第2章证券承销

1、第2章 证券发行与承销教学目的教学目的 通过学习证券发行、证券上 市的过程，使学生了解股票、债券发行的过程，掌握投资银行的证券发行与承销业务。重点难点重点难点股票发行与承销同学们重点掌握同学们重点掌握投资银行在股票发行中的作用发行方式种类发行价格种类承销方式同学们的任务同学们的任务1. 我国投行目前发行方式和定价方式统计2. 新股发行折价现象及其理论解释3.投资银行声誉与IPO表现4. 目前我国保荐人制度运行状况和存在的问题123债券是筹资者发行并承诺在未来某一特定使其按约定条件向持有者偿还本金和利息的债务凭证。第二节第二节 证券种类与发行选择证券种类与发行选择有无面额分有无面额分按记名与否分

2、按记名与否分按权力分按权力分面额股票和无面额股票记名股票与不记名股票普通股与优先股股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证。持有者享有对公司权益的要求权，同时也承担公司的责任与风险。政府债券、公司债券和金融债券政府债券、公司债券和金融债券本国债券和国际债券本国债券和国际债券附选择权债券和不附选择权债券附选择权债券和不附选择权债券记名债券和不记名债券记名债券和不记名债券信用债券和担保债券信用债券和担保债券贴现债券和附息债券贴现债券和附息债券固定利率债券和浮动利率债券固定利率债券和浮动利率债券短期债券、中期债券和长期债券短期债券、中期债券和长期债券第二节第二节 证券种类与发行选择证券种类与发行选择普

3、通股与优先股普通股与优先股皆所有权不可返还剩余要求权和剩余财产分配权流动性普通股具有公司决策权，如投票权，而优先股通常没有投票权剩余财产分配优先顺序不同，后者先于前者风险不同普通股享有优先认购权第二节第二节 证券种类与发行选择证券种类与发行选择股票与债券的比股票与债券的比较较收益性、流动性、价格波动性证券发行人的不同体现的经济关系不同筹资的偿还性不同发行目的不同投资者的权力和责任不同筹资成本不同第二节第二节 证券种类与发行选择证券种类与发行选择第二节第二节 证券种类与发行选择证券种类与发行选择满足法律和证券监管的要求满足法律和证券监管的要求经济环境与市场供求经济环境与市场供求发行人筹资目的、盈

4、利状况和资信水平发行人筹资目的、盈利状况和资信水平投资者的预期需求投资者的预期需求1证券发行方式证券发行方式 公募是指面向市场上大量的非特定的投资者公开发行股票。在证券公开募集发行情况下，社会所有合法的投资者均可以认购证券 私募是指只向少数特定的投资者发行股票，其对象主要有个人投资者和机构投资者两类。指发行人直接向投资者出售证券，自己承办证券发行的具体事务指发行人委托证券发行中介机构即承销商向投资者发售证券，由承销商承办证券发行的具体事务 优点：可扩大股票发行量，筹资潜力大；无须提供特殊优厚的条件，发行者具有较大经营管理独立性；股票可在二级市场上流通。缺点：工作量大，难度大，需要承销者的协助；

5、发行者必须向证券管理机关办理注册手续；必须在招股说明书中如实公布有关情况。 组织结构和契约关系复杂的企业更适合私募发行；有些企业虽然目前经营状况顺利，但过去曾有过经营危机或异常波动，这类企业采取私募发行更为合适有些企业需要的筹资规模没有达到公开发行的“规模经济”的要求；所需资金规模太大，很难通过公开发行达到目的。 优点：节省发行费、不必向证券管理机关办理注册手续、有确定的投资者从而不必担心发行失败。缺点：需向投资者提供高于市场平均条件的特殊优厚条件、发行者的经营管理易受干预、股票难以转让。 是指发行人按照高于面额的价格发行股票。溢价发行可以分为时价发行和中间价发行两种方式。 指发行人以股票的面

