第6章资本成本资本结构每股收益无差别点法杠杆理论

1、.1 主要内容：主要内容：.2一、资本成本的性质、种类、作用一、资本成本的性质、种类、作用u1 1、含义与构成：、含义与构成： 用资费用：变动性资本成本用资费用：变动性资本成本 资金使用费资金使用费, ,是指资金使用人支付给资金所有者是指资金使用人支付给资金所有者的资金使用报酬。如向债权人支付的利息，向投资的资金使用报酬。如向债权人支付的利息，向投资人支付的股利。人支付的股利。 筹资费用：固定性资本成本筹资费用：固定性资本成本 资金筹集费用资金筹集费用, ,它是指企业在筹资过程中所花它是指企业在筹资过程中所花费的各项开支。包括：银行借款手续费、股票债券费的各项开支。包括：银行借款手续费、股票债

2、券发行时的费用（印刷费、广告费、注册费等）发行时的费用（印刷费、广告费、注册费等）.32、资本成本的概念、内容和属性u 概念：企业为筹集和使用资本而承付的代价.筹资者角度：筹集和使用资本承付的代价投资者角度：要求的必要报酬或最低报酬.4u 属性：具有一般商品的基本属性属性：具有一般商品的基本属性u与货币时间价值的关系：与货币时间价值的关系： 资本成本货币时间价值资本成本货币时间价值+投资的风险价值投资的风险价值 投资者要求的必要报酬率投资者要求的必要报酬率.53 3、资本成本的种类：、资本成本的种类：u 绝对数：绝对数：u 相对数：相对数： 个别个别资本成本率：适用于资本成本率：适用于各种筹资

3、各种筹资方方式的比较式的比较 综合综合资本成本率：适用于资本成本率：适用于长期资本长期资本的的结构决策结构决策 边际边际资本成本率：适用于资本成本率：适用于不同追加筹不同追加筹资资方案的决策方案的决策.64、资本成本的作用：、资本成本的作用：u资本成本是选择筹资方式、拟定筹资方案的资本成本是选择筹资方式、拟定筹资方案的重要依据重要依据u资本成本是评价投资项目可行性的主要经济资本成本是评价投资项目可行性的主要经济标准标准u资本成本是评价企业经营成果的依据资本成本是评价企业经营成果的依据.7二、个别资本成本率的测算二、个别资本成本率的测算（一）个别资本成本率的测算原理（一）个别资本成本率的测算原理

4、 指企业指企业用资费用用资费用与与有效筹资额有效筹资额的比率的比率 资金使用费资金使用费 资本成本率资本成本率 筹资总额筹资总额- -筹资费用筹资费用 DPfDP（1F） K: K:资本成本率资本成本率 D:D:用资费用用资费用 P:P:筹资额筹资额 f f：筹资费用额：筹资费用额 F F：筹资费用率：筹资费用率K.8u个别资本成本率的影响因素： 用资费用、筹资费用、筹资额u几点说明：筹资费用是一次性费用，属于固定性资本成本；筹资费用是筹资时即支付的，可视作对筹资额的一项扣除；资本成本率与利息率有所差别。.9（二）长期债权资本成本率的测算（二）长期债权资本成本率的测算1.长期借款资本成本率的测

5、算：长期借款资本成本率的测算：K Kd dR Rd d* *（1-T)1-T)K Kl lI Il l* *（1-T1-T） L L* *（1-F1-Fl l）I Il l：长期借款年利息额：长期借款年利息额L L：借款本金：借款本金F Fl：借款手续费率：借款手续费率I Il lL L= R= Rl R Rl：借款年利息率R Rd：债务利息率（税前）T：企业所得税率K Kl lR Rl l（1-T1-T）（1-F1-Fl l）.10u注意：注意：注意一：由于借款的筹资费用很少，故长期借注意一：由于借款的筹资费用很少，故长期借款资本成本率可按如下公式测算：款资本成本率可按如下公式测算： KlR

