德盛期权分析

1、期权分析期权分析2期权概述期权概述1期权的套期保值期权的套期保值2期权套利交易策略期权套利交易策略3目录目录期权基础知识回顾期权基础知识回顾n期权的含义n期权，也称为选择权，是指期权的买方有权在约定的期限内，按期权，也称为选择权，是指期权的买方有权在约定的期限内，按照事先确定的价格（执行价格），买入或卖出一定数量的某种特照事先确定的价格（执行价格），买入或卖出一定数量的某种特定商品或金融工具的权利。定商品或金融工具的权利。n期权交易是一种权利的买卖，期权的买方在买入后，便取得了选期权交易是一种权利的买卖，期权的买方在买入后，便取得了选择权。在约定的期限内既可行权买入或卖出标的资产，也可放弃择权

2、。在约定的期限内既可行权买入或卖出标的资产，也可放弃行使权利；当买方选择行权时，卖方必须履约。行使权利；当买方选择行权时，卖方必须履约。期权基础知识回顾期权基础知识回顾n期权交易的特点：权利义务不对等权利义务不对等收益和风险不对等收益和风险不对等保证金缴纳情况不同保证金缴纳情况不同独特的非线性损益结构独特的非线性损益结构期权基础知识回顾期权基础知识回顾n期权分类场内期权和场外期权。与期货交易不同，期权既可以在交易所交场内期权和场外期权。与期货交易不同，期权既可以在交易所交易，也可以在场外交易易，也可以在场外交易现货期权和期货期权。按照期权合约标的物的不同，可将期权分现货期权和期货期权。按照期权

3、合约标的物的不同，可将期权分为现货期权和期货期权为现货期权和期货期权看涨期权和看跌期权。按照买方执行期权时拥有的标的物头寸方看涨期权和看跌期权。按照买方执行期权时拥有的标的物头寸方向不同，可将期权分为看涨期权和看跌期权向不同，可将期权分为看涨期权和看跌期权按照买方执行期权时对行权时间规定的不同，可以将期权分为欧按照买方执行期权时对行权时间规定的不同，可以将期权分为欧式期权和美式期权式期权和美式期权n第一节第一节 期权概述期权概述（一）（一） 期权价格的构成期权价格的构成n期权价格（权利金）期权价格的含义：期权价格也称为权利金，是期权买方为取得期期权价格的含义：期权价格也称为权利金，是期权买方为

4、取得期权合约所赋予的权利而支付给卖方的费用权合约所赋予的权利而支付给卖方的费用权利金的构成：期权权利金权利金的构成：期权权利金= =内涵价值内涵价值+ +时间价值时间价值（一）（一） 期权价格的构成期权价格的构成n内涵价值内涵价值的含义：在不考虑交易费用和权利金的情况下，买方立内涵价值的含义：在不考虑交易费用和权利金的情况下，买方立即执行期权合约可获取的行权收益。即执行期权合约可获取的行权收益。内涵价值的计算：由期权合约的执行价格与标的物的市场价格的内涵价值的计算：由期权合约的执行价格与标的物的市场价格的关系决定关系决定 看涨期权的内涵价值看涨期权的内涵价值= =标的物的市场价格标的物的市场价

5、格- -执行价格执行价格 看跌期权的内涵价值看跌期权的内涵价值= =执行价格执行价格- -标的物的市场价格标的物的市场价格 如果计算结果小于如果计算结果小于0 0，则内涵价值等于，则内涵价值等于0 0，所以，期权的内涵价值，所以，期权的内涵价值总是大于等于总是大于等于0 0（一）（一） 期权价格的构成期权价格的构成n时间价值 期权的时间价值，又称外涵价值，是指权利金扣除内涵价值的剩期权的时间价值，又称外涵价值，是指权利金扣除内涵价值的剩余部分，它是期权有效期内标的物市场价格波动为期权持有者带来收余部分，它是期权有效期内标的物市场价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。显然，标的物市场

6、价格的波动率越高，期益的可能性所隐含的价值。显然，标的物市场价格的波动率越高，期权的时间价值就越大。权的时间价值就越大。n时间价值的计算 时间价值时间价值= =权利金权利金- -内涵价值。内涵价值。 n实值期权、虚值期权和平值期权 按照期权执行价格与标的物市场价格的关系的不同按照期权执行价格与标的物市场价格的关系的不同( (内涵价值的有无内涵价值的有无) )，可将，可将期权分为实值期权、虚值期权、平值期权。期权分为实值期权、虚值期权、平值期权。 （一）（一） 期权价格的构成期权价格的构成（一）（一） 期权价格的构成期权价格的构成n举例： CBOT11月份美豆期货价格为月份美豆期货价格为1200

7、美分美分/蒲式耳时，蒲式耳时，11月份执行价格月份执行价格为为1180美分美分/蒲式耳的美豆看涨期货期权权利金为蒲式耳的美豆看涨期货期权权利金为30美分美分/蒲式耳；蒲式耳；11月份执行价格为月份执行价格为1150美分美分/蒲式耳的看跌期权为蒲式耳的看跌期权为5美分美分/蒲式耳；蒲式耳；11月月份执行价格为份执行价格为1200美分美分/蒲式耳的看涨期权为蒲式耳的看涨期权为15美分美分/蒲式耳。那么：蒲式耳。那么： 执行价格为执行价格为1180美分美分/蒲式耳的看涨期权的内涵价值为蒲式耳的看涨期权的内涵价值为1200-1180=20美分美分/蒲式耳，时间价值为蒲式耳，时间价值为30-20=10美

8、分美分/蒲式耳，它为实值期权；蒲式耳，它为实值期权； 执行价格为执行价格为1150美分美分/蒲式耳的看跌期权的内涵价值为蒲式耳的看跌期权的内涵价值为0，时间价值，时间价值为为5-0=5美分美分/蒲式耳，它为虚值期权；蒲式耳，它为虚值期权； 执行价格为执行价格为1200美分美分/蒲式耳的看涨期权内涵价值为蒲式耳的看涨期权内涵价值为0，时间价值为，时间价值为15-0=15美分美分/蒲式耳，它为平值期权。蒲式耳，它为平值期权。（二）（二） 影响期权价格的基本因影响期权价格的基本因素素n 标的物价格标的物价格n 执行价格执行价格n 标的物价格的波动率标的物价格的波动率n 距到期时剩余时间距到期时剩余时

