第二讲有价证券的投资价值分析与估值方法一

1、.1第二讲第二讲 有价证券的有价证券的投资价值与估值方法投资价值与估值方法债券估值债券估值.2股票与债券有无价值价值？其交换价值或者价格其交换价值或者价格来源于其产生未来收益的能力。市场价格内在价值内在价值价格被低估买入证券市场价格内在价值内在价值价格被高估卖出证券投资行为投资行为随着信用制度的成熟，产生了对实体资本的各种要求权，这些要求权的票据化就是有价证券，以有价证券形态存在的资本虚拟资本，本身并无价值。.3货币的时间价值货币的时间价值.4现在给你现在给你100元钱元钱 VS. 1年后给你年后给你100元钱元钱Choice?原因？原因？1、确定性、确定性VS.兑现风险兑现风险2、（利率为正

2、）存入银行，、（利率为正）存入银行，1年后收益高于年后收益高于100元元3、（通货膨胀为正）购买力下降、（通货膨胀为正）购买力下降.5例：例：今天把今天把100元借给别人元借给别人1年，约定年利率为年，约定年利率为10%，则，则到期收回：到期收回：到期值到期值=100（1+10%）=110（元）（元）110元再借出元再借出1年，利率：年，利率：10%，到期收回：，到期收回：到期值到期值=110 （1+10%） =100 （1+10%） （1+10%） =100 （1+10%）2 =121（元）（元）这笔资金借出这笔资金借出5年年 到期值到期值=100 （1+10%）5 =161.05（元）（元

3、）货币时间价值的存在使得资金的借贷具有“利上加利”的性质复利复利.6复利条件下，一笔资金的复利条件下，一笔资金的期末价值期末价值终值终值到期值到期值、折现（贴现）价值折现（贴现）价值现值现值计算公式如下：计算公式如下：FV=PV（1+i）nFV终值；终值；PV本金（现值）；本金（现值）；i 每期利率；每期利率；N 期数。期数。PV=FV/（1+i）nPV现值；现值；FV终值；终值；i 每期利率；每期利率；N 期数。期数。FV=PV（1+i/m）mn每期付息m次：现金流折现公式现金流折现公式.7债券估值债券估值.8债券估值原理债券估值原理现金流贴现原理现金流贴现原理债券投资者持有债券，会获得债券

4、投资者持有债券，会获得利息利息与与本金本金偿付。把现偿付。把现金流入用适当的金流入用适当的贴现率贴现率进行贴现并求和，就可得到债进行贴现并求和，就可得到债券的理论价格。券的理论价格。.9债券现金流的确定债券现金流的确定1、债券的面值和票面利率、债券的面值和票面利率2、计付息间隔、计付息间隔我国发行的各类中长期债券通常每年付息我国发行的各类中长期债券通常每年付息1次，欧美国家习惯半年付息次，欧美国家习惯半年付息1次。次。3、债券的嵌入式期权条款、债券的嵌入式期权条款通常，债券条款中可能包含回售、调价以及债券持有人转股权等嵌入式期通常，债券条款中可能包含回售、调价以及债券持有人转股权等嵌入式期权，

5、这些条款都会影响债券的未来现金流模式。一般，凡有利于发行人的权，这些条款都会影响债券的未来现金流模式。一般，凡有利于发行人的条款都会降低债券价值。条款都会降低债券价值。4、债券的税收待遇、债券的税收待遇政府债券（免税）价值一般要大于公司债券、资产证券化债券（纳税）等政府债券（免税）价值一般要大于公司债券、资产证券化债券（纳税）等等等5、其他因素、其他因素如债券的付息方式（浮动、固定）、币种（单一币种、双币种）等因素都如债券的付息方式（浮动、固定）、币种（单一币种、双币种）等因素都会影响债券现金流。会影响债券现金流。.10按付息方式按付息方式零息债券零息债券附息债券附息债券息票累积债券息票累积债

