张大春：“积极”退出.docxVIP

1、张大春：“积极”退出文/本刊记者于跃私肆股权堪金退出作为基金管理的欢后一个环忙是作常关键的环仇也是堵金价(ft的斌终实现。中华股权投资财务总监协会芾:*、某股权投资管理公1芾小总经理嫌运代上管张大存在接受新理财采访时表示，作为私敏股权某金,总要号虑持续发展,不断循环，所仃买入的股权,除清算,城终都要出r给别的买家，所以私彝埴金必须要积极管理退出。要性新理财：私蒙芯企的退出在整个私权股权投资林节过程当中有若怎样的斐安性？张大春私募J占金投资业绩的好坏全看退出，尽可能旱、尽可能商溢价地实现投资组合增位退出是埔金投资人肘私募堪金管理人热切的期盼，仃的时候还得T衡时间和收益的矛盾。私堤基金从投资组合退

2、出、收11投资成本和收益必须及时向基金投资人分配，实现巩金投资人资金【“1笼，这才是真正的退出。基金投资人的最终收益水平决定r堪金投资人是否继技向已投资笔金的管理人管理的新金投资或参与*他网类城金。新理财：如何理解私慕基金在设计时就考虑退出安出*?张大春：私募股权*金在设计时就号虑r退出安排，每个某金部仃设定的期限、明确的投向和退出安排。不论私募股权雄金以何伸形式成立，*根本II的都是对项II投资-段时间后，选择一定的方式盈利退出，为基金的委托人赚取网报。私募股权以金选择投资顼11时，总是把投资的退出方式、退出时机作为关键决策少项提前号虑。新理财：及好的退出记录对于只基金而言有着怎样的意义？张

3、大春：良好的肝金退出i(2录对基金管理人来说仃爪要:的意义，包括寂得市场地位、狭取更高的业绩报酬、为后续管理的原金沿资提供光鲜的历史业绒信息、收取更高的管理费以及吸引人才、实现城金规模扩张等。私募股权基金退出作为域金管理的坂后个环H,是护常关健的环仇是价值的最终实现，也是基金发展的源头活水。基金投资人的眼终退出既是过去的私界投资活动的终点，乂是新的私募投资活动的起点。选择性新理财：弘慕股权猫金目前有着怎样的退出方式？张大春大多数私界基金投资人随善投资组合不断退出逐步收回本金和收益，直至基金到期后全面退出，这足被动退出。也有个别被金投资人通过转让以金出资份额实现退出，但这退出力.式定价较唯，受珏

4、金管理人信息披露程度、堪金彷W可靠性、私募基金:级市场发展等因索制约。我国政府产业引导笔金仃时会选择收W1本金和较低的固定回报，优先提前退出。不过,%前讨论的功金退出问题更多集中在私募基金投资项I!的退出上，退出方式也多种多样,般包括公开上巾、企业并购、大股东或公词舛购、代理层收购、公词淌算等。公开上公乂包括首次公开招股(IPO)、血组E市、私仃化重新上山等，可选择境内外资本市场，国内中小企业股份转让系统(新三板)挂牌转让,也能实现退出.新理财：在退出时机的选择上.客要注意哪些问题？张大春：私欢推金投资邛UI退出时机选择也很重要,退出方式和退出时机往往要联动判断,柠虑的拈要因素包括宏观环境变化

5、、投资项目运行状况与投资前预期相符程度、以金期限等因索。宏观环境变化，比如当勿IP。提速，提高r通过ip。退出的比例，提高了利益相关人对基金项目通过IPO退出的预期。再比如央行调高银行利率，会提升基金出资人对罐金收益率的更高预期，让管理人面临压力。投资项目运行情况与预期的相符程度，包括企业核心业务指标完成情况、财务指标实现程度、创业团队稳定性、行业地位变化等，史包括预期退出方式（ip。、并购等）的进展。基金期限设时要:考虐基金投资方式方向、预期退出方式、投资期和退出期匹配等问题，基金期限合理将有助F管理人从容选择退出方式和退出时机，避免期限压力卜动作变形。共他还要考虐的因素，包括行业整合机会、

6、管理人声誉管理、堵金收益率指标等。比如管理人正在募集新的基金，可能会对老基金组合里的项目采取提前退出措施，以洲足投资人对退出案例的要求。再比如基金收益采取IRR还是年化收益率,也影响管理人对退出时机的选择，前者刺激管理人更快退出项目收回现金,并尽早向果金投资人分配，后者则可能迫求史高的收益率,哪怕持有更K一点的时间。新理财:不同退出方式有怎样的优劣检？张大春：一般来讲，一个项口能通过公开巾场转让退出，是基金管理人理想的选择，收益率往往更高，但把一个项目推向公开市场则需要:更K时间和更积极地管理投资组合。公开市场乂以IPO退出方式城受青睐，重组匕市（借壳）案例也越来越多。并购退出往往史考验基金管

