第9章证券价值评估

1、p掌握一价定律和套利含义掌握一价定律和套利含义p掌握各种债券价值评估计算方法掌握各种债券价值评估计算方法p掌握股利贴现模型掌握股利贴现模型p理解影响债券和普通股内在价值的因素理解影响债券和普通股内在价值的因素第九章第九章 证券价值评估证券价值评估 本章主要讨论在确定性条件下，两类最常见的证券：债券和股本章主要讨论在确定性条件下，两类最常见的证券：债券和股票的价值是如何评估的。证券价值评估是指运用数学方法计算出金票的价值是如何评估的。证券价值评估是指运用数学方法计算出金融市场上证券的内在价值，其基本方法是运用资金的时间价值理论融市场上证券的内在价值，其基本方法是运用资金的时间价值理论将证券资产未

2、来的收益进行贴现来计算其内在价值。对于债券价值将证券资产未来的收益进行贴现来计算其内在价值。对于债券价值的评估，本章介绍了固定收益债券、到期付息债券、零息债券和永的评估，本章介绍了固定收益债券、到期付息债券、零息债券和永久公债四种债券的价值评估，并分析了影响债券内在价值的因素；久公债四种债券的价值评估，并分析了影响债券内在价值的因素；对于股票价值的评估，本章主要讲述了如何运用股利贴现模型评估对于股票价值的评估，本章主要讲述了如何运用股利贴现模型评估普通股内在价值，并介绍了市盈率股票估值法和影响普通股内在价普通股内在价值，并介绍了市盈率股票估值法和影响普通股内在价值的因素。值的因素。第九章第九章

3、 证券价值评估证券价值评估u第一节第一节 证券价值评估概述证券价值评估概述u第二节债券价值评估第二节债券价值评估u第三节第三节 普通股价值评估普通股价值评估第九章第九章 证券价值评估证券价值评估第一节第一节 证券价值评估概述证券价值评估概述 一、含义一、含义：运用数学方法计算金融证券的内在价值。运用数学方法计算金融证券的内在价值。 二、基本方法：二、基本方法：运用资金时间价值理论将证券资产未来运用资金时间价值理论将证券资产未来的收益进行贴现来计算其内在价值。的收益进行贴现来计算其内在价值。 运用资金的时间价值理论折现时折现率的确定与未来的不运用资金的时间价值理论折现时折现率的确定与未来的不确定

4、性有关；确定性有关； 定义给出的是一种定义给出的是一种“绝对定价法绝对定价法”，需要准确得到未来现，需要准确得到未来现金流的信息。金流的信息。三、一价定律、套利与证券价值评估三、一价定律、套利与证券价值评估 一价定律一价定律是指在竞争性的市场上，如果两种资产内在价是指在竞争性的市场上，如果两种资产内在价值相等，那么其市场价格会趋于一致。值相等，那么其市场价格会趋于一致。 套利套利是指利用资产的不同价格，通过买卖资产来赚取利是指利用资产的不同价格，通过买卖资产来赚取利润的行为。润的行为。 套利保证了一价定律的实现（黄金套利的例子）套利保证了一价定律的实现（黄金套利的例子） 套利机制提供了一种证券

5、价格的套利机制提供了一种证券价格的“相对定价法相对定价法” 绝对定价和相对定价两种方法是什么关系？绝对定价和相对定价两种方法是什么关系？ 第二节第二节 债券价值评估债券价值评估 一、债券价值评估的基本公式一、债券价值评估的基本公式 资金时间价值理论中的两个公式被广泛应用于债资金时间价值理论中的两个公式被广泛应用于债券价值评估，公式券价值评估，公式1 1（单笔收益贴现公式）（单笔收益贴现公式）032145nPF图图 9-1 未来单笔收益的贴现示意图未来单笔收益的贴现示意图 公式公式2 2（未来等额现金流贴现公式）：（未来等额现金流贴现公式）： 公式公式2 2的是利用等比数列的性质推导出来的，详见

