宏观2015年理财半9l

1、L、PP：扩产潮暂告一段落？马惠新能源化工品分析师内容摘要：1、2015 年上半年行情回顾简介：学，2011 年加入2、主导上半年 L、PP 走势的主要逻辑及市场变化研究中心，从事化工品研究。侧重于基本面分析，擅长数据的分析提炼。3、下半年主导因素预判4、下半年旺季炒作&新产能不及预期，做空需谨慎方式5、买近抛远策略胜率降待买远抛近投资机会。TEL：mhx6、大方向买 L 抛 PP，把握阶段性投资机会半年度专刊化工品·L、PP2015 年 7 月马惠新一、2015 年上半年行情回顾图表 1 2015 年上半年 LLDPE、PP 指数价格走势资料来源：财经、浙商期货研究中心20

2、15 年上半年，LLDPE 期价呈先扬后抑走势，重心整体上移。如果要详细划分的话，大致可以分为三个阶段：（1）元旦后期价急跌，与回料价格急剧缩小，市场买盘大举介入，随后原油反弹，并且春节后库存增加不及预期，东南亚大量装置检修致乙烯及美金价格暴涨，三四月需求旺季等因素叠加，期价连续上行，指数价格于 4 月底达到高点 10380 元/吨。（2）进入 5 月份，装置开工率降无可降，后市供给增加预期强烈，并且农膜需求旺季结束，期价回落，指数价格于 5 月下旬初期达到低点 9130 元/吨；（3）随后抄底资金入市，并且后期装置利空消息基本出尽，期价再次震荡向上。PP 走势与 LLDPE 大方向基本一致，

3、只在某些时点因各自供需格局的细微差异而在涨跌幅度上有一定区别。PP指数价格在 1 月 12 日达到低点 7058 元/吨之后转头向上，并于 5 月 4 日达到半年中高点 8996 元/吨，随后期价再次向下，最低 8039 元/吨，5 月下旬之后震荡向上。期市有风险 入市须谨慎109图表 2 2015 年上半年 LLDPE/PP 比价走势资料来源：财经、浙商期货研究中心今年上半年，L/PP 比价再上新台阶，去年 1.1 的波动上限，最高达到 1.17 附近，具体可以分为两个阶段：（1）前三，L/PP 比价震荡上行，由 1 附近上行至 1.16 上方，主要是因为 2014 年PP 新产能集中于年底

4、投放，在年末年初集中体现；1 月合约交割盘面大幅下跌；并且 3、4 月份 PP 的旺季需求不及 LLDPE 集中。（2）后三，L/PP 比价在 1.1-1.17 之间波动，主要受资金影响及不同时段供需细微差异所主导。二、主导上半年 L、PP 走势的主要逻辑及市场变化2015 年上半年，L、PP 走势在商品市场中有点特立独行的意味。下面逐条分析市场中究竟发生了哪些重大改变，以期对我们理清下半年的整体脉络打好基础。（一）成本因素原油虽反弹但相对价格仍低，石脑油裂解利润畸高2015 年伊始，原油价格底部震荡，3 月下旬之后，触底反弹，WTI 由最低的 42/桶附近反弹至 60/桶上方，随后展开长达近

5、 2的窄幅震荡。原油整体涨幅可观，近 50%。但与原油历史价格相比，当前的价格仍处低位；同时与煤炭等其他生产原料相比，成本优势依然十分明显。石脑油方面，亚洲市场一直受西方船货，裂解价差一度跌至 30/吨水平，最近三在 80-120/吨附近窄幅波动，整体表现缺乏亮点。上半年乙烯是产业链利润最高的环节，乙烯裂解价差达到 8 年多历史高点，是历史均值的 2 倍还多；丙烯裂解价差相对理性，近期与石脑油裂解价差维持在 400 元/吨附近水平，基本持平于历史均值。乙烯价格偏高主要受持续性的供应偏紧影响，因东南亚大量装置检修，并且下游整体开工水平尚可。乙烯畸高的价格了下游 LLDPE 利润。LLDPE 美金

6、价格与乙烯长期处于严重倒挂局面，两者价差最高达到-150/吨。而 PP 方面尚可，近期 PPH 与丙烯价差在 200-300/吨附近波动。期市有风险 入市须谨慎110由于我国多为装置，偏低的原油及石脑油价格推高了厂家的利润水平，以石脑油简单测算聚烯烃的生产利润，上半年一直维持在 35%以上的水平，最高一度达到 70%以上，远高于长期历史均值。图表 3 LLDPE 产业链裂解价差图表 4 PP 产业链裂解价差资料来源：wind、金银岛、浙商期货研究中心资料来源：wind、金银岛、浙商期货研究中心（二）供给因素装置检修致开工率 V 型反转，PP有逆转势头上半年LLDPE 新产能不大，仅有蒲城 30