6、l*（1-T）注意二：当借款合同附加注意二：当借款合同附加补偿性余额条款补偿性余额条款时，时，借款的借款的实际利率和资本成本率将会上升实际利率和资本成本率将会上升. . R Rl：借款年利息率R Rl* *（1-T1-T）1-1-补偿性余额补偿性余额K Kl l.11例：某公司向银行取得例：某公司向银行取得200200万元、万元、5 5年期借款，年利年期借款，年利率率10%10%，每年付息一次，到期一次还本，借款手，每年付息一次，到期一次还本，借款手续费率续费率0.3%0.3%，所得税率，所得税率33%33%。若不考虑借款手续费，则：若不考虑借款手续费，则： 资金成本率资金成本率=10% =1

7、0% （1-33%)1-33%)=6.7%=6.7%若考虑借款手续费，则：若考虑借款手续费，则：%72. 6%3 . 01200%331%10200）万（）（万资金成本率.12.132. 2. 长期债券资本成本率的测算：长期债券资本成本率的测算： : : Kb Ib*（1-T) B*(1-Fb）K Kb b: :债券资本成本率债券资本成本率I Ib b：长期债券年利息额：长期债券年利息额B:B:债券筹资额发行价格债券筹资额发行价格F Fb b：债券筹资费用率债券筹资费用率nbnnttbRPRIP)1 ()1 (10.14例：某企业委托某金融机构代为发行面值为例：某企业委托某金融机构代为发行面值

8、为 200 200万万元的元的3 3年期长期债券，发行总额年期长期债券，发行总额250250万元，票面年万元，票面年利率利率10%10%，每年支付一次利息，发行费用占发行总，每年支付一次利息，发行费用占发行总额的额的4%4%，公司所得税率，公司所得税率33%33%。则：。则：%58. 5%4125033%-1%10200）（万）（万资金成本率.15 例例: :某企业长期借款某企业长期借款300300万元，利率万元，利率1010，借款期限，借款期限5 5年，每年付息一次，到期一次还本，所得税率年，每年付息一次，到期一次还本，所得税率3333, ,例例: :仍以上例，改按面值仍以上例，改按面值发行

9、债券发行债券，筹资费率筹资费率2 2, ,其其 余不变。余不变。.16551)1 (300)1 (306300bttbRR.17.18(三三 )权益资本成本率的测算权益资本成本率的测算1.普通股资本成本率的测算：普通股资本成本率的测算： 普通股投资要求的必要报酬率普通股投资要求的必要报酬率.19例：某公司发行面额为例：某公司发行面额为1 1元的普通股元的普通股10001000万股，每万股，每股发行价格股发行价格5 5元，筹资费用为全部发行筹资额的元，筹资费用为全部发行筹资额的5%5%，预计第一年每股股利为，预计第一年每股股利为0.10.1元。以后每年递元。以后每年递增增4%4%。则普通股资金成

10、本率为。则普通股资金成本率为：（给出筹资费用（给出筹资费用则运用公式计算时要扣除）则运用公式计算时要扣除）%1 . 6%4%51510001 . 01000）（万万资金成本率.20（2）资本资产定价模型：）资本资产定价模型：（3）债券投资报酬率加股票投资风险报酬率：）债券投资报酬率加股票投资风险报酬率： )RR(RKfmfc .21.222.2.优先股资本成本率的测算：优先股资本成本率的测算： 筹资费率）（优先股筹资额年股利额资金成本率1.233.3.留用利润资本成本率的测算：留用利润资本成本率的测算： 从表面看，留存收益属于公司股东，使用这部分资金从表面看，留存收益属于公司股东，使用这部分资

11、金好象不需要任何代价好象不需要任何代价，但实际上股东愿意将其留在企业而，但实际上股东愿意将其留在企业而不投资别处，是要求与普通股同样的报酬，因此，一般可不投资别处，是要求与普通股同样的报酬，因此，一般可将留存利润视同为普通股东对企业的再投资，并参照普通将留存利润视同为普通股东对企业的再投资，并参照普通股的方法计算它的资金成本，股的方法计算它的资金成本，只是不考虑筹资费用只是不考虑筹资费用。计算。计算公式同普通股资本成本率。公式同普通股资本成本率。.24例：某企业本年留存利润例：某企业本年留存利润120120万元，上年股利率为万元，上年股利率为12%12%，以后每年递增，以后每年递增3%3%，则

