第六章资产证券化201604

1、第六章 结构金融/资产证券化 知识点 资产证券化/结构融资 交易结构 相关当事人 投资人的利益保护 美国住房金融系统建设和结构金融市场发展 资产证券化与银行业转型与融合 我国资产证券化市场发展美国历年主要债券余额1980-2011年美国各类债券余额0.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.01980198319861989199219951998200120042007201010亿美元TreasuryMortgate-RelatedCorporate Debt美国历年主要债券发行数额美国历年各种债券发行数额0.0500.01,000.01,5

2、00.02,000.02,500.03,000.03,500.0199619982000200220042006200820102012年份单位：10亿美元TreasuryMortgate-RelatedCorporate Debt美国历年主要债券发行结构美国历年各种债券发行结构0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%199619982000200220042006200820102012年份%TreasuryMortgage-RelatedCorporate Debt2007年与2009年美国债券发行结构对比 金融危机下的结构金融市场2009年美债发行结构6%3

3、2%30%13%17%2%MunicipalTreasury1Mortgage-Related2Corporate Debt3Fed Agency SecuritiesAsset-BackedSources：U.S.Department ofTreasury, Federal2007年美债发行结构7%13%36%19%16%9%MunicipalTreasury1Mortgage-Related2Corporate Debt3Fed Agency SecuritiesAsset-BackedSources：U.S.Department ofTreasury, Federal美国七十年代的储贷协

4、会危机与政府推动下的资产证券化 美国利率自由化与储蓄贷款协会危机 七十年代美国利率水平的大幅度攀升 储蓄贷款协会危机 解决储贷协会危机方法之一 1970年美国联邦政府全国抵押贷款协会(GNMA)等启动住房抵押贷款二级市场，首次发行抵押贷款支持下的证券(mortgage-backed securities, MBS) 从最初的储蓄机构买人抵押贷款 经过标准化的处理过程 政府对这些抵押贷款利息和本金支付给于担保 将标准化的抵押贷款作为抵押品, 发行证券对抵押贷款融资 民间金融机构对于资产证券化的推动 八十年代以来融资证券化现象 初级证券化，债务证券化，金融脱媒 八十年代盛行的以金融市场直接融资代替

5、金融中介间接融资的现象 二级证券化，债权证券化，资产证券化 九十年代以来金融机构对于缺乏流动性的金融资产证券化 进入资本市场-典型是银行业受到非银行金融机构竞争压力而转型 以这些资产作为抵押品, 发行债券筹资 具有流通性的证券的发行不是基于发行机构预期的偿付能力, 而是基于特定资产预期的现金流收入资产证券化securitization/结构融资structured finance 金融市场高度深化的产物 上世纪70年代起源于美国的新型结构融资方式 以具有稳定未来现金流的资产通过资产打包、信用增级和结构重组，发行相应资产支持下的证券进行融资的活动 部分资产从公司整体风险中分离出来，以该资产作为信

6、用基础发行证券融资 融资成本可能低于直接的债务融资和股权融资 改变了债券持有人对于公司兑付的依赖性 住房抵押贷款市场是最为活跃的资产证券化市场“资产证券化产品”为什么又称为“结构性金融产品”? 采用结构分层技术，通过构造资产现金流的重新分配结构，创造具有各种不同风险/收益特征的投资与融资工具 通过现金流的重新分配实现风险的重新分配 通过现金流的重新分配实现收益的重新分配 证券化以资产信用融资，有效连接了直接与间接投融资市场 帮助企业拓展了筹资新渠道，获得更优融资结构 给投资者提供了具有稳定回报的多样化证券产品 此次金融危机？ 2013年，证监会证券公司资产证券化业务管理规定正式发布 证券化基础

