论证券欺诈民事责任的完善

1、论证券欺诈民事责任的完善所谓证券欺诈行为是指在证券发行、交易及相关活动中发生的内幕交易、操纵市场、虚假陈述、欺诈客户等行为（注禁止证券欺诈行为暂行办法第2条）证券欺诈行为违背诚实信用破坏证券市场运行的公开、公平、公正原则扭曲证券市场的资源配置机制严重分割投资者的合法权益因而为各国立法所禁止综观世界各国的证券法无不综合运用民事责任、行政责任、刑事责任三种方式对证券欺诈予以惩治防范一、完善证券欺诈民事责任制度的现实意义我国目前证券欺诈民事责任相对于刑事责任、行政责任而言处于明显的薄弱地位在立法方面中华人民共和国刑法对证券欺诈的刑事责任作了规定新出台的证券法以30多个条文规定了证券违法的行政责任；在

2、理论研究方面学术界对证券欺诈刑事责任的研究日趋精微而民事责任领域的研究几乎是一片空白尽管有些学者已经注意到了对证券欺诈有关行为追究民事责任的必要性（注陈晓论对证券内幕交易的法律规制载民商法论丛第5卷法律出版社第104页）但也有学者认为证券欺诈是证券犯罪的一种仅指刑事上的欺诈排除了民事欺诈的深入研究其实目前西方学者从已经取得的经验中认识到单独依靠刑事处罚是不明智的不应引导各国片面地注重规定刑事处罚的效力；相反民事赔偿、行政部门的行政法规和证券行业自律组织给予的处罚则显得更为有效（注白建军证券欺诈及对策中国法制出版社1997年版第5页）在执法实践方面一般以行政处罚代替民事赔偿在已经查处的案件中对当

3、事人的违法所得全部由国家罚没但无一例民事赔偿这种忽略对受害人利益的民事保护的现象实质上是对公民合法诉权、财产权的变相剥夺值得立法与执法者深思造成我国目前证券欺诈民事责任立法、研究和执法的薄弱现状有着深层次的原因一是观念上的原因人类社会的法律制度都曾经历“诸法合体”的阶段但西方国家自罗马法以后民商法获得极大的发展至今已形成了较为完善的体制私权观念深入人心与西方国家不同我国在漫长的封建社会中一直强调的是“重刑轻民”进入现代社会后不仅一定程度上继承了重刑思想而且还十分重视公权力的运用加大了行政处罚的广度和力度唯独忽视民商法的私权保护精神具体表现在法律上就是注重制裁而忽视补偿注重打击遏制而忽视对公民个

4、人权益的保障仍然是传统的“重刑轻民”法律思想的延伸这与现代市场经济的要求相距甚远二是证券欺诈行为本身复杂性的原因证券欺诈行为形式多样、方式复杂难以适用一般的民事赔偿原则例如在内幕交易中证券交易是集中竞价并由电子计算机自动撮合完成的在投资者众多证券交易价格又瞬息万变的情况下难以确定受害人和计算赔偿数额即使在规定有民事赔偿责任条款的国家对于这些问题也难说有完满的解决这也给进一步探索与实践造成了一定的障碍三是现行法律模糊性的原因现行法律对证券欺诈没有明确的定义没有区分合法与违法、一般违法行为与犯罪的界限使得实践中的注意力集中于罪与非罪的区分对民事责任的追究就易被忽略对证券欺诈民事责任制度的积极作用应

5、充分认识证券欺诈民事责任制度是对证券市场资源扭曲分配之后的补救反映市场经济的客观要求在市场经济社会中证券市场在分配某一经济体的资源上扮演着举足轻重的角色一个有效率的证券市场发挥作用是建立在“自由竞争”的假定基础之上的而证券欺诈、操纵市场则是对“自由竞争”的反动任其泛滥将扭曲资源的有效分配破坏社会经济的正常运行民事赔偿制度可使扭曲的资源分配得以在一定程度上恢复证券欺诈民事责任制度是对投资者的保护投资者是证券市场的主要主体如果投资者的合法权益得不到保证投资者就会对证券市场失去信心证券市场也丧失了其存在的基础因此通过对投资者的民事救济实现对已经失衡的利益关系之整合从而保护投资者的合法权益有利于证券市