9、间n 无风险利率无风险利率n标的物价格与执行价格 标的物价格与期权价格关系标的物价格与期权价格关系（二）影响期权价格的基本因素（二）影响期权价格的基本因素n标的物价格与执行价格 执行价格与期权价格关系执行价格与期权价格关系（二）（二） 影响期权价格的基本因素影响期权价格的基本因素n标的物价格波动率 标的物价格波动率与期权价格关系标的物价格波动率与期权价格关系（二）（二） 影响期权价格的基本因素影响期权价格的基本因素n到期日剩余时间 到期日剩余时间与期权价格关系到期日剩余时间与期权价格关系（二）影响期权价格的基本因素（二）影响期权价格的基本因素（二）（二） 影响期权价格的基本因素影响期权价格的基

10、本因素n无风险利率 无风险利率与期权价格关系无风险利率与期权价格关系二、期权基本交易策略二、期权基本交易策略n 四个基本交易策略（一）（一） 买进看涨期权买进看涨期权n支付一笔权利金支付一笔权利金C，买进一定执行价格，买进一定执行价格X的看涨期权，便可享有的看涨期权，便可享有在到期日之前买入或不买入相关标的物的权利。在到期日之前买入或不买入相关标的物的权利。n买入看涨期权属于损失有限，盈利无限的策略。买入看涨期权属于损失有限，盈利无限的策略。 （一）（一） 买进看涨期权买进看涨期权n 当当SX+C时，盈利时，盈利=S-(X+C)；n 当当S=X+C时，盈亏平衡；时，盈亏平衡；n 当当XSX+C

11、时，亏损时，亏损=S-(X+C)；n当当SX时，最大亏损时，最大亏损C图1 买进看涨期权的损益图1（二）（二） 卖出看涨期权卖出看涨期权n以一定的执行价格以一定的执行价格X卖出看涨期权，得到权利金卖出看涨期权，得到权利金C，卖出看涨期，卖出看涨期权得到的是义务，不是权利。如果看涨期权的买方要求执行期权，权得到的是义务，不是权利。如果看涨期权的买方要求执行期权，那么看涨期权的卖方只有履行义务。那么看涨期权的卖方只有履行义务。n买入看涨期权属于盈利有限，损失无限的策略。买入看涨期权属于盈利有限，损失无限的策略。 （二）（二） 卖出看涨期权卖出看涨期权n 当当SX时，最大盈利时，最大盈利=C；n 当

12、当SXX+C时，亏损时，亏损=(X+C)-S图2 卖出看涨期权的损益图1（三）（三） 买进看跌期权买进看跌期权n支付一笔权利金支付一笔权利金P，买进一定执行价格，买进一定执行价格X的看跌期权，便可享有的看跌期权，便可享有在到期日之前卖出或不卖出相关标的物的权利。在到期日之前卖出或不卖出相关标的物的权利。n买入看跌期权理论上属于损失有限，盈利无限的策略买入看跌期权理论上属于损失有限，盈利无限的策略。 （三）（三） 买进看跌期权买进看跌期权n 当当S=0时，最大盈利时，最大盈利=X-P；n 当当0SX-P时，盈利时，盈利=X-P-S；n 当当S=X-P时，盈亏平衡；时，盈亏平衡；n 当当X-PSX

13、时，亏损时，亏损=X-P-S;n当当SX时，最大亏损时，最大亏损P图3 买进看跌期权的损益图1 1（四）（四） 卖出看跌期权卖出看跌期权n以一定的执行价格以一定的执行价格X卖出看跌期权，得到权利金卖出看跌期权，得到权利金P，卖出看跌期，卖出看跌期权得到的是义务，不是权利。如果看跌期权的买方要求执行期权，权得到的是义务，不是权利。如果看跌期权的买方要求执行期权，那么看跌期权的卖方只有履行义务。那么看跌期权的卖方只有履行义务。n卖出看跌期权属于盈利有限，损失无限的策略。卖出看跌期权属于盈利有限，损失无限的策略。 （四）（四） 卖出看跌期权卖出看跌期权n 当当SX时，最大盈利时，最大盈利=P；n 当

14、当X-PSX时，盈利时，盈利=S+P-X；n 当当S=X-P时，盈亏平衡；时，盈亏平衡；n 当当0S平值期权平值期权Rho值值虚值期权虚值期权Rho值值n利率对期权价格的影响很小利率对期权价格的影响很小利率变化期权价格的变化Rho41期权概述期权概述1期权的套期保值策略分析期权的套期保值策略分析2期权套利交易策略期权套利交易策略3目录目录一、期权买期保值策略分析一、期权买期保值策略分析n生产制造商、仓储商、加工商、贸易商、终端用户等生产经营者，为生产制造商、仓储商、加工商、贸易商、终端用户等生产经营者，为了使自己计划购进的现货或者已经出售的现货免受因价格上涨造成的了使自己计划购进的现货或者已经

15、出售的现货免受因价格上涨造成的损失，可以利用期权交易进行保值损失，可以利用期权交易进行保值n期权买值保值策略主要包括：买进看涨期权，卖出看跌期权，买进期期权买值保值策略主要包括：买进看涨期权，卖出看跌期权，买进期货合约同时买入相关期货看跌期权货合约同时买入相关期货看跌期权(一一) 买进看涨期权买期保值策略买进看涨期权买期保值策略n买进与自己即将购进的现货或期货相关的看涨期权，支付一笔权利金买进与自己即将购进的现货或期货相关的看涨期权，支付一笔权利金后，便享有买入或不买入相关期货的权利。一旦价格果真上涨，便执后，便享有买入或不买入相关期货的权利。一旦价格果真上涨，便执行看涨期权，低价买进期货合约