6、额作为发行价格。目前多在不发达的国家和地区运用。 折价发行是指以低于面额的价格出售新股，即按面额打一定折扣后发行股票。2证券承销方式证券承销方式 包销。包销。发行人与承销商之间确定了买卖关系，而并非委托代理关系。承销商(或承销团的主承销商或牵头承销商)购买了拟发行的全部证券，并作出了按承销协议规定的时间将价款一次付给发行人的承诺。这样，承销商必须承担发行的全部风险，发行人通常要对承销商支付高于采用其他承销方式所付出的承销费，或者给予承销商较大的承销折扣 代销。代销。指承销商许诺尽可能多地销售股票，但不保证能够完成预定销售额，没出售的股票可退给发行公司。承销商不承担风险。 余额包销。余额包销。反

7、映发行人与承销商之间既有委托代理关系，又有买卖关系，是先有委托代理关系，后有对未售出证券买卖的关系。这种承销方式可以保证发行人按发行计划如数筹措资金，但所筹资金须在承销期届满才能获得，而证券发行风险由发行人和承销商共同承担，相应地，承销商获得的承销费也比代销的佣金高全额包销全额包销 余额包销余额包销 代销代销动用自己资金动用自己资金 最大最大较大较大几乎不动用几乎不动用风险风险最大最大 较大较大 几乎无风险几乎无风险收费收费 最高最高 较高较高 最低最低承销辛迪加（承销团）承销辛迪加（承销团）竞价(投标)承销(competitive bidding underwriting)方式通常被称为招标

8、方式或拍卖法，主要包括价格招标(用于贴现债券的发行)和收益率招标(用于附息债券的发行)方式 单个投资银行往往无力承担或者不愿意独自承担全部发行风险，而是联合其他承销机构组成承销辛迪加(underwriting syndicate)，由承销团的成员共同包销证券，并以各自承销的部分为限分摊相应的风险 荷兰式拍卖(Dutch Auction)，即单一价格拍卖(single-price auction)，所有中标人都按中标收益率中的最高收益率来认购其中标的证券数额 美国式拍卖，即按多重价格拍卖(Multiple-price Auction)时，则每个中标的投标人各按其报出的收益率来认购中标的债券数额

9、按各投标人所报出的买价由高到低的顺序中标，直到满足预定发行额为止。当中标规则采取荷兰式时，所有中标人都按中标价格中的最低价格(相同的价格)认购其中标的证券数额，即最低中标价格为最后中标价格。若采取美国式拍卖，则各个中标人按各自的出价认购证券。见例题例如：假设某发行人采用价格招标方式发行债券例如：假设某发行人采用价格招标方式发行债券5亿亿美元，债券面值为美元，债券面值为100美元，有美元，有5个投标人参与投个投标人参与投标，他们的出价和投标额如表，则结果标，他们的出价和投标额如表，则结果投标人ABCDE投标价(美元)9089888887投标额(百万美元)150200150100100中标额(百万

10、美元)1502009060荷兰式招标中标价(美元)88888888美国式招标中标价(美元)90898888 发行人公布发行条件和中标规则，邀请承销商投标。由各投标人报出对发行证券的收益率和希望购买的数额；再按照投标人所报的收益率由低到高的顺序配售证券，即报出最低收益率(对发行人而言则为成本最低)的投标人将获得中标权利，直到预定发行额全部售完为止。见例题例题：某发行人拟发行债券例题：某发行人拟发行债券5亿美元，有亿美元，有9个投标人参与投标，个投标人参与投标，他们的出价他们的出价(所报出的收益率所报出的收益率)和投标额如表和投标额如表投标人投标额(百万美元)出价(投标收益率%)中标结果A1505

11、.1150B1105.2110C905.290D1005.3100E755.437.5F255.412.5G805.50H705.60I805.60第四节、证券发行管理制度第四节、证券发行管理制度 大体可分为两种基本的发行管理制度，即证券发行登记制和证券发行核准制。 证券发行登记制，又称注册制，注册登记制 证券发行核准制，是指证券发行人在遵守信息披露义务的同时，证券发行必须符合证券法规定的证券发行条件并接受政府证券监管机构的监管；政府有权对证券发行人资格及其所发行证券作出审查和决定。 第四节、证券发行管理制度第四节、证券发行管理制度 证券发行注册制与核准制具备许多共性，如都强调信息披露在证券发