6、场的稳定发展实践中已经发生的多起证券欺诈案如苏三山事件、琼民源虚假报告等等都是以无辜的投资者利益受损为代价的建立我国的证券欺诈民事责任法律制度确已到了刻不容缓的地步证券欺诈民事责任制度也是建立完整的证券法律责任制度的需要民事责任、行政责任、刑事责任是法律责任的三种方式各有分工各有侧重构成完整的体系刑事责任和行政责任重在打击和遏制违法犯罪行为剥夺其进一步实施违法犯罪的条件恢复正常的交易秩序；民事责任重在消除违法犯罪行为的后果使侵害人与受害人之间已经失衡的利益关系得以恢复原状使受害人的利益得到救济由此实现法律的公平与正义体现补偿与制裁的双重功能在对证券欺诈行为的制裁中民事责任对受害人的救济作用是刑

7、事责任和行政责任不可替代的缺少民事责任的法律责任制度无法实现对受害方补救也就谈不上真正的公平与正义目前这种法律责任上规定的严重失衡不仅是对法律“公平”的一个讽刺也被西方国家的实践证明是不可能有效发挥其作用的建立证欺诈民事责任制度还有助于转变法律观念根据社会主义市场经济的时代特征对于证券法等市场经济立法我们应更多地注入民商法性质的私法观念而不应再过分地强调其公法性质要改变证券欺诈研究领域重视刑事责任、行政责任而轻视民事责任的现状在完善证券欺诈民事责任的同时扭转法律观念根据我国当前的国情证券欺诈民事责任还具有不可替代的现实意义我国证券市场正处于初步发育阶段市场需要效率和发展一些市场规律还需在探索中

8、认识证券法制和社会法制意识还需提高各种关系还需理顺各类主体（包括机构投资者）的积极性都需保护在此条件下对证券欺诈行为不可过多采用严刑重罚但亦不可放纵因此在对证券欺诈行为追查相应的（而不是加重的）刑事、行政责任的同时追究其民事责任或者单独追究民事责任可以起到惩罚与教育、预防的重要作用由此可见我国当前完善证券欺诈法律责任制度的重点是完善证券欺诈的民事责任制度二、完善证券欺诈民事责任制度的若干原则（一）广泛适用性原则无论从理论或实践上看证券欺诈的法律责任中适用范围最广的应是民事责任因为几乎所有的证券欺诈都损害了投资者的利益而对这种损害最直接的救济方法就是承担民事赔偿责任保持适度的法律威慑力非民事责任

9、莫属首先是伴随证券欺诈刑事责任产生的民事责任在证券欺诈犯罪的受害人是特定人时可通过刑诉附带民诉由法院在追究犯罪人刑事责任的同时依据受害人的诉请求追究犯罪人的民事赔偿责任；但当受害人人数众多或一时难以确认时应采用与刑诉分离的另行民事诉讼方法追究犯罪人民事责任即由受害人在闻知证券欺诈已被确认为犯罪并追究刑事责任后提出证据请求损害赔偿证券欺诈刑事犯罪所侵犯的客体是复杂客体不仅侵犯了国家对证券市场的管理秩序还侵犯了投资者的财产所有权及其他财产权益判令犯罪人承担民事赔偿责任既是对犯罪的惩罚也是消除犯罪后果的重要措施其次是与证券欺诈行政责任共生的民事责任对尚未构成犯罪但也已造成一定的社会危害性的证券欺诈行

10、为由证券监管机关根据其违法情况追究其行政责任证券监管机关在查处过程中可依据已确认的事实或相关当事人的请求责令欺诈行为人承担赔偿责任关于责令赔偿的性质我们认为是在对违法行为的行政处罚同时就违法行为所包含的侵权损害（往往具备民事纠纷性质）由行政机关责令行为人赔偿这是行政主体在法定权限内处理行为人法定义务或作出行政裁决的行政行为该行政行为的后果是命令行为人承担民事责任其本身不属行政责任所以责令赔偿可与行政处罚同步作出也可单独作出当然如果证券监管机关未就民事责任作出处理则相关当事人也可以以证券欺诈行政责任的确认、处理为依据而提起侵权损害赔偿之诉第三是单独的证券欺诈民事责任当证券欺诈行为情节轻微尚不足以

