第13章 风险、资本成本

1、第13章 风险、资本成本和资本预算路线图第四章DCF第五章NPV等资本预算方法金融学核心概念和分析框架TTrCrCrCrCCNPV)1 (.)1 ()1 (1332210第二章会计报表与现金流会计基础现金流分析决定资本预算的贴现率金融理论：风险，资产组合理论，资本资产定价模型，APT2投资项目股权成本（Cost of Equity Capital ）公司有多余现金 股东期末价值红利股东自己在金融市场中投资因为股东可以将红利投资在风险金融资产上，因此资本预算项目的预期收益率应该不低于具有同样风险的金融资产的预期收益率有多余现金的公司分红或者资本投资ROEr股权成本：利用CAPM 从公司的角度，股

2、票的预期收益率就是股权成本： 要估计公司的股权成本，需要知道： 无风险收益率 市场风险溢价 公司股票的beta)(FMiFiRRRR无风险收益率 无风险资产? 国债收益率？ 其他：1年期存款利率？ 长期还是短期？ 短期：CAPM 长期：市场风险溢价的含义 结论：1年期国债收益率无风险利率：当前还是未来？ 当年1年期国债利率？ 投资项目往往具有比较长的周期，投资期内的1年期收益率的平均值更合理 如何估计未来的1年期国债收益率？ 举例 1926-2008，20年期国债的平均收益率：6.1%，1年期国债的平均收益率：3.8%，期限溢价：6.1%-3.8%=2.3% 当前20年期国债收益率为3.5%，

3、未来20年中，1年期国债预期收益率=3.5%-2.3%=1.2%市场风险溢价 方法1：市场风险溢价的历史平均值： 股票指数收益率 短期国债收益率 方法2：利用DDM 预期收益率=股利收益率+增长率 证券分析师、研究机构给出的预测，如某指数成分股在未来5年的股利增长率为6%，股利收益率为3.1%，那么市场收益率就是9.1Beta系数-15-10-5051015-10-50510格力电器股票收益率格力电器股票收益率(%)沪深沪深300标的指数收益率标的指数收益率(%)2013.12.3-2014.12.2周数据Beta=1.21-15-10-505101520-10-5051015格力电器股票收益

4、率格力电器股票收益率(%)沪深沪深300标的指数收益率标的指数收益率(%)2009.12.3-2014.12.2周数据Beta=1.05行业beta 沪深股市 2013.12.3-2014.12.2 周数据 市值加权平均 1623只制造业股票Beta：0.73 44只金融股beta：1.11实践中的选择 无风险收益率 1年期定期存款（税前）：2.75% 1年期定期存款（税后）：2.20% 1年期国债收益率：3.02% 5年期国债收益率：3.41% 10年期国债收益率：3.53% 最新发行的一年期央票：3.49% 银行间市场7天回购利率：3.42% 市场收益率 10年沪深指数平均收益率：23.0

5、0% 10年上证综指平均收益率：17.84% 5年沪深指数平均收益率：10.55% 5年上证综指平均收益率：8.08% 5年沪深300指数平均收益率：11.82%股权成本：其他方法 公司股票收益率的历史平均值 预测：DDM 股利收益率 股利增长率股票Beta的确定 商业风险（Business Risk）收入的周期性经营杠杆（Operating Leverage） 财务风险（Financial Risk）财务杠杆（Financial Leverage）收入的周期性 周期性高的股票 beta比较高受经济的周期性影响大的公司，如汽车、高科技、零售收经济的周期性影响小的公司，如食品、公用事业、铁路等

6、周期性不等于波动性 波动性高的股票beta不一定高我国部分行业的BETA 航空： 0.96 住宿餐饮： 0.52 金融： 1.23 房地产： 0.88 教育： 0.69 水利、环境和公共设施：0.66 食品制造业： 0.59（WIND资讯，2013.12.3-2014.12.2，周数据，算术平均）经营杠杆 固定成本：不随产出的变化而变化的成本，如管理费用、工资等 可变成本：与产出相关的成本，如原材料、销售费用、人工成本、维修费等 如果企业的经营成本中，固定成本较高，那么就说企业就有较高的经营杠杆。SALESALEEBITEBITDOL经营杠杆：举例 单位售价：2 可变成本：1 固定成本：400

7、0 单位售价：2 可变成本：1.2 固定成本：2000销售量：销售量：5000销售量：销售量：10000销售收入：10000销售收入：20000可变成本：5000可变成本：10000固定成本：4000固定成本：4000EBIT：1000EBIT：6000销售量：销售量：5000销售量：销售量：10000销售收入：10000销售收入：20000可变成本：6000可变成本：12000固定成本：2000固定成本：2000EBIT：2000EBIT：6000DOL=500%/100%=5DOL=300%/100%=3经营杠杆Sales$固定成本 EBIT Sales固定成本相对于可变成本越高，经营杠杆

8、越大；固定成本总成本经营杠杆放大了收入周期性的影响 生产性资产带来的现金流=收入-固定成本-可变成本 PV（资产）=PV（收入）-PV（固定成本）-PV（可变成本） PV（收入）=PV（资产）+PV（固定成本）+PV（可变成本）)()(1 ,0)PV()PV()PV()PV()PV()PV( 资产固定成本那么收入可变成本收入固定成本收入资产感性为变量对产出变化的敏定义收入资产收入可变成本固定成本可变成本固定成本资产收入PVPV财务杠杆和Beta 财务杠杆：负债的程度 财务杠杆指企业对债务的依赖程度 假设债务的beta=0，股权负债资产股权负债股权股权负债负债资产股权股权负债)1 ( 财务杠杆的

