金融衍生品作为金融创新的一种

1、金融衍生品作为金融创新的一种，一方面对金融市场的发展起到了重大作用，另一方面也提高了金融机构逃避监管的能力，而且衍生品的复杂性加大了监管的难度、助长了投机行为，并使监管日益跨越国界。中国发展金融衍生品应采取谨慎态度，加大对投资者的教育和人才培养，重点关注金融衍生品创新业务和市场的主导者，并加强国际监管合作。关键词 金融创新 金融衍生产品 金融监管一、金融衍生品的涵义金融衍生品作为一种金融创新，是在二十世纪七八十年代初新一轮金融创新的背景下兴起和发展起来的。近20年来，金融衍生品市场的迅速发展已经成为国际金融市场最显著、最重要的特征之一。随着我国利率市场化和汇率形成机制改革进程的不断深入，利率风

2、险和汇率风险日益显现。同时，金融机构和企业面临的竞争日益加剧。完善我国金融市场体系，发展金融衍生品市场是我国金融业的必然选择。二、我国金融衍生品市场存在的主要问题1.现阶段我国金融衍生品的发展处于混乱的状态首先,表现在多头管理上，证监会、人行、国家发改会、财政部、地方政府,以及沪深证券交易所都享有一定的管理权。导致政出多门、市场政策缺乏稳定性、交易所之间不平等竞争，管理混乱。其次，交易制度、交易程序不规范。2.产品设计不尽合理金融衍生品的基本功能是转移风险。然而实践表明，多个品种的运用中风险并未有效转移反而扩大。这是由于金融衍生品“双刃剑”自身特点决定的，而导致我们实践应用中无益而害的导火索即

3、是不尽合理的产品设计。以国债期货为例此产品的设计功能之一就是规避利率风险，但由于我国利率的非市场化，国债到期价格是固定的，这使国债现货的买卖并无风险可避。在这种情况下，推出的国债期货就变成了一种投机手段，国债期货市场变成了各大券商赌博的场所。3.缺少真正市场均衡价格在我国金融市场上，大多数金融价格还不是完全的市场均衡价格，相差于均衡价格之间的价差，即是游资和投机者的争夺之战，这将加大风险范围，削弱其规避风险、发现价格的功能。国家对外汇管制仍然较严，人民币资本项目下自由兑换和利率市场化都还未实现。1996年全国银行间统一拆借利率CHIBOR已经出现，但还远未像英国LIBOR利率那样具有权威性指导

4、作用，还称不上是真正的市场均衡利率。另外，国家对银行存贷款利率、国债发行利率还实行管制，真正的市场利率也还不能形成。4.信息披露制度不健全金融衍生品的价格与利率、汇率、股票价格等基础性金融衍生品价格有密切的关系。我国是一个对金融价格管制较紧的国家，金融产品价格市场化程度不高，国家政策对金融产品价格变化影响很大，并且与重大信息的披露和财政金融政策的公布有密切关系。在市场经济比较成熟的国家，重大的信息披露及有关政策的公布均有严格的程序，泄密者和传播谣言者将会受到严惩，以保证交易公平、公正、公开。我国证券法规将发行人澄清谣传的义务仅限于澄清“公共传播媒介”中出现的谣传，这显然过于狭窄;对“重要问题”

5、的标准界定不清，概念外延很大。另外，信息披露频率过低。5.金融衍生品的复杂性加大了监管的难度由于创新型证券的特性、现状及其深远影响一时很难以完全了解，对创新性衍生证券的投资更应当采取更为谨慎的态度。一个不失为稳妥的办法是严格控制创新型证券的投资规模。在规模有限的情况下，即使发生损失也不会是致命性的。控制投资规模的另一个方面是构造多样化的投资组合，以分散风险。创新的性金融产品及其衍生品不仅对金融工程师和银行家来说是一个新生事物，对美国金融监管当局来说也是深远影响认识不足，也就不可及时制定相应的健全的管理方式和手段。再加上金融全球化、自由化和金融工程技术的不断发展，金融创新层出不穷，管理当局难免会