6、券.11零息债券：零息债券：一般以低于面值的价格发行（折价发行）和一般以低于面值的价格发行（折价发行）和交易，债券合约未规定利息支付，到期以面值赎回。交易，债券合约未规定利息支付，到期以面值赎回。附息债券：附息债券：在合约中明确规定债券存续期内对持有人定期在合约中明确规定债券存续期内对持有人定期支付利息（通常每半年或一年支付一次）。支付利息（通常每半年或一年支付一次）。固定利率债券固定利率债券:（指票面利率）（指票面利率）浮动利率债券浮动利率债券:在票面利率的基础上参照预先确定的某一在票面利率的基础上参照预先确定的某一基准利率予以定期调整的债券。基准利率予以定期调整的债券。息票累积债券：息票累

7、积债券：规定了票面利率，但债券持有人必须在规定了票面利率，但债券持有人必须在债券到期时一次性获得本息，而存续期间没有利息支付。债券到期时一次性获得本息，而存续期间没有利息支付。.12债券贴现率的确定债券贴现率的确定债券贴现率是投资者对该债券要求的最低回报率（必要回债券贴现率是投资者对该债券要求的最低回报率（必要回报率）。报率）。债券必要回报率债券必要回报率=真实无风险收益率真实无风险收益率+预期通货膨胀率预期通货膨胀率+风险溢价风险溢价 = 名义无风险收益率名义无风险收益率 +风险溢价风险溢价真实无风险收益率：真实资本的无风险回报率，理论上由社会资本平真实无风险收益率：真实资本的无风险回报率，

8、理论上由社会资本平均回报率决定。均回报率决定。预期通货膨胀率：对未来通货膨胀率的估计值。预期通货膨胀率：对未来通货膨胀率的估计值。风险溢价：根据风险大小而定，是投资者因承担投资风险而获得风险溢价：根据风险大小而定，是投资者因承担投资风险而获得的补偿。的补偿。.13债券估值模型债券估值模型1(1)TttttCPyP：债券理论价格；：债券理论价格；T：债券距到期日时间长短（通常按年计）；：债券距到期日时间长短（通常按年计）；t：现金流到达的时间；：现金流到达的时间；C：现金流金额；：现金流金额；y：贴现率（通常为年利率）。：贴现率（通常为年利率）。.14零息债券估价零息债券估价不计利息，折价发行，

9、到期还本，通常不计利息，折价发行，到期还本，通常1年内的债券为零年内的债券为零息债券。息债券。(1)TTFVPyFV：零息债券的面值。：零息债券的面值。例例1：2010.1.1央行发行央行发行1年期年期央行票据，每张面值央行票据，每张面值100元人元人民币，年贴现率为民币，年贴现率为4%，则理论，则理论价格为：价格为：110096.15(14%)P 例例2：2010.6.30,前例所涉及央票年前例所涉及央票年贴现率变为贴现率变为3.5%，则理论价格为：，则理论价格为：0.510098.29(13.5%)P .15附息债券定价附息债券定价例：例：2010.3.31，财政部的某期国债距到期日还有，

10、财政部的某期国债距到期日还有3年，年，面值面值100元，票面利率年息元，票面利率年息3.75%，每年付息，每年付息1次，下次次，下次付息日在付息日在1年以后，年以后，1年期、年期、2年期、年期、3年期贴现率分别为年期贴现率分别为4%、4.5%、5%，该债券的理论价格为：，该债券的理论价格为：12333.753.753.7510096.66(14%)(14.5%)(15%)(15%)P .16累息债券定价累息债券定价债券存续期间没有利息支付，债券存续期间没有利息支付，到期一次性还本付息。到期一次性还本付息。例：例：2010.3.31，财政部发行的，财政部发行的3年期国债，面值年期国债，面值100

11、元，票面利率年息元，票面利率年息3.75%，按单利计息，到期利，按单利计息，到期利随本清。随本清。3年期贴现率年期贴现率5%。10013 3.75%111.25 到期还本付息（）3111.2596.10(15%)P .17债券收益率债券收益率.18当期收益率（当期收益率（current yield）债券年利息收入与买入债券的实际价格的比率。债券年利息收入与买入债券的实际价格的比率。到期收益率（到期收益率（yield to maturity, YTM）使债券未来现金流现值等于当前价格所用的相同贴现率。使债券未来现金流现值等于当前价格所用的相同贴现率。持有期收益率（持有期收益率（Holding P

