第6章资本结构决策1

1、.第六章 资本结构决策. 学习目标学习目标 教学内容教学内容 思考题思考题 自测题自测题 自测题答案自测题答案 习题习题. 第一节 资本结构理论 第二节 资本成本的测算 第三节 杠杆利益与风险的衡量 第四节 资本结构决策分析.第一节第一节 资本结构理论资本结构理论一、资本结构的概念一、资本结构的概念二、资本结构的种类二、资本结构的种类三、资本结构的价值基础三、资本结构的价值基础四、资本结构的意义四、资本结构的意义五、资本结构的理论观点五、资本结构的理论观点 1 1、早期资本结构理论、早期资本结构理论 2 2、MMMM资本结构理论资本结构理论 3 3、新的资本结构理论、新的资本结构理论.一、资本

2、结构的概念一、资本结构的概念 资本结构是指各种资本的资本结构是指各种资本的价值构成价值构成及其及其比例比例关系。关系。 广义的资本结构是指企业广义的资本结构是指企业全部资本全部资本的构成及的构成及其比例关系。其比例关系。 狭义的资本结构是指企业各种狭义的资本结构是指企业各种长期资本长期资本的构的构成及其比例关系。成及其比例关系。.二、资本结构的种类二、资本结构的种类 1、资本的权属结构、资本的权属结构 股权资本（权益资本）股权资本（权益资本） 债权资本（债务资本）债权资本（债务资本） 2、资本的期限结构、资本的期限结构 长期资本长期资本 短期资本短期资本.三、资本结构的价值基础三、资本结构的价

3、值基础 1、账面价值结构、账面价值结构 2、市场价值结构、市场价值结构 3、目标价值结构、目标价值结构.四、资本结构的意义四、资本结构的意义 资本结构问题，主要是资本的权属结构的决资本结构问题，主要是资本的权属结构的决策问题，即债务资本的比例安排问题。策问题，即债务资本的比例安排问题。 1、可以降低企业的综合资本成本率、可以降低企业的综合资本成本率 2、可以获得财务杠杆利益、可以获得财务杠杆利益 3、可以增加公司的价值、可以增加公司的价值 几点假设：几点假设： 1 1、资本结构相关论、资本结构相关论 2 2、理财目标：企业价值最大化、理财目标：企业价值最大化.五、资本结构的理论观点五、资本结构

4、的理论观点资本结构理论资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者关系的理论。资本成本率与公司价值三者关系的理论。我们称资本结构问题（公司应如何选择负债我们称资本结构问题（公司应如何选择负债-权益比）的研究方法为权益比）的研究方法为圆饼模型圆饼模型(pie model)。问题焦点：问题焦点：切饼的方法不同会影响其效用吗？切饼的方法不同会影响其效用吗？资本结构的选择会影响企业的价值吗？资本结构的选择会影响企业的价值吗？ 两种观点：两种观点： 无关论无关论 相关论相关论.1、早期资本结构理论、早期资本结构理论 （1）净收益观点）净收益观点（Net I

5、ncome Approach） 基本观点基本观点 负债的成本低于权益成本负债的成本低于权益成本, ,企业可以按照固企业可以按照固定的利率无限制地融资定的利率无限制地融资 企业负债融资比例越高，则企业的价值越大企业负债融资比例越高，则企业的价值越大 最佳资本结构为最佳资本结构为100%100%的的资产负债率资产负债率，此时，此时, ,企企业的价值最大，资本结构最优业的价值最大，资本结构最优.（2）净营业收益观点）净营业收益观点（Net Operating Income Approach） 基本观点基本观点 企业加权资本成本是恒定的企业加权资本成本是恒定的, ,与资本结构无关与资本结构无关 企业利

6、用财务杠杆时，负债利率维持不变，风企业利用财务杠杆时，负债利率维持不变，风险加大使股权成本上升，加权平均资本成本维险加大使股权成本上升，加权平均资本成本维持不变，企业的价值也不变持不变，企业的价值也不变 企业价值取决于未来营业收益（企业价值取决于未来营业收益（EBITEBIT），营业收），营业收益与资本结构无关，企业无最优资本结构益与资本结构无关，企业无最优资本结构.（3）传统（折衷）理论）传统（折衷）理论 基本观点基本观点 在适度负债规模条件下，股权资本上升不能完全抵消在适度负债规模条件下，股权资本上升不能完全抵消债务所获得的好处，加权资本成本会下降，企业总价债务所获得的好处，加权资本成本会

7、下降，企业总价值上升值上升 财务杠杆超过一定程度，股权资本成本的上升就不再财务杠杆超过一定程度，股权资本成本的上升就不再能完全抵消债务的低成本，加权平均资本成本将上升。能完全抵消债务的低成本，加权平均资本成本将上升。 加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，为最佳加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，为最佳资本结构点资本结构点.2、MM资本结构理论观点资本结构理论观点 代表人物代表人物 莫迪格莱尼莫迪格莱尼(Modigliani)(Modigliani)和米勒和米勒(Miller)(Miller) 三篇代表性论文分别于三篇代表性论文分别于19581958、19631963和和19761976