6、有顾此失彼。就这次次贷危机而言，政府的救市行动仍然存在一些不确定的因素，比如美联储需要多大规模的注资才能保住卷入次贷风波的大型金融机构，以及受其拖累的资本市场体系，政府的救助行动能否在每一类衍生产品都出现问题的时候一一实施救助?6.金融衍生品可能助长投机行为随着金融全球化的发展，金融机构受到的来自国内和国际双重的竞争压力。在激烈的市场竞争中，传统业务增长有限且不断地受到其他竞争者的侵蚀，只有通过不断地开展创新性业务来弥补传统业务增长的不足。这就使一些银行铤而走险，进行“过度”的创新，并从事高风险的投资来寻求新的利润增长点和抢占大的市场份额。三、中国金融衍生品市场发展的建议1.发展金融衍生品宜采

7、取谨慎的态度在金融衍生品投资上，跌过大跟头的国外知名公司有美国长期资本管理公司、巴林银行，最近又有花旗银行和法国兴业银行等。在国内，也有万国证券投资国债期货、株洲冶炼厂投资金属期货造成巨额亏损的例子。发达国家的衍生品交易尚且时常会引发大大小小的金融危机，更何况处于金融转型中的中国。因此，中国发展金融衍生品市场宜采取谨慎的态度，要集思广益，循序渐进，要充分借鉴国外发达国家经验，充分考虑到可能发生的风险和相应的应对措施。当然，最为重要的是要打好宏观经济和基础证券市场这个基础。2. 稳步推进我国金融衍生市场的国际化金融衍生市场本质上是国际化的竞争性市场。从我国未来的衍生市场的发展来看，实现国际化的目

8、标，需要经过两个发展阶段：一是以开拓国内金融衍生市场为中心的国内经营阶段。这是起步阶段，应重点发展合乎社会需要的衍生产品,完善交易规则和监管体系,培育衍生市场的交易主体。二是金融衍生市场的国际化阶段。在这个阶段上,应当放开对企业和金融机构参与国际衍生市场的限制,同时允许外国资本在规定条件下参与中国衍生市场。3.鼓励金融衍生品创新和交易所制度创新金融衍生品市场本身就是一个不断创新的市场，创新是其生命力所在，是其不断发展壮大的前提。新产品创新能提供新机会，提供新的交易手段，产生新的盈利模式，因而能促进交易量的持续增长。而交易所的制度创新，则可以通过引进资金和技术，走低成本扩张的道路，在短时间内迅速

9、提升交易所的竞争力。完善金融衍生品市场的基础设施建设。国内金融市场的技术水平与发达国家仍有较大差距,交易系统的电子化、网络化程度较低,应该积蓄力量强化对远程异地交易的技术服务,大力推广电子化、网络化交易模式,为衍生产品市场的稳步发展提供技术创新支持,条件成熟时,要探索与国外交易所联网交易。4.建立健全金融衍生市场立法和监管体系在立法体系建设方面，一要尽快制定统一的金融衍生品交易法和金融衍生品交易所法,以保证金融监管框架的稳定性、持续性和一致性；二要针对不同种类的金融衍生品分别制定相应的法律法规，强化各类规范的协调性和可操作性。 在监管体系建设方面借鉴欧美的监管经验，首先,要建立一个统一监管机构

10、,对银行业务、证券业务、保险业务、衍生品交易实行集中监管,提高监管效率。其次,要建立行业自律的监管体系,重视金融衍生品市场的非官方监管和行业自律。再次,有效的金融衍生市场监管需要国际间的通力合作。5.培养和引进专家型人才，发展中坚力量金融衍生品的交易具有较高的技术性和复杂性，与传统的银行业务有本质的区别，需要专家型人才从事衍生产品交易和风险管理。金融衍生品的风险管理人才需要对衍生产品的风险进行识别、度量和控制，因此同样需要具有高素质和复合型的知识结构。21世纪发展之最终竞争力是人才的竞争，金融市场发展之关键也是专业人才。坚持自主培养与引进来相结合，培养一只熟悉国际市场运行规则，了解我国金融市场