12、本年留存利润成本为：，则本年留存利润成本为：%36.15%3120%)31%(12120万万资金成本率.25三、综合资本成本率的测算：三、综合资本成本率的测算：( (一一) )决定综合资本成本率的因素决定综合资本成本率的因素v 概念：指一个企业全部概念：指一个企业全部长期资本长期资本的成的成本率，通常是以本率，通常是以各种长期资本的比例各种长期资本的比例为为权重，对权重，对个别资本成本率个别资本成本率进行加权平均进行加权平均测算的，故亦称测算的，故亦称加权平均资本成本率加权平均资本成本率. .v 决定因素：决定因素： 个别资本成本率：个别资本成本率： 资本结构：资本结构：.26（二）综合资本成

13、本率的测算方法：（二）综合资本成本率的测算方法： Wj1各种渠道筹资比例各种渠道资金成本率资本结构资本结构 W Wj j的计算：三种不同的选择的计算：三种不同的选择综合资本成本率综合资本成本率.27例：某公司共有长期资本（帐面价值）例：某公司共有长期资本（帐面价值）10001000万元，其中长期借款万元，其中长期借款100100万元，债券万元，债券200200万万元，优先股元，优先股100100万元，普通万元，普通400400万元，留用万元，留用利润利润200200万元，其个别资金成本分别为万元，其个别资金成本分别为6%6%、6.5%6.5%、12%12%、15%15%、14.5%14.5%。

14、问：该公司的综。问：该公司的综合资金成本为多少？合资金成本为多少？综合资金成本综合资金成本 =6%=6%0.1+6.5%0.1+6.5%0.2+12%0.2+12%0.10.1+15%+15%0.4 +14.5%0.4 +14.5%0.2=12%0.2=12%.28( (三三) )综合资本成本率中综合资本成本率中资本价值基础资本价值基础的选择：的选择：u账面价值账面价值u市场价值市场价值u目标价值目标价值直接影响到长期资直接影响到长期资本的本的比例关系比例关系的计的计算算.29 .30四、边际资本成本率的测算：四、边际资本成本率的测算：（一）边际资本成本率的测算原理：（一）边际资本成本率的测算

15、原理：u概念：指企业概念：指企业追加筹资追加筹资的资本成本率，即企业新增的资本成本率，即企业新增1 1元元资本所需负担的成本。资本所需负担的成本。 当企业以某种筹资方式筹资超过一定限度时，边际资本成当企业以某种筹资方式筹资超过一定限度时，边际资本成本率会提高。所以边际资本成本率又称之为本率会提高。所以边际资本成本率又称之为随筹资额增加而提随筹资额增加而提高的加权平均资本成本率高的加权平均资本成本率. . 加权资本成本是指过去或目前的资金成本；加权资本成本是指过去或目前的资金成本； 边际资本成本是指未来的资金成本边际资本成本是指未来的资金成本u测算方法：测算方法： 边际资本成本率按边际资本成本率

16、按加权平均法加权平均法测算测算.31u案例：案例：资本种类资本种类目标资本比例目标资本比例资本价值（万元）资本价值（万元）个别资本成本率个别资本成本率边际资本成本率边际资本成本率长期债务长期债务202060607.57.51.501.50优先股优先股5 5151511.811.80.590.59普通股普通股757522522514.814.811.1011.10合计合计100100300300- -13.1913.19.32 一、资本结构的意义一、资本结构的意义 指各种资本的指各种资本的价值构成价值构成、比例关系比例关系 广义广义全部资本全部资本价值的构成及其比例关系价值的构成及其比例关系 狭

17、义狭义长期资本长期资本价值的构成及其比例关系价值的构成及其比例关系第七节第七节 资本结构资本结构.33债权资本债权资本股权资本股权资本长期资本长期资本短期资本短期资本资本的账面价值结构资本的账面价值结构资本的市场价值结构资本的市场价值结构资本的目标价值结构资本的目标价值结构种种类类资本的属性结构资本的属性结构资本的期限结构资本的期限结构资本结构的价值基础资本结构的价值基础又称又称“搭配资本结构搭配资本结构”或或“杠杠杆资本结构杆资本结构”，其搭配比例或，其搭配比例或杠杆比例通常用债权资本的比杠杆比例通常用债权资本的比例来表示例来表示.34可以降低企业综合资本成本可以降低企业综合资本成本(I有抵