8、年年发表发表 莫迪格莱尼于莫迪格莱尼于19851985年获诺贝尔经济学奖年获诺贝尔经济学奖 米勒于米勒于19901990年获诺贝尔经济学奖年获诺贝尔经济学奖.其他有关诺贝尔经济奖获得者.1990 年诺贝尔经济奖获得者. 无所得税的基本假设无所得税的基本假设 完全资本市场假设：证券交易不存在任何交易费用完全资本市场假设：证券交易不存在任何交易费用 完全信息假设：证券市场的参与者拥有完全的信息，完全信息假设：证券市场的参与者拥有完全的信息，而且信息的取得不存在任何成本而且信息的取得不存在任何成本 企业风险分类假设：企业风险用经营风险衡量，负债企业风险分类假设：企业风险用经营风险衡量，负债无风险，无

9、论是个人或企业举债多少，都按相同的利无风险，无论是个人或企业举债多少，都按相同的利率借款率借款 息税前利润的息税前利润的“零增长零增长”假设：风险相同企业的获利假设：风险相同企业的获利水平相同，企业的息税前利润呈年金状态水平相同，企业的息税前利润呈年金状态 无所得税假设：无论是企业还是个人都不需要交纳所无所得税假设：无论是企业还是个人都不需要交纳所得税得税. 无企业所得税的无企业所得税的MMMM模型模型 命题命题1 1：企业的市场价值与其资本结构无关：企业的市场价值与其资本结构无关 ，而是取决，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本

10、化的收益水平收益水平 命题命题2 2：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。便宜的债务给公司带来的财务杠杆资额的增加而提高。便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司和无债务公司的总和资本成本率相等，公司价值与公司和无债务公司的总和资本成本率相等，公司价值与资本结构无关。资本结构无关。. 有企业所得税的模型有企业所得税的模型命题命题1 1： 负债企业的价值等于相同风险等级的无负债负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上由于负债产生的税

11、盾的现值企业的价值加上由于负债产生的税盾的现值 公司价值无债务价值十税盾价值公司价值无债务价值十税盾价值 放松所得税假设后，债务越多，则税收利益放松所得税假设后，债务越多，则税收利益越大，企业价值也越大越大，企业价值也越大 最佳资本结构为最佳资本结构为100%100%的资产负债率的资产负债率. 负债企业的股权资本成本率等于相同风险等级负债企业的股权资本成本率等于相同风险等级的无债公司的股权资本成本率加上风险报酬率。的无债公司的股权资本成本率加上风险报酬率。风险报酬率的高低视公司债务的比例和所得税风险报酬率的高低视公司债务的比例和所得税率而定。率而定。cdSUSUSUSLtSBKKKKK1风险报

12、酬率. 命题2： 随着公司债务比例升高，公司风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也越大，由此会增加公司而外成本，降低公司价值。 因此，公司最佳资本结构是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。. MMMM理论的意义：理论的意义： MMMM理论的假设与现实虽有较大差距，但正是理论的假设与现实虽有较大差距，但正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得才使得MMMM理论能够从数量上揭示资本结构的理论能够从数量上揭示资本结构的最本质问题最本质问题资本结构与企业价值的关系。资本结构与企业价值的关系。这是这是MMMM理

13、论的精髓。理论的精髓。 许多理论都是在许多理论都是在MMMM理论的基础上发展起来的，理论的基础上发展起来的，没有没有MMMM理论，也就不会有后来的资本结构理理论，也就不会有后来的资本结构理论的各种流派。论的各种流派。 因此，因此，MMMM理论具有开拓性的作用，为现代财理论具有开拓性的作用，为现代财务管理理论的发展作出了重要贡献。务管理理论的发展作出了重要贡献。. (1) (1)代理成本理论代理成本理论3、新的资本结构理论、新的资本结构理论 创始人创始人 詹森和麦克林詹森和麦克林 基本观点基本观点 负债筹资可能降低股权代理成本负债筹资可能降低股权代理成本 负债筹资可能增加债权代理成本负债筹资可能

14、增加债权代理成本 均衡的资本结构取决于股权代理成本均衡的资本结构取决于股权代理成本和债权代理成本的平衡关系和债权代理成本的平衡关系（2 2）信号传递理论）信号传递理论 信号传递理论是研究信息不对称的基本理论，最初是由美国信号传递理论是研究信息不对称的基本理论，最初是由美国经济学家迈克尔经济学家迈克尔. .斯宾塞（斯宾塞（Michael SpenceMichael Spence）于）于19721972年提出，年提出，并运用于劳动力市场。并运用于劳动力市场。 经理人可以借着资本结构之改变，向资本市场或股东传递讯息，经理人可以借着资本结构之改变，向资本市场或股东传递讯息，表达其对企业风险或未来营运预