6、教材。的是利用等比数列的性质推导出来的，详见教材。032145nPAA图图 9-2 等额现金流的贴现示意图等额现金流的贴现示意图二、固定收益债券的价值评估二、固定收益债券的价值评估 （一）含义：（一）含义：带有票面价格，规定了票面利率、付息带有票面价格，规定了票面利率、付息日和到期日的一种债券日和到期日的一种债券 （二）要素：参见下述实例（二）要素：参见下述实例 （三）定价计算：（三）定价计算： （例题（例题9.1）分析现金流分析现金流 该债券现金流分两类：每年等额现金流期末单笔现金该债券现金流分两类：每年等额现金流期末单笔现金给出计算的基本公式给出计算的基本公式 同时需要两个基本公式同时需要

7、两个基本公式按照步骤解题按照步骤解题 已知条件已知条件A A(2.65)(2.65),i,i(2.25%)(2.25%),n,n(4)(4)，F F(100)(100) 给出公式给出公式 解得答案（注意中间保留小数点）解得答案（注意中间保留小数点）三、到期付息债券的价值评估三、到期付息债券的价值评估 （一）含义：（一）含义：带有票面价格，规定了票面利率，计息日和到带有票面价格，规定了票面利率，计息日和到期日，但存续期间不支付利息，到期一并还本付息的债券。期日，但存续期间不支付利息，到期一并还本付息的债券。 （二）要素：参见下述例题（二）要素：参见下述例题（三）定价计算（三）定价计算: (例题例

8、题9.2)分析现金流分析现金流 该债券现金流分两类：每年等额现金流期末单笔现金该债券现金流分两类：每年等额现金流期末单笔现金给出计算的基本公式给出计算的基本公式 只需要公式只需要公式1 1按照步骤解题按照步骤解题 已知条件已知条件A A(2.65)(2.65),i,i(2.25%)(2.25%),n,n(2)(2)，F F(107.95)(107.95)； 给出公式给出公式 解得答案（注意中间保留小数点）解得答案（注意中间保留小数点）四、零息债券的价值评估四、零息债券的价值评估 （一）含义：（一）含义：又称贴现债券，是一种带有票面价格，但又称贴现债券，是一种带有票面价格，但没有票面利率，不支付

9、利息，到期偿付票面金额的债券，没有票面利率，不支付利息，到期偿付票面金额的债券，往往采用折价发行。往往采用折价发行。 （二）要素：（二）要素：参见下述实例参见下述实例表表9-3 010405号国债信息号国债信息分析现金流分析现金流 该债券现金流只有一种：期末单笔现金该债券现金流只有一种：期末单笔现金给出计算的基本公式给出计算的基本公式 只需要公式只需要公式1 1按照步骤解题按照步骤解题 列出已知条件列出已知条件i(2.25%),n(2)，F(100) ； 给出公式给出公式 解得答案（注意中间保留小数点）解得答案（注意中间保留小数点）（三）定价计算（三）定价计算： （例题（例题9.3）五、永久公

10、债的价值评估五、永久公债的价值评估 （一）含义：（一）含义：又称不还本债券、利息债券，是指带又称不还本债券、利息债券，是指带有票面价格，规定了票面利率和付息日，不规定还本有票面价格，规定了票面利率和付息日，不规定还本日期，仅按期支付利息的债券。日期，仅按期支付利息的债券。（二）要素：参见下述例题（二）要素：参见下述例题分析现金流分析现金流 该债券现金流分只有一种：每年等额现金流该债券现金流分只有一种：每年等额现金流给出计算的基本公式给出计算的基本公式 只需要公式只需要公式2 2按照步骤解题按照步骤解题 列出已知条件列出已知条件i(2.25%),n(无限大无限大)，A(5) ； 给出公式给出公式

11、 解得答案（注意中间保留小数点）解得答案（注意中间保留小数点）（三）定价计算：（三）定价计算： （例题（例题9.4）六、债券内在价值的影响因素六、债券内在价值的影响因素 最主要的因素：期限、利率、付息频率。这些因素是最主要的因素：期限、利率、付息频率。这些因素是直接通过资金时间价值的计算公式影响债券价格的。直接通过资金时间价值的计算公式影响债券价格的。 其它因素包括：违约风险、税收待遇、可赎回可转换其它因素包括：违约风险、税收待遇、可赎回可转换可延期条款、流通性。这些因素是间接通过资金时间可延期条款、流通性。这些因素是间接通过资金时间价值公式影响到债券价格的。价值公式影响到债券价格的。第三节第