7、资产可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产等，删除了征求意见稿中的商业票据、债券、股票等有价证券 2016年4月，银行间市场交易商协会发布不良贷款资产支持证券信息披露指引 结构性金融产品的设计思想 结构构造的基本原则 市场融资人与投资人需求及其定制设计 利率体系中的地位和位置 基准利率思想与风险溢价/利率/收益率决定体系 抵押品资产组合的构成设计 例如, 抵押贷款的特征要求 决定了原始现金流的一系列风险特征和证券风险特征 结构金融产品的构成设计 重新分配原始现金流 证券发行总数量与分支数量设计 证券的票面利率确定 证券价格确定典型的结构性金融产品

8、 抵押贷款支持证券(mortgage-backed securities, MBSs) 抵押转手证券（mortgage pass-through securities，pass-throughs) 担保抵押证券(collateralized mortgage obligations, CMOs) 分离式抵押贷款支持证券（stripped mortgage-backed securities） 资产支持证券 （asset-backed securities) 资产证券化基本步骤和结构抵押贷款发放人/证券化发起人抵押贷款借款人资产转让/收入特殊目的载体SPV/证券发行人信用增级/评级投资银行承销资

9、产支持证券投资人服务人托管人贷款偿还现金流转手证券偿还风险隔离资产证券化的相关人 发起人和投资人 发起人originator 支持证券项下资产的原始权益人 通常是发放贷款的金融机构 利用发行结构性证券进行融资的资金需求人 选择资产证券化相关参与方 结构融资证券投资人 资产支持证券成为资产组合的又一种选择 由于有信用增级和信用评级，资产证券的违约风险一般较低，而流动性很高 此次金融危机？ 结构金融证券债务人 某种贷款的借款人，例如，住房抵押贷款，众多主体资产证券化的相关人 - SPV “特殊目的载体”（special purpose vehicle, SPV) 资产证券化业务的核心当事人，专门从

10、事证券化产品的发行和交易 中介性空壳公司，通常为某一证券化项目设立 或实体公司 实体公司，例如，美国GNMA、FNMA、FHLMC等，从事多种证券化项目，包括发放贷款 从发起人处购买支持证券化产品项下抵押的资产 持有资产池并严格与原债权人进行破产隔离 防止发起人破产等状况关联资产池中的资产 不得破产 严格规范SPV资产负债率和业务范围资产证券化的相关人 信用增级与信用评级 信用增级机构 内部增级 SPV对证券建立优先/次级结构 建立现金储备帐户 外部增级 聘请保险公司、担保公司等进行保险或担保 通常发起人提供在应收帐款出现呆帐、坏帐时, 保证对证券的支付提供信用额度或开立银行备用信用证 或在应

11、收帐款的收取与证券到期日之间出现衔接问题时, 由银行提供流动性贷款 信用评级机构 此次金融危机？资产证券化的相关人 承销商与服务人 承销商 承销证券 对资产池和资产证券交易结构等进行尽职审核 证券发行后将证券发行收入转给SPV SPV进一步按照合同约定的价格支付发起人 服务人 面对原始债务人获得资产池清偿的本金和利息 将本息收入存于受托管理人指定帐户 向受托管理人通报资产池状况资产证券化的相关人 受托管理人（trustee) 以信托制度保证证券偿付 面对投资人，保证发行人所承诺的责任完成 监督管理SPV资产，代表投资人利益对相对应的财产设置留置权 从服务人处收取和分配资产池现金流给投资人等 在

12、原始权益人作为服务人管理帐款时,出现其使用SPV收款资金可能性 规定原始权益人将收款进行隔离存放于信托机构结构证券偿付的保证 投资人利益保护 结构融资（证券化）的偿付来源 结构证券项下资产含有预期可用于支付的现金流 该现金流作为SPV所发行证券偿还的本金和利息 结构证券偿付的保证条件 结构证券偿付来源与原始权益人存在“破产隔离” 结构证券项下资产从原始权益人向SPV的转移存在“真实销售（true sale), 而不是又一次“担保贷款” 资产所有权之争结构证券项下资产所有权SPV有效拥有 - 投资人利益保护收益权 真实销售下受让人有权控制帐款的管理和回收, 即使是原始权益人提供帐款管理服务 原始