15、期之改变。表达其对企业风险或未来营运预期之改变。 Ross(1977)Ross(1977)：经理人增加举债时，代表其对未来存有乐观预期。：经理人增加举债时，代表其对未来存有乐观预期。 Myers and Majluf (1984)Myers and Majluf (1984)：若公司对未来预计营运状况变好，：若公司对未来预计营运状况变好，其最佳策略为使用保留盈余进行融资，次佳方案为举债，最差其最佳策略为使用保留盈余进行融资，次佳方案为举债，最差方案才是发行新的权益证券。市场会将保留盈余，以及举债融方案才是发行新的权益证券。市场会将保留盈余，以及举债融资解读为公司对未来看好，股价将上升，因此会采

16、用不需稀释资解读为公司对未来看好，股价将上升，因此会采用不需稀释股权的融资方案，使现有股东价值最大化。股权的融资方案，使现有股东价值最大化。.（3）啄序理论）啄序理论(Pecking Order Theory) 创始人创始人 梅耶斯（梅耶斯（MyersMyers）和迈吉夫（）和迈吉夫（MajlufMajluf） 基本观点基本观点 负债具有双重效应负债具有双重效应 节税节税负债越多，企业价值越大负债越多，企业价值越大 增大财务危机期望值的现值和代理成本的现值增大财务危机期望值的现值和代理成本的现值负债越多，企业价值越小负债越多，企业价值越小 负债比率较小时，第一种效应大，负债比率较大负债比率较小

17、时，第一种效应大，负债比率较大时，第二种效应大时，第二种效应大适度负债适度负债 在成熟市场，存在筹资优序模式在成熟市场，存在筹资优序模式 内部筹资内部筹资外部筹资（发行债券外部筹资（发行债券发行新股）发行新股）. 在财务管理学中，所谓在财务管理学中，所谓资本资本是指企业购置资是指企业购置资产和支持运营所筹集的资金，它表现为资产负债产和支持运营所筹集的资金，它表现为资产负债表右栏的各个项目。表右栏的各个项目。 由于资本成本主要用于长期投资的决策过程，由于资本成本主要用于长期投资的决策过程，所以重点讨论以此为目的的资本成本估算。其范所以重点讨论以此为目的的资本成本估算。其范围包括：围包括：全部长期

18、负债全部长期负债全部优先股权益全部优先股权益全部普通股权益全部普通股权益 .本节内容一、资本成本的概念、种类及作用一、资本成本的概念、种类及作用二、个别资本成本率的测算二、个别资本成本率的测算三、综合资本成本率的测算三、综合资本成本率的测算四、边际资本成本率的测算四、边际资本成本率的测算. 一、资本成本的概念、种类及作用一、资本成本的概念、种类及作用 1 1、资本成本的概念及内容、资本成本的概念及内容 资本成本资本成本是指企业为筹措和使用资本而付出的代价。是指企业为筹措和使用资本而付出的代价。有时也称资金成本。有时也称资金成本。用资费用：它是指企业在生产经营、投资过程中因使用资本而付出的费用。

19、筹资费用：它是指企业在筹措资金过程中为获取资金而付出的费用。资本成本. 2、（1）个别资本成本率）个别资本成本率 比较各种筹资方式时使用比较各种筹资方式时使用（2）综合资本成本率）综合资本成本率 进行长期资本结构决策时使用进行长期资本结构决策时使用（3）边际资本成本率）边际资本成本率 追加筹资方案的选择中使用追加筹资方案的选择中使用. 3 3、资本成本的性质、资本成本的性质 （1 1）资本成本是资金使用者向资金所有者和中介人支）资本成本是资金使用者向资金所有者和中介人支付的占用费和筹资费。付的占用费和筹资费。 （2 2）资本成本既具有一般产品成本的基本属性，又有）资本成本既具有一般产品成本的基

20、本属性，又有不同于一般产品成本的某些特征。不同于一般产品成本的某些特征。 （3 3）资本成本同资金时间价值既有联系，又有区别。）资本成本同资金时间价值既有联系，又有区别。 4 4、资本成本的作用、资本成本的作用 （1 1）资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据。）资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据。 （2 2）资本成本是评价投资项目、进行投资决策的标准。）资本成本是评价投资项目、进行投资决策的标准。 （3 3）资本成本可以作为衡量企业经营业绩的基准。）资本成本可以作为衡量企业经营业绩的基准。.p 资金成本是影响企业筹资总额的重要因素资金成本是影响企业筹资总额的重要因素p 资金成本是

21、企业选择资金来源的基本依据资金成本是企业选择资金来源的基本依据p 资金成本是企业选择筹资方式的参考标准资金成本是企业选择筹资方式的参考标准p 资金成本是确定最优资金结构的主要参数资金成本是确定最优资金结构的主要参数 企业筹资还要考虑财务风险、资金期限、偿还方式、企业筹资还要考虑财务风险、资金期限、偿还方式、限制条件等，但资金成本作为一项重要因素直接关系到限制条件等，但资金成本作为一项重要因素直接关系到企业的经济效益，是筹资决策中需要考虑的首要问题。企业的经济效益，是筹资决策中需要考虑的首要问题。 . 资金成本在在企业分析投资项目的可行性、选择资金成本在在企业分析投资项目的可行性、选择投资方案时

