第12章项目现金流和风险评估

1、 第一节 项目现金流的评估 第二节 项目风险的衡量与处置 了解投资项目风险的来源； 掌握敏感性分析的基本方法； 了解风险分析的决策树法和模拟法； 掌握投资项目风险调整折现率法和风险调整现金流量法。一、独立项目投资决策二、互斥项目投资决策三、资本限额决策 独立项目是指一组互相独立、互不排斥的项目。独立项目是指一组互相独立、互不排斥的项目。 在独立项目中，选择某一项目并不排斥选择另一项目。在独立项目中，选择某一项目并不排斥选择另一项目。 对于独立项目的决策分析，可运用对于独立项目的决策分析，可运用净现值、获利指数、内部收益净现值、获利指数、内部收益率以及投资回收期、会计收益率率以及投资回收期、会计

2、收益率等任何一个合理的标准进行分析，决等任何一个合理的标准进行分析，决定项目的取舍。只要运用得当，一般能够做出正确的决策。定项目的取舍。只要运用得当，一般能够做出正确的决策。 独立项目的决策是指对待定投资项目采纳与否的决策（独立项目的决策是指对待定投资项目采纳与否的决策（“接受接受”或或“拒绝拒绝”的选择），投资项目的取舍只取决于的选择），投资项目的取舍只取决于项目本身的经济价值项目本身的经济价值。独立项目投资决策标准分析： “接受”投资项目方案的标准： 主要指标： NPV0， IRR项目资本成本或投资最低收益率，PI1； 辅助指标： PPn/2， ARR基准会计收益率。 “拒绝”投资项目方案

3、的标准： 主要指标： NPV0，IRR项目资本成本或投资最低收益率，PI1时， 辅助指标： PPn/2， ARR基准会计收益率。 互斥项目是指互相关联互相关联、互相排斥互相排斥的项目。在一组项目中，采用某一项目则完全排斥采用其他项目。 互斥项目的决策分析就是指在两个或两个以上互相排斥的待选项目中只能选择其中之一只能选择其中之一的决策分析。 互斥项目决策分析的基本方法主要有排列顺序法、增量收益分析法、总费用现值法和年均费用法。 （一）排列顺序法 全部待选项目可以分别根据它们各自的NPV或IRR或PI按降级顺序排列，然后进行项目挑选，通常选其大者为最优。在一般情况下根据三种方法排列的顺序是一致的；

4、但在某些情况下,运用NPV和运用IRR或PI会出现排序矛盾。这时，通常应以净现值净现值作为选项标准。 （二）增量收益分析法 投资规模不同的互斥项目投资规模不同的互斥项目 如果： NPV 0； 或 IRR K； 或 PI 1； 投资额大的项目较优；反之，投资额小的项目较优。 重置型投资项目重置型投资项目 如果： NPV 0； 或 IRR K； 或 PI 1； 应接受购置新设备； 反之，则应继续使用旧设备。具体应用站在新设备新设备的角度进行分析 判断标准： NPV 0； IRR K； PI 1。 对于互斥项目，可根据增量净现值（NPV） 、增量内部收益率（ IRR）或增量获利指数（PI）等任一标准

5、进行项目比选。（三）总费用现值法 适用条件：收入相同、计算期相同的项目之间的比选。 判断标准：总费用现值较小的项目为最佳。 通过计算各备选项目中全部费用的现值来进行项目比选的一种方法。 【例例】承【例例8-2】重置项目评价中，采用总费用现值法进行分析 表8- 11 重置投资项目现金流量（实际现金流量） 单位：元项 目旧设备新设备初始投资 设备购置支出 旧设备出售收入 旧设备出售损失减税现金流出合计经营现金净流量（15年） 税后经营付现成本 折旧减税现金流出合计终结现金净流量(第5 年) 0 0 0 0-40 000 5 000-35 000 0 -110 00040 000 5 000-65

6、000-25 000 10 000-15 000 10 000)(325117%1510003551元旧设备费用现值tt)(311110%15110000%1510001565000551元新设备费用现值tt应该用新设备取代旧设备 （四）年均费用法 年均费用(AC)小的项目为中选项目。 适用条件：收入相同但计算期不同的项目比选。 在重置投资项目比选中，如果新旧设备的使用年限不同，必须站在“局外人”观点分析各项目的现金流量，而不应根据实际现金流量计算各项目的成本现值。注注 意意 购置旧设备 购置新设备 【例例8-3】某公司目前使用的某公司目前使用的P型设备是型设备是4年前购置的，原始购价年前购置