7、 万吨全密度装置正式投入运营，并且市场在 2014 年 12 月份已提前反应。PP 方面，新产能方面有蒲城清洁能源和东源扬子江陆续投产，合计产能 80 万吨/年，同时大伦一直停车的装置重启，产能 46 万吨/年。装置检修方面，上半年 LLDPE 和 PP 装置开工率呈先低后高状态，检修装置在 4 月中旬达到。可以说 LLDPE、PP 开工率和期价走势基本呈反向相关关系。图表 5 国内 LLDPE 装置开工率图表 6 国内 PP生产比例115%110%105%100%95%90%85%80%75%70%65%2.00线性开工率线性日产量55%50%生产比例料日产量2.32.11.91.71.51

8、.31.10.90.70.51.8045%40%1.601.4035%30%25%20%15%1.201.000.80资料来源：金银岛、浙商期货研究中心资料来源：资讯、浙商期货研究中心从产量角度，1-5 月 LLDPE 国产量 242.39 万吨，同比增加 9.9%，产量增速较去年有明显下降。PP 国产量 649.54万吨，同比增加 20.15%，增速达到近年高点。图表 7 国内 LLDPE 产量数据图表 8 国内 PP 产量数据1402010年2011年2012年2013年2014年2015年13012011010090807060501月 2月 3月4月 5月 6月 7月 8月 9月 10

9、月 11月 12月资料来源：资讯、浙商期货研究中心资料来源：wind、浙商期货研究中心期市有风险 入市须谨慎111万吨13-4-713-5-713-6-713-7-713-8-713-9-713-10-713-11-713-12-714-1-714-2-714-3-714-4-714-5-714-6-714-7-714-8-714-9-714-10-714-11-714-12-715-1-715-2-715-3-715-4-715-5-715-6-7万吨12-10-912-10-3012-11-2012-12-1113-1-413-1-2313-2-2013-3-1313-4-313-4-25

10、13-5-1713-6-713-7-113-7-2213-8-1213-9-213-9-2413-10-1813-11-813-11-2913-12-2014-1-1314-2-814-2-2814-3-2114-4-1414-5-614-5-2714-6-1914-7-1014-7-3114-8-2114-9-1214-10-914-10-2914-11-1914-12-1014-12-3115-1-2215-2-1215-3-1115-4-115-4-2315-5-1515-6-5万吨2010年2011年2012年2013年2014年2015年53484338332823181月 2月 3

11、月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月进口方面，今年 LLDPE 及PP 进口增速基本稳定，1-5 月LLDPE 进口量 113.14 万吨，同比增加 1.31%，处于偏低水平；PP 进口量 212.76 万吨，同比减少 1.57%，出现负增长。图表 9 国内 LLDPE 进口数据图表 10 国内PP 进口数据2010年2011年2012年2013年2014年2015年3230282624222018161412101801月 02月 03月 04月 05月 06月07月 08月09月 10月11月 12月资料来源：wind、浙商期货研究中心资料来源：wind、浙商期货

12、研究中心值得一提的是，由于国内 PP 价格处于价值洼地，国外装置计划内检修及不可抗力意外停车较多，并且等国家需求强劲，3、4 月出口量增加明显。1-5 月国内 PP 累计出口量 8.24 万吨，同比增加 36.41%。综合以上数据，1-5 月国内 LLDPE 表观消费量 353.33 万吨，同比增加 6.89%；PP 表观消费量 854.07 万吨，同比增加 13.77%。图表 111-5 月国内LLDPE 表观消费量：万吨资料来源：资讯、Wind、浙商期货研究中心图表 121-5 月国内PP 表观消费量：万吨资料来源：资讯、Wind、浙商期货研究中心期市有风险 入市须谨慎112万吨万吨产量进

13、口量出口量表观消费量2014 年2015 年2014 年2015 年2014 年2015 年2014 年2015 年同比增速1 月106.35129.1258.8746.121.381.09163.84174.146.29%2 月106.35129.1237.4131.581.100.83142.67159.8712.06%3 月110.86130.2039.6056.701.282.11149.19184.7923.87%4 月108.00127.9539.8441.560.992.63146.85166.8813.64%5 月109.03133.1640.4436.791.291.5714