22、有重要作用。投资方案时有重要作用。p 在利用净现值指标进行决策时，常以资金成本作折在利用净现值指标进行决策时，常以资金成本作折现率。净现值为正，项目可行现率。净现值为正，项目可行; ;净现值为负，项目不净现值为负，项目不可行。可行。p 利用内部收益率指标进行决策时，一般以资金成本利用内部收益率指标进行决策时，一般以资金成本作为基准收益率。作为基准收益率。. 或或 K = K = D D P ( 1 - F ) P ( 1 - F ) D DK = K = P - f P - f 计算公式也可表示为：计算公式也可表示为： 用资费用用资费用 或或 筹资数额筹资数额 (1(1筹资费用率筹资费用率)

23、) 用资费用用资费用 资本成本资本成本 筹资数额筹资费用筹资数额筹资费用二、个别资本成本率的测算二、个别资本成本率的测算1、测算原理、测算原理.2.债务成本率的测算债务成本率的测算 债务成本主要有长期借款成本和长期债券成本。债务成本主要有长期借款成本和长期债券成本。 （1 1）长期借款成本）长期借款成本 I Il l(1-T) R(1-T) Rl l(1-T)(1-T) K Kl l= = 或或 K Kl l= L(1-F L(1-Fl l) 1-F) 1-Fl l 长期借款的筹资费用一般数额很小长期借款的筹资费用一般数额很小, ,可忽略不计，这可忽略不计，这 时可按下列公式计算：时可按下列公

24、式计算：K Kl l= R= Rl l(1-T)(1-T). （2）债券成本）债券成本 债券成本中的筹资费用一般较高，应予考虑。债券债券成本中的筹资费用一般较高，应予考虑。债券 的筹资额应按具体的筹资额应按具体发行价格发行价格计算。计算。 计算公式为：计算公式为： Ib(1-T) Kb= B(1-Fb) 例例1：某企业长期借款：某企业长期借款300万元，利率万元，利率10，借款期限，借款期限5年，年，每年付息一次，到期一次还本，所得税率每年付息一次，到期一次还本，所得税率33。Kl=10% (1-33%)= 6.7% 例例2：仍以上例，改按面值发行债券，筹资费率：仍以上例，改按面值发行债券，筹

25、资费率2， 其余其余 不变。不变。 10%(1-33%) Kb= 6.7% / 98% = 6.84% 1-2%. 3.3.股权资本成本率的测算股权资本成本率的测算 权益成本的计算方法不同于债务成本。另外，各权益成本的计算方法不同于债务成本。另外，各种权益形式的权利责任不同，计算方法也不同。种权益形式的权利责任不同，计算方法也不同。 （1 1）普通股成本）普通股成本 D D D D1 1K Kc c = = + G= = + G Pc Pc股利折现模型（结合第二章证券估价的内容股利折现模型（结合第二章证券估价的内容 ）资本资产定价模型资本资产定价模型 KC=Rf + (Rm - Rf)债券投资

26、报酬率加股票投资风险报酬率债券投资报酬率加股票投资风险报酬率. D Dp p K Kp p = = = P(1-F P(1-Fp p) )D Dp pP Pp p（2）优先股资本成本率的测算）优先股资本成本率的测算（3 3）保留盈余资本成本率的测算）保留盈余资本成本率的测算 D D K Kr r = = P P D D1 1 = + G = + G P P. 例例3：仍以前例资料，改为平价发行优先股，其他不变。：仍以前例资料，改为平价发行优先股，其他不变。 30010%Kc= +5% = 10% / 98%+5% = 15.2 % 300 (1-2%) 例例4：以前例资料，改为平价发行普通股，

27、年股息率增：以前例资料，改为平价发行普通股，年股息率增长长5，其他不变。，其他不变。 30010%Kp= = 10% / 98% = 10.2 % 300(1-2%). 例例5 5：以前例资料，改为留用利润，无筹资费用，以前例资料，改为留用利润，无筹资费用，其他不变。其他不变。 300 10% Kr = +5% 300 = 10% +5% = 15 %. 上述资本成本计算结果如下： 借款成本：借款成本： K Kl l= R= Rl l(1-T)(1-T) = 6.7% Ib(1-T) 债券成本债券成本: Kb = = 6.84% B(1-Fb) D Dp p 优先股成本优先股成本: K Kp

28、p = = =10.2% P(1-F P(1-Fp p) ) D Dc c 普通股成本普通股成本: K Kc c = + G= + G = 15.2% P(1-FP(1-Fc c) ). 三、综合资本成本率的测算三、综合资本成本率的测算 综合资本成本是指企业全部长期资本的总成本，通常综合资本成本是指企业全部长期资本的总成本，通常是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的，故亦称进行加权平均确定的，故亦称加权平均资本成本加权平均资本成本。计算公。计算公式如下：式如下： n Kw = Kj Wj j=1 加权平均资本成本的