12、三节 普通股价值评估普通股价值评估 一、股利贴现模型一、股利贴现模型（一）含义：（一）含义：运用资金时间价值理论，通过将股票运用资金时间价值理论，通过将股票未来预期收益贴现来确定股票内在价值的模型。未来预期收益贴现来确定股票内在价值的模型。（二）公式：（二）公式： （三）贴现率：（三）贴现率：股票的贴现率与债券是有差异股票的贴现率与债券是有差异的的二、运用股利贴现模型评估普通股内在价值二、运用股利贴现模型评估普通股内在价值（一）零增长股票的价值评估（一）零增长股票的价值评估 零增长股票是指每年股息固定不变的股票，用于计算零零增长股票是指每年股息固定不变的股票，用于计算零增长股票内在价值的股利贴

13、现模型也称作零增长模型。增长股票内在价值的股利贴现模型也称作零增长模型。 例题例题9.5假设假设X上市公司业绩非常稳定，其普通股每年每股上市公司业绩非常稳定，其普通股每年每股的收益是的收益是0.2元，并且公司每年年末都会将这些收益用于发放元，并且公司每年年末都会将这些收益用于发放现金股息，试计算，在每年发放现金股息完毕的那一时点，现金股息，试计算，在每年发放现金股息完毕的那一时点，X公司普通股股票的内在价值是多少？公司普通股股票的内在价值是多少？iAP10（二）不变增长率股票的价值评估（二）不变增长率股票的价值评估 不变增长率股票是指符合下述条件的普通股股票：不变增长率股票是指符合下述条件的普

14、通股股票：股票股票每期都会发放股利；每期都会发放股利；股息每期是递增的，递增的速度为常股息每期是递增的，递增的速度为常数数g；股息递增的速度小于计算股票内在价值的贴现率。用股息递增的速度小于计算股票内在价值的贴现率。用于计算不变增长率股票内在价值的股利贴现模型最早由戈登于计算不变增长率股票内在价值的股利贴现模型最早由戈登提出，因此称作戈登模型。提出，因此称作戈登模型。 需要需要“注意股息递增的速度小于计算股票内在价值的贴注意股息递增的速度小于计算股票内在价值的贴现率现率”的假设，为什么要该假设？的假设，为什么要该假设？giAP10（二）不变增长率股票的价值评估（二）不变增长率股票的价值评估例题

15、例题9.6 假设上市公司假设上市公司Y公司具有非常稳定的业绩增长率，该公司具有非常稳定的业绩增长率，该公司第一年年末普通股股票预计发放股息是公司第一年年末普通股股票预计发放股息是0.2元，此后每年元，此后每年会以会以2.5%的速度递增，试计算，在第一年年初发放股息完的的速度递增，试计算，在第一年年初发放股息完的那一时点，那一时点，Y公司普通股股票的内在价值是多少（风险报酬贴公司普通股股票的内在价值是多少（风险报酬贴现率为现率为5%）？）？ 步骤步骤: :（1 1）首先求解每年的股息）首先求解每年的股息A(1+g)t-1 （2 2）将其代入股利贴现模型并化简）将其代入股利贴现模型并化简 （3 3

16、）求解股票内在价值）求解股票内在价值 （三）分阶段增长的股票的价值评估（三）分阶段增长的股票的价值评估 市场上的股票经常会在一段时间内产生波动，并在波动期市场上的股票经常会在一段时间内产生波动，并在波动期过后恢复到稳定状态。计算这种分阶段增长股票的股利贴现过后恢复到稳定状态。计算这种分阶段增长股票的股利贴现模型称作分阶段增长模型，分阶段增长模型中最常见的则是模型称作分阶段增长模型，分阶段增长模型中最常见的则是三阶段增长模型。三阶段增长模型。思路：思路：将分阶段增长的股票按照不同的阶段拆分将分阶段增长的股票按照不同的阶段拆分 成几种单一特性的股票，单独计算其价值，成几种单一特性的股票，单独计算其