14、8.18168.3813.63%合计540.60649.54216.16212.766.048.24750.72854.0713.77%产量进口量出口量表观消费量2014 年2015 年2014 年2015 年2014 年2015 年2014 年2015 年同比增速1 月45.1249.1827.2021.590.280.3572.0470.42-2.25%2 月45.9651.3520.3413.760.330.1465.9764.97-1.51%3 月47.0052.8423.6731.460.300.7270.3883.5818.76%4 月38.2441.3221.3624.430.3

15、50.4659.2665.2910.18%5 月44.2347.7019.1121.900.440.5362.9069.079.81%合计220.55242.39111.68113.141.692.20330.54353.336.89%6358534843383328232010年2011年2012年2013年2014年2015年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月（三）需求因素下游需求增速放缓，再生料价格或是 PP 期价心理底部上半年国内制品及薄膜产量增速有所减缓，1-5 月制品产量 2759.06 万吨，同比增加 7.64%，远低于 7 年增速均值

16、12.52%；其中薄膜产量 493.81 万吨，同比增加 6.31%，亦大幅低于 7 年增速均值 11.30%。图表 13 国内制品产量图表 14 国内薄膜产量万吨700 2010年2011年2012年 2013年2014年2015年600500400503001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月资料来源：wind、浙商期货研究中心资料来源：wind、浙商期货研究中心PP 粒料两大需求领域，一是塑编制品，一是 BOPP 薄膜。除去春节期间，上半年国内塑编企业开工水平基本围绕 60%上下波动，较去年整体下滑 8-10 个百分点。我们分析主要有以下几方面：（1）今年春节晚

17、于 2014 年，春节后装置重启时间后移；（2）塑编企业资金紧张问题严峻，部分企业只接受现款，导致部分订单流失；（3）虽然出口订单尚可，比去年下滑不明显，但国内订单竞争激烈，导致利润情况堪忧；（4）今年厄尔尼诺现象严重，国内天气炎热，企业开工下滑。BOPP 薄膜方面，上半年新增产能 7 万吨，远远不及去年同期的 32 万吨。不过虽然扩张步伐暂时放缓，但是国内 BOPP 市场供需没有丝毫缓解的迹象。今年上半年膜厂开工率继续走低，浙江海滨、金华高精等企业陆续BOPP 市场，而其他多数企业开工率也不能维持满负荷。截至目前国内 BOPP 厂家开工率在 60%左右，比去年上半年整体下滑 10 个百分点左

18、右，远远低于行业正常水平。此外由于上半年供需，膜厂库存不减，目前部分膜厂成品库存平均在 10 天以上。图表 15 国内塑编企业开工情况图表 16 国内BOPP 企业开工及库存情况资料来源：资讯、浙商期货研究中心资料来源：资讯、浙商期货研究中心回料替代方面，由于 LLDPE 价格维持相对，两者替代效应不明显。但 PP 方面，年初期价大幅下挫之时，据悉期价跌破回料价格，大量买盘进入，从而使期价触底反弹。因此从这个角度看，由于回料价格波动不明显，回料价格或许是 PP 期价的底部心理价位。期市有风险 入市须谨慎113万吨80%75%70%65%60%55%50%45%40%13012011010090

19、807060 2010 20112012 2013 2014 20151月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月图表 17 LLDPE 新料与再生料价差图表 18 PP 再生料与新料价差13000新料-再生料再生料余姚新料40003500300025002000150010005000-500-1000130001200011000新料-再生料LLDPE新料LLDPE一级透明再生颗粒40003500300025002000150010005000120001100010000900080007000600010000900080007000资料来源：金银岛、浙

20、商期货研究中心资料来源：金银岛、浙商期货研究中心LLDPE 与 HDPE 之间，PP与其他 PP 料之间价差，通过装置转产，影响各自供应。上半年最明显的就是HDPE-LLDPE 价差先扬后抑，价差扩大到一定阶段，会有大量全密度装置转产 HDPE，随后价差回落，装置再慢慢转回LLDPE。当前低压装置开工率偏低，若两者价差再次扩大，可能会有全密度装置转产 HDPE。PP与 PP 共聚料之间价差上半年也经历了过山车行情，前期因 PP生产比例偏高而注塑生产比例偏低，导致 PP 注塑-PP价差急剧扩大，一度达到 1500 元/吨的高点，随后大量装置转回料，供应调节之下两者价差迅速回落至 0 附近。当前两

