循序渐进改革股票发行制度

1、    循序渐进改革股票发行制度         在刚刚结束的“两会”期间，证券监管部门有关人士对股票发行制度改革这一热点问题在不同场合均有重要表态，指明了改革的大方向。我们欣喜地看到，监管层在做了大量细致扎实的调研工作后，新股发行制度改革的思路日益清晰：一是股票定价要进一步市场化；二是强化买方对卖方的约束力；三是在风险明晰的情况下，兼顾各方面的利益，尤其是小投资人的利益。在上述思想的指导下，我们相信未来的新股发行制度改革必将找到适宜的方案。作为新股市场的参与一方，我们保荐机

2、构根据平日工作的心得体会，从具体操作层面对股票发行制度的改进提出一些建议，供各方参考探讨。改革的前提是适时放开对IPO发行节奏的调控通过股票发行市场实现资源最佳配置的前提是股票供需达到相对平衡。如果股票供需失衡而又不能让市场发挥自动调节机制，在新股长期供不应求的情况下，股票一级市场价格失真及一二级市场差价过度炒作等现象就很容易出现。虽然同成熟资本市场相比，目前我国资本市场的发育程度还不太成熟，短期内难以一步到位实现股票供需的完全市场化，但目前证券监管部门基于保护投资者利益角度而暂停股票发行的做法，客观上给二级市场投资者带来了监管部门将股票指数点位与股票发行节奏挂钩的错觉，导致市场往往把通过监管

3、部门是否放行IPO作为监管部门对二级市场估值水平判断是否合理的标志，反过来即使监管部门比较被动，也不能让市场机制自动发挥调节作用。在目前股票发行审核仍然实行核准制的大背景下，建议可以采取以下技术改进措施来逐步改变目前市场将发行节奏和股票二级市场点位挂钩的预期：在IPO发审会后即给予企业发行批文，让主承销商和发行人根据市场情况在批文有效期内自主决定发行时机，从而让市场机制自动反作用于IPO的发行节奏。事实上，目前在再融资方面，类似的机制设计已经让市场发挥了自动调节股票发行节奏的功能。股票二级市场经过一年多的大幅下跌，估值已回到较为合理的水平。在当前投资者的风险意识显著增强、不再把IPO看作绝无风

4、险的投资机会的背景下，建议适时放开对IPO发行节奏的控制，从而使发行人、承销商和投资者都在市场的博弈和选择中锻炼自己的风险判断能力和风险承受能力，恢复股票市场的融资功能。进一步完善新股询价定价配售制度从长远看，构造有效的价格形成机制，提高证券市场的定价效率，抑制价格扭曲和收益扭曲，在推进市场化的同时通过一定措施保护中小投资者利益是发行定价机制改革的长期目标。目前股IPO发行定价机制在有效发现市场真实供求关系，保护投资者利益等方面做了有益设计，但仍存改进空间：一是目前的IPO只针对在中国证券业协会备案的六类机构投资者进行询价，机构投资者的覆盖面不广，广大一般法人机构和有资金实力的个人投资者（境外

5、统称为合格投资者）并未包括在内，影响了询价的广泛性和代表性；二是目前对询价机构在初步询价和累计投标询价阶段的投标行为虽然有逻辑一致性的要求，但对询价机构前期高价报价后期放弃申购，或者前期低价报价后期高价申购的行为在发行过程中没有有效手段约束，易导致出现报人情高价或联手压价等现象；三是目前IPO定价受到询价机构报价统计结果等一些硬性约束，导致IPO定价无法体现出发行人资质及承销商销售能力的差异；四是投资者申购得到的股票量与其申购动用的资金量挂钩，使资金量大的机构可以凭借资金实力始终买到相对较多股票，那些对发行人的行业有研究和深入理解但资金量较小的投资者却很难买到股票，这样既不利于发行人和主承销商

6、根据自身情况和行业特点选择投资者结构以减小新股后市波动，也不利于投资者间的公平竞争；五是机构投资者可以同时参与网上和网下申购，而个人投资者只能参与网上申购，在按申购资金量比例配售股票的机制下，个人投资者能买到的股票只占发行股票总量的极小比例。针对上述不足，我们建议：1、限定合格投资者的资格，扩大目前证券业协会接受备案的询价对象的范围，可进一步包括一般法人投资者以及资金在一定规模（如500万元）以上的个人投资者，并要求只有提前在证券业协会成功备案的合格投资者才能参与IPO的初步询价和网下配售。有意愿参与询价及配售的法人投资者及具资金实力的个人投资者（满足设立的一定约束条件）主动备案将使其纳入一定