16、，然后按价格上涨的价格水平高价卖行看涨期权，低价买进期货合约，然后按价格上涨的价格水平高价卖出标的期货合约，获得价差利润，在弥补支付的权利金后还有盈余，出标的期货合约，获得价差利润，在弥补支付的权利金后还有盈余，这部分盈余足以弥补高价购进现货的亏损，从而取得一定的保值作用这部分盈余足以弥补高价购进现货的亏损，从而取得一定的保值作用。如果价格不但没有上涨，反而下跌，则可低价转让看涨期权，其已。如果价格不但没有上涨，反而下跌，则可低价转让看涨期权，其已支付的权利金的损失可以由低价购进现货的成本降低来弥补，同样起支付的权利金的损失可以由低价购进现货的成本降低来弥补，同样起到了保值作用。到了保值作用。

17、(一一) 买进看涨期权买期保值策略买进看涨期权买期保值策略n举例：举例： 2007年年5月，某个榨油厂根据生产和库存情况，拟在月，某个榨油厂根据生产和库存情况，拟在6月中旬购买一月中旬购买一批大豆，为了防止大豆价格上涨，该榨油厂以批大豆，为了防止大豆价格上涨，该榨油厂以8美分美分/蒲式耳的价格买蒲式耳的价格买入芝加哥商品交易所入芝加哥商品交易所7月份到期的大豆看涨期权，执行价格为月份到期的大豆看涨期权，执行价格为760美分美分/蒲式耳。蒲式耳。(一一) 买进看涨期权买期保值策略买进看涨期权买期保值策略n 6月份大豆期货价格上涨情况月份大豆期货价格上涨情况 此时大豆现货价格涨至此时大豆现货价格涨

18、至880美分美分/蒲式耳，考虑期权市场的盈利蒲式耳，考虑期权市场的盈利127美分美分/蒲蒲式耳，实际采购大豆的成本为式耳，实际采购大豆的成本为 880-127=753美分美分/蒲式耳蒲式耳(一一) 买进看涨期权买期保值策略买进看涨期权买期保值策略n 6月份大豆期货价格下跌情况月份大豆期货价格下跌情况 此时大豆现货价格跌至此时大豆现货价格跌至710美分美分/蒲式耳，考虑期权市场亏损蒲式耳，考虑期权市场亏损8美美分分/蒲式耳，实际采购大豆的成本为蒲式耳，实际采购大豆的成本为 710+8=718美分美分/蒲式耳蒲式耳(一一) 买进看涨期权买期保值策略买进看涨期权买期保值策略总结：总结： 通过买入看涨

19、期权套期保值，该榨油厂确立了一个最高的买价，有通过买入看涨期权套期保值，该榨油厂确立了一个最高的买价，有效避免了大豆价格大幅上涨带来的采购成本上升；在价格下跌时，能效避免了大豆价格大幅上涨带来的采购成本上升；在价格下跌时，能够享受低价购买的好处够享受低价购买的好处(二二) 卖出看跌期权买期保值策略卖出看跌期权买期保值策略n相关商品价格有可能保持相对稳定，或预期的价格下跌幅度很小时，相关商品价格有可能保持相对稳定，或预期的价格下跌幅度很小时，套期保值者可能会发现，通过卖出一个看跌期权，套期保值者可能会发现，通过卖出一个看跌期权， 从买方收取权利从买方收取权利金，并利用此款项为今后的交易保值，是一

20、个值得一试的办法。但是金，并利用此款项为今后的交易保值，是一个值得一试的办法。但是，一旦相关期货价格跌至期权执行价格以下时，该看跌期权卖方也可，一旦相关期货价格跌至期权执行价格以下时，该看跌期权卖方也可能会面临买方要求对期权履约的风险损失。能会面临买方要求对期权履约的风险损失。(二二) 卖出看跌期权买期保值策略卖出看跌期权买期保值策略n举例：举例： 某榨油厂计划某榨油厂计划9月份从美国进口大豆，月份从美国进口大豆，6月份大豆现货价格为月份大豆现货价格为880美分美分/蒲式耳，当时榨油厂预期三季度大豆价格可能在蒲式耳，当时榨油厂预期三季度大豆价格可能在880美分美分/蒲式耳价格蒲式耳价格水平波动

21、，可能小幅上涨。针对这种情况，油厂决定在芝加哥商品交水平波动，可能小幅上涨。针对这种情况，油厂决定在芝加哥商品交易所卖出易所卖出11月份的大豆看跌期权，执行价格为月份的大豆看跌期权，执行价格为870美分美分/蒲式耳，权利蒲式耳，权利金金8美分美分/蒲式耳。蒲式耳。(二二) 卖出看跌期权买期保值策略卖出看跌期权买期保值策略n 9月份大豆期货价格上涨情况月份大豆期货价格上涨情况 此时大豆现货价格上涨至此时大豆现货价格上涨至884美分美分/蒲式耳，考虑期权市场盈利蒲式耳，考虑期权市场盈利6美分美分/蒲式耳，实际采购大豆的成本为蒲式耳，实际采购大豆的成本为 884-6=878美分美分/蒲式耳蒲式耳 (

22、二二) 卖出看跌期权买期保值策略卖出看跌期权买期保值策略n 9月份大豆期货价格下跌情况月份大豆期货价格下跌情况 此时大豆现货价格下跌至此时大豆现货价格下跌至830美分美分/蒲式耳，考虑期权市场亏损蒲式耳，考虑期权市场亏损40美分美分/蒲式耳，实际采购大豆的成本为蒲式耳，实际采购大豆的成本为 830+40=870美分美分/蒲式耳蒲式耳 (二二) 卖出看跌期权买期保值策略卖出看跌期权买期保值策略 总结：总结： 利用卖出看跌期权进行买期保值要谨慎使用，它的保值程度有利用卖出看跌期权进行买期保值要谨慎使用，它的保值程度有限，但亏损可能是很大的限，但亏损可能是很大的(三三) 买进期货合约，同时买入相关期

23、货看跌期权买期保值策买进期货合约，同时买入相关期货看跌期权买期保值策略略n 在通常的期货多头买期保值中，一旦价格不涨反跌，期货多头将产在通常的期货多头买期保值中，一旦价格不涨反跌，期货多头将产生亏损，虽然这一亏损可由低价购进现货来弥补，但失去了低成本购生亏损，虽然这一亏损可由低价购进现货来弥补，但失去了低成本购进的的市场机会。为了尽量减少期货合约交易中的亏损，可以在买进进的的市场机会。为了尽量减少期货合约交易中的亏损，可以在买进期货合约的同时，买入相关期货看跌期权。这样，价格上涨时，放弃期货合约的同时，买入相关期货看跌期权。这样，价格上涨时，放弃或卖出平仓看跌期权，同时高价卖出期货合约平仓，获