7、的，原始购价20 000元，使用年限元，使用年限10年，预计还可使用年，预计还可使用6年年,每年付现成本每年付现成本4 800元，期末残值元，期末残值800元。元。 目前市场上有一种较为先进的目前市场上有一种较为先进的Q型设备，价值型设备，价值25 000元元,预计使用预计使用10年，年付现成本年，年付现成本3 200元，期末无残值。此时如果以元，期末无残值。此时如果以P型设备与型设备与Q型设备型设备相交换，可作价相交换，可作价8 000元。元。 公司要求的最低投资收益率为公司要求的最低投资收益率为14%。 要求：为该公司做出决策：是继续使用旧设备，还是以要求：为该公司做出决策：是继续使用旧设

8、备，还是以Q型设备代型设备代替替P型设备。（假设不考虑所得税因素）。型设备。（假设不考虑所得税因素）。 假设公司支付假设公司支付8 000元购置元购置P型设备：型设备： 4 800 - 800 0 1 2 5 3 4 4 8004 8004 8004 8008 0004 80064 800(P/A,14%,6)800 (P/F,14%,6)(7636)6%,14,/()6%,14,/(800)6%,14,/(80040008元APFPAPACP 假设公司支付假设公司支付2 5000元购置元购置Q型设备：型设备：3 200 3 200 3 20025 000 0 1 2 5 3 4 610978

9、3 200(P/A,14%,10)3 200)(9937)10%,14,/()10%,14,/(200300025元APAPACQ 按实际现金流量计算按实际现金流量计算 各项目的年均现值为：各项目的年均现值为：)(7064)6%,14,/()6%,14,/(800)6%,14,/(8004元APFPAPACP)(4596)10%,14,/()10%,14,/(2003)000800025(元APAPACQ投资规模 公司在一定时期用于项目投资的资本总量。公司价值最大：边际投资收益率(内部收益率)边际资本成本 一般是根据边际分析的基本原理确定最佳投资规模。图8- 4 投资规模与边际收益和边际成本的

10、关系 最佳投资规模：投资额或筹资额为90万元边际投资收益率(12.4%)=边际资本成本(12.4%)接受项目舍弃项目投资限额 一定时期用于项目投资的最高额度资本。 确定投资限额的原因： 内部原因：安全或控股需要，以及管理能力的限制等。 外部原因：资本市场上各种条件的限制。 资本限额下项目比选的基本思想： 在投资项目比选时，在资本限额允许的范围内寻找“令人满意的”或“足够好”的投资组合项目，即选择净现值最大的投资组合。 资本限额下投资项目选择的方法项目组合法线性规划法 把所有待选项目组合成相互排斥的项目组，并依次找出满足约束条件的一个最好项目组。1项目组合法 基本步骤 将所有项目组合成相互排斥的

11、项目组，对于相互独立的N个项目,共有2N -1个互斥项目组合。 按初始投资从小到大的次序，把第一步的项目组排列起来。 按资本约束大小，把凡是小于投资总额的项目取出，找出净现值最大的项目组，即最优的项目组合。 【例例】假设某公司可用于投资的资本总额为750 000元，各投资项目的有关数据如表8-12所示。表8- 12 投资项目的相关资料 单位：元项目原始投资额净现值(NPV)获利指数(PI)X1X2X3X4X5X6X7 50 000125 000150 000225 000250 000350 000400 000 6 50021 00022 00025 00040 00045 00050 00

12、0 1.130 1.168 1.098 1.110 1.160 1.129 1.125投资项目组合数：27-1=127投资限额750 000元下的最优投资组合表8- 13 投资组合项目的净现值 单位：元项目原始投资额净现值(NPV) X2 X3 X4 X5 合计125 000150 000225 000250 000750 00021 000 22 500 25 000 40 000 108 500 项目组合法分析的假定条件 （1）假设各项目都是相互独立的，如果在项目中存在互斥项目，应把所有项目都列出来，但在分组时必须注意，在每一组中，互斥的项目只能排一个。 （2） 假设各项目的风险程度相同，