12、eriod Return，HPR ）买入债券到卖出债券期间所获得的年平均收益。买入债券到卖出债券期间所获得的年平均收益。.19当期收益率（当期收益率（current yield）债券年利息收入与买入债券的实际价格的比率。债券年利息收入与买入债券的实际价格的比率。100%CYPY：当期收益率；：当期收益率；C：每年利息收益；：每年利息收益；P：债券价格。：债券价格。例：假设某投资者以例：假设某投资者以940元价格购买了面额为元价格购买了面额为1000元、票面利率为元、票面利率为10%、剩余期限为、剩余期限为6年的债券，则该投资者的当期收益率为：年的债券，则该投资者的当期收益率为：1000 10%

13、100%11%940Y当期收益率试题的是债券年利息收益占购买价格的百分比，反映每单当期收益率试题的是债券年利息收益占购买价格的百分比，反映每单位投资能够获得的债券年利息收益，但位投资能够获得的债券年利息收益，但不反映每单位投资的资本损益不反映每单位投资的资本损益。缺点：缺点：1、零息债券无法计算当期收益；、零息债券无法计算当期收益； 2、不同期限附息债券间不能仅根据当期收益高低评判优劣。、不同期限附息债券间不能仅根据当期收益高低评判优劣。.20到期收益率（到期收益率（yield to maturity, YTM）使债券未来现金流现值等于当前价格所用的相同贴现率。（内部报酬率）使债券未来现金流现

14、值等于当前价格所用的相同贴现率。（内部报酬率）P：债券价格；：债券价格； T：债券期限，：债券期限，C：现金流金额；：现金流金额； t ：现金流到达时间：现金流到达时间y ：到期收益率；：到期收益率； F：债券面值：债券面值例：某剩余期限为例：某剩余期限为5年的国债，票面利率为年的国债，票面利率为8%，面值，面值100元，每年元，每年付息付息1次，当前市场价格为次，当前市场价格为102，则其到期收益率为：，则其到期收益率为：23458888108102(1)(1)(1)(1)(1)yyyyy7.5056%y 考虑：半年付息一次债券的到期收益率高还是一年付息一次考虑：半年付息一次债券的到期收益率

15、高还是一年付息一次的债券收益率高？的债券收益率高？1(1)(1)TttTtCFPyy.21当期收益率当期收益率到期收益率到期收益率例：某剩余期限为例：某剩余期限为5年的国债，票面利率为年的国债，票面利率为8%，面值，面值100元，每年付息元，每年付息1次，当前市场价格为次，当前市场价格为102，则：，则：23458888108102(1)(1)(1)(1)(1)yyyyy7.5056%y 到期收益率到期收益率当期收益率当期收益率100 8%102y7.84%y 市场价格高于面值（溢价债券）时，息票利率高于当期收益率，当期市场价格高于面值（溢价债券）时，息票利率高于当期收益率，当期收益率高于到期

16、收益率。收益率高于到期收益率。.22持有期收益率（持有期收益率（Holding Period Return，HPR ）买入债券到卖出债券期间所获得的年平均收益。买入债券到卖出债券期间所获得的年平均收益。与到期收益率的区别仅在于末笔现金流是卖出价格而非债券到期偿还金额。与到期收益率的区别仅在于末笔现金流是卖出价格而非债券到期偿还金额。1(1)(1)TtTtTtCPPyyP：债券价格；：债券价格； T：债券期限，：债券期限，C：现金流金额；：现金流金额； t ：现金流到达时间：现金流到达时间y ：到期收益率；：到期收益率； ：债券卖出时价格：债券卖出时价格TP例：某投资者按例：某投资者按100元价