24、取期货价差利或卖出平仓看跌期权，同时高价卖出期货合约平仓，获取期货价差利润，在弥补已支付的权利金后还有盈余，为现货起到一定的保值作用润，在弥补已支付的权利金后还有盈余，为现货起到一定的保值作用。一旦价格下跌时，则履行看跌期权，卖出期货合约与手中的期货多。一旦价格下跌时，则履行看跌期权，卖出期货合约与手中的期货多头头寸对冲，其最大损失只是已经支付的权利金。头头寸对冲，其最大损失只是已经支付的权利金。(三三) 买进期货合约，同时买入相关期货看跌期权买期保买进期货合约，同时买入相关期货看跌期权买期保值策略值策略举例：举例： 某榨油厂计划在某榨油厂计划在11月份进口一批大豆。为了防止美豆价格上涨，月份

25、进口一批大豆。为了防止美豆价格上涨，该企业决定采用期货和期权进行套期保值。该企业在该企业决定采用期货和期权进行套期保值。该企业在9月份以月份以1200美美分分/蒲式耳的价格买入蒲式耳的价格买入CBOT的的11月份大豆期货，同时买入月份大豆期货，同时买入11月份的美月份的美豆看跌期权，执行价格为豆看跌期权，执行价格为1240美分美分/蒲式耳，支付权利金蒲式耳，支付权利金60美分美分/蒲式蒲式耳。耳。 (三三) 买进期货合约，同时买入相关期货看跌期权买期保值策买进期货合约，同时买入相关期货看跌期权买期保值策略略n11月份美豆上涨情况：月份美豆上涨情况：n总体上，该油厂净盈利为总体上，该油厂净盈利为

26、200-60=140美分美分/蒲式耳，如果该油厂蒲式耳，如果该油厂在现货市场以在现货市场以1380美分美分/蒲式耳买入的大豆，则实际采购成本蒲式耳买入的大豆，则实际采购成本1380-140=1240美分美分/蒲式耳。蒲式耳。 (三三) 买进期货合约，同时买入相关期货看跌期权买期保值策买进期货合约，同时买入相关期货看跌期权买期保值策略略n11月份美豆下跌情况：月份美豆下跌情况：n总体上，该油厂亏损为总体上，该油厂亏损为60-40=20美分美分/蒲式耳，如果该油厂在现蒲式耳，如果该油厂在现货市场以货市场以995美分美分/蒲式耳买入的大豆，则实际采购成本为蒲式耳买入的大豆，则实际采购成本为995+2

27、0=1015美分美分/蒲式耳。蒲式耳。 (三三) 买进期货合约，同时买入相关期货看跌期权买期保值买进期货合约，同时买入相关期货看跌期权买期保值策略策略总结： 单从期权策略角度来讲，买进期货合约，同时买入看跌期权便是合单从期权策略角度来讲，买进期货合约，同时买入看跌期权便是合成了看涨期权多头头寸，相比直接买入看涨期权，其好处是有利于后成了看涨期权多头头寸，相比直接买入看涨期权，其好处是有利于后期的风险管理，例如构造保值组合后判断价格将呈现上涨行情，则可期的风险管理，例如构造保值组合后判断价格将呈现上涨行情，则可以将看跌期权多头平掉，只保留期货多头来进行保值操作，这样能够以将看跌期权多头平掉，只保

28、留期货多头来进行保值操作，这样能够减少权利金的损失减少权利金的损失 (三三) 买进期货合约，同时买入相关期货看跌期权买期保值买进期货合约，同时买入相关期货看跌期权买期保值策略策略 二、期权卖期保值策略分析二、期权卖期保值策略分析n生产制造商、仓储商、加工商、贸易商、终端用户等生产经营者，为生产制造商、仓储商、加工商、贸易商、终端用户等生产经营者，为了使自己所拥有的已购进的材料现货或期货免受价格下跌造成贬值的了使自己所拥有的已购进的材料现货或期货免受价格下跌造成贬值的风险，除利用期货合约套期保值外，还可以运用风险更小，操作更灵风险，除利用期货合约套期保值外，还可以运用风险更小，操作更灵活的期权交

29、易进行保值。活的期权交易进行保值。n期权卖期保值策略包括：买进看跌期权卖期保值策略、卖出看涨期权期权卖期保值策略包括：买进看跌期权卖期保值策略、卖出看涨期权卖期保值策略、卖出期货合约，买入相关期货看涨期权卖期保值策略卖期保值策略、卖出期货合约，买入相关期货看涨期权卖期保值策略(一一) 买进看跌期权卖期保值策略分析买进看跌期权卖期保值策略分析n买进与自己拥有的现货或期货头寸相关的看跌期权，支付一定数量的买进与自己拥有的现货或期货头寸相关的看跌期权，支付一定数量的权利金，便享有卖出或不卖出相关期货合约的权利。一旦价格下跌，权利金，便享有卖出或不卖出相关期货合约的权利。一旦价格下跌，买方行使期权赚取

30、利润，在弥补权利金后还有一定的盈余，从而在一买方行使期权赚取利润，在弥补权利金后还有一定的盈余，从而在一定程度上起到了保值的作用。若价格不跌反涨，买方最大损失是权利定程度上起到了保值的作用。若价格不跌反涨，买方最大损失是权利金，它可以由现（期）货的盈利来弥补，最终还是能得到一定的保值金，它可以由现（期）货的盈利来弥补，最终还是能得到一定的保值作用，其所付的少量权利金也是很合算的。作用，其所付的少量权利金也是很合算的。(一一) 买进看跌期权卖期保值策略分析买进看跌期权卖期保值策略分析n举例：举例： 2007年初，国内某榨油厂预计大豆价格将会上涨，因此提前在年初，国内某榨油厂预计大豆价格将会上涨，