13、且资本成本相一致。 （3）假设资本限额只是单一的时间周期，但在实施资本限额时，限额通常要持续若干年；在今后几年中可获得的资本取决于前些年投资的现金流入状况。【例例】某公司有4 个投资项目，如表8-14所示。 假设公司第0年和第1年结束时可利用的投资额分别为3 000万元和4 000万元。 表8- 14 投资项目现金流量 单位：万元项目NCF0NCF1NCF2NCF3NPV A B C D-3 000-1 500-1 500 0 +9 000 +1 500 +1 500-13 000 +1 500 +7 000 +4 500+18 000 +1 000 +4 000 +3 000+12 000

14、6 944 8 268 5 56212 176项目A第1 年产生的现金流入量9 000+第二年投资额4 000万元第0年选择B+C项目组净现值合计13 830万元万元 在第0期选择项目A，第1期再投资13 000万元于项目D的投资净现值合计：19 120万元万元 各种约束条件下，寻找净现值最大的投资项目组合。 2线性规划法 资源约束条件下更有效、更一般的投资决策方法。 一般是通过计算机完成的。一、项目风险分析的主要概念二、项目系统风险的衡量与处置三、项目特有风险的衡量与处置（一）项目风险 1. 含义 某一投资项目本身特有的风险特定项目未来收益可能结果相对于预期值的离散程度。 2. 衡量方法 通

15、常采用概率的方法，用项目项目标准差进行衡量。 3. 项目风险的来源 项目自身因素：项目特有因素或估计误差带来的风险 外部因素：（1）项目收益风险（2）投资与经营成本风险（3）筹资风险（4）其他风险（二）公司风险 1. 含义 又称总风险，是指不考虑投资组合因素，纯粹站在公司的立场上来衡量的投资风险。 2. 衡量方法 通常采用公司资产公司资产收益率标准差进行衡量 3. 公司风险的构成 （1）每种资产（或项目）所占的比重（2）每种资产的风险（3）公司资产之间的相关系数或协方差（三）市场风险 在投资项目风险中，市场风险无法通过多元化投资加以消除。 通常用投资项目的贝他系数（）来表示。 站在拥有高度多元

16、化投资组合的公司股票持有者的角度来衡量投资项目风险。 以净现值标准为例，调整公式的分母，项目的风险越大，折现率就越高，项目收益的现值就越小。nttntttiNCFrNCFNPV0011i无风险利率一般以政府债券利率表示风险溢酬取决于项目风险的高低1、风险调整折现率法 净现值公式调整 将与特定项目有关的风险加入到项目的折现率中，并据以进行投资决策分析的方法。 确定方法 风险调整折现率的确定方法表8- 21 不同类型项目的风险调整折现率 投资项目风险调整折现率重置型项目8%+2%=10%改造或扩充现有产品生产线项目8%+5%=13%增加新生产线项目8%+8%=16%研究开发项目 8%+15%=23

17、% （1） 根据项目的类别调整折现率 （ 2） 根据项目的标准离差率调整折现率 根据同类项目的风险收益斜率与反映特定项目风险程度的标准离差率估计风险溢酬，然后再加上无风险利率，即为该项目的风险调整折现率。 标准离差率特定项目的险收益斜率同类项目风率利无风险率现折风险调整计算公式： 【例例8-6】假设某公司现有A、B 两个投资方案，各年的现金流量如表8-22所示。为简化，假设各年的现金流量相互独立。无风险利率为8%，两个方案的风险收益系数为0.2。 要求：计算两个投资方案风险调整折现率及净现值。 表8- 22 投资方案现金流量及其概率 单位：元年份A方案B方案概率年现金净流量概率年现金净流量01

18、.00 -9001.00 -5000.25 7800.30 43010.50 6000.40 3800.25 4000.30 2600.20 7200.10 31020.60 5000.80 2500.20 3000.10 1900.30 5600.20 22030.40 2000.60 1600.30 1000.20 100表8- 23 投资方案现金流量期望值与标准差 单位：元A方案B方案年份现金流量期望值标准差年份现金流量期望值标准差1595134.44 135968.04 2504132.91 225026.83 3278189.20 316037.95 现金流量现值(8%)1203.7