11、发展特点，具有理论知识又有实践丰富经验的专业人才队伍，为我国金融衍生品市场的可持续发展提供坚实的人才基础和广泛的智力支持。参考文献：1刘华:金融创新对中国金融发展的效应分析D.武汉理工大学,20052张敏黄阅王芳:我国金融衍生产品发展道路分析J.财经界(下旬刊),2007,073罗熹:我国金融衍生产品市场的四个基础性缺陷J.经济研究参考,2007,124曹远征:美国住房抵押贷款次级债风波的分析与启示J国际金融研究我国金融衍生品市场的现状与展望一、金融危机下我国衍生品市场的挑战与机遇回顾本次百年一遇的经济危机，尽管背后有诸如全球贸易失衡、资产价格泡沫严重等诸多原因，但直接导火索无疑是站在金融产品

12、金字塔尖的结构化金融衍生品的崩盘。自金融危机爆发以来，国外大量金融机构陷入财务困境，牵涉结构化金融衍生品较深的公司如贝尔斯登、雷曼兄弟纷纷破产，进而使得市场流动性瞬间冻结、金融资产价格大幅跳水，与此同时实体经济也受到巨大冲击，经济增长停顿、失业率不断攀升，逼使各国央行与政府采取史无前例的大规模救市措施拯救经济，一时间市场对过度金融创新与政府监管缺位谴责不断。但反观我国金融衍生品市场，尤其是商品期货市场，在金融危机中实现的跳跃式增长令人叹为观止。今年1月至10月，全国期货市场累计成交期货合约逾16.5亿手，成交金额突破99.7万亿元，两个指标均超过去年全年水平，中国期货市场已进入百万亿规模时代。

13、截至10月底，期货市场的投资开户数约为86.5万户，客户保证金近1000亿元，期货公司盈利大幅飙升，市场参与各方对期货的了解与认可也逐步加深，一时之间期货成为国内金融市场一颗耀眼的明星。资料来源:三大期货交易所 中期研究整理事实上20世纪90年代初,衍生品市场与股票市场一起随着我国金融体制的市场化改革开始出现。自1990年后,我国开始逐步引入期货市场与包括商品期货、外汇期货、国债期货等一系列金融衍生产品,期货公司与交易所如雨后春笋般冒出，但当时由于监管层对金融衍生品的定位不够清晰、监管缺位，市场参与主体层次较低、投机盛行导致大量违规行为发生等一系列问题，大部分金融衍生品交易被迫中断试点,只有少

14、数商品期货品种保留了下来，与此同时大量期货公司倒闭，交易所被取缔，中国的金融衍生品市场发展陷入了低潮。中国衍生品市场的重新崛起，一方面是监管层逐步认识到衍生品在理顺资产价格形成机制、规避企业经营风险、定价权的重要作用后，逐步完善衍生品监管制度、规范衍生品市场。另一方面，一大批有实力的期货公司通过产业客户套期保值业务的开发与教育，逐步为期货行业引进产业客户与机构投资者，在很大程度上改变了期货市场参与者结构并大大拓展了市场容量，而这些投资者的进入也进一步抚平了期货市场的价格波动。与此同时，三大期货交易所不断完善交易规则、丰富交易品种，大量符合国内需求的新品种上市也进一步促进了相关需求者的入场。而金

15、融危机的爆发，更是使得不少本来没有进入期货市场意愿的中小企业认识到原材料价格大幅波动对其经营业绩造成的损害，使用期货进行套期保值的意愿大大增强。对于全球市场来说，本次金融危机是百年一遇的危机，但对中国的衍生品市场而言实则是“机”大于“危”。但是我们需要看到，尽管目前我国商品期货市场发展迅速，但由于上市品种较少、起步较晚，缺乏重要战略资源的定价权。另外我国金融衍生品市场的发展依然滞后，因此我们仍需大力发展我国的衍生品市场，在下面的篇幅里，我们将展开讨论我国发展衍生品市场的必要性、注意事项与未来展望。二、为何我国应继续大力发展衍生品市场1、为企业提供对冲平台，增强抗风险能力从西方发达国家的经验来看