31、因此提前在5月份月份从美国进口了一批大豆满足下半年的生产需要。但是过了一段时间后从美国进口了一批大豆满足下半年的生产需要。但是过了一段时间后，大豆价格从，大豆价格从800美分美分/蒲式耳的价格开始回落。该榨油厂担心其他竞蒲式耳的价格开始回落。该榨油厂担心其他竞争对手以低价购买大豆，从而对其经营活动行成威胁。于是立即在芝争对手以低价购买大豆，从而对其经营活动行成威胁。于是立即在芝加哥期货交易所以加哥期货交易所以5美分美分/蒲式耳的价格买入蒲式耳的价格买入9月份大豆的看跌期权，月份大豆的看跌期权，执行价格为执行价格为795美分美分/蒲式耳蒲式耳(一一) 买进看跌期权卖期保值策略分析买进看跌期权卖期

32、保值策略分析n大豆价格下跌情况：大豆价格下跌情况：n净盈利为净盈利为145-5=140美分美分/蒲式耳，这部分盈利可以弥补因现货大蒲式耳，这部分盈利可以弥补因现货大豆价格下跌所带来的损失。豆价格下跌所带来的损失。 (一一) 买进看跌期权卖期保值策略分析买进看跌期权卖期保值策略分析n大豆价格上涨情况：大豆价格上涨情况：n净盈利为净盈利为100-5=95美分美分/蒲式耳，虽然损失了权利金，但是榨油蒲式耳，虽然损失了权利金，但是榨油厂可获得大豆价格上涨的好处。厂可获得大豆价格上涨的好处。 (一一) 买入看跌期权卖期保值策略买入看跌期权卖期保值策略总结：总结： 通过买入看跌期权套期保值，该榨油厂确立了

33、一个最低的卖价，有通过买入看跌期权套期保值，该榨油厂确立了一个最低的卖价，有效避免了大豆价格大幅下跌带来的损失；在价格上涨时，现货部分的效避免了大豆价格大幅下跌带来的损失；在价格上涨时，现货部分的盈利也在一定程度上弥补了权利金的损失。盈利也在一定程度上弥补了权利金的损失。 (二二) 卖出看涨期权卖期保值策略卖出看涨期权卖期保值策略 当相关商品价格有可能保持相对稳定，或预测价格下跌幅度很小时当相关商品价格有可能保持相对稳定，或预测价格下跌幅度很小时，套期保值者可以通过卖出一个看涨期权，从买方收取权利金。但从，套期保值者可以通过卖出一个看涨期权，从买方收取权利金。但从另一方面看，一旦相关期货价格涨

34、至看涨期权执行价格之上时，该看另一方面看，一旦相关期货价格涨至看涨期权执行价格之上时，该看涨期权卖方将会面临买方要求执行期权的风险涨期权卖方将会面临买方要求执行期权的风险 (二二) 卖出看涨期权卖期保值策略卖出看涨期权卖期保值策略 举例：国内某榨油厂在举例：国内某榨油厂在6月份有一批进口大豆库存，预计第三季度的大月份有一批进口大豆库存，预计第三季度的大豆价格会在豆价格会在750美分美分/蒲式耳的价格水平上波动，有可能会小幅度下跌蒲式耳的价格水平上波动，有可能会小幅度下跌。于是该榨油厂决定在芝加哥商品交易所卖出。于是该榨油厂决定在芝加哥商品交易所卖出9月份的大豆看涨期权月份的大豆看涨期权，执行价

35、格为，执行价格为745美分美分/蒲式耳，权利金为蒲式耳，权利金为8美分美分/蒲式耳。蒲式耳。 (二二) 卖出看涨期权卖期保值策略卖出看涨期权卖期保值策略n9月份大豆价格下降情况：月份大豆价格下降情况： n权利金价差收益可以弥补因现货市场大豆价格小幅下跌所带来的权利金价差收益可以弥补因现货市场大豆价格小幅下跌所带来的亏损，起到套期保值作用亏损，起到套期保值作用 (二二) 卖出看涨期权卖期保值策略卖出看涨期权卖期保值策略n9月份大豆价格上涨情况：月份大豆价格上涨情况： n榨油厂的期权交易产生亏损，这会在一定程度上抵消现货市场价榨油厂的期权交易产生亏损，这会在一定程度上抵消现货市场价格上涨带来的盈利

36、格上涨带来的盈利 (二二) 卖出看涨期权卖期保值策略卖出看涨期权卖期保值策略总结：总结： 利用卖出看涨期权进行卖期保值要谨慎使用，它的保值程度有限，利用卖出看涨期权进行卖期保值要谨慎使用，它的保值程度有限，但亏损可能是很大的但亏损可能是很大的 (二二) 卖出期货合约，买入相关期货看涨期权卖期保值策卖出期货合约，买入相关期货看涨期权卖期保值策略略n利用卖出期货合约套期保值交易中，一旦价格不跌反涨，期货合约将利用卖出期货合约套期保值交易中，一旦价格不跌反涨，期货合约将发生亏损。为了尽量减少期货合约交易中的亏损，可以在卖出期货合发生亏损。为了尽量减少期货合约交易中的亏损，可以在卖出期货合约的同时，买

37、入相关期货看涨期权。这样，价格下跌时，放弃或卖出约的同时，买入相关期货看涨期权。这样，价格下跌时，放弃或卖出平仓看涨期权，同时低价买入期货合约平仓，达到保值目的；价格上平仓看涨期权，同时低价买入期货合约平仓，达到保值目的；价格上涨时，执行看涨期权，买进期货合约与手中的期货空头头寸对冲，减涨时，执行看涨期权，买进期货合约与手中的期货空头头寸对冲，减少期货合约交易损失。少期货合约交易损失。(二二) 卖出期货合约，买入相关期货看涨期权卖期保值策略卖出期货合约，买入相关期货看涨期权卖期保值策略 举例：举例： 某大豆国际贸易企业根据资料分析，预计国际市场的大豆价格未来某大豆国际贸易企业根据资料分析，预计

38、国际市场的大豆价格未来几个月会有较大幅度的下跌，会影响到集团大豆的出口收益。为此，几个月会有较大幅度的下跌，会影响到集团大豆的出口收益。为此，该集团卖出该集团卖出11月月CBOT大豆期货合约，价格大豆期货合约，价格1200美分美分/蒲式耳，与此同蒲式耳，与此同时，买入时，买入11月美豆看涨期权，执行价格为月美豆看涨期权，执行价格为1170美分美分/蒲式耳，支付权利蒲式耳，支付权利金金50美分美分/蒲式耳。蒲式耳。(二二) 卖出期货合约，买入相关期货看涨期权卖期保值策卖出期货合约，买入相关期货看涨期权卖期保值策略略 11月份美豆价格下跌情况：月份美豆价格下跌情况：n扣除权利金扣除权利金50美分美