11、追究行政责任时仍可因其行为的民事违法性而承担民事责任这种民事违法性表现为违反诚信原则和公开、公平、公正原则以欺诈手段订立合同或从事其他民事活动损害其他投资人的利益理应承担民事责任此时的民事责任可以是侵权赔偿责任也可以是缔约过失的赔偿责任可因诉讼、调解或协商而承担此外民事责任与刑事、行政责任也可三者同时存在如证券欺诈人的行为已构成犯罪被处以刑罚又被行政机关处罚取消证券经营资格同时对损害承担赔偿责任应指出的是不论刑罚中罚金或行政处罚中的罚款数额多寡都不应影响民事赔偿责任的承担（二）规范具体化原则证券欺诈民事责任的规范具体化是指1、证券欺诈的民事责任不同于一般的民事责任难以适用民法通则的一般规定必须

12、在有关证券立法中专门加以规定；2、各种证券欺诈行为模式的特征各异归责方式和赔偿计算也各不相同不能作统一规定而宜在具体的行为表现之后规定制裁方式我国民法通则第六章对民事责任作了规定将民事责任分为侵权的民事责任和违反合同的民事责任两类证券欺诈的民事责任并无违约责任除有少量缔约过失责任外主要是侵权责任并且与一般民事责任相比有其特殊性一般民事责任的追究都有明确的当事人及具体的赔偿金额而在证券欺诈的民事责任赔偿中当事人较难确定当事人的损失也是抽象和无形的必须给予一定的标准和规则才能判断故仅适用一般规定难以解决必须提出具体的操作方案民事责任条款才有实际的意义另一方面由于证券发行、交易及相关活动具有较强的技

13、术性、程序性和复杂性对证券欺诈的四种行为模式的民事责任也不宜作统一规定例如在虚假陈述的民事责任中规定责任主体的连带赔偿原则就不同于其他证券欺诈行为这主要是针对在虚假陈述中责任主体一般为多个相互勾结者（除作不实、误导、重大遗漏陈述的发行上市公司外一般还包括证券承销商、律师、会计师、资产评估师等中介服务机构或个人等）的特征而设立具有相对的特殊性在立法技术上采取行为表现与民事责任相结合的模式也是各国在证券欺诈民事责任立法上的通例例如美国1934年证券交易法第9节（e）规定操纵证券价格者应对受该行为或交易影响的价格购买或卖出证券的的任何人负赔偿责任第16节（b）规定公司内部关系人6个月内的短线交易所得

14、收益归入公司所有第18节（a）规定作出误导性陈述之人员应对依据陈述而以被陈述影响之价格买、卖证券的人员因此种信任引起的损害承担责任并且各种民事责任承担的诉讼时效也都不尽相同（注见1934年证券交易法美国证券法律制度与实务上海社会科学院1997年版）日本证券交易法也于16、17、18、24条分别规定了非注册证券出售、公开说明书虚假或重大遗漏、欠缺、申报注册文件虚假或重大遗漏及信息公开文件等方面的民事赔偿责任我国台湾1988年证券交易法对证券欺诈的民事责任的规定采取了一般规定与具体规定相结合的方式点面结合规定较为完善值得我国立法加以借鉴另外由于我国刑法和有关行政法规对证券欺诈的刑事责任、行政责任是

15、采取逐条规定的方式故民事责任规范的具体化不仅有利于操作在整个法律体系上也不失对称和严谨（三）交易关系有效性原则通常不合法行为所产生的交易关系被宣布无效并承担缔约过失责任如我国经济合同法第7条中就规定采取欺诈、胁迫等手段订立的合同为无效合同从订立时起就没有法律约束力但对于证券欺诈所形成的交易（即订立的合同）一律宣布为无效则并不可行首先即使就一般的因欺诈而成立的合同而言大多数国家的立法均作为可撤销的合同而不是无效合同来对待这主要是因为一方受欺诈而订立的合同主要是意思表示不真实的问题而意思表示是否真实局外人往往难以断定；另外某些欺诈行为尽管对受害方来说造成了损失但受害方仍可能认为合同对其有利或考虑到