19、1 现金流量现值(8%)673.76总体标准差225.91 总体标准差73.52标准离差率18.77%标准离差率10.91%风险调整后折现率11.75%风险调整后折现率10.18%净现值235.17 净现值151.39 说明说明（1）根据无风险利率计算A方案各年现金流量现值：)(71.2031%81278%81504%8159532元AP（2）投资项目现金流量标准差 按无风险利率折现的现值平方之和的平方根： nttti122191.225%8120.189%8191.132%8144.134624222A计算步骤（3）计算A方案标准离差率：%77.1871.203191.225PCVA方案风险

20、调整后的折现率 = 8%+0.218.77% = 11.75%（4）计算风险调整后的折现率：（5）根据风险调整后的折现率和A方案投资额以及各年现金流量计算方案的净现值（3） 根据项目资本成本确定折现率 项目的资本成本是投资者要求的最低收益率投资者要求的最低收益率n 无风险利率n 风险溢酬 【例例】假设ABC公司股票的贝他系数()为1.8，无风险利率为8%，市场投资组合收益为13%。负债利率为10%，且公司负债与股本比例为1：1，假设公司所得税率为40%。根据资本资产定价模式，ABC公司的股本成本(或投资者要求的收益率) ：%17%8%138 . 1%8sr 加权平均资本成本=0.510%(1-

21、40%) + 0.517% = 11.5% 【例例】 承前例假设ABC公司正在考虑实施一个系数为2.5的新投资项目，并将20%的资本用于该新项目的投资，其余80%的资本用于公司其他资产，平均系数为1.8。公司新的系数 ： = 0.81.8 + 0.22.5 = 1.94 股本成本= 8% + 1.94(13%-8%) =17.7% 加权平均资本成本= 0.510%(1-40%) + 0.517.7% = 11.85% 新项目的收益率必须满足： 0.811.5% + 0.2X = 11.85% X=13.25% 已知：新项目的系数=2.5 ，则： 项目的股本成本= 8% + 2.5(13%-8%

22、) = 20.5% 加权平均资本成本= 0.510%(1-0.4) + 0.520.5% = 13.25% 风险调整折现率法的评价 优点：简单明了，符合逻辑，在实际中运用较为普遍。 缺点：把风险收益与时间价值混在一起,使得风险随着时间的推移被认为地逐年扩大。2、风险调整现金流量法 又称确定等值法（certainty equivalent menthod）或肯定当量法 基本思想 首先确定与风险性现金流量同等效用的无风险现金流量，然后用无风险利率折现，计算项目的净现值，以此作为决策的基础。 基本步骤 （1）确定与其风险性现金流量带来同等效用的无风险现金流量；体现无风险现金流量和风险现金流量之间的关

23、系 确定等值系数（t）10tt风险现金流量确定现金流量现金流量标准离差率越低，t就越大 确定现金流量确定等值系数（t）风险现金流量即无风险现金流量（2）用无风险利率折现，计算项目的净现值，并进行决策。nttttiNCFNPV0)1 (i 为无风险利率 【例例8-7】假设某公司根据投资项目的历史资料确定的标准离差率与确定等值系数之间的关系如表8-24所示。 要求:采用风险调整现金流量法计算【例例8-6】中A、B两个方案的净现值。表8- 24 标准离差率与确定等值系数之间的关系标准离差率0.000.070.080.230.240.420.430.73确定等值系数1.000.850.600.40表8

24、- 25 投资方案净现值投资方案净现值（风险调整现金流量法） 金额单位：元A方案净现值年份0123净现值（8%）现金流量期望值-900.00 595.00 504.00 278.00 标准差134.44 132.91 189.20 标准离差率 0.23 0.26 0.68 确定等值系数 1.00 0.85 0.60 0.40 确定等值-900.00 505.75 302.40 111.20 -84.18 B方案净现值年份0123净现值（8%）现金流量期望值-500.00 359.00 250.00 160.00 标准差 69.78 26.83 37.95 标准离差率 0.19 0.11 0.24 确定等值系数 1.00 0.85 0.85 0.60 确定等值-500.00 305.15 212.50 96.00