13、权益人管理帐款,出现其使用SPV收款资金可能性, 则规定原始权益人将收到款项进行隔离存放于信托机构追索权 转让人对于转让给受让人的财产的追索程度越高, “真实销售”的可能性越低 例如， 销售协议规定转让人有权在一些情况下购回所转让资产 再如，规定所转让资产的损失仍有原始权益人承担等清算权 某项财产不再属于债权人清算的财产范围,该项转让通常称为“真实销售” 原始权益人破产,而结构证券项下资产已经有效地从原始权益人处剥离而属于SPV结构证券项下资产所有权SPV有效拥有 - 投资人利益保护 如果交易的付款行为实质是原始权益人以这些资产作为担保抵押进行借款 此时SPV是原始权益人的债权人，并拥有抵押担

14、保物权,但不拥有结构证券项下资产的所有者权利 如果法院认定交易是担保贷款而不是真实销售,则SPV无法获得项下资产的现金流进行证券偿还SPV有效的“破产隔离” 投资人利益保护 防止SPV自愿破产 如果SPV由发起人所有或控制，则发起人有权让SPV申请自动破产 问题：如何通过SPV制度设计，使发起人无法实现自愿破产 SPV公司治理结构设计：例如：独立董事 SPV信托：通过信托制度使投资人相信所有资金偿还具有保证 防止SPV实质性合并 美国法律允许法院判决在适当的情况下合并发起人和SPV的资产和债务 区分各自资产和债务的难易程度 是否有合并的财务报表 资产支持证券交易市场 场外交易 （政府）机构抵押

15、贷款证券发行不要求在美国SEC注册登记 私人抵押贷款证券发行要求在美国SEC注册登记 报价形式与国债报价形式相同 面值%+？/32 以抵押贷款池号码作为转手证券标记识别 保证金信用交易 机构投资者 独立的清算公司 负责交易匹配和交易执行监管 不保证交易履约和交易安全资产支持证券交易类型 交易类型 确指交易 抵押贷款资产池号码和资产支持证券发行等情况已知 非确指交易 TBA交易 ( to be announced) 抵押贷款资产池号码和资产支持证券发行等情况未知 投资人只提出了基本要求 抵押品类别，担保人，偿还期等 转手证券面值、票面利率等 卖方可以在符合条件中的资产池进行选择交割美国政府推动建

16、设美国住房金融系统- 住房抵押贷款一级/二级市场 20世纪30年代 联邦住房管理局（FHA)开始为住房抵押贷款提供担保 国会创设联邦相关机构Federal National Mortgage Association/Fannie Mae 通过买卖抵押贷款负责创立有流动性的抵押贷款二级市场，但效果不理想 1968年，Fannie Mae被分为两个机构 Government National Mortgage Association /Ginnie Mae，属政府相关机构，政府信用 现在的Fannie Mae，为政府支持企业，非政府信用 1970年，创立Federal Home Loan Mort

17、gage Corporation(Freddie Mac) 政府支持企业性质，为传统的抵押贷款提供支持美国政府推动建设美国住房金融系统- 住房抵押贷款一级/二级市场 联邦相关机构(Federally related Institutions) 联邦政府的分支 一般不直接发行证券，而从Federal Financing Bank（1973年成立）借款获得资金 如果发行证券，则美国政府信用担保（类似国债信用） 例如，政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association(Ginnie Mae), Export-Import Bank,Small Bu

18、siness Administration美国政府推动建设美国住房金融系统- 住房抵押贷款一级/二级市场 政府支持企业(Government Sponsored Enterprieses) 联邦国民抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association/Fannie Mae，房利美） 联邦住房抵押贷款公司 ( Federal Home Loan Mortgage Corporation/ Freddie Mac，房地美) 国会创立的私人拥有，公开注册机构以私人公司的身份承担部分公共职能 成立目的是用于降低经济中某些特定需要借款领域的资金成本，例如，住房借款、学