7、的监管，长远看也有利于资本市场的健康发展。2、在发行方案中用有效手段约束两次询价之间的逻辑一致性，建立买卖双方有效的博弈机制。目前在A股预路演中，由于询价机构的报价高低和能否参与累计投标询价申购无必然联系，出于买方的立场，投资者天然有将报价下压的动力。询价、定价机制要更好地发挥其发现发行人合理价值的作用，不能仅仅依赖于询价机构的内控制度或者执业操守，而应该建立有效的买卖双方博弈机制引导询价机构理性报价。如果主承销商可根据具体情况设置合理机制，约束合格投资者两次报价行为具有逻辑一致性（如要求初步询价报价上限低于最后定价区间下限的机构不得参与累计投标询价）；或者一次性开展累计投标询价，各机构在报价

8、的同时交纳定金（定金比例由主承销商根据具体情况设定），从而可以建立买卖双方有效的博弈机制，让机构给出更加理性的报价。3、赋予发行人和主承销商更加灵活的定价权，而不拘泥于机构报价的统计结果的限制。按目前实际操作情况，发行人发行价格的区间制定直接受到各机构报价的统计结果的限制，因此最后得出的定价区间有时并不能体现各发行人基本面的差异，反而受买方机构报价行为特点的影响较大。在不同的市场氛围下如果机构报价与发行人和主承销商的预期有一定偏差，按机构报价统计结果得出的定价区间不理想的话，主承销商和发行人并无相应机制来调整定价区间。事实上，对于发行人来说，如果定价过高，市场不会接受；如果定价过低，发行人会蒙

9、受损失。因此，在定价权方面增加一定的灵活性（不必硬性受制于初步询价阶段合格投资者报价的统计结果），发行人和主承销商可根据实际情况调整询价区间，不仅不会阻碍发行人和主承销商制定出更加合理的价格，而且对发行人、投资者都有利。4、给予发行人和主承销商在投资者选择方面的配售权，增进买卖双方利益博弈机制的有效性。目前A股网下发行最终按照资金量大小进行等比例配售，网上根据抽签结果进行分配，主要是拼资金实力，发行人、主承销商作为卖方，在整个过程中仅仅是一个操作人，对分配结果没有任何影响力。投资者的申购行为与其报价区间并无一致逻辑关系，也导致主承销商对询价机构的报价分析市场需求建立在比较脆弱的基础上，同时也不

10、能通过对优化股票的分配结构来对股票上市初期的走势进行引导。真正看好发行人的机构可能由于资金量的原因不能在一级市场获配足够的股票，在二级市场获得股票又增加其成本，因此看好发行人的机构很可能不能获得足够的股票，这对发行人来说也是不利的。因此，建议给予发行人和主承销商在投资者选择方面一定主动选择权，以形成真正的买卖双方市场博弈机制，这一做法在前述给予发行人或承销商定价的自主权和灵活性后将变得可行。在当前一级市场停滞的情况下，此项措施的效果将尤为明显。发行人和承销商从消极等待时间窗口转为主动寻找投资对象，并且能够事先评估和控制发行风险，有望对逐步恢复我国股票一级市场的资本融通功能起到积极作用。在具体操

11、作步骤上，在初步放开配售权的初级阶段，可以给予发行人和主承销商有限权利，主承销商需事先将投资者的分类配售方案报监管部门备案认可后方可实施。5、对认购金额较低的个人投资者单独配售，保障个人投资者的利益。为保护中小投资者利益，确保机构投资者不能凭借资金优势占用个人投资者在新股IPO中的份额，建议可参考香港的做法，规定新股的一部分（如10%-20%，可根据认购倍数的不同与网下配售部分进行一定比例的回拨）专门发售给新股认购金额在500万元以下的投资者（这部分投资者可认为是个人投资者）；也可以考虑网上发行不再按资金量大小配售，而是按账户配售等。具体方案可要求主承销商设计，保证申购金额较低的个人投资者群体

12、能优先分配到适当数量的股票，保障个人投资者的利益。进一步改进再融资发行制度相比IPO，目前配股和增发的定价机制市场化程度较高，和发达资本市场比较接近。在再融资发行和定价方面的关键问题是应缩短从发行人通过股东大会议案启动再融资到实际发行的时间周期（香港的再融资时间一般为5-8周），从而减轻配股或增发对发行人股票二级市场价格波动的影响，也有利于再融资的顺利进行。为达到以上目的，在再融资审核方面，考虑到进行再融资的公司均为上市公司，平常的信息披露已经受到监管部门和社会公众的全面监督，建议可以对上市公司再融资品种采取备案制，不必预先报批。以上我们提出的若干建议只是一种理论上的探讨，股票发行制度改革是一