7、理人的综合能力。在中国，由于创业家更悠意门己经背企业而不悠意将控股权交出去，并购退出更多是在IP。、更组上市等折腾未果后，创始人股东才能和投资人就并购退出取得共识。大股东或公司回购，一般情况卜投资人只能按审先约定的回购价格退出，需要大股东有较强的资金实力或者公司仃充分的现金流。而且公司回购相当于减资，操作更为其杂，需要公司债权人等利益相关方的同意。管理层收购，一般包括现有管理层和新管理层收购。管理层收购退出-般是管理团队谋求对公司更大程度的掌控和利益捆绑，而投资人由于基金到期等门身原因出仲股权。清算退出是以被投资企业的解散为某础的退出，包括自愿消算和非白原清算。白魅清算-般是公司资产市场价值远

8、远超过股权价位，股东们则需要考虑是否进行自嗯消舁；非门愿清算则是企业经管不再，不能获得预期问报，这时需要果断地清算公司，这种退出方式收益率最低，更多时候连投资成本也不能收回。私募股权基金投资时通常签署清算权优先条款，幸运的时候不但能收【可本金还可能有收益。通常具体到单个投资项目采取什么退出方式并不是可以在这些退出方式中随意选择的，有些退出方式甚至是互斥的，比如上市和并购，上市、并购和清算。夏杂的项目，其退出方式可能会是各种方式的组合，比如更星集团投资分众传媒的案例，就通过多元化的退出策略，保证投资资产流动性和投资安全。分众传媒2005年7月在美国纳斯达克上市，股价城高曾到过85关元/ADS。2

9、008年J氐2009年初分众传媒受到金融危机影响，股价跌到8美元/ADS时，夏星集团在二级市场买入，2010年和2011年，W.二次减持，2011年做空机构猎杀分众时，岌星又做了少ht增持。2012年分众私有化要约，后在2013年完成私有化，岌星在私有化过程中保留r大部分股权，同时向其他股东出出r部分股权。分众传媒2016年成功在A股实现重组上市，相关股东股份领定一年后将可以流通退出。有效性新理财:私*金对投资退出如何进行有效管理？张大春：基金退出不能被动等待，在投资时应当以终为始，预发主动。一要确保基金方案先行。私募果金方案应当包含堵金期限、投资期和退出期、退出策略、收益分州等涉及投资退出的

10、关址野项，并敲终体现在基金合同里面。二要设定投资条款保障。在投资谈判中，应该充分结合项目特点，争取更好的保护条款，以保障项目退出。这些条款包括清算优先权、优先分红权、回赎权条款、共同出俾权或随售权、连带并购权等。三要推动投后管理护航。投资后，私募股权基金应当积极管理，主动把握合适的退出时机或为项目退出创造条件。比如：帮助标的公司完成必要的并购整合和业务拓展，为上市创造更好的条件；为标的公司物色CFO、布秘暮时接资市场的关键职位人选；协助公司完成后续做资、引入战略投资人，或为公，JJ求潜在的并购方等。新理财：在私幕米金退出问题上.CF。应.采取哪些措施以保证项目退出的有效，性？张大春作为私为嗨金

11、的CFO,应，对管理的你只培金建立现金流模型,可出资人资金流入基金、流向投资企业、股息红利回流、项II退出M收、向出资人分Al!本金和收益进（r常体估测，并动态跟踪监测资金实际流动情况,及时分析处理差异.CF。还应当建就某金退出收益基准,CFO应%根据基金设定的投资期限、投资阶段以及退出策略等为爪金项11预设退出收益标准。般选取的标准仃：项U投资决策报告预期的投盗网报率、町比匕市公词净资产收益率、长期债券利率等。CFOhy：站建立退出管理的制度流榨体系，特别足动态跟踪判断,及时评估出现的退出机会，并在决策退出后参与退出执fJ-、险件退出执徉堵金退出绩效关系并基金投资人、基金管理人和团队的利益，

12、CF。需要洞察渚利益并不完全致，在退出时机和收益之间平衡时要:符虑:.片利益的协耕退出过程中还得关注被投资公司及n：员I：利益，比如并购方案可能由械投资公司员的反对而失败.8PE税辨文/康杰普华永道金能行业税务及商务咨询阪务合伙人康杰私-股权投资基金作为种蕖4投资匚儿涉及的枉体较为广泛,包括投资行、管理人、拈金本身和被投资企业。实践中,K设立的组织形式也各仃不同。公川型私募股权投资基金以仃限责任公词或股份仃限公词形式设工，投资枷常作为股东参与/中;管理人以收取管理费的形式受托管理，门行选择是否持股契约型私务股权投资临金,以投资k与管理人冷ir庙金管理1同的方式设立，基金大身无I.商任M,该形式仅体现为资金的集合顷限介伙型私球股权投资坡金通过组址仃限合伙企业的形式设虬投资片作为仃限合伙人参与其P,但是作不卷。今伙务,仅就门己的出资份额为限氓担Jf任;管理人则询常担任普通合伙人执行合伙n务作承担无限姓带限任。某金成g管理人-般