16、返还成本的问题而不愿宣告合同无效因而法律赋予被欺诈人以撤销权由其在充分考虑利害得失后决定是否撤销合同而我国出于对经济合同应加强管理的考虑扩大了无效合同的范围使得实践中无效合同的数量已达到惊人的程度这种情况产生了一些消极作用如造成财产不必要的损失和浪费、不利于尊重和保护当事人的利益、不利于鼓励交易等等（注王利明、崔建远著合同法新论总则中国政法大学出版社1996年版）其次证券交易不同于一般的交易形式具有自身的特殊性在一般的交易合同中交易双方都是确定的；而在证券交易中欺诈方是确定的但受欺诈方往往是不特定的多数人另外证券交易采用集中竞价方式由电子计算机撮合配对买卖契约即时订立即时履行无需经历较长的履行

17、过程交易双方都无法确知其交易对手是谁对这种即时、快捷、不确定的大量交易行为如要一一确定其无效从而使交易双方承担返还责任必然比一般的合同更加费时费力这种返还成本有时是惊人的会造成社会资源的极大浪费而且没有任何实际的意义或效果有时受欺诈影响（受虚假行情的误导）而成立的交易关系并非合同当事人的过错而是当事人以外的人实施欺诈行为所导致因此也不能适用合同无效、由一方当事人负缔约过失责任的制度另外确认无效还易造成已追究民事责任的假象证券交易行为与一般买卖行为的区别在于它不仅仅是一种买卖行为更是一种投资行为对于一般的买卖合同来说宣布合同无效而发生双方返还的法律后果对于受欺诈方来说就基本能够弥补其损失了而因证

18、券欺诈导致的损失情况就比较复杂有的证券交易对受欺诈方来说除了直接损失之外还包含了间接损失（即可以避免的损失）后一种损失是无形的和抽象的但往往远远高于直接损失而有的证券交易中受欺诈方从表面上看不仅没有发生直接损失而且在交易中盈利但即使如此受欺诈方的投资损失（即可得利益的损失）仍可能是巨大的如果对这些不加分析在宣布交易无效、双方返还后就对受害方的损失不闻不问就会造成已追究民事责任的假象为进一步追究实施欺诈行为者的民事赔偿责任设置障碍既不利于惩治违法者也不利于保护投资者的合法利益和对证券市场的信心我们认为对证券欺诈交易行为一律宣布为无效既不现实也没有必要立法应当回避毫无必要的形式主义而注重对实施欺诈

19、行为者追究民事赔偿责任以实现对受害投资者之救济证券交易关系中即使有欺诈因素也允许其成立但欺诈方应负赔偿之责当然在个别情况下如证据确凿、欺诈行为影响较大、受害者众多以至严重侵害市场正常秩序的恶性案件中也不排除采取及时宣布交易无效的手段以保护正在进行的交易或尚未完成交易的当事人的利益免遭进一步的损失如在“327”国债期货事件中宣布某一时段时的交易为无效及时采取措施制止了损失的进一步扩大就是必要的明智之举三、完善证券欺诈民事责任的实践问题首先是如何确定因果关系的问题依一般侵权行为法则原告必须证明其损害事实与被告的违法行为之间存在因果关系然而在现实的证券交易中这一点往往不易做到一方面由于证券交易并非面

20、对面的交易而从事证券欺诈行为的人相对于一般公众投资者来说往往具有资金或信息上的优势且欺诈行为都较为隐蔽没有专门机构的调查一般公众投资者甚至不易发觉自己的损失是由人为原因造成的举证十分困难；另一方面证券价格的波动受各种因素的影响即使专业证券分析人士也难以确定各种不同因素对证券价格的影响及影响的程度更遑论一般的投资者了在这种情况下适用一般侵权行为法则对受害人十分不利在交易的因果关系（transactioncausation）的判断上美国法院经历了一个由严到宽的过程美国1934年证券交易法第10节（b）款及sec据此制定的规则10b5为规制内幕交易的主要法律依据在60年代以前原告欲提起10b5之诉讼