29、计算，其价值权数的选择有三种加权平均资本成本的计算，其价值权数的选择有三种方法：方法： 1. 1. 账面价值权数法账面价值权数法权数按账面价值确定权数按账面价值确定 2.2.市场价值权数法市场价值权数法权数按市场价值确定权数按市场价值确定 3.3.目标价值权数法目标价值权数法权数按目标价值确定权数按目标价值确定. . 四、边际资本成本率的测算四、边际资本成本率的测算 边际资本成本是企业追加筹措资本的成本。边际资本成本是企业追加筹措资本的成本。 1.1.边际资本成本的测算原理边际资本成本的测算原理 2.2.边际资本成本规划步骤边际资本成本规划步骤 （1 1）确定目标资本结构）确定目标资本结构 （

30、2 2）确定各种资本的成本）确定各种资本的成本 （3 3）计算筹资总额分界点）计算筹资总额分界点 （4 4）计算边际资本成本）计算边际资本成本资本种类资本种类目标资目标资本结构本结构追加筹资数额追加筹资数额（元）（元）个别资个别资本成本本成本筹资总额筹资总额分界点分界点筹资总额范围筹资总额范围（元）（元）长期债务长期债务0.2010000以下以下100004000040000以上以上6%7%8%50 000200 00050000以下以下50000200000200000以上以上优先股优先股0.052500以下以下2500以上以上10%12%5000050000以下以下50000以上以上普通股

31、普通股0.7522500以下以下225007500075000以上以上14%15%16%3000010000030000以下以下30000100000100000以上以上.第三节第三节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量人们很早就会使用杠杆了。三千多年前，古埃及人人们很早就会使用杠杆了。三千多年前，古埃及人修建金字塔，就是靠杠杆搬动巨大石块的。修建金字塔，就是靠杠杆搬动巨大石块的。杠杆利益与风险是公司杠杆利益与风险是公司资本结构决策的一个重要资本结构决策的一个重要因素。资本结构决策需要因素。资本结构决策需要在杠杆利益与其相关风险在杠杆利益与其相关风险之间进行合理的权衡。之间进行合理的权衡

32、。If you love a person, delivers him to go to New York, because there is a heaven; If you hate a person, delivers him to go to New York, because there is a hell. . 一、几个相关概念一、几个相关概念 二、营业杠杆利益与风险的衡量二、营业杠杆利益与风险的衡量 三、财务杠杆利益与风险的衡量三、财务杠杆利益与风险的衡量 四、联合杠杆利益与风险四、联合杠杆利益与风险 本节内容:.一、一、几个相关概念几个相关概念 （一）成本习性及分类（一）成本习

33、性及分类 成本习性分类成本习性分类固定成本固定成本变动成本变动成本混合成本混合成本.固定成本图固定成本图成本成本线线业务业务量线量线固定成本固定成本.成本成本线线业务业务量线量线变动变动成本成本变动成本图变动成本图. （二）边际贡献及其计算（二）边际贡献及其计算 边际贡献的含义：销售收入减去变动成本以后的差额边际贡献的含义：销售收入减去变动成本以后的差额 m=pm=pb M=pQb M=pQbQ=(pbQ=(pb)Q=mQb)Q=mQ 其中其中:m-:m-单位边际贡献单位边际贡献 p-p-销售单价销售单价 b-b-单位变动成本单位变动成本 Q-Q-销售数量销售数量 M-M-总边际贡献总边际贡献

34、 （三）息税前利润及其计算（三）息税前利润及其计算息税前利润的含义：是指企业支付利息和交纳所得税前的利润息税前利润的含义：是指企业支付利息和交纳所得税前的利润EBIT=(pEBIT=(p v v ）Q QF=mQF=mQF=MF=MF F其中其中:F-:F-固定成本总额固定成本总额. （四）普通股利润（四）普通股利润 普通股利润：是指息税前利润在支付利息、普通股利润：是指息税前利润在支付利息、交纳所得税和支付优先股股利后，由普通股交纳所得税和支付优先股股利后，由普通股股东所享有的那部分利润。股东所享有的那部分利润。 E=E=（EBITEBIT I I）（）（1 1T T）D D ND)T1)(

35、IEBIT(EPS.二、营业杠杆利益与风险的衡量二、营业杠杆利益与风险的衡量 营业杠杆（营业杠杆（Operation Leverage）又又称经营杠杆或营运杠杆，是指企业在经营决称经营杠杆或营运杠杆，是指企业在经营决策时对经营成本中固定成本的利用。策时对经营成本中固定成本的利用。（一）营业杠杆原理（一）营业杠杆原理固定固定成本成本销售销售量量(额额)息税前息税前利利 润润营业杠营业杠杆利益杆利益营业杠营业杠杆风险杆风险.产销量增加产销量增加单位固定成本减少单位固定成本减少单位产品利润增加单位产品利润增加息税前利润总额大幅度增加息税前利润总额大幅度增加（二）营业杠杆利益分析（二）营业杠杆利益分析

