，间质押式回购利率大体下行，隔夜、7 天、14 天、21天和 1分别变动了 43.61bps、-9.09bps、-0.63bps、-0.66bps、-4.24bps 至 1.55 %、2.66 %、2.86 %、2.99 %、3.42 %。国债到期率全面下行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动-1.36bps、-0.47bp、-2.05bps、-2.99bps 至 2.64%、2.94%、3.06%、3.23%。上证综指下跌 0.60%至 2,978.88，深证成指下跌 0.66%至 9,178.31，创业板指下跌 0.90%至 1,511.51。周五央行未开展逆回购操作，无逆回

35、购到期，实现性零投放。10请务必阅读正文之后的免责条款部分债市启明系列2019.7.1【性动态监测】我们对市场性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2018 年 3 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 4388.8 亿元，外汇占款累计下降 4473.2 亿元、财政存款累计增加 5562.4 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的性，并考虑公开市场操作到期情况，计算性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行。图 10：2018 年 1

36、 月 1 日至 2019 年 6 月 28 日公开市场操作和到期（亿元）资料来源：Wind，中信研究部图 11：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 6 月 28 日性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，中信研究部11请务必阅读正文之后的免责条款部分债市启明系列2019.7.1图 12：2019 年 6 月 28 日对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比资料来源：Wind，中信研究部市场回顾及观点可转债市场回顾6 月 28 日转债市场，平价指数收于 93.69 点，下跌 0.46%，转债指数收于 108.82 点，下跌 0.16%。162 支转债，除格力转债、双环

37、转债、长久转债、转债、再升转债、雅化转债横盘外，55 支上涨，101 支下跌。其中联泰转债（17.88%）、转债（16.40%）、千禾转债（5.25%）领涨，迪龙转债（-3.91%）、精测转债（-3.28%）、盛路转债（-3.19%）领跌。162 支可转债正股，除三星新材、海峡环保、溢多利、之家横盘外，29 支上涨，129 支下跌。其中，科技（10.00%）、联泰环保（19.98%）、千禾味业（5.62%）领涨，跌。（-6.57%）、海印（-5.77%）、横河模具（-4.79%）领可转债市场周观点上上周权益市场震荡格局下受权重个券拖累中证转债指数小幅收跌，个券层面虽然跌幅数量高于涨幅数量但仍出

38、现不少表现抢眼的个券。近一个多月来我们通过报告及路演反复强调中短期市场以弱 beta 机会为，近期市场走势也较好地印证了我们的策略，而随着权益市场拐点的确定性逐渐提高，如何把握市场行情成为当前亟待讨论的重要问题。随着权益市场外部冲击的边际缓和市场修复趋势的确定性也随之提高，短期内市场的beta 特征大概率继续演绎，换而言之当前是我们持续强调的弱 beta 风格的收获期，前期已经参与次轮行情的投资者以偏好波动率为主，从这一逻辑出发重点关注情绪修复明显的板块，同时我们强调进入 7 月份将会再次将目光向政策预期带来的 beta 机会聚焦，预计三季度弱 beta 的内涵将会更加丰富；进一步从投资者类型

39、进行推演，除去前期主导beta 机会的波动率投资者以外，诸多基于基本面进行的投资者并未提前提升仓位，这类资金也将逐步流入市场，随着市场情绪的修复基本面将会持续提升其重要性，这也正是我们对策略节奏中的中长期寻找 alpha 的基础，当前依旧较低的溢价率水平持续给投资者提供此类布局机会，倘若产业受到政策支持转债也将受益于此。12请务必阅读正文之后的免责条款部分债市启明系列2019.7.1落实至策略层面，弱 beta 层面建议依旧以溢价率作为筛选因素，建议关注 5G、计算机、通信、汽车等相关板块以及短期弹性较大的科创板相关产业；alpha 层面建议以中报业绩作为筛选因素，一方面从 alpha 角度建

40、议关注偏好的大金融（券商）、大消费板块以及半导体、生物等高成长性方向。高弹性组合建议重点关注佳都转债、参林转债、拓邦转债、绝味转债、高能转债、精测转债、转债、洲明转债、生益转债、光电转债以及金融转债。稳健弹性组合建议关注转债、转债、中天转债、旭升转债、长久转债、视源转债、千禾转债、桐昆转债、雨虹转债、玲珑转债和大转债。风险因素：市场股股价超预期波动。性出现大幅波动，宏观不如预期，无风险利率大幅波动，正股票市场表 5：市场概况日变化（%）成交额同比变化（%）代码简称收盘价成交额（亿）000001.SH上证指数2,978.88-0.601836.42-11.97399001.SZ9,178.31-

