资本结构理论梳理

1、资本结构理论梳理资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之 间关系的理论。从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论、MM资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论。二、资本结构理论发展（一）早期资本结构理论1952年，大卫杜兰特提交了一篇企业债务和股东权益成本：趋势和计 量问题的论文拉开了资本结构理论研究的序幕， 他把资本结构的理论系统地划 分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论。1、净收益理论。核心思想：在公司的资本结构中，债权资本的比例越大,公司的净收益或税 后利润就越多，从而公司的价值就越高。按照这种观点，公司获取资本的来源和

2、数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的,不受财 务杠杆的影响。2、净营业收益理论。核心思想：公司债权资本成本率是固定的， 但股权资本成本率是变.动的.经 加权平均计算后，公司的综合资本成本率 不变,因此，资本结构与公司价值无关。 从而，决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。3、传统折中理论。核心思想：增加债权资本对提高公司价值是有利的， 但债权资本规模必须适 度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。（二）现代资本结构理论1经典的MMS论可分为最初的MM!论、彳正的MM!论和米勒模型三个阶段 2。1 、最初的MMS论美国学者莫迪格利安尼和米

3、勒在1958年发表的资本成本、企业财务与投 资理论一文中提出了最初的 MM!论。核心思想：在企业投资与融资相互独立、 无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。2、修正的MM理论1963年，莫迪格利安尼和米勒又发表了公司所得税与资本结构：一项修正一文，将企业所得税引入到无企业税模型中。核心思想：在存在公司所得税 的情况下，负债产生的利息减税会增加企业价值,也就是说企业的价值会随着负 债的增加而不断上升3。3、回归的MMS论1976年，米勒发表负债与税收，将个人所得税因素引入修正的 MM!论。 核心思想：当企业所得税提高，资金会从股票转移到债券以获得节税效益， 此时

4、企业的负债率提高；如果个人所得税提高，并且股利收入的税率低于债券利息收 入的税率时，资金会从债券转移到股票，此时企业的负债率降低。4、权衡理论。美国著名经济学家詹森和麦克林（1976年）、瓦勒（1977年）、梅耶斯和海吉 拉夫（1984年）针对MM!论的缺陷提出了 “税负利益一破产成本”的权衡理论。 核心思想：负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去与其财务拮据成本的现值和代理成本的现值。最优资本结构存在税赋成本节约与财务拮据成 本和代理成本相互平衡的点上。此处，企业的价值最大。（三）新资本结构理论1、代理成本理论41976年，詹森和麦克林在其企业理论：管理行为、代理成本和所有权结

5、构5中，系统地分析和解释了信息不对称条件下与资本结构相关代理问题。 核心思想：公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随着公司财务资本的 增加，债务人的监督成本会随之提升，债务人会要求更高的利率。2、信号传递理论。1977年，罗斯提出了资本结构信号传递理论。核心理论：信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。按照资本结构的信号传递理论、公司价值被低估时 会增加债权资本，反之亦然。3、优序融资理论1984年，梅耶斯和迈基里夫在罗斯研究的基础上，创立了优序融资理论。核心思想：公司倾向于首先采用 内部筹资;如果需要外部筹资,公司将

6、先选择侦 券筹资,在选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价 产生比例影响的信息。(四)后资本结构理论1 .控制权理论1964年，亨利曼尼提出了企业控制权市场理论。核心思想：公司的控制 权是由内部经理人掌握的，而不是股东，因此公司的很多经营决策是出于经理人 利益的考虑，并非为了股东利益最大化。2、产业组织理论1984年Titman考察的是公司的资本结构与其产出品或投入品特征之间的 关系。认为公司破产可能会给其客户、雇员、供应商带来麻烦，客户因此而不能获得零部件及技术支持，雇员拥有的一些技能在别的地方派不上用场等。1986年Brander Lewis研究的是公司的资本结构与产

7、品市场上竞争战略之 间的互动关系。由于股票的期权性质，负债率的上升可能会引致股东采取高风险 的投资策略。Brander Lewis假定寡头垄断者可以通过冒进的产出策略提高投资 的风险。1988年萨里格认为，债权人承担着谈判失败的大部分费用，却只能从谈判成 功中获得一小部分利润，因此债权人在一定程度上给股东保了 “与供应者谈判失 败”的险。因此债务能增加公司价值,即如果讨价还价能力或市场可选择供应者 的余地越大，一个公司应该会有更多的债务。三、参考文献1道格拉斯 R 爱戢瑞，约翰 D 芬尼特.公司财务管理M北京t中国A民 大学出版社，19992朱叶.中国上市公司资本结构研究M .上海。复旦大学出版社，2003.3 Andrade, Gregor and Stevcn Kaplan, 1997. How Costly is Financial(not Economic)Distress?Evidence from Highly Lcveraged Transaction that Becane Distressed, Journal of Finance. Vol 53. 144314944中国企业年金投资运营研究杨长汉5 Jensen and Meckling W