36、 营业杠杆利益是指在企业扩大营业总额的条件下营业杠杆利益是指在企业扩大营业总额的条件下, ,单位营业额的固定成本下降而给企业增加的息税前利润。单位营业额的固定成本下降而给企业增加的息税前利润。销售销售变动成本变动成本固定成本固定成本息税前利润息税前利润 金额金额增长率增长率金额金额增长率增长率 240 240 260 260 300 3008.33%8.33%15%15%14414415615618018080808080808016162424404050%50%67%67%XYZ营业杠杆利益分析表营业杠杆利益分析表单位：万元单位：万元例例2-1 XYZ公司的销售总额为公司的销售总额为240

37、300万元之间，固定成本总万元之间，固定成本总额为额为80万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%。公司。公司20002002年的销售总年的销售总额分别为额分别为240万元、万元、260万元和万元和300万元。现以表万元。现以表2-1测算其营测算其营业杠杆利益。业杠杆利益。表2-1.产销量减少产销量减少单位固定成本增加单位固定成本增加单位产品利润下降单位产品利润下降息税前利润总额大幅度下降息税前利润总额大幅度下降（三）营业风险分析（三）营业风险分析 营业风险是指在企业营业总额下降时, 息税前利润下降更快，从而给企业带来营业损失。销售销售变动成本变动成本固定成本固定成本息税前利润息税前利润 金

38、额金额降低率降低率金额金额降低率降低率 300 300 260 260 240 24013%13%8%8%18018015615614414480808080808040402424161640%40%33%33%营业风险分析表营业风险分析表单位：万元单位：万元例例2-2 XYZ2-2 XYZ公司公司20002000 20022002年的销售总额分别为年的销售总额分别为300300万元、万元、260260万元和万元和240240万元，固定成本总额为万元，固定成本总额为8080万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%60%。现以表现以表2-22-2测算其营业风险。测算其营业风险。表2-2.（四

39、）营业杠杆系数的测算（四）营业杠杆系数的测算营业杠杆系数（营业杠杆系数（degree of operating leveragedegree of operating leverage，DOLDOL）是指企业息税前利润的变动率相当于营业额变）是指企业息税前利润的变动率相当于营业额变动率的倍数动率的倍数, ,是反映营业杠杆作用程度的指标。EBITEBITSSDOL按销售量计算：按销售量计算：按销售额计算：按销售额计算：DOLQ=Q（PV） Q（PV）FDOLS=SVCSVCF适用于单个产品或单品种企业DOL的计算适用于多品种企业DOL的计算.根据例根据例2-12-1的资料，计算出的资料，计算出X

40、YZXYZ公司公司2000200320002003年的年的DOLDOL如下：如下：20002000年年DOL=DOL=（240-144240-144）/16=6/16=620012001年年DOL=DOL=（260-156260-156）/24=4.33/24=4.3320022002年年DOL=DOL=（300-180300-180）/40=3/40=3根据例根据例2-22-2的资料，计算出的资料，计算出XYZXYZ公司公司2000200320002003年的年的DOLDOL如下：如下：20002000年年DOL=DOL=（300-180300-180）/40=3/40=320012001年

41、年DOL=DOL=（260-156260-156）/24=4.33/24=4.3320022002年年DOL=DOL=（240-144240-144）/16=6/16=6降低降低增加增加.结论：结论：1 1、在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额、在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额变化所引起的利润变化的幅度；变化所引起的利润变化的幅度； 2 2、在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数、在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也越小；反之，经营杠杆系数越大，经营风越小，经营风险也越小；反之，经营杠杆系数越大，经营风险也越大；险也越大； 3

42、3、当销售额达到盈亏平衡点时，营业杠杆系数就趋于、当销售额达到盈亏平衡点时，营业杠杆系数就趋于，此时企业经营只能保本。企业往往可以通过增加销售额，降此时企业经营只能保本。企业往往可以通过增加销售额，降低产品单位变动成本，降低固定成本等措施，使经营杠杆系低产品单位变动成本，降低固定成本等措施，使经营杠杆系数下降，降低经营风险。数下降，降低经营风险。. （五）影响营业杠杆利益与风险的因素（五）影响营业杠杆利益与风险的因素 2.2.产品供求的变动产品供求的变动3.3.产品售价的变动产品售价的变动4.4.单位产品变动成本的变动单位产品变动成本的变动5.5.固定成本总额的变动固定成本总额的变动1.1.固