17、价值， 然后将这些单一股票的价值加总。然后将这些单一股票的价值加总。（三）分阶段增长的股票的价值评估（三）分阶段增长的股票的价值评估 例题例题9.6 假设上市公司假设上市公司Z公司未来三年的预期发放股息分公司未来三年的预期发放股息分别是别是1.2元、元、1.5元和元和0.8元，第四年起稳定在每股每年发放股息元，第四年起稳定在每股每年发放股息0.5元，到第八年年末变为每股发放股息元，到第八年年末变为每股发放股息0.15元并以每年元并以每年2.5%的速度递增，试计算，当前的速度递增，试计算，当前Z公司普通股股票的内在价值是多公司普通股股票的内在价值是多少（风险报酬贴现率为少（风险报酬贴现率为5%）

18、？）？步骤步骤:（1）将股票拆分成三段）将股票拆分成三段 （2）分别计算每段股票的内在价值）分别计算每段股票的内在价值 （3）将三段股票的内在价值按照现值加总）将三段股票的内在价值按照现值加总三、市盈率股票估值法三、市盈率股票估值法 （一）含义：（一）含义：市盈率估值法是指按照股票的收益及其所在行市盈率估值法是指按照股票的收益及其所在行业的平均市盈率对股票内在价值进行估计的股票估值方法。业的平均市盈率对股票内在价值进行估计的股票估值方法。 （二）性质：（二）性质：相对价格估值法，体现了一价定律的思想相对价格估值法，体现了一价定律的思想 （三）步骤（三）步骤: (1)求解行业平均市盈率求解行业平

19、均市盈率 (2)估计欲定价公司的预期平均每股收益估计欲定价公司的预期平均每股收益 (3)预期每股收益预期每股收益行业市盈率行业市盈率 (4)根据个人偏好调整根据个人偏好调整（四）与股利贴现模型的比较（四）与股利贴现模型的比较性质上的比较性质上的比较精确性的比较精确性的比较数据要求的比较数据要求的比较 适用范围的比较适用范围的比较四、影响普通股内在价值的因素四、影响普通股内在价值的因素 分为两个方面：分为两个方面： 股票自身属性的影响（每股净资产、每股盈利、股息股票自身属性的影响（每股净资产、每股盈利、股息支付频率、风险、流通性、可赎回条款等等）支付频率、风险、流通性、可赎回条款等等） 外部环境

20、的影响（分为影响预期收益率和影响风险报外部环境的影响（分为影响预期收益率和影响风险报酬贴现率两类，每类又分为影响行业的因素和影响市酬贴现率两类，每类又分为影响行业的因素和影响市场所有股票的因素两种）参见表场所有股票的因素两种）参见表9-69-6东方集团的股票价值评估东方集团的股票价值评估 张涛是天成咨询公司的一名财务分析师，应邀评估东方集团建设新商张涛是天成咨询公司的一名财务分析师，应邀评估东方集团建设新商场对该集团股票价值的影响。张涛根据公司情况做了以下估计：场对该集团股票价值的影响。张涛根据公司情况做了以下估计： 1.该集团本年度净收益为该集团本年度净收益为200万元，每股支付现金股利万元

21、，每股支付现金股利2元，新建商场元，新建商场开业后，净收益第一年和第二年均增长开业后，净收益第一年和第二年均增长15%，第三年增长，第三年增长8%，第四年以，第四年以后将保持这一净收益水平。后将保持这一净收益水平。 2.该集团一直采用固定支付率股利政策，并打算今后继续实行该政策。该集团一直采用固定支付率股利政策，并打算今后继续实行该政策。 3.该集团的该集团的系数为系数为1，如果将新项目考虑进去，如果将新项目考虑进去，系数将提高到系数将提高到1.5。 4.无风险收益率为无风险收益率为4%，市场要求的收益率为，市场要求的收益率为8%。 5.该集团股票目前市价为该集团股票目前市价为23.6元。元。 张涛打算利用股利贴现模型，同时考虑风险因素对股票价值进行评估。张涛打算利用股利贴现模型，同时考虑风险因素对股票价值进行评估。东方集团的一位董事提出，如果采用股利贴现模型，则股利越高，股价东方集团的一位董事提