12、行中的地位与作用，但作为不同的证券发行审查制度，在以下方面存在重大差异。 1、证券发行条件的法律地位、证券发行条件的法律地位 采用核准制的国家往往对证券发行人的资格及条件，包括发行人营业状况、盈利状况、支付状况和股本总额等，作出明确规定。证券监管机构审查的事项，主要是信息披露所揭示事项及状况与法定条件之间的一致性与适应性。相应地，证券监管机构的核准权或审查权，当然包含了对证券发行条件适法性的审查。 但在采用注册制国家中，证券法对证券发行条件往往不直接作出明确规定，公司设立条件与证券发行条件相当一致，不存在高于或严于公司设立条件的发行条件。 第四节、证券发行管理制度第四节、证券发行管理制度2、信

13、息公开原则的实现方式、信息公开原则的实现方式 根据发行注册制，信息披露是以市场行为和政府行为共同推动的，借助各中介机构的介人，使证券发行之信息披露实现标准化和规范化。政府在信息披露中的作用非常特殊，坚持每种在新发售的证券必须完全公开信息，并且不允许与发行相关的任何重要信息在公开前遗漏，这一信条，将提供真实信息的义务赋予发行者，使其成为诚信发行证券和公众对市场建立信心的动力 。政府审查并非是在评价所发行证券的品质，政府签发的许可、注册并不代表所发行证券的品质，更非所发行证券的合格证书。在核准制下，信息披露同样是基础性法律要求，证券发行人必须履行信息披露义务，应当对与证券发行有关的各种重大信息予以

14、充分有效的事先披露；但为了使所披露信息适合其发行条件的要求，使所发行证券对特定市场具有更强的适应性，证券监管机构有权对拟发行证券的品质作出审查，并决定是否允许其发行。在这个意义上，发行核准制提供了比注册制更严格的审查制度。 第四节、证券发行管理制度第四节、证券发行管理制度3、投资者素质的假定、投资者素质的假定 在发行注册制下，证券投资者被假定为消息灵通的商人。所谓商人，应当是能够判断投资之商业利益并趋利避害的人，在信息充分、准确的情况下，其能够作出正确而非错误的投资判断。这样，作出投资决定的责任就落在投资者身上；而保证投资者得到有关资料的责任，则在证券交易委员会。 发行核准制同样以投资者素质的

15、理论假定为前提。它以广泛存在各种非专业投资者作为其假定前提。在新生证券市场中，主要投资者是非专业投资者，他们缺乏证券市场的投资经验，对证券信息的把握和处理具有非理性化色彩。如果放任其自行评价证券价值，即使在充分、准确和完整地披露信息基础上，也将难以有效地保护自身利益。为了保护证券投资者的合法利益，证券监管机构必须以适当方式介入证券发行审查，以减少劣质证券的存在。第四节、证券发行管理制度第四节、证券发行管理制度 登记制是依靠健全的法律法规对发行人的发行行为进行约束。核准制下由于政府主管机关在“实质条件”的审查过程中有权否决不符合规定条件的证券发行申请，从而可以在信息公开的条件下，把一些不符合要求

16、的低质量关行人拒之于证券市场之外，以保护投资者利益。 从核准制向登记制过渡，是证券市场发展日益成熟的标志。美国部分州的“蓝天法”与欧洲大陆国家的公司法，是核准制的代表。在理论上，实行核准制国际认为，发行证券是发行公司的团体行为，虽然基于投资人安全考虑，法律要求发行人必须公开全部资料，但是，不是任何人 都可以读懂专业文件的，比如，招股说明书、资产负债表。即使可以读懂文件，也不一定可以对其细节作出合理的理解与判断。为了保护作为个人的投资人的利益，不受团体行为的侵害，政府应该履行职责，对证券发行适当地监督。 核准制有利于新兴市场的健康发展，适合于证券市场不完善、投资服务机构的道德水准、业务水平不高、