16、，衍生品是金融市场发展到一定阶段的产物，其转移风险的功能，是现代商业社会必不可少的重要工具之一。结合我国国情，自上世纪90年代以来，我国金融市场取得了突飞猛进的巨大发展，已经初步具备了发展金融衍生品市场的市场基础。同时，随着中国经济国际化程度的日益加深，以及经济交往的复杂化，越来越多的市场参与者对于大宗商品、汇率与利率的套保产生需求，需要控制与管理相应的风险。然而由于缺乏相应的衍生品工具，以上交易的风险难以通过对冲转移，需求也无法满足。部分有实力的企业虽然可以通过国外投行进行境外期货与衍生品交易，但由于不了解定价与交易规则造成巨亏的情况时有发生。2、争夺资源定价权，获得战略上的主动权随着我国经

17、济发展，我国对大宗商品需求越来越大，而国际大宗商品的买卖大多以期货价格为基准，大力发展我国期货市场，争夺大宗商品国际定价权对我国经济发展有重要意义。我国期货市场起步较晚，目前国际上已经形成了以NYMEX(纽约商业交易所)能源、CBOT(芝加哥期货交易所)农产品 和LME(伦敦金属交易所)有色金属为主的几大商品定价中心。据巴克莱资本发布的一份研究报告指出，2008年中国石油 的进口量占世界石油贸易总量的10%，中国购买了国际铜产量的30%和全球大豆产量的53%。2005年时，我国石油进口量已占全球石油贸易量的7%，但影响定价的权重却不到0.1%，甚至不如印度尼西亚、韩国。欧美等国家金融资本通过操

18、纵期货价格对大宗商品价格进行控制，我国“买啥啥贵，卖啥啥便宜”的怪现象时有发生，这极度不利我国企业的经营发展。通过引进重要战略资源(如能源)的期货品种，并大力发展我国期货市场，有利于重要资源“中国价格”的形成。3、增强金融市场活性，理顺金融资产价格机制我国证券市场由于缺乏股指期货、期权等做空工具，使得我国证券市场盈利模式单一，市场参与者“羊群心理”严重，而部分具有清晰思维与敏锐判断力的投资者无法通过方向交易获利。而从市场整体来看，反向交易者的缺位容易使得资产价格出现单边暴涨暴跌，不利于我国证券市场的平稳运行。总体来看，中国金融衍生品市场有着巨大的发展空间，不能因为此次金融危机中衍生品备受诟病而

19、“因噎废食”止步不前，而是需要大力发展。三、不当发展金融衍生品市场带来的风险1、过度发展金融衍生品会拖累实体经济发展金融衍生品市场的宗旨是为了更好地服务于实体经济，促进经济的发展，而不是为了发展衍生品而发展，只有当实体经济需要发展时才发展，其发展程度不能超于实体经济所能承受的范围。如果过度发展，应用不当反而可能会拖累实体经济。以这次美国次级债为导火线的金融危机为例，由于上个世纪末网络股泡沫破灭后，宽松的利率政策以及金融监管的放松，推动了房地产及其相关衍生品泡沫的形成。银行对不具备还款能力的人发放大量的次级贷款，同时又将这些贷款证券化打包出售，并开发与其相关的衍生品，从而使得整个链条涉及到银行、