18、税作用有抵税作用)可以获取财务杠杆利益可以获取财务杠杆利益(I是是DFL存在的原因存在的原因)可以增加公司价值可以增加公司价值( V = B + S ).35 企业财务企业财务目标的影响目标的影响( (利润利润公司价值最大化公司价值最大化) ) 投资者投资者动机的影响动机的影响（股权债权（股权债权投资者）投资者）债权人债权人态度的影响态度的影响(B(B值小值小) )经营者经营者行为的影响行为的影响企业财务状况企业财务状况和发展能力的影和发展能力的影响响( (好好B B值大值大, ,差差S S值大值大) ) 税收政策税收政策的影响的影响( (税率税率越高越高B B值越大值越大) )资本结构资本结

19、构的的行业差别行业差别( (与一般水平与一般水平比较比较) )二、资本结构决策因素的定性分析二、资本结构决策因素的定性分析 .36 资本结构决策就是确定资本结构决策就是确定最佳资本结构最佳资本结构。是指企业在是指企业在适度财务风险适度财务风险的的条件下，使其预期的条件下，使其预期的综合资本成本率最低综合资本成本率最低，同，同时使时使企业价值最大企业价值最大的资本结构。的资本结构。.37（一）资本成本比较法（一）资本成本比较法 在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率资本成本率，并以此，

20、并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法为标准相互比较确定最佳资本结构的方法. .具体又分具体又分为：为：初始筹资的资本结构决策初始筹资的资本结构决策和和追加筹资的资本结构追加筹资的资本结构决策决策两种类型两种类型. . 1. 1.初始筹资初始筹资的资本结构决策：的资本结构决策：v决策原则：决策原则： 综合资本成本率最低综合资本成本率最低的筹资组合方案即的筹资组合方案即为最佳为最佳资本结构资本结构. .v决策程序：决策程序： 测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的额的比例比例及及综合资本成本率综合资本成本率； 比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并比

21、较各个筹资组合方案的综合资本成本率并做出选择做出选择. .382.2.追加筹资追加筹资的资本结构决策：的资本结构决策： 具体方法：具体方法：方法一：方法一：比较各备选追比较各备选追加方案的边际资本成本加方案的边际资本成本率率决策原理：决策原理： 直接测算直接测算各备选追加各备选追加筹资方案的边际资本成本筹资方案的边际资本成本率率，从中比较选择最佳组，从中比较选择最佳组合方案合方案. . 方法二：方法二：比较各备选追加方比较各备选追加方案与原有资本结构汇总后的案与原有资本结构汇总后的综合资本成本率综合资本成本率 决策原理：决策原理： 分别将分别将各备选追加筹资各备选追加筹资方案方案与与原有最佳资

22、本结构汇原有最佳资本结构汇总总，测算各个追加筹资方案，测算各个追加筹资方案下下汇总资本结构的综合资本汇总资本结构的综合资本成本率，成本率，从中比较选择最佳从中比较选择最佳筹资方案筹资方案. . 决策过程：决策过程：进行资本结构的汇总；测算汇总资本结构下的综合资本成本率，并将不同方案进行比较.39财务风险因素财务风险因素适用于资本规模较小、资本结构适用于资本规模较小、资本结构较为简单的的非股份制企业较为简单的的非股份制企业. .40（二）每股利润分析法：（二）每股利润分析法： 是利用是利用每股利润无差别点每股利润无差别点来进行资本结构决策来进行资本结构决策的方法。的方法。u 每股利润无差别点：每

23、股利润无差别点：是指两种或两种以上筹资方式下是指两种或两种以上筹资方式下普普通股每股利润等同时的息税前利润点通股每股利润等同时的息税前利润点，也称息税前利润，也称息税前利润平衡点。平衡点。每股利润无差别点的测算公式：每股利润无差别点的测算公式：22211111NDTIEBITNDTIEBITPPEBIT:每股利润无差别点每股利润无差别点I1、I2：两种增资方式下的长期债务年利息：两种增资方式下的长期债务年利息Dp1、Dp2：两种增资方式下的优先股年股利：两种增资方式下的优先股年股利N1、N2：两种筹增资方式下的普通股股数：两种筹增资方式下的普通股股数.41理论假设：使每股利润最大时的资本结构即