39、分/蒲式耳，净盈利为蒲式耳，净盈利为200-50=150美分美分/蒲式耳蒲式耳 以此来弥补因为现货价格下跌带来的出口收益的减少。以此来弥补因为现货价格下跌带来的出口收益的减少。(二二) 卖出期货合约，买入相关期货看涨期权卖期保值策略卖出期货合约，买入相关期货看涨期权卖期保值策略 11月份美豆价格下跌情况：月份美豆价格下跌情况：n扣除权利金扣除权利金50美分美分/蒲式耳，净盈利为蒲式耳，净盈利为200-50=150美分美分/蒲式耳蒲式耳 以此来弥补因为现货价格下跌带来的出口收益的减少。以此来弥补因为现货价格下跌带来的出口收益的减少。(二二) 卖出期货合约，买入相关期货看涨期权卖期保值策略卖出期货

40、合约，买入相关期货看涨期权卖期保值策略 11月份美豆价格上涨情况：月份美豆价格上涨情况：n扣除权利金扣除权利金50美分美分/蒲式耳，产生亏损蒲式耳，产生亏损30-50=-20美分美分/蒲式耳，蒲式耳， 从整体来看，该公司用较小代价、很大程度上获得了价格发生从整体来看，该公司用较小代价、很大程度上获得了价格发生有利变化时的好处。有利变化时的好处。(二二) 卖出期货合约，买入相关期货看涨期权卖期保值策略卖出期货合约，买入相关期货看涨期权卖期保值策略 总结： 单从期权策略角度来讲，卖出期货合约，同时买入看涨期权便是合单从期权策略角度来讲，卖出期货合约，同时买入看涨期权便是合成了看跌期权多头头寸，相比

41、直接买入看跌期权，其好处是有利于后成了看跌期权多头头寸，相比直接买入看跌期权，其好处是有利于后期的风险管理，例如构造保值组合后判断价格将呈现下跌行情，则可期的风险管理，例如构造保值组合后判断价格将呈现下跌行情，则可以将看涨期权多头平掉，只保留期货空头头来进行保值操作，这样能以将看涨期权多头平掉，只保留期货空头头来进行保值操作，这样能够减少权利金的损失够减少权利金的损失(二二) 卖出期货合约，买入相关期货看涨期权卖期保值策略卖出期货合约，买入相关期货看涨期权卖期保值策略 77期权概述期权概述1期权的套期保值策略期权的套期保值策略2期权套利交易策略期权套利交易策略3目录目录第四节第四节 期权套利交

42、易策略分析期权套利交易策略分析n期权套利是利用期权的不合理定价或出现的波动率错误估计来谋取低期权套利是利用期权的不合理定价或出现的波动率错误估计来谋取低风险利润的一种交易方式。风险利润的一种交易方式。n期权套利交易主要遵循两条原则：期权套利交易主要遵循两条原则：买入价值低估的期权，卖出价值高估的期权买入价值低估的期权，卖出价值高估的期权必须对冲期权空头的风险头寸必须对冲期权空头的风险头寸第四节第四节 期权套利交易策略分析期权套利交易策略分析一、一、 垂直套利策略垂直套利策略n垂直套利（垂直套利（Vertical Spreads），也称垂直价差套利、执行价差套利），也称垂直价差套利、执行价差套利

43、,采采用这种套利方法可将风险和收益限定在一定范围内。用这种套利方法可将风险和收益限定在一定范围内。n 交易方式表现为按照不同的执行价格同时买进和卖出同一合约月份的交易方式表现为按照不同的执行价格同时买进和卖出同一合约月份的看涨期权或看跌期权。之所以被称为看涨期权或看跌期权。之所以被称为“垂直套利垂直套利”，是因为本策略除执，是因为本策略除执行价格为其余都是相同的，而执行价格和对应的权利金在期权行情表行价格为其余都是相同的，而执行价格和对应的权利金在期权行情表上是垂直排列的。上是垂直排列的。n垂直套利主要有四种形式：牛市看涨期权、牛市看跌期权、熊市看涨垂直套利主要有四种形式：牛市看涨期权、牛市看

44、跌期权、熊市看涨期权、熊市看跌期权。期权、熊市看跌期权。（一）（一） 牛市看涨期权垂直套利牛市看涨期权垂直套利（一）（一） 牛市看涨期权垂直套利牛市看涨期权垂直套利 如何记忆损益图：如何记忆损益图：首先记住损益图的大致形状首先记住损益图的大致形状损益图的转折点一定出现在期权的执行价格处，例如上例，图形在执损益图的转折点一定出现在期权的执行价格处，例如上例，图形在执行价格行价格A和和B处都发生了转折处都发生了转折图中斜线与标的物价格轴的夹角都是图中斜线与标的物价格轴的夹角都是45（一）（一） 牛市看涨期权垂直套利牛市看涨期权垂直套利 如何记忆损益图：如何记忆损益图：最大收益记法：从损益图看当标的

45、物价格在什么区域产生最大收益，最大收益记法：从损益图看当标的物价格在什么区域产生最大收益，假设到期时价格就在该区域，分别讨论每个头寸的风险收益状况，简假设到期时价格就在该区域，分别讨论每个头寸的风险收益状况，简单加总即可。单加总即可。 例如在牛市看涨期权垂直套利组合中，最大收益发生在标的物价格例如在牛市看涨期权垂直套利组合中，最大收益发生在标的物价格位于高执行价格上方区域，所以我们假设到期时标的物价格就位于该位于高执行价格上方区域，所以我们假设到期时标的物价格就位于该区域，此时两个看涨期权头寸均为实值期权，发生履约，看涨期权多区域，此时两个看涨期权头寸均为实值期权，发生履约，看涨期权多头头寸在