21、者价差 300 元/吨左右，关注两者生产比例之间此消彼长的转换关系。图表 19 LLDPE 与 HDPE 价差图表 20 PP与其他 PP 粒料之间价差资料来源：金银岛、浙商期货研究中心资料来源：金银岛、浙商期货研究中心而 LLDPE 与 LDPE，PP 粒料与粉料之间的价差，则通过替代效应，影响各自的需求。据悉，1200 元/吨是 LDPE-LLDPE的均衡价差，年初两者价差只有 400 元/吨左右，LDPE 替代了部分 LLDPE 下游需求，随后价差走高，当前在 1300 附近，替代效应不明显。400 元/吨附近是 PP 粒料-PP 粉料的均衡价差，太高下游用户会改为采购粉料，而太低会增加

22、PP 粒料的采购热情。当前两者价差在 50 元/吨左右，PP 粒料显然更受市场青睐。图表 21 LLDPE 与 LDPE 价差图表 22 PP 粒料与粉料价差13500800-粉料余姚PP粉料余姚PP125006001150040010500200950008500-2007500-400资料来源：金银岛、浙商期货研究中心资料来源：金银岛、浙商期货研究中心期市有风险 入市须谨慎114元/吨11-8-1511-10-1511-12-1512-2-1512-4-1512-6-1512-8-1512-10-1512-12-1513-2-1513-4-1513-6-1513-8-1513-10-151

23、3-12-1514-2-1514-4-1514-6-1514-8-1514-10-1514-12-1515-2-1515-4-1515-6-15元/吨元/吨元/吨12-7-272011-8-162011-9-1612-9-2711-1-411-3-411-5-411-7-411-9-411-11-412-1-412-3-412-5-412-7-412-9-412-11-413-1-413-3-413-5-413-7-413-9-413-11-414-1-414-3-414-5-414-7-414-9-414-11-415-1-415-3-415-5-42011-10-162011-11-162

24、011-12-1612-11-272012-1-162012-2-162012-3-1613-1-272012-4-162012-5-162012-6-1613-3-272012-7-162012-8-162012-9-1613-5-272012-10-162012-11-162012-12-1613-7-272013-1-162013-2-162013-3-162013-4-1613-9-272013-5-162013-6-162013-7-162013-8-1613-11-272013-9-162013-10-1614-1-272013-11-162013-12-162014-1-1620

25、14-2-1614-3-272014-3-162014-4-162014-5-1614-5-272014-6-162014-7-162014-8-1614-7-272014-9-162014-10-162014-11-1614-9-272014-12-162015-1-162015-2-162015-3-1614-11-272015-4-162015-5-162015-6-1615-1-2715-3-27元/吨15-5-27元/吨2,0001,5001,0005000-500低融共聚-BOPP膜-共聚-注塑-（四）库存因素库存再次回落，定价策略不再主导市场2015 年春节后，库存并未如市场预期

26、一般出现巨量增加，上半年基本维持在 60-100 万吨水平波动。另外从库存数据及定价策略影响力来看，笔者个人感觉略有下降。明显期货市场资金的力量更加强大，而定价往往滞后于市场，一般起到助涨助跌的作用。图表 23 国内库存资料来源：浙商期货研究中心而中下游看，由于对后市持续不看好，没有备货热情，低库存已成市场常态。今年L、PP 市场库存整体变化不大，下游买涨不买跌心态明显。图表 24 PE 市场库存图表 25 PP 市场库存450%PE库存LLDPE华东现货16800158001480013800128001180010800980088007800550%500%450%400%350%300

27、%250%200%150%100%19000PP库存PP华东现货400%17000350%15000300%13000250%11000200%9000150%7000100%资料来源：中塑资讯、浙商期货研究中心资料来源：中塑资讯、浙商期货研究中心（五）价差结构期价贴水现货，远月贴水近月的格局被打破上半年价差结构有两个明显变化。一是交割月近月暴涨，远月贴水幅度持续扩大的历史规律在逐步被打破，这一点在 LLDPE 上表现尤为明显，PP 方面虽然交割月前会出现扩大，但进入交割月往往以近月，价差迅速回落收场。期市有风险 入市须谨慎115万吨11-1-1611-4-1611-7-1611-10-161