17、投资人缺乏经验与业务水平、缺少对信息判断的能力的地区。这些地区的风险是比较大的。 第四节、证券发行管理制度第四节、证券发行管理制度我国证券发行管理制度的历史沿革我国证券发行管理制度的历史沿革 我国证券市场建立的近20年间，股票发行制度经历了三次大的变革。 1.行政审批制 2.核准制 3.保荐人制度 这一历史变迁过程是从一个原来基本依靠行政手段逐渐走向市场化的过程，是一个让投资者付出了较大代价的过程，在证券市场市场化改革不断深化的今天，由许多的问题值得我们反思。在大的体制环境未发生重大变化的情况下，现行股票发行制度的改革就只能是一种过渡性安排。从根本方向上讲，股票发行制度改革要与政府体制改革相配

18、套和相一致。从具体内容上讲，股票发行制度要逐步减少行政干预色彩并向注册制过渡。第四节、证券发行管理制度第四节、证券发行管理制度 证券发行的具体方式有很多，我国依次经历了认购证、与储蓄存款挂钩、全额预缴款、上网定价、上网竞价、上网发行与机构投资者配售相结合、向二级市场投资者配售等发行方式。发行方式随着我国证券发行管理制度市场化改革的深化在不断变化 。股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证。股票发行是指符合条件的发行人依照法定程序向投资者发行股票和募集资金的行为。我国股票发行实行核准制，即“未经依法核准或审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。”（证券法第10条）29 股票发行大致程序股票发行

19、大致程序发行人与承发行人与承销商双向选销商双向选择择承销商初承销商初步调查步调查,同意承销同意承销主承销商主承销商尽职调查尽职调查和上市辅和上市辅导导发审委发审委审核审核发布招股发布招股说明书、说明书、具体承销具体承销上市申上市申请请上市上市上市上市交易交易和价和价格稳格稳定定保荐人保荐人推荐推荐上市上市公告公告书书路演路演制作所制作所要求的要求的一系列一系列文件文件招股说明书等( 股票发行准备：尽职调查、路演 股票发行定价的影响因素 首次公开发行股票(IPO)定价： 固定价格、公开定价、二者相结合、竞价(拍卖) 再次公开发行股票的定价(seasoned equity offer, SEO)

20、权证：绿鞋期权(over-allotment option)又称“细节调查”，承销商以本行业公认的业务标准和道德规范，对发行人及市场的有关情况的真实性、准确性、完整性进行核查、验证等专业调查。 发行人 市场 产业政策辅导目的：促进公司建立良好的公司治理结构。辅导期限：至少1年辅导内容：（略） 是股份有限公司发行股票时就发行有关事项向公众作出披露，并向特定或非特定投资人提出购买或销售其股票的要约或要约邀请的法律文件。 是股票承销商帮助发行人安排的发行前的调研活动。一般来讲，承销商先选择一些可能推销出股票的地点，并选择一些可能的投资者，主要是机构投资者。然后，带领发行人逐个地点去召开会议，介绍发行

21、人的情况，了解投资人的投资意向，回答他们的问题。征集各个价位上的需求量。发行人和承销商通过路演，可以客观地决定发行量、发行价格和发行量时间等。 网上路演。 1.可以使发行人与投资银行比较客观地对股票发行价格、发行规模及发行时机等作出恰当的决定。 2.刺激投资者对新股票的需求 案例：2005年中国建设银行上市，路演初期，在香港确定股价区间为1.8-2.25港元，到伦敦路演后股价区间上调至1.90-2.40港元，最终在纽约定价为2.35港元。巡回推介是一个价格的逐步发现过程。1、公司业绩及预期增长2、行业特征3、股票市场状况：发行时二级市场的股价水平4、股票售后市场运作：发行价将影响市场价，进而影