46、执行价格头头寸在执行价格A处转换为一手标的物多头头寸，看涨期权空头头处转换为一手标的物多头头寸，看涨期权空头头寸在执行价格寸在执行价格B处转化为一手标的物空头头寸，两个头寸相互对冲，处转化为一手标的物空头头寸，两个头寸相互对冲，收益为收益为B-A，但为了构造该套利组合，我们产生了净权利金损失，所，但为了构造该套利组合，我们产生了净权利金损失，所以最大收益为高执行价格以最大收益为高执行价格A-低执行价格低执行价格B-净权利金净权利金（一）（一） 牛市看涨期权垂直套利牛市看涨期权垂直套利 如何记忆损益图：如何记忆损益图：最大风险记法：从损益图看当标的物价格在什么区域产生最大风险，最大风险记法：从损

47、益图看当标的物价格在什么区域产生最大风险，假设到期时价格就在该区域，分别讨论每个头寸的风险收益状况，简假设到期时价格就在该区域，分别讨论每个头寸的风险收益状况，简单加总即可。单加总即可。 例如在牛市看涨期权垂直套利组合中，最大风险发生在标的物价格例如在牛市看涨期权垂直套利组合中，最大风险发生在标的物价格位于低执行价格位于低执行价格A下方区域，所以我们假设到期时标的物价格就位于下方区域，所以我们假设到期时标的物价格就位于该区域，此时两个看涨期权头寸均为虚值期权，全部到期作废，损失该区域，此时两个看涨期权头寸均为虚值期权，全部到期作废，损失全部权利金，所以最大收益为净权利金的损失全部权利金，所以最

48、大收益为净权利金的损失（一）（一） 牛市看涨期权垂直套利牛市看涨期权垂直套利 如何记忆损益图：如何记忆损益图：损益平衡点记法：损益图中斜线与标的物轴的夹角为损益平衡点记法：损益图中斜线与标的物轴的夹角为45，那么损益，那么损益平衡点与高执行价格平衡点与高执行价格B之间的距离等于最大收益，即损益平衡点之间的距离等于最大收益，即损益平衡点=高高执行价格执行价格-最大收益。最大收益。 换一种角度来看，损益平衡点与低执行价格换一种角度来看，损益平衡点与低执行价格A之间的距离等于最大风之间的距离等于最大风险，则损益平衡点险，则损益平衡点=低执行价格低执行价格+最大风险最大风险履约后头寸记法：履约后头寸记

49、法： 1. 到期时实值和平值期权会履约，虚值期权到期作废。到期时实值和平值期权会履约，虚值期权到期作废。 2.看涨期权多头头寸，看跌期权空头头寸履约后形成标的物多头头看涨期权多头头寸，看跌期权空头头寸履约后形成标的物多头头寸；看跌期权多头头寸，看涨期权空头头寸履约后形成标的物空头头寸；看跌期权多头头寸，看涨期权空头头寸履约后形成标的物空头头寸寸（一）（一） 牛市看涨期权垂直套利牛市看涨期权垂直套利 牛市看涨期权垂直套利综合分析表牛市看涨期权垂直套利综合分析表（一）（一） 牛市看涨期权垂直套利牛市看涨期权垂直套利n举例：举例： 2010年年1月月26日，某投资者在日，某投资者在CBOT买进执行价

50、格为买进执行价格为920美分美分/蒲蒲式耳的式耳的5月大豆看涨期权，权利金为月大豆看涨期权，权利金为61.5美分美分/蒲式耳，同时，卖蒲式耳，同时，卖出执行价格为出执行价格为940美分美分/蒲式耳的蒲式耳的5月大豆看涨期权，权利金为月大豆看涨期权，权利金为51美分美分/蒲式耳，即为牛市看涨期权套利。蒲式耳，即为牛市看涨期权套利。 （一）牛市看涨期权垂直套利（一）牛市看涨期权垂直套利（一）（一） 牛市看涨期权垂直套利牛市看涨期权垂直套利 小结：小结： 这是一种收益与风险都有限的策略。投资者看好后市，但认为后这是一种收益与风险都有限的策略。投资者看好后市，但认为后市未必快速上升，因此，时间耗损可能

51、对单独买入看涨期权不利。此市未必快速上升，因此，时间耗损可能对单独买入看涨期权不利。此外，投资者也不希望付出太多的权利金。事实上，投资者预计当市价外，投资者也不希望付出太多的权利金。事实上，投资者预计当市价升至某一价位水平时便会获利回吐，因此并不需要单独买入看涨期权升至某一价位水平时便会获利回吐，因此并不需要单独买入看涨期权所赋予的巨大获利机会。换言之，投资者所要的是风险有限、回报有所赋予的巨大获利机会。换言之，投资者所要的是风险有限、回报有限的稳妥的投资策略。限的稳妥的投资策略。（二）（二） 牛市看跌期权垂直套利牛市看跌期权垂直套利（二）（二） 牛市看跌期权垂直套利牛市看跌期权垂直套利 牛市

52、看跌期权垂直套利综合分析表牛市看跌期权垂直套利综合分析表（二）（二） 牛市看跌期权垂直套利牛市看跌期权垂直套利 牛市看跌期权垂直套利综合分析表牛市看跌期权垂直套利综合分析表（三）（三） 熊市看涨期权垂直套利熊市看涨期权垂直套利 （三）（三） 熊市看涨期权垂直套利熊市看涨期权垂直套利 熊市看涨期权垂直套利综合分析表熊市看涨期权垂直套利综合分析表（三）（三） 熊市看涨期权垂直套利熊市看涨期权垂直套利举例：举例： 卖出执行价格为卖出执行价格为920美分美分/蒲式耳的蒲式耳的CBOT7月大豆看涨期权，权月大豆看涨期权，权利金为利金为80美分美分/蒲式耳，买进执行价格为蒲式耳，买进执行价格为940美分美

53、分/蒲式耳的蒲式耳的CBOT7月大豆看涨期权，权利金为月大豆看涨期权，权利金为69.1美分美分/蒲式耳，即为熊市看涨期权蒲式耳，即为熊市看涨期权套利。套利。 （三）（三） 熊市看涨期权垂直套利熊市看涨期权垂直套利（三）（三） 熊市看涨期权垂直套利熊市看涨期权垂直套利 小结：小结： 对于这种策略，其实可以理解为投资者卖出低执行价格的看涨期权对于这种策略，其实可以理解为投资者卖出低执行价格的看涨期权收取较高的权利金，并看淡后市。不过，他担心市价会升破执行价格收取较高的权利金，并看淡后市。不过，他担心市价会升破执行价格而令他出现不断增大的风险，因此，为了对冲市场上升的风险，他买而令他出现不断增大的风