20、证券、保险、对冲基金等多个环节。而当房地产泡沫开始破灭时，由于衍生品具有放大风险的功能，整个链条上的各个金融机构都受到了冲击，从而引发了这次金融危机。按照2007年底的价格计算，美国只有约10万亿美元的房贷，其中有不到2万亿美元的次级按揭贷款；而以次贷为基础的抵押贷款证券(MBS)、抵押债务权益(CDO)、信用违约互换(CDS)的规模超过65万亿美元，远超美国实体经济的需求。而实际上类似的情况早有先例，那就是美国奥兰治县的破产。1994年12月6日，美国南加利福尼亚州(简称加州)的奥兰治县申请破产保护。近60年来，美国的县级破产案将近500件，但与以往不同的是，奥兰治县破产涉及金额较之以前破产

21、的县涉及的金额大得多，亏损额高达16.9亿美元，是美国有史以来金额最大的县级地方政府破产案。奥兰治县，是美国最富庶的地区之一，平均每户年收入4.6万美元(全加州平均年收入为3.6万美元)，著名的迪斯尼乐园就位于该县境内。就这样一个富裕的县，74亿财政资金，亏损17亿美金，最后导致街道没有人扫了，因为县里没有财政支出。奥兰治县财政基金的1/3用于购买利率风险高的金融衍生产品，当市场利率的走向与其当初购买时预测的方向相背离时，其投资不可避免地出现巨额亏损。2、金融衍生品市场监管不力会造成市场混乱相比资本市场的其它金融工具，金融衍生品具有其复杂性，如果监管不当，容易引起市场的混乱，使市场信用受损，对

22、资本市场造成冲击。1995年2月23日爆发的327国债期货事件，可以说是建国以来罕见的金融地震。在这起案件中，万国证券由于对国家政策判断失误导致巨亏，却大举卖空，所需保证金额甚至超过整个公司的总资产，而最后的结果就是万国证券被清盘收购。之后5月17日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，作出了暂停国债期货交易试点的决定。就这样，中国第一个金融期货品种宣告夭折，而之后至今，中国金融期货就一直没有推出，金融衍生品市场也就被搁置。3、这次金融危机给我们带来的启示尽管过去二十多年，世界各国金融衍生品频频爆出问题，各国政府在金融监管方面也非常重视，这次金融危机显然给我们上了一课。任何

23、事物都有其两面性，有利的一面也有弊的一面。金融衍生品能促进经济的发展，但如使用不当则会损害经济。它带给我们的启示有以下几个方面：(1)金融衍生品的发展，应根据实体经济的规模和需要来发展。次贷危机教训表明，衍生品发展如果脱离实体经济的实际需要，就会产生灾难性的后果。(2)制度是金融衍生品发展的关键，就以上面提到的327国债事件为例，万国证券之所以能大肆卖空，甚至总资产不及保证金时还能继续交易，制度缺陷是其很重要的一方面。(3)政府监管是非常重要的，这次次债危机，其问题主要就是出在监管的“灰色”地带，场外衍生品交易，而场内市场却没有出现问题。因此，我国金融衍生品的发展应监管先行，然后开放。四、我国

24、应如何发展金融衍生品市场1、金融衍生品市场发展次序金融衍生品种类众多，有场外与场内之分，场外衍生品几乎不受约束和监管，而场内则被严格监控。对于新兴市场国家，由于信用风险高等原因，重点发展交易所市场更容易取得成功。例如，韩国就是重点发展交易所产品并取得成功的典范。而墨西哥的做法则恰恰相反，由于墨西哥过早开放了场外金融衍生品市场，而迟迟未能建立起交易所衍生品市场，以至于在1994年金融危机中一败涂地。从我国目前情况来看，首先应进一步完善商品期货市场，将一些重要品种陆续推上市；其次，对较为完善和健全的股票市场推出股指期货以及股票期货；再次，在我国逐步利率市场化的情况下，推出债券期货；以及期权互换等其它衍生品；最后才是场外衍生品。这次美国次债危机主要是在场外衍生品上出问题，许多场外衍生品设计复杂，复杂的产品设计给价格操纵创造了空间，由此增加了监管难度。另外，复杂的产品设计增加了股东和公司内部人之间的信息不对称性，导致了更严重