22、响发行公司和承销商的声誉以及在二级市场上的运作5、其他因素：投资者对未来价格的敏感性；本次股票的发行数量什么叫上市（什么叫上市（Listing）指证券交易所根据一定的条件与标准，承认股票发行公司的股票在本交易所市场上作为买卖对象，可以自由公开地交易。 虽然股票发行的主体是企业，但投资银行在企业股票发行中起着组织和协调的作用，是股票发行成功与否的关键。其作用主要有： 策划发行方案：发行时间、发行价格、发行规模等 尽职调查（Due Diligence） 上市辅导 推荐 承销 价格稳定 协调和组织其他中介机构，如会计师事务所、律师事务所一一股票发行的目的股票发行的目的为成立新的公司而发行新股股份有限

23、公司的设立有发起设立和募集设立两种方式。现有公司为改善经营而增发股份配股送股证券转换股份分割兼并其他原因二二股票发行的条件股票发行的条件1首次发行条件（新组建公司）首次发行条件（新组建公司）生产经营符合国家产业政策其发行的普通股仅限于一种，同股同权发起人认购的股本数额不少于公司拟发行股本总额的35%发行前1年末，净资产在总资产中所占比例不低于30%，无形资产在净资产中所占比例不高于20%近3年没有重大违法行为近3年公司连续盈利公司预期利润率达到同期银行存款利率其他条件2配股和增发的条件配股和增发的条件（2001.3.28，上市公司新股发行管理办法）存在以下行为。证监会不予核准新股发行申请：最近

24、3年有重大违法违规行为最近3年财务会计文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，重组进入公司的有关资产的会计资料有虚假陈述招股文件存在虚假记载存在为股东及股东的附属公司或者个人债务提供担保的行为其他情形增发股票的特殊条件增发股票的特殊条件（2002.7.24补充规定）33发行的发行的 所要求的文件所要求的文件 股份公司章程 发行股票申请书 招股说明书 股票承销合同 会计事务所的审计报告 律师事务所的法律意见书。 验证笔录 辅导报告 其他文件3股票发行的上报与审批股票发行的上报与审批2000.3.16中国证监会股票发行核准程序中国证监会股票发行核准程序受理申请文件按标准格式制作申请文件，经省政府或国

25、务院同意，又主承销商推荐并向中国证监会申报初审：合规性初审发行审核委员会审核核准发行复议四四股票的发行方式股票的发行方式直接发行又称为自营发行，间接发行又称委托发行，无中介参与直接发行优点：发行成本低；缺点：自己承担发行失败风险；资金筹集较少。适用：只适合实力雄厚、有把握实现巨额私募发行的公司间接发行优点：筹集资金量大，发行风险较小，易于扩大知名度；缺点：成本较高。适合有巨额资金需求的公司。 公募发行：事先没有特点的发行对象，依照相关法律规定，遵循有关发行审核程序，公开向社会公众发行股票。公开发行一般属于间接发行私募发行：不办理公开发行的审核程序我国公司法第140条，“公司向社会公开发行新股，

26、应当由依法设立的证券经营机构承销，签定承销协议”。因此法律上不允许私募的形式。五五股票发行价格股票发行价格发行价格确定因素发行价格确定因素发行价格种类发行价格种类IPO发行价格价发行价格价格确定方法格确定方法发行时机选择发行时机选择销售与承销销售与承销费用费用绿鞋期权绿鞋期权1.决定发行价格的因素决定发行价格的因素公司盈利水平公司潜力行业因素地区因素发行数量股市状态2.发行价格种类发行价格种类按发行价格跟股票面值的关系分为三种：按发行价格跟股票面值的关系分为三种：面额发行面额发行溢价发行：市价发行、中间价发行溢价发行：市价发行、中间价发行折价发行折价发行 首次公开发行的股票通常要进行三次定价。