9、作用资产资产 100负债负债 50 100股权 50资产资产 100股权股权 100 EBIT20105利息000净利润20105股权收益率20%10%5%假设无所得税，债务的利率：5%EBIT20105利息2.52.52.5净利润17.57.52.5股权收益率35%15%5%资产收益率5%5%股权收益率10%10%15%有杠杆无杠杆杠杆的“双刃剑”作用 杠杆化：放大盈利，也放大亏损 金融危机前，金融机构的高杠杆率 危机后，金融机构去杠杆化 央行的杠杆化：购买资产，量化宽松 货币政策常态化：央行的去杠杆化中国经济：悲观的一面在中国的传统经济中，亏损的工业企业和债务缠身的房地产开发商占据着主导地

10、位。在上市的房地产开发商中，权益负债率平均达到141%，而资产回报率仅为3%。许多工业企业的数据则更为糟糕，这使得整个经济掉进一个陷阱需要借越来越多的款来实现越来越低的增长。中国经济：乐观的一面而希望在于，随着资源从旧的、生产效率低下的工业和房地产企业转移出来，阿里巴巴这样充满活力的新企业将以更少的债务实现而快的增长。中国已上市科技公司的权益负债率平均仅为41%，而资产回报率则达到了10%。 商业周刊，2014年10.6-10.19影响股票BETA的因素经济周期对收入的影响与市场的相关性自身的波动性经营杠杆的放大作用资产的Beta股票的Beta财务杠杆的放大作用举例 假设Grand Sport

11、, Inc.是一家全股权融资的公司，其股权beta为0.9 公司决定改变资本结构，增加财务杠杆，负债权益比为1 公司未改变经营领域 公司股票beta变为多少？ 公司的资产beta为0.90 假设债务beta为0，股权beta为0.9*(1+1)=1.8 股权成本：DDM模型的再讨论 从来不分红的股票，公司从未向股东支付过任何现金流，是不是意味着公司使用股权资本没有什么成本呢？ 根据DDM，股东要求收益率gPrD1举例：3M公司 电子、通讯、工业、消费与办公用品、保健、安全及其他市场 12月2日股价：160.60美元201120122013ROA13.87%13.57%13.82%ROE27.5

12、6%26.94%26.56%EPS$5.94$6.40$6.74股利$2.20$2.36$2.54股利支付率36.31%36.85%37.18%可持续增长率17.55%17.01%16.69%股息率(dividend yield) 2.69% 2.54% 1.81%资本回报率21.00%20.79%19.83%股价（年底）$81.73$92.85$140.25股息率=当年股利/年底股价可持续增长率=留存收益比*ROE 股东回报的其他形式 股票回购百万美元百万美元201120122013股利155516351730净股票回购174611303511股东收到的的现金330127655241市值56

13、779.963796.593027.3股东收益率（现金收益率）5.81%4.33%5.63%来源：Bloomberg举例：估计格力电器的股权成本 应用CAPM Beta：1.21 沪深300指数收益率：11.82% 1年期国债收益率：3.02% 格力电器的预期股东回报率：%67.13%)02. 3%82.11(21. 1%02. 3)(FMFRRRR 应用DDM 2013年12月31日股价：31.09元 2013年红利：1元 股利支付率：41.50% 2013年ROE：35.45% 股利收益率：1/31.09=3.22% 增长率：（1-41.50%）*35.45%=20.74% 股东要求的回报

14、率：23.96% 行业平均股权成本Income stock 与 growth stock income stock 股利收益率高，股东要求收益率中，主要是股利收益率，（股利）增长率低 公司将全部盈利支付红利，则股票价格不变 growth stock 股利收益率低，甚至为0，股东要求收益率中，主要是（股利）增长率 如果公司支付的红利比较少，那么股票价格将持续增长Fama & French：Industry Cost of Equity Uncertainty about the true asset pricing model adds further to the uncertaint

15、y about project values. For example, though they share the same estimate of the market risk premium, the CAPM and three-factor CEs of many industries differ by more than 2.0% per year. And denominator uncertainty is, of course, only half of the project valuation problem. Uncertainty about the cash f

16、low estimates in the numerator also creates first-order imprecision in estimates of project values. Project valuation is central to the success of any firm. Our message is that the task is beset with massive uncertainty. The question then is whether there is an approach that values projects with les

17、s error than its competitors. Is the net present value approach, advocated with zeal by textbooks, typically more accurate than a less complicated approach, like payback? And how would one tell? Our guess is that whatever the formal approach two of the ubiquitous tools in capital budgeting are a win

18、g and a prayer, and serendipity is an important force in outcomes.资本预算与项目风险如果公司使用一个贴现率作为所有项目的贴现率，则会逐渐增加公司风险，而损害公司价值。公司风险 (beta)SMLrfB公司错误拒绝NPV0的项目错误接受NPV0的项目Hurdle rate)(FMFIRMFRRR项目内部收益率资本预算与项目风险企业由不同的业务部门组成每个业务部门的风险不同公司的风险是各个部门风险的加权平均假设公司是 Conglomerate Company，根据CAPM得到的股权成本是17%，无风险收益率是4%，市场风险溢价是10

19、%，公司beta为1.3公司由三部分组成1/3汽车零售业务 = 2.01/3 计算机硬盘制造 = 1.31/3 电力设备 = 0.6资本预算与项目风险项目风险()17%1.32.00.610%24%不同领域的投资项目应使用不同的资本成本SML项目内部收益率债务成本（Cost of Debt） 新发行债务的利率（一般情况下等于老债务的到期收益率） 利息的税盾作用优先股资本成本 优先股通常是一个永续年金 其资本成本RP = C / PV Weighted Average Cost of Capital 加权平均资本成本（WACC） 市场价值 普通股的市场价值：市值 债务通常是有息债务 债务的市场价值+股权的市场价值=公司价值）（股权债务债务股权债务股权CDET-1RR WACC举例：International P