17、格买入了年息元价格买入了年息8%、每年付息、每年付息1次次的债券，持有的债券，持有2年后按年后按106元价格卖出，该投资者持有期元价格卖出，该投资者持有期收益率为：收益率为：288106100(1)110.85%yyy.23例：某剩余期限为例：某剩余期限为2年的国债，票面利率为年的国债，票面利率为8%，面值，面值100元，每年付息元，每年付息1次，市场利率（市场平均收益率）为次，市场利率（市场平均收益率）为8%，则当前市场价格为多少？，则当前市场价格为多少？100元元当市场利率为当市场利率为10%时，债券当前市场价格为多少？时，债券当前市场价格为多少？89.9元元结论：市场利率越高，债券价格越

18、低。结论：市场利率越高，债券价格越低。利率上升所引起的价格下降小于因利率相同程度的下降引利率上升所引起的价格下降小于因利率相同程度的下降引起的价格上升。因为债券价格曲线是凸形的，所以称债券起的价格上升。因为债券价格曲线是凸形的，所以称债券价格的这种特性为价格的这种特性为凸性凸性。 即，曲线的曲度反映了随着利率不断上升，所引起的债券即，曲线的曲度反映了随着利率不断上升，所引起的债券价格的下降程度逐渐变小。价格的下降程度逐渐变小。债券价格利率债券价格与利率债券价格与利率.24债券价格与期限债券价格与期限例：息票利率为例：息票利率为8%，30年到期，面值为年到期，面值为1000美元，每半美元，每半年

19、付息一次，则不同市场利率及期限下的债券价格如下表：年付息一次，则不同市场利率及期限下的债券价格如下表：到期到期期限期限给定市场利率下的债券价格（美元）给定市场利率下的债券价格（美元）4%6%8%10%12%1年1038.831029.131000981.41963.3310年1327.031148.771000875.35770.6020年1547.111231.151000828.41699.0730年1695.221276.761000810.71676.77.25债券的价格随时间的变化而变化债券的价格随时间的变化而变化（1）溢价发行的债券，随着时间的流逝，价）溢价发行的债券，随着时间的流

20、逝，价 格不断下降格不断下降（2）折价发行的债券，随着时间的流逝，价）折价发行的债券，随着时间的流逝，价 格不断上升格不断上升（3）平价发行的债券，价格不因时间流逝而）平价发行的债券，价格不因时间流逝而 变动变动（4）当债券逼近到期日时，债券价格趋近于）当债券逼近到期日时，债券价格趋近于 票面价值。债券价格的变化速度随着到票面价值。债券价格的变化速度随着到 期日的接近而逐渐减少，直至趋近于零期日的接近而逐渐减少，直至趋近于零.26利率的风险结构利率的风险结构不同的发行人发行的相同期限和票面利率的债券，不同的发行人发行的相同期限和票面利率的债券，其市场价格会不相同，从而计算的债券收益率也不其市场

21、价格会不相同，从而计算的债券收益率也不相同，反映在收益率上的这种区别，称为利率的风相同，反映在收益率上的这种区别，称为利率的风险结构。险结构。实践中，通常采用信用评级来确定不同债券的违约实践中，通常采用信用评级来确定不同债券的违约风险大小，不同信用等级债券之间的收益率差风险大小，不同信用等级债券之间的收益率差（yield spread），反映了不同违约风险的风险溢），反映了不同违约风险的风险溢价，因此也称为价，因此也称为信用利差信用利差。常可用无风险债券（国债）收益率再加上适度的收常可用无风险债券（国债）收益率再加上适度的收益率差估算不同公司债券等风险债券的收益率。益率差估算不同公司债券等风险

22、债券的收益率。经济繁荣时，低等级的债券与无风险债券间的收益率差经济繁荣时，低等级的债券与无风险债券间的收益率差通常较小，经济衰退或萧条时，信用利差会急剧扩大，通常较小，经济衰退或萧条时，信用利差会急剧扩大，导致低等级债券价格暴跌。导致低等级债券价格暴跌。.27债券评级债券评级是由债券信用评级机构根据债券发行者的要求及提供的是由债券信用评级机构根据债券发行者的要求及提供的有关资料，（主要是公司的财务报表）通过调查、预测、比较、有关资料，（主要是公司的财务报表）通过调查、预测、比较、分析等手段，对拟发行的债券质量、信用、风险进行公正、客观分析等手段，对拟发行的债券质量、信用、风险进行公正、客观的评价，并赋予