19、生借款、农户借款 直接在市场上发行证券筹集资金，但没有美国政府信用保证 隐性政府信用美国政府推动下的住房抵押贷款证券化 公共部门和私人部门共同参与 Ginnie Mae 、Fannie Mae、Freddie Mac从银行和其他贷款发放机构处购买抵押贷款债权 将其打包证券化后发行债券和住房贷款支持证券 为这些证券提供担保以防借款人违约 为认可的发行人发行抵押贷款和转手证券提供担保 Fannie Mae与Freddie Mac在金融危机前放松了贷款发放标准 买卖住房抵押贷款支持证券金融危机中美国政府接管Fannie Mae和Freddie Mac 2008年，房利美和房地美持有大约5.3万亿美元

20、的住房抵押贷款债权，占美国整个市场规模的44 两家公司发行了逾5万亿美元的债券和抵押贷款支持证券，由世界各地的央行和其他投资者持有 “两房”是联系房地产市场、房地产信贷市场和金融市场的一个纽带两家公司中任何一家崩溃都会导致美国乃至全球金融市场的巨大动荡金融危机带来的美国住房抵押贷款市场制度改革 2008年9月,美国财政部宣布由联邦住房金融局(Federal Housing Finance Agency，简称FHFA)接管两家公司房利美和房地美同意发售价值为10亿美元新的高级优先股给美国财政部美国财政部拥有认股权证，可以以每股低于1美元的价格买进这两家公司最多至 79.9%的普通股承诺将动用50

21、亿美元购买两房的住房抵押贷款支持证券（MBS）承诺将为每家公司注入最多高达1000亿美元的资金来弥补它们的损失 2010年6月，房地美和房利美从纽交所退市 2011年2月，美国政府提出了“两房”改革方案，逐步降低政府在住房金融体系中的参与度2012年，房地美盈利109.8亿美元民间金融机构对于资产证券化的推动 八十年代以来融资证券化现象 初级证券化，债务证券化，金融脱媒 八十年代盛行的以金融市场直接融资代替金融中介间接融资的现象 二级证券化，债权证券化，资产证券化 九十年代以来金融机构对于缺乏流动性的金融资产证券化 进入资本市场-典型是银行业受到非银行金融机构竞争压力而转型 以这些资产作为抵押

22、品, 发行债券筹资 具有流通性的证券的发行不是基于发行机构预期的偿付能力, 而是基于某些特定资产预期的现金流收入债务证券化 垃圾债券 证券市场上具有高度投机性的高风险债券 风险高，流动性差，高收益债券 对于名不见经传, 甚至信用较差的公司来说，难得的融资机会 通过发行垃圾债券, 小公司有可能在很短的时间迅速筹集巨额的资金 采用杠杆收购的方式, 成为很多大公司的新主人, 在八十年代美国企业兼并浪潮中风靡一时 计算机和现代通信技术的广泛使用, 使投资人能够对不同种类垃圾债券的风险进行分辨 此次金融危机？金融脱媒使银行失去市场份额金融脱媒使银行失去市场份额债务证券化对于商业银行的冲击 促进了直接融资

23、发展的深度和广度，对间接融资主流地位形成巨大挑战 银行最传统的存贷款业务减少，银行资产负债表上整个银行传统业务规模下降 银行失去了对于信誉卓著的公司的优良贷款业务, 甚至也大量失去了对于一些信用不很良好公司的贷款机会 资金供给者不再将资金大量存入银行, 通过银行进行间接投资，而是进入资本市场直接投资 优良贷款机会失去的同时, 进一步提高了银行的资金成本，直接造成了八十年代许多银行利润大幅减少美国银行业的ROA和ROE债务证券化与银行进入资本市场竞争 主动适应金融环境的变迁, 减少银行的贷款业务 证券的比例有较大提高，贷款比例有所减少 将资金投向高风险公司，增加了银行的经营风险 银行存款保险制度