54、险，因此，为了对冲市场上升的风险，他买入一张较高执行价格的看涨期权，一旦市价突破较高执行价格，该看入一张较高执行价格的看涨期权，一旦市价突破较高执行价格，该看涨期权所得价值可以抵消之前所卖出的看涨期权的风险。涨期权所得价值可以抵消之前所卖出的看涨期权的风险。 （四）（四） 熊市看跌期权垂直套利熊市看跌期权垂直套利（四）（四） 熊市看跌期权垂直套利熊市看跌期权垂直套利 熊市看跌期权垂直套利综合分析表熊市看跌期权垂直套利综合分析表 （四）（四） 熊市看跌期权垂直套利熊市看跌期权垂直套利 举例：举例： 买进执行价格为买进执行价格为940美分美分/蒲式耳的蒲式耳的CBOT5月大豆看跌期权，月大豆看跌期

55、权，权利金为权利金为41.4美分美分/蒲式耳，卖出执行价格为蒲式耳，卖出执行价格为920美分美分/蒲式耳的蒲式耳的CBOT大豆看跌期权，权利金为大豆看跌期权，权利金为32.1美分美分/蒲式耳，即为熊市看跌蒲式耳，即为熊市看跌期权价差套利。期权价差套利。 （四）（四） 熊市看跌期权垂直套利熊市看跌期权垂直套利（四）（四） 熊市看跌期权垂直套利熊市看跌期权垂直套利小结：小结： 这是看淡后市的保守投资策略。投资者看淡后市，但认为后市未必这是看淡后市的保守投资策略。投资者看淡后市，但认为后市未必会大跌，反而市况可能会进入反复调整，因此，时间价值的耗损可能会大跌，反而市况可能会进入反复调整，因此，时间价

56、值的耗损可能对单独买入看跌期权不利。此外，投资者认为单独买入看跌期权的权对单独买入看跌期权不利。此外，投资者认为单独买入看跌期权的权利金太贵，希望可以减少支出。由于预测当市价跌至某个价位水平是利金太贵，希望可以减少支出。由于预测当市价跌至某个价位水平是，他会将期权平仓获利，因此，他不需要该水平下的进一步获利机会，他会将期权平仓获利，因此，他不需要该水平下的进一步获利机会，如果能在卖出一份看跌期权，则可收取权利金。于是，他买入了高，如果能在卖出一份看跌期权，则可收取权利金。于是，他买入了高执行价格的看跌期权，同时又卖出了低执行价格的看跌期权。执行价格的看跌期权，同时又卖出了低执行价格的看跌期权。

57、 二、水平套利策略二、水平套利策略n水平套利，又称日历套利，时间价差套利等，是指交易者利用不同到水平套利，又称日历套利，时间价差套利等，是指交易者利用不同到期月份期权合约的不同时间来进行套利。期月份期权合约的不同时间来进行套利。n 因为近期期权的时间衰减速度快于远期期权的时间衰减速度，所以因为近期期权的时间衰减速度快于远期期权的时间衰减速度，所以交易者通常在卖出近期期权合约的同时，买进远期的，相同执行价格交易者通常在卖出近期期权合约的同时，买进远期的，相同执行价格的期权合约。的期权合约。 二、水平套利策略二、水平套利策略 二、水平套利策略二、水平套利策略 水平套利综合分析表水平套利综合分析表二

58、、水平套利策略二、水平套利策略n水平套利之所以能获利，主要是因为远期期权与近期期权有着不同的水平套利之所以能获利，主要是因为远期期权与近期期权有着不同的时间价值的衰减速度。在正常情况下，近期期权的时间价值要比远期时间价值的衰减速度。在正常情况下，近期期权的时间价值要比远期期权的衰减更快，因此，水平套利的一般做法是买进远期期权，卖出期权的衰减更快，因此，水平套利的一般做法是买进远期期权，卖出近期期权。近期期权。 二、水平套利策略二、水平套利策略 举例：举例： 2001年年2月月15日日CBOT玉米玉米3月份执行价格月份执行价格280美分美分/蒲式耳的看蒲式耳的看涨期权，权利金为涨期权，权利金为2

59、美分美分/蒲式耳；蒲式耳；5月份执行价格月份执行价格280美分美分/蒲式耳蒲式耳的看涨期权，权利金为的看涨期权，权利金为11美分美分/蒲式耳。蒲式耳。 三、跨式套利交易策略三、跨式套利交易策略 跨式套利（跨式套利（Straddle），也叫马鞍式期权，骑墙组合、等量同价），也叫马鞍式期权，骑墙组合、等量同价对敲期权等，是指以相同的执行价格同时买进或卖出不同种类的期权对敲期权等，是指以相同的执行价格同时买进或卖出不同种类的期权（一）（一） 买入跨式套利买入跨式套利（一）（一） 买入跨式套利买入跨式套利 买入跨式套利综合分析表买入跨式套利综合分析表（一）（一） 买入跨式套利买入跨式套利 举例：举例：

60、 某投资者在某投资者在2月份以月份以30美分美分/蒲的权利金买进一张执行价格蒲的权利金买进一张执行价格为为1400美分美分/蒲的蒲的5月美豆看涨期权，同时，他又以月美豆看涨期权，同时，他又以20美分美分/蒲的权蒲的权利金买入一张执行价格为利金买入一张执行价格为1400美分美分/蒲的蒲的5月美豆看跌期权。月美豆看跌期权。（二）（二） 卖出跨式套利卖出跨式套利 （二）（二） 卖出跨式套利卖出跨式套利 卖出跨式套利综合分析表卖出跨式套利综合分析表（二）（二） 卖出跨式套利卖出跨式套利 举例：举例： 某投资者在某投资者在2月份以月份以30美分美分/蒲的权利金卖出一张执行价格为蒲的权利金卖出一张执行价格