27、我国公司法第131条规定：“股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。以超过票面金额的发行价格，须经国务院证券管理部门批准。”证券法28条规定“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人和承销的证券公司协商确定，报国务院证券监督管理机构核准。”目前我国股票发行实际情况，绝大多数是溢价发行。 协商确定（固定价格方式）协商确定（固定价格方式）询价确定（评估定价、累计询价确定（评估定价、累计投标）投标）竞价（拍卖）确定竞价（拍卖）确定混合确定（协商与询价共同混合确定（协商与询价共同确定）确定）市盈率法市盈率法净资产倍率法净资产倍率法现金流量折现法现金流量折现法3.发行价=每

28、股收益每股市盈率每股收益=税后利润发行前总股本数市盈率法市盈率法1发行价格=每股净资产值溢价倍率净资产倍率法净资产倍率法2现金流量折现法现金流量折现法34.1.= Search Engine Optimization【电脑】搜索引擎最佳化 2.= Senior Executive Officer 高级行政长官3.= Systems Evaluation Office 系统评估办公室现金增资股票 SEO（seasoned equity offerings）现金增资股票的英文缩写，金融学专业名词，是指股份公司通过现金发行增资，发行普通股扩大股本。协商确定（固定价格方式）协商确定（固定价格方式）询价

29、确定（评估定价、累计投标）询价确定（评估定价、累计投标）竞价（拍卖）确定竞价（拍卖）确定混合确定（协商与询价共同确定）混合确定（协商与询价共同确定）市盈率法市盈率法净资产倍率法净资产倍率法现金流量折现法现金流量折现法市价折扣法市价折扣法 从理论上说，承销定价是以市盈率为基础来进行的 在实际操作中，各个国家和地区根据其市场特点不同，逐步形成了通行的几种承销定价方式： 美国式“累积订单方式” 香港式“固定价格方式” 借鉴国际发行定价经验，我国采用询价定价制度 我国的询价定价制度 2005年1月1日起，我国证券发行一改过去按前三年平均或预测市盈率（计算市盈率的净利润未扣除非经常性损益）固定定价的做法

30、，采用和国际标准接轨的向市场投资者询价定价制度。 询价制采用的理论定价方法仍然是市盈率定价方法，但和过去的市盈率计算方法在口径上有较大的区别，而且询价制将发行定价权最终交由市场决定。询价制的发行市盈率按发行前一年经会计师事务所审计的、扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以发行后总股本计算。 华电国际成为我国境内第一个采用询价制定价的首次发行公司，通过询价确定其发行价为2.52元，大约12倍左右的市盈率。 5.通常情况下，在股票二级市场交易比通常情况下，在股票二级市场交易比较活跃的时候发行较活跃的时候发行6.股票发行总量股票发行总量股票发行金额股票发行金额发行公司的信誉发行公司的信誉发行股票的种类

31、发行股票的种类承销方式（承销方式（承销商的资格承销商的资格旧旧P15P15）发行方式发行方式投资银行的声誉和服务投资银行的声誉和服务 承销费用是投资银行因承担发行证券的销售工作而向发行公司收取的手续费 影响承销费用的因素：股票市场状况、证券的发行规模、发行公司的信用状况及是否首次发行、发行证券的种类、投资银行的信誉状况等 根据在承销全部证券金额中的比重不同将承销商划分为不同的等级，从高到低依次为主承销商、辅承销商和次承销商 7.GREENSHOE（绿鞋）公司是一种包销商在获得发行人许可下超额配售股份的发行方式，其意图在于防止股票发行上市后股价下跌至发行价或发行价以下，达到稳定二级市场的目的。在

32、实际运作中，如果市场价低于发行价，在30天内券商可以从市场购入15股份，然后按照发行价卖给提前登记的投资者，如果市场价高于发行价，就让上市公司再增发15股份，卖给投资者. 股票发行中的欺诈问题：股票发行中的欺诈问题：红光案红光案按利率分为固定利率债券、浮动利率债券、指数债券和零息债券。第六节第六节 债券的发行与承销债券的发行与承销1 债券是投资者向政府、公司或金融机构提供资金的债权债务合同，该合同载明发行者在指定日期支付利息并在到期日偿还本金的承诺。 按发行主体分为政府债券、公司债券和金融债券。各类债券根据要素组合不同又可细分为不同的种类。按抵押担保状况分为信用债券、抵押债券、担保信托债券和设