24、加剧了银行业的道德灾难 传统的银行业体制对于已经变化了的金融环境较强的不适应1929年经济危机后美国银行业倒闭状况资产证券化与银行转型- 结构证券出现的启发 政府推动的MBS证券发行启发了有着各类应收帐款的金融机构 资产支持下的证券(asset-backed securities, ABS) 住房抵押贷款、汽车贷款、信用卡应收帐、商业抵押贷款, 不动产抵押贷款等 甚至短期资金市场上的商业票据发行也大量采用了证券化的形式资产证券化与银行转型- 作为结构证券发起人银行作为极有潜力的结构证券发起人而积极进行自身的资产证券化 银行本身有着大量的应收帐款和贷款债权 银行资产证券化成为银行重要的资金来源

25、银行再利用证券发行所获得的资金购买新的贷款或进行投资解决银行资产负债不对称，提高资产流动性 银行贷款相当一部分是长期贷款，流动性差 证券化后银行长期贷款成为流动性很强的现金或证券 银行不用再担心长期贷款资金由短期存款筹措, 长短期利率不对称等问题 银行负债的短期性与资产的高流动性有效对称证券化信贷资产质量对于银行证券化行为的约束 资产质量与资产价格密切相关 资产质量与银行作为结构产品服务人的收益密切相关资产证券化与银行转型- 作为结构证券中的服务人 商业银行很快成为ABS证券的信用增级人和服务人 在应收帐款出现呆帐、坏帐时, 保证对证券的支付提供信用额度或开立银行备用信用证 在应收帐款的收取与

26、证券到期日之间出现衔接问题时, 由银行提供流动性贷款 ABS证券的发行中, 收取资产收益, 监督资产状况 对投资人顺利地获得预期的投资收益是至关重要的 参与资产证券化，银行转向投资银行从事的证券业务 银行业进一步脱离其传统的存贷款业务 现代银行业与传统银行业的概念发生差异 以存贷款利差为基础的商业银行业与以证券的包销代理、收取费用为基础的投资银行业之间的界限越发模糊资产证券化与银行转型- 积极出售贷款 降低银行贷款规模, 改善资产结构，增加资产流动性，提高资本充足率 八十年代初拉美债务危机, 美国大银行纷纷以票面折扣的方式出售对第三世界国家债权 出售贷款资产给结构证券发行人，同时，选择性地购买

27、资产证券化产品发展表外业务-银行业受到非银行金融机构竞争压力而进一步转型 伴随中银行资产证券化，银行表外业务的发展进一步深化 银行担保，跟单信用证，备用信用证等构成了银行谓的或有负债 银行承诺，承诺在未来的某一时间向银行自己的客户提供直接的贷款，包括证券回购协议，票据发行便利、信贷限额等金融工具和金融方式 远期利率协议 利率期货交易 货币和利率互换 证券化浪潮的深入参与使银行获得了可观的表外收入 银行作为发起人进行的证券化融资丰厚的收益 ABS证券发行中, 银行对其提供的各种金融服务和信用支持 资产证券化与银行业转型 银行已能够对银行的资产负债规模和结构进行操纵和控制 银行的资产规模和结构不仅

28、不再需要完全依赖于传统的存贷款业务 也不是必须依赖货币市场借款 还可以不必通过发行表内债券 就可以决定是否持有一项资产，是否为该项资产筹资, 以多少资本支持多大规模的资产 金融危机中的花旗银行 大到不能到掉 2008年11月21日，花旗股票以每股3.77美元的低价收盘，落至10年来的最低点，市值缩减为205亿美元 两年前，花旗市值还是2440亿美元 2008年11月23日，美国财政部和联邦储蓄保险公司宣布 将为花旗集团包括住房抵押贷款、商业房地产贷款在内的总计3060亿美元债务提供担保 财政部7000亿美元的金融救援方案中也拨出200亿美元用于购买花旗的股份 花旗在全球所有国家几乎都设有分行，业