28、2-1-1612-4-1612-7-1612-10-16元/吨13-1-1613-4-1613-7-1613-10-1614-1-1614-4-1614-7-1614-10-1615-1-1615-4-16元/吨140中油/工厂库存120100806040200图表 26 LLDPE 近远月价差图表 27 PP 近远月价差140002000近远价差近月期价远月期价主力期价12500115002500近远价差近月期价远月期价主力期价150013000200010001050095001200015005001100010000850010000500-500750065009000-100008

29、000-1500资料来源：财经、浙商期货研究中心资料来源：财经、浙商期货研究中心另一个主要变化是期价深幅贴水现货的格局被打破。前面我们提到，定价政策对市场的影响力有所减弱，有一个显性表现就是资金引领市场，6 月份期价的震荡上行就是实例，并且在资金力量的主导下，主力合约已明显升水现货。图表 28 LLDPE 基差图表 29 PP 基差2000150010005000-500-1000-1500-2000-2500近月基差远月基差2000150010005000(500)(1000)近月基差远月基差资料来源：金银岛、财经、浙商期货研究中心资料来源：金银岛、财经、浙商期货研究中心三、下半年市场主导因

30、素预判展望下半年市场行情走势，我们认为部分主导上半年市场走势的因素或继续发挥作用，同时也有新的变化，具体如下：（一）原油供需格局未发生逆转，价格或仍维持低位从当前原油整体供需格局看，下游需求表现尚可，但供应端的未减。一方面虽然钻井平台数量下降，但产能未消灭，一旦价格上涨，可迅速重启导致供应重新增加；另一方面原油库存水平依然，对国际原油市场巨大；同时市场还着伊朗原油重新入市的。因此我们认为在有新增有效产能彻底消失之前，原油很难重回之前的强势格局。原油维持低位，市场对煤化工及 PDH 项目生产的聚烯烃是否拥有利润空间也产生了怀疑。在年报中我们提到，当前 MTP 生产工艺生产的烯烃成本要高于传统路线

31、、CTP、PDH 等路线。当前虽然两桶油已经开始逐步布局高端料市场，但通用料仍是其主要市场，而煤化工主要集中在较为低端的通用料方面。若原油持续弱势，两桶油竞争力不断加强，不排除通过降价扩大市场占有率的可能。期市有风险 入市须谨慎116元/吨元/吨2011-1-42011-3-42011-5-42011-7-42011-9-42011-11-42012-1-42012-3-42012-5-42012-7-42012-9-42012-11-42013-1-42013-3-42013-5-42013-7-42013-9-42013-11-42014-1-42014-3-42014-5-42014-7

32、-42014-9-42014-11-42015-1-42015-3-42015-5-4元/吨元/吨2014-2-272014-2-272014-3-272014-3-272014-4-272014-4-272014-5-272014-5-272014-6-272014-6-272014-7-272014-7-272014-8-272014-8-272014-9-272014-9-272014-10-272014-10-272014-11-272014-11-272014-12-272014-12-272015-1-272015-1-272015-2-272015-3-272015-2-2720

33、15-4-272015-3-272015-4-27元/吨图表 30 同一烯烃对应不同工艺的原料成本对比资料来源：资讯、浙商期货研究中心（二）成本端洗牌，下半年新增产能远不及预期我们对未来煤化工的实际投放产能持谨慎态度，主要有两方面，一是对煤制烯烃发展趋向理性，煤化工三废监管已经在收紧，以及水价和补偿的落实，都将进一步推高煤制烯烃项目的成本。二是若低价原油成为常态，将进一步削弱煤化工的竞争优势，从而打消投资资金进入该行业的热情。从现有消息来看，今年实际投产进度也确实不及预期，近期久泰能源内表示装置投产时间将推迟至 2016 年，常州富德、东源二期、中景等原计划 2015 年有望投产的装置也将推迟

34、至 2016 年。青海盐湖 16 万吨/年的 PP 装置目前尚未，具体投产时间厂家也无法确定，2015 年能否投产存在较大的不确定性。目前看下半年只有中煤蒙大、神华陕西榆林分公司投产的可能较大，但投产时间基本要在 10 月份之后。图表 31 下半年国内聚烯烃新增产能计划资料来源：资讯、浙商期货研究中心（三）市场价差结构或继续逆转前期L、PP 市场一直处于远月贴水格局，我们认为主要逻辑有二，一是挺价并且低库存，二是市场预期差。在年报中我们提到这一逻辑或被逐步破坏，现在看该已逐步实现，一是前面我们提到的，定价不再主导市场，二是下半年投产产能减轻，市场预期在逐步逆转。当前主力期货合约已升水现货，若新产能投产继续减轻，并且市场对下半年宏观表现