33、备信托证。按内含选择权可分成可赎回债券、偿还基金债券、可转换债券和带认股权证的债券。债券政府机构债券中央政府债券地方政府债券按要素组合不同细分第六节第六节 债券的发行与承销债券的发行与承销2 债券的发行与股票类似，不同之处主要有发行合同书和债券评级两个方面，且多了一个偿还环节。 发行合同书是说明公司债券持有人和发行债券公司双方权益的法律文件，由受托管理人代表债券持有人利益监督合同书中各条款的履行。 对于有限责任公司来说，一旦资不抵债而发生违约时，债权人的利益会受损害，这些限制性条款就是用来设法保护债权人利益的，它一般可分成否定性条款和肯定性条款。 否定性条款是指不允许或限制股东做某些事情的规定

34、，实际上为对公司设置某些最高限。肯定性条款是指公司应该履行某些责任的规定可理解为对公司设置某些最低限。第六节第六节 债券的发行与承销债券的发行与承销 债券的信用评级就是由专门的信用等级机构根据发行人提供的信息材料，并通过调查、预测等手段，运用科学的分析方法，对拟发行的债券资金使用的合理性和按期偿还债券本息的能力及其风险程度所做出的综合评价。 债券评级机构使用简略易懂的符号，向投资者提供有关债券风险性的实质信息，以供投资者作出债券投资的决策。 对债券的信用评级是评价该债券发行人的偿债能力、债券发行人的资信状况和投资者承担的风险水平。 最具权威性的信用评级机构是标准普尔公司和穆迪公司。 第六节第六

35、节 债券的发行与承销债券的发行与承销信用评级主要从以下几个方面进行分析： 公司发展前景。包括分析判断债券发行公司所处行业的状况、发展前景、竞争能力、资源供应的可靠性等 公司的财务状况。包括分析评价公司的债务状况、偿债能力、盈利能力、周转能力和财务弹性，及其持续的稳定性和发展变化趋势 。 公司债券的约定条件。包括分析评价公司发行债券有无担保及其他限制条件、债券期限、还本付息方式等 。 第六节第六节 债券的发行与承销债券的发行与承销一般认为，只有BBB及其以上级别债券是值得进行投资的债券。 第六节第六节 债券的发行与承销债券的发行与承销 现以前表中标准普尔公司评定债券的信用等级为例，说明其表示的具

36、体含义AAA信誉极好，几乎无风险信誉极好，几乎无风险 AA信誉优良，基本无风险 A信誉较好，具备支付能力，风险较小 BBB信誉一般，基本具备支付能力，稍有风险 BB信誉欠佳，支付能力不稳定，有一定的风险 B信誉较差，近期内支付能力不稳定，有很大风险 CCC信誉很差，偿债能力不可靠，可能违约 CC信誉太差，偿还能力差 C信誉极差，完全丧失支付能力 第六节第六节 债券的发行与承销债券的发行与承销 评级指标根据被评对象及经济主体所处行业不同而不同。评级指标主要分为定量指标和定性指标两大类 1定量指标（1）资产负债结构 （2）盈利能力 （3）现金流量充足性 （4）资产流动性 2定性指标（1） 行业风险

37、评估 （2） 业务风险评估 第六节第六节 债券的发行与承销债券的发行与承销债券偿还可分为定期偿还定期偿还和任意偿还任意偿还两种方式。1.定期偿还定期偿还是在经过一定宽限期后，每过半年或1年偿还一定金额的本金，到期时还清余额。适用于发行数量巨大，偿还期限长的债券。定期偿还具体有两种方法：一是以抽签方式确定并按票面价格偿还；二是从二级市场上以市场价格购回债券。有的公司还建立偿还基金用于债券的定期偿还。2.任意偿还任意偿还是债券发行一段时间以后，发行人可以任意偿还债券的一部分或全部，具体操作可根据早赎或以新偿旧条款，也可在二级市场上买回予以注销。 第六节第六节 债券的发行与承销债券的发行与承销3债券