43、定成本固定成本.思考：思考：CFO CFO 如何利用如何利用DOLDOL？ 假设销售价格和单位变动成本不变，则DOL的大小取决于销售规模和固定成本的变化。因此，DOL总是指一定销售规模和一定固定成本下的营业杠杆系数。应明确我们研究DOL的主要兴趣，是在某一固定成本水平下，如何通过控制销售规模来控制DOL；而不是在某一销售规模下，如何通过控制固定成本来控制DOL，特别是不能在一定销特别是不能在一定销售规模下通过扩大固定成本来提高售规模下通过扩大固定成本来提高DOLDOL。 CFOCFO应预先知道销售规模的一个可能变动对营业利润的影响，根据这种预先掌握的信息，对销售政策或成本结构作相应的调整。一般

44、准则是：企业并不希望在很高企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，因为这种情况下，销售规模很的营业杠杆水平上经营，因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营亏损。小的一点下降就可能导致经营亏损。. 三、财务杠杆三、财务杠杆 财务杠杆（财务杠杆（financial leverage）又可称又可称融资杠杆，是指企业在制定资本结构决策时对融资杠杆，是指企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用。债务筹资的利用。（一）财务杠杆利益（一）财务杠杆利益（二）财务风险（二）财务风险（三）财务杠杆系数（三）财务杠杆系数财务杠杆，是指利用债务筹资这个杠杆而财务杠杆，是指利用债务筹资这个杠杆而给企业所有者

45、带来的额外收益。给企业所有者带来的额外收益。财务风险也称融资风险或筹资风险，是指财务风险也称融资风险或筹资风险，是指与企业筹资相关的风险，尤其是指财务杠与企业筹资相关的风险，尤其是指财务杠杆导致企业所有者收益变动的风险，甚至杆导致企业所有者收益变动的风险，甚至可能导致企业破产的风险。可能导致企业破产的风险。财务杠杆系数财务杠杆系数（degree of financial leverage，DFL）又称财务杠杆程度，又称财务杠杆程度，是普通股每股税后利润变动率相当息税前利是普通股每股税后利润变动率相当息税前利润变动率的倍数。润变动率的倍数。 EPSEPSDFL EBITEBIT为便于计算：为便于

46、计算： EBIT DFL EBITI在有优先股条件下可改写成：在有优先股条件下可改写成： EBITDFL EBITIPD（1T）. （四）影响财务杠杆利益与风险的因素（四）影响财务杠杆利益与风险的因素 1. 1.固定利息固定利息 2.2.资本规模的变动资本规模的变动 3.3.资本结构的变动资本结构的变动 4.4.债务利率的变动债务利率的变动 5.5.息税前利润的变动息税前利润的变动151515151515债务利息债务利息0.330.332.972.978.258.25所得税所得税（33%33%）增长率增长率金额金额增长率增长率金额金额800%800%178%178%50%50%67%67%0.

47、670.676.036.0316.7516.75161624244040税后利润税后利润息税前利润息税前利润财务杠杆利益分析表财务杠杆利益分析表单位：万元单位：万元表2-3例例2-3 2-3 假设假设XYZXYZ公司公司20002000 20022002年的息税前利润分别为年的息税前利润分别为1616万元、万元、2626万元和万元和4040万元，每年的债务利息为万元，每年的债务利息为1515万元，公司所得税率万元，公司所得税率为为33%33%。现以表。现以表2-32-3测算其财务杠杆利益。测算其财务杠杆利益。XYZXYZ公司公司2000200220002002年年DFLDFL计算如下：计算如下

48、：20002000年：年：DFL=16/DFL=16/（16-1516-15）=16=1620012001年：年：DFL=24/DFL=24/（24-1524-15）=2.67=2.6720022002年：年：DFL=40/DFL=40/（40-1540-15）=1.6=1.6降低降低151515债务利息债务利息8.252.97 0.33 所得税所得税（33%）降低率降低率金额金额降低率降低率金额金额64%89%40%33%16.756.03 0.67402416税后利润税后利润息税前利润息税前利润财务风险分析表财务风险分析表单位：万元单位：万元例例2-2 2-2 假设假设XYZXYZ公司公司

49、20002000 20022002年的息税前利润分别为年的息税前利润分别为4040万元、万元、2626万元和万元和1616万元，每年的债务利息为万元，每年的债务利息为1515万元，公司所得税率万元，公司所得税率为为33%33%。现以表。现以表2-42-4测算其财务风险。测算其财务风险。表表2-4XYZXYZ公司公司2000200220002002年年DFLDFL计算如下：计算如下：20002000年：年：DFL=40/DFL=40/（40-1540-15）=1.6=1.620012001年：年：DFL=24/DFL=24/（24-1524-15）=2.67=2.6720022002年：年：DF

50、L=16/DFL=16/（16-1516-15）=16=16增加增加.结论：结论： 1 1、在固定利息不变的情况下，财务杠杆系数说明了息、在固定利息不变的情况下，财务杠杆系数说明了息税前利润变化所引起的税后利润变化的幅度；税前利润变化所引起的税后利润变化的幅度； 2 2、在固定利息不变的情况下，息税前利润越大，财务、在固定利息不变的情况下，息税前利润越大，财务杠杆系数越小，财务风险也越小；反之，财务杠杆系数杠杆系数越小，财务风险也越小；反之，财务杠杆系数越大，财务风险也越大；越大，财务风险也越大； 3 3、在投资收益率大于债务成本率的前提下，公司经营在投资收益率大于债务成本率的前提下，公司经营

