浅谈上市公司再融资选择的新现象

1、浅谈上市公司再融资选择的新现象浅谈上市公司再融资选择的新现象1958年，Modidiani和Millet提出了著名的MM定理，论证了在理想状态下，债务融资和权益融资的选择对公司价值和资金获得成木没有实质影响，开创了现代企业融资行为和资本结构研究的先河。但是，由于我国上市公司的资本结构的特殊性，国外的理论往往不能直接应用。目前。我国的上市公司在证券市场上的再融资方式主要有3种:增发（包括定向增发和公开增发）、配股和发行可转换债券。为了更好地观察和解释当今我国上市公司再融资的现实情况，本文选取了在最新公告中提出再融资方案的两类公司一一处于成长中的中小企业板的公司和被编进上证50指数的有市场影响力的

2、大型公司，共44家。近年来，我国上市公司有非常明显的股权融资偏好，也饱受学术界的批评。吴晓求在2003年的著作中认为，“与债务融资必须还本付息的硬约束相比，以增发为主的股权融资行为不能对公司管理层构成强有力的约束”；“上市公司没有分红派息压力，管理层将股权融资作为一种长期的无须还本付息的低成本资金来源，这是上市公司偏好股权融资的根木原因”。这就使得再融资获得的资木使用效率低下，甚至出现募集资金投向与约定不符的情况，继而导致盈利水平下降，影响投资回报，打击广大投资者投资的积极性。再从这44家公司中筛选出在2008年已实施再融资方案的公司,共14家，他们已实施的再融资情况如下表由上表可以看出：己实

3、施再融资的大型企业几乎全部选择了发行可转换债券，而中小企业全部选择了定向增发;在分红方式上，大型企业全部用现金分红，而中小企业多数不分红。这意味着大型企业治理结构改善、经营得更好了，管理层更有信心了？还是在股市低迷的情况下的无奈选择呢？中小企业一致选择定向增发，这样做是明智之选还是迫不得己呢?下面将用财务数据来探讨这些问题。、股权集中度和国有比例股权集中度一般指公司前五大股东所持有公司股票的比例。股权集中度决定了公司的治理模式。股权集中度高的公司，大股东持股比例较高，有较强的动机干预管理者的生产经营决策，更倾向于内部控制：而对于股权集中度低的公司，股权相对比较分散，股东干预决策的积极性不高，很

4、难形成良好的内部控制机制，更多地依赖于外部市场对公司管理者实施监管。从表格可以看出，上证50的大型公司的股权集中度比中小板企业略高一些，且国有股东控股比例平均超过50%,而中小企业即使有国有法人股股东，其股东也是相关的研究所这样的机构，对管理者不构成强力约束。理论上来说。国有大型公司的行政干预能力更强，决策统一性更高，同时信誉度更高，更容易通过举债的方式获得资金。但从表中数据也可看出，中小企业的股权集中度大多数也都高于70%,说明企业在成长初期，必须集中资源，保证战略思想的统一和强大的执行力，并保护公司创始人的权益。另外，从己流通股票比例来看，部分国有大型企业逐渐走向全流通，但另一些的流通比例

5、仍很低。尤其中小企业，平均流通比例不超过35%。对比股权集中度可发现，前十大股东中的重量级股东大多是那些未流通股票的持有者。因此，主要投资于流通股的散户股东在企业的决策经营过程中发言权很小，不过他们似乎也并不太看重公司业绩，对他们个人而言，上市公司派息的收益微不足道，短期投机行为仍是他们获利的主要方式。综上，国有大型企业和民营中小企业的股权都很集中，且中小企业的流通股比例更低;从约束力来看，上证50大公司受国有股东的约束很大，而中小企业几乎不受国有股东的影响，流通股小股东更注重股价本身的涨跌，不注重公司业绩。由此保证了公司的行为体现了大股东的特点和意志，为下文的探讨打下了基础。二、资产负债率和

6、流动负债比率。现金流负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。常用的指标主要是资产负债率，即总负债一总资产。人们普遍把上市公司负债率低视为财务过度保守，未充分利用财务杠杆，负债率低的上市公司增发或配股往往被视为过度股权融资;流动负债率二流动负债宁总负债，其中。流动负债是指一个经营周期内（通常为一年）需要用流动资产（如现金）来偿还的负债;速动比率二速动资产一流动负债。速动资产指现金或与现金无异的资产，剔除了存货。速动比率通常用来衡量公司的短期偿债能力，速动比率不小于1被认为安全。现金流指企业一定时期的现金和现金等价物的

7、流人和流出的数量。现金流量分为三大类：经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动现金流量。其中，最主要的现金流是营业现金流量。如果一个企业没有营业现金流量做保证，企业的现金流迟早要枯竭。同时,营业现金流量最能体现企业持续经营能力和未来发展前景。现金流充裕与否关系到企业日常经营活动能否正常进行，也关系到偿还短期债务的能力高低，因此与企业再融资行为的选择也有关系。从上表可以看出，大型企业与中小企业的资产负债率相差不多。但中小企业的流动负债比例异常之高，样木中有6家高达97%以上,甚至有100%流动负债的公司！再从速动比率指标来看，大型企业与中小企业多数都不甚理想，中小企业样本中剔除异动值6.40