41、0.662318.72-13.21深证成指399300.SZ沪深 3003,825.59-0.24399005.SZ5,678.75-0.64中小板指399006.SZ1,511.51-0.90创业板指000016.SH上证 502,930.60-0.22资料来源：Wind，中信研究部表 6：行业涨跌幅榜日涨跌幅（%）日涨跌幅（%）涨幅前五板块跌幅前五板块餐饮旅游0.73传媒-1.890.27-1.83食品饮料通信建材0.17计算机-1.60-0.02-1.39非金融工-0.04-1.28交通基础化工资料来源：Wind，中信研究部表 7：概念板块涨跌幅榜涨幅前五板块日涨跌幅（%）跌幅前五板块日

42、涨跌幅（%）1.67-3.26稀土永磁生物育种上海自贸区1.21移动支付-2.900.98-2.81环保概念网络长江0.42蓝宝石-2.61上海本地重组0.10-2.55资料来源：Wind，中信研究部13请务必阅读正文之后的免责条款部分债市启明系列2019.7.1转债市场表 8：可转债市场名称收盘价日变化（%）317.560.00中证转债指数平价指数93.69-0.46转债指数108.82-0.16资料来源：Wind，中信研究部表 9：可转债个券名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH104.590.000.41格力转债110031.SH航信转债107.22-0.450

43、.06110033.SH国贸转债111.990.430.10110034.SH九州转债102.770.290.29110038.SH济川转债106.11-0.260.30110040.SH生益转债133.27-0.497.04110041.SH蒙电转债112.000.430.44110042.SH航电转债114.010.340.48110043.SH无锡转债101.070.141.65110044.SH186.64-2.2112.51广电转债110045.SH转债98.990.481.20113008.SH113.60-0.270.98电气转债113009.SH广汽转债106.920.460.

44、36113011.SH108.63-0.7430.36光大转债113012.SH101.700.720.24骆驼转债113013.SH国君转债113.63-0.549.91113014.SH95.980.790.42林洋转债113015.SH转债128.000.682.79113016.SH97.760.930.34小康转债113017.SH吉视转债100.19-0.310.62113019.SH玲珑转债109.34-0.150.32113502.SH嘉澳转债95.60-0.030.05113503.SH转债149.8616.4053.90113504.SH转债105.000.000.0711

45、3505.SH转债104.880.741.67113507.SH天马转债119.70-1.610.49113508.SH新凤转债100.700.700.96113509.SH97.86-0.280.01新泉转债113510.SH再升转债106.620.000.18113511.SH129.005.258.50千禾转债113513.SH安井转债145.23-1.011.50113514.SH101.48-0.440.08威帝转债113515.SH115.44-0.572.08高能转债113516.SH107.80-0.290.17转债113517.SH108.641.5620.00曙光转债14请

46、务必阅读正文之后的免责条款部分债市启明系列2019.7.1涨跌幅（%）名称简称收盘价（元）成交额（千万）113518.SH顾家转债111.021.370.13123001.SZ107.97-0.750.40蓝标转债123002.SZ国祯转债119.991.780.36123003.SZ97.000.670.26蓝思转债123004.SZ铁汉转债101.50-0.690.55123007.SZ道氏转债100.72-1.060.29123009.SZ星源转债101.99-0.710.82123010.SZ博世转债101.670.070.13123011.SZ转债98.36-0.290.401230

47、12.SZ万顺转债106.41-0.480.20123013.SZ横河转债104.36-1.820.16123014.SZ凯发转债107.932.681.62123015.SZ109.26-1.610.52转债127003.SZ海印转债103.00-2.3020.44127004.SZ92.00-0.831.49模塑转债127005.SZ长证转债116.08-0.2011.89127006.SZ101.06-0.840.60敖东转债127007.SZ109.79-0.191.16湖广转债128010.SZ100.66-0.640.89顺昌转债128012.SZ96.67-0.220.49辉丰转债128013.SZ96.41-0.070.39洪涛转债1280