24、为最佳资本结构。.42u增发普通股与增加长期债务两种增资方式下的每增发普通股与增加长期债务两种增资方式下的每股利润无差别点为：股利润无差别点为： 22211111NDTIEBITNDTIEBITPP(EBIT-90)(EBIT-90)* *(1-40%)(1-40%)13001300(EBIT-270)(EBIT-270)* *(1-40%)(1-40%)10001000=EBIT=870(EBIT=870(万元）万元）.43u增发普通股与发行优先股两种增资方式下的每股增发普通股与发行优先股两种增资方式下的每股利润无差别点为：利润无差别点为： 22211111NDTIEBITNDTIEBITP

25、P(EBIT-90)(EBIT-90)* *(1-40%)(1-40%)13001300(EBIT-90)(EBIT-90)* *(1-40%)-150(1-40%)EBIT=1173(EBIT=1173(万元）万元）.44测算原理较易理解测算原理较易理解，测算过程较简单测算过程较简单未测算财务风险因素未测算财务风险因素适用于资本规模不大、资本结构不适用于资本规模不大、资本结构不 太复杂的股份有限公司太复杂的股份有限公司.45 公司价值比较法是在充分反映公司价值比较法是在充分反映财务风险财务风险的的条件下，以条件下，以公司价值公司价值的大小为标准，经过测算的大小为标准

26、，经过测算确定公司确定公司最佳资本结构最佳资本结构的方法。的方法。 V=B+SV=B+S 1. 1.关于公司价值的测算：关于公司价值的测算： .46 VSKT1VBKKSBW 为简化，设为简化，设债务现值债务现值B等于其面值等于其面值；股票的现值股票的现值S按股按股票未来净收益贴现测算。票未来净收益贴现测算。 KS=RF+ *（Rm-RF）(EBIT-I)*(1-T)KsS=公司总价值：公司总价值：V=B+S.47 充分考虑公司财务风险和资本成本因素，充分考虑公司财务风险和资本成本因素，决策目标以公司价值最大为标准，更符合公司价值决策目标以公司价值最大为标准，更符合公司价值最大化的财务目标最大

27、化的财务目标. .测算原理和测算过程较为复杂测算原理和测算过程较为复杂 适用于资本规模较大的上市公司适用于资本规模较大的上市公司2.2.关于关于最佳最佳资本结构：资本结构：满足条件：满足条件：V V 最大；最大；Kw Kw 最低最低.48 杠杠 杆杆 理理 论论一、营业杠杆利益与风险：一、营业杠杆利益与风险：（一）营业杠杆原理：（一）营业杠杆原理：u概念：概念： 企业通过企业通过扩大营业额扩大营业额而降低单位营业额所负担的固定而降低单位营业额所负担的固定成本，从而成本，从而增加企业的营业利润增加企业的营业利润，如此就形成企业的，如此就形成企业的营业营业杠杆杠杆. . .49u营业杠杆利益分析：

28、营业杠杆利益分析： u营业风险分析：营业风险分析： .50（二）营业杠杆系数的测算：（二）营业杠杆系数的测算： 概念：概念：u 测算公式：测算公式： EBITEBIT营业利润，即息前税前利润（假定营业利润，即息前税前利润（假定EBITEBIT 0 0） S S 营业额营业额 EBIT EBITQ Q* *(P-V)-F(P-V)-F EBIT= EBIT= Q Q* *(P-V)(P-V) P P 销售单价（不变）销售单价（不变） Q Q销售量销售量 SS营业额营业额 V V 单位变动成本单位变动成本 C C变动成本总额变动成本总额 F F 总固定成本总固定成本 EBIT/EBITS/SDOL=Q*(P-V)Q*(P-V)-FDOL=S-CS-C-F=EBIT+FEBIT.51.52二、财务杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险（一）财务杠杆原理（一）财务杠杆原理u概