51、管理人员积极利用负债经营，取得财务杠杆利益以降低管理人员积极利用负债经营，取得财务杠杆利益以降低资本成本，提高投资收益。资本成本，提高投资收益。 4 4、当公司无法取得足够的收益来偿还固定财务费用时，、当公司无法取得足够的收益来偿还固定财务费用时，股东权益的收益率会下降。股东权益的收益率会下降。. 营业杠杆是通过扩大销售影响息税前利润；而财务营业杠杆是通过扩大销售影响息税前利润；而财务杠杆则是通过扩大息税前利润影响每股利润。两者最终杠杆则是通过扩大息税前利润影响每股利润。两者最终都影响普通股的收益，即为联合杠杆，它综合了营业杠都影响普通股的收益，即为联合杠杆，它综合了营业杠杆和财务杠杆的共同影

52、响作用。杆和财务杠杆的共同影响作用。DCL或或 DTLDOLDFL EPSEPS SS EPSEPS QQ四四联联合合杠杠杆杆利利益益与与风风险险综合杠杆经营杠杆财务杠杆产销额QP息税前利润EBIT税后利润EPS经营杠杆财务杠杆=联合杠杆自变量自变量因变量、自变量因变量、自变量因变量因变量经营杠杆、财务杠杆对联合杠杆的影响过程：第一：经营杠杆放大了销售量变动对息税前利润的影响；第一：经营杠杆放大了销售量变动对息税前利润的影响；第二：财务杠杆进一步放大了息税前利润对每股收益的影响。第二：财务杠杆进一步放大了息税前利润对每股收益的影响。. 经营风险财务风险经济风险销售额销售额环境：经济、环境：经济

53、、政治、社会政治、社会市场结构、市场结构、竞争地位竞争地位+10%-10%息税前息税前利润利润营业风险营业风险-26%+26%固定固定成本成本净利润净利润+31% -31%固定固定利息利息风险的分类与传递风险的分类与传递.第四节第四节 资本结构决策分析资本结构决策分析一、资本结构决策影响因素的定性分析一、资本结构决策影响因素的定性分析二、资本结构决策方法二、资本结构决策方法（一）资本成本比较法（一）资本成本比较法（二）每股收益分析法（二）每股收益分析法（三）公司价值比较法（三）公司价值比较法.复习资本结构相关知识复习资本结构相关知识 资资本本结结构构的的含含义义资本结构是指企业各种资本的资本结

54、构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。价值构成及其比例关系。可以降低企业综合资本成本。可以降低企业综合资本成本。可以获取财务杠杆利益。可以获取财务杠杆利益。可以增加公司价值可以增加公司价值资本结构的种类资本结构的种类合理安排债权资本比例的意义合理安排债权资本比例的意义1.资本的属性结构资本的属性结构2.资本的期限结构资本的期限结构3.资本结构的价值基础资本结构的价值基础. 一、资本结构决策因素的定性分析一、资本结构决策因素的定性分析 企业财务目企业财务目标的影响分析标的影响分析 投资者动投资者动机的影响分析机的影响分析债权人态度债权人态度的影响分析的影响分析经营者行为经营者行为的影响分析的

55、影响分析企业财务状企业财务状况和发展能力况和发展能力的影响分析的影响分析 税收政税收政策的影响分策的影响分析析资本结构的资本结构的行业差别分析行业差别分析资本结构决策资本结构决策因素的定性分析因素的定性分析.（一）公司财务目标的影响分析（一）公司财务目标的影响分析 1 1、利润最大化目标：资本成本比较法、利润最大化目标：资本成本比较法 2 2、股东财富最大化目标：每股利润分析法、股东财富最大化目标：每股利润分析法 3 3、公司价值最大化目标：公司价值分析法、公司价值最大化目标：公司价值分析法（二）投资者动机的影响分析（二）投资者动机的影响分析 债权投资者动机：按期收回借款本息，不希望公司有债权

56、投资者动机：按期收回借款本息，不希望公司有财务风险财务风险 股权投资者动机：提高企业价值，要充分利用财务杠杆股权投资者动机：提高企业价值，要充分利用财务杠杆. （二）债权人态度分析 （四）经营者行为分析 （五）公司状况及发展能力分析 （六）税收政策的影响能力分析 (七）行业差别分析. 最佳资本结构的含义最佳资本结构的含义资本成本比较法资本成本比较法 每股收益分析法每股收益分析法公司价值比较法公司价值比较法二二、资资本本结结构构的的决决策策方方法法最佳资本结构是指企业在适度最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下，使其预期财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。时使企业价值最大的资本结构。资本成本比较法是在适度财务资本成本比较法是在适度财务风险的条件下，计算不同资本风险的条件下，计算不同资本结构的综合资本成本率，并以结构的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳此为标准相互比较确定最佳资本