38、发行的一般过程债券发行的一般过程一般从筹划发行方案开始，核心是确定一个合适的总体资本成本方案，主要涉及发行金额、资金用途、债券的期限及利率、发行范围、发行方式、公司现有资产、收益分配状况、筹资项目的可行性研究或经济效益预测、还本利息的资金来源等问题 债券发行定价：实践中，一般以同期限的国债利率为基础上浮一定的利差，或者在某个特定的债券利率水平上溢价或贴现确定债券的承销费用： 在一定市场条件下，资信状况大体一致的发行公司所支付的承销费用也大致相等，价值规律起着决定性的作用 第六节第六节 债券的发行与承销债券的发行与承销4投资银行在公司债券发行中的作用投资银行在公司债券发行中的作用l编制债券发行方

39、案编制债券发行方案l协助债券发行申请协助债券发行申请l协助与监督债券发行人信息披露协助与监督债券发行人信息披露l债券承销债券承销 第六节第六节 债券的发行与承销债券的发行与承销条条件件发行额发行额公司法公司法规定：公司债券累计总额不超过规定：公司债券累计总额不超过净资产的净资产的40。1993企业债券管理条例企业债券管理条例：企业债券总面：企业债券总面额不得大于该企业自有资产净值。额不得大于该企业自有资产净值。债券期限债券期限资金需求长短资金需求长短未来利率走势未来利率走势债券流通市场发达程度债券流通市场发达程度偿还方式偿还方式定期偿还定期偿还任意偿还任意偿还 旧旧P23买入注销买入注销 提前

40、售回提前售回票面利率票面利率信用级别信用级别 期限长短期限长短利息支付方式利息支付方式发行额发行额溢价发行溢价发行 平价发行平价发行 折价发行折价发行时价发行和中间价发行时价发行和中间价发行1 第六节第六节 债券的发行与承销债券的发行与承销234包销包销代销代销余额包销余额包销投标承销投标承销收益率招标收益率招标价格招标价格招标缴款期招标缴款期招标 第六节第六节 债券的发行与承销债券的发行与承销5债券信用债券信用世界著名的评级机构世界著名的评级机构Standard & Poors、Moodys债券信用评级标准债券信用评级标准 指利用一定的指标体系对准备发行债券的公司还本付息的可靠程度做

41、出公正客观的评定。可靠性用债券的信用等级来表示，评级的目的是将评定的债券信用等级公诸于众，以保护投资者的利益。具有专门的信用评级理论和方法，比如Z-score，Altman的回归法等信用评级机构信用评级机构世界著名的评级机构Standard & Poors、Moodys信用等级和发行债券信用等级和发行债券的利率呈反向关系的利率呈反向关系债券利率等级 第六节第六节 债券的发行与承销债券的发行与承销6 旧P23 发行定价及承销费用的收取方面，公司债券表现出与股票有着很大的区别。 在实际操作中，债券价格是按照风险程度大体相当、偿还期限相等，投资收益率应该大体一致的原则来确定的。 影响债券定价

42、的因素主要有：（1）金融市场上资金供求状况及利率水平。（2）发行公司的资信状况。（3）政府的金融政策，尤其是货币政策。 公司债券的发行费用也不如股票那样具有弹性。 第六节第六节 债券的发行与承销债券的发行与承销7 我国: 行政分配 定向发售 承购包销 招标发行国债的发行方式国债的发行方式及价格的确定及价格的确定 国债承销的收益国债承销的收益国债的承销费用国债的承销费用国债的一级国债的一级自营商制度自营商制度 国债的承销风险国债的承销风险差价收入。 发行手续费收入。 资金占用的利息收入。 留存自营国债的交易收益。 第六节第六节 债券的发行与承销债券的发行与承销 一般不进行信用评级，但国债发行所遵循的公开性原则受到各国政府的重视，国债的发行方式及价格确定，也