8、以后的平均值也仅为0.68o现金流方面，大型企业明显优于中小企业，除了选择增发再融资的振华重工外。其余样本普遍体现了现金流充裕的特点并且它们都选择了发行可转债。我们可以推断。随着我国资本市场的发展，国有大型企业凭借其良好的信誉，融资渠道更加开阔，长期以来备受诟病的单一化融资体制导致的过度负债问题有所缓解，还款付息压力和出现财务风险的可能性大大降低。而中小企业虽然总的资产负债率较低，但是流动负债率奇高，说明公司的净现金流量不足，公司要使用过量的短期债务来保证正常运营。若金融市场环境发生变化，如利率上调、银根紧缩时，资金周转可能出现困难，从而增加了中小企业的信用风险和流动性风险，成为经营的潜在威胁

9、。另外，资金的主要投资方向也是造成流动负债差异的可能原因之一，国有大型企业的长期的、高风险的大型项目往往需要巨额的长期贷款支持，而处于迅速变化的市场中的中小企业通常需要的是解燃眉之急的短期小额融资,经营活动现金流匮乏也在情理之中。由此也就不难解释，为什么国有大型企业选择发行可转换债券再融资，而中小企业选择增发再融资。一方面，国有大型企业借债有其先天优势，相对于中小企业，信誉度更高，信息的披露更充分，抵御风险的能力更强，经营活动现金流更充裕，即使陷入财务困境,银行行事也更加温和，通常会达成延期付款甚至减免债务的协议。但对中小企业则不同，如果中小企业的资产负债率过高，银行就会怀疑其恶意逃债或者转移

10、资产。另一方面，据经济观察报报道,“过半数的中小私营企业融资渠道主要都是通过投资机构来完成，对银行贷款的依赖程度比较低。不良贷款风险让商业银行在发放贷款时如履薄冰。”商业银行对中小企业贷款的积极性不高是因为在贷款时过于看重企业的不动产，而中小企业能提供的抵押往往达不到银行的要求，中小企业财务信息相对不透明的特点进一步加大了银行的贷款风险。由此看来，对于中小企业，不能因为它的资产负债率低并且选择增发，就武断地说它过度股权融资，资本结构的合理性不能一概而论。中小企业获得银行贷款困难，短期应急资金的需求大，经营活动现金流匮乏，其财务报表并不漂亮。偿债能力不被银行认可，于是，在保持对公司控制权的前提下

11、，大股东宁肯摊薄权益，通过定向增发以吸引新投资者加盟，这或许是一种被迫的再融资选择。三、获利能力。市场评价企业的获利能力是企业经营成果的反映，市场评价高低关乎其再融资能否成功。主要指标：每股收益：税后利润一股本总数；市盈率二股票市价宁每股收益：每股未分配利润是指企业历年期末留存的尚未分配的利润的累计数额。实践证明，中小企业比大型公司的盈利能力更强，市场评价也更高，表明投资者看好中小企业的高增长，愿意支付比较高的溢价。每股未分配利润也是中小企业略高，说明中小企业留存更多的收益用于公司发展或应对可能出现的危机。所以。中小企业选择定向增发也是由于其而向的投资者更加看好公司高增长的前景，愿意继续投入资

12、金，扩大收益。而大型企业已进入成熟期，公司财务的稳定性更佳，市场评价也趋于体现公司的真实价值，因此，发行可转换债券既能以安全可靠的特点募集到足够的资金，也给投资者未来转持公司股份、享受长期增值提供了可能性，综合以上所有论述，本文结论如下：从公告的情况看，国有大型上市公司和中小上市公司目前仍以股权融资（主要是定向增发）作为在证券市场再融资的主要方式，但值得注意的是，在己实施再融资的大型企业中，已表现出首选发行可转换债券融资的倾向一一这是大型企业治理结构改善的标志，还是在股票市场低迷情况下的无奈选择，还有待于观察。通常认为，可转债发行的最好时机是宏观经济由谷底开始启动、股市由熊走牛、利率下降时。但

13、是可以肯定的是，本世纪初备受批评的国有大企业效益低下、经营不规范、资木结构不合理的问题到今天已经大有改善。仅从发行可转换债券这一行为来说，就要求企业有合适的负债率，并且其经营活动能产生稳定的现金流来支付本息。此外，发行可转换债券的公司其实仍希望投资者在未来尽量将债券转换成普通股，这就要求公司的融资投向被市场看好，一定程度上也反映了公司管理层的信心。没有一个普遍适用的资木结构或“优序融资”的理论，股权融资也许正是当前我国中小上市公司理性的选择。中小企业多为民营资木控股，与我国实体经济发展关系密切。中小企业有高增长高回报的特点，但同时也隐含着高风险，银行出于资本安全的考虑，往往不敢放贷给中小企业，使得对于上市的中小企业来说，定向增发再融资是成本最低的、对企业发展影响最小的融资方式。何况更多的中小企业还没有上市，因此，政府除了政策上的扶持之外，还要将贷款发放落