21、必须证明被告因违反规则10b5造成损失即除证明被告知情等要件外还必须另证明原告对被告之诈欺有信赖（reliance）之事实及被告之行为与原告之损害有因果关系存在原告能否证明“信赖事实”及“因果关系”的存在每每成为诉讼是否能成立的关键然而对原告赋如此沉重的举证责任势必阻碍对投资者的保护而纵容内幕交易因此在1965年listv.fashionpark（2dcir.）一案中被告未履行重要信息的披露义务法院认为“决定信赖要件是否具备应视假如该消息被披露时原告是否会有不同的投资行为而定”由此可见对原告之举证责任已渐趋缓和（注转引自刘连煜论证卷交易法一般反诈欺条款之因果关系问题台湾法商学报第219期）在1

22、972年affiliatedutecitizensofutanv.unitedstates一案中联邦最高法院认为“无信赖之证明并非即不得请求赔偿在本案之情形被告有公开披露之义务却未履行而法院所重视者乃是该未公开之消息是否为重要以致可能影响合理投资人之投资决定是以持有重要事实却迟未揭露其本身即足构成事实之间的因果关系（causationinfact）”（注转引自刘连煜论证卷交易法一般反诈欺条款之因果关系问题台湾法商学报第219期）进一步放宽了对成立诉的限制1）无信赖关系的证明不一定不得请求赔偿2）因果关系的证明由单纯由原告提供变为事实的推定只要事实存在即可构成因果关系无须原告证明近年来同意同时交

23、易说观点的人增多该理论源于1981年美国联邦第二巡回上诉法院对于techtelecommunicationsinc.648f.2d88（2dcir1981）案所作的判决该理论主张在证券市场中与内幕人员之内幕交易同时为相反交易之善意投资者是内幕交易的受害者具有对内幕交易人员提出损害赔偿之诉的资格1988年美国内幕交易与证券欺诈施行法更进一步认可了“同时交易说”只要欺诈行为人隐瞒内幕信息与相对人交易那么在同一时间进行相同证券交易的同时交易者均可提起损害赔偿之诉法律推定因果关系成立我国台湾证券交易法第157条之一也规定内线交易行为人须对善意从事相反买卖之人负赔偿责任委托经纪商以行纪名义买入卖出之人视

24、为善意从事相反买卖之人欺诈行为的受害者往往为无辜之公众投资者在信息获得、资金实力以及操作技巧等方面处于弱势；同时有的欺诈行为如内幕交易涉及面广、手段相当隐蔽、技术含量高非相当精密的监察系统无法发现其作案线索这些决定了对内幕交易的成立与否只能由专门机构通过调查来证明而普通投资者只要能证明其为善意并同时为反向交易即可正是认识到这些客观原因的存在美国及世界各国法律都渐渐放弃了传统的“谁主张、谁举证”而改采因果关系推定说赋予善意为相反买卖的投资者以起诉权加强对投资者合法权益的保护“推定因果关系”尽管扩大了行人的责任但并不排斥被告有提出反证的权利如果被告确属无辜完全可以提出证据证明原告的损失是由其他独立

25、因素所造成从而排除“事实上的因果关系”不承担损害赔偿责任另外“同时交易说”还有两个具体问题需要明确一是“善意”的含义；二是“同一时间”究为同一秒、同一小时抑或同一天我们认为“善意”可以理解为对内幕信息不知情根据可以理解的投资判断而为证券交易“同一时间”则不宜作具体规定可以视案件的具体情况而定其次是如何确定赔偿金额的问题确定赔偿金额是追究证券欺诈行为者民事责任中的又一个难点问题如前所述在具体案件中受欺诈方的损失情况相当复杂而证券交易价格受到各种因素的影响瞬息万变因此要准确地确定赔偿金额有一定的困难从理论上讲因内幕交易而导致投资者的全部损失应为受害者进行证券交易时的价格与当时证券的实际价值之差额但由于市场中证券的价格是受各种因素的影响而波动的操作中的难点是如何确定证券在某一时点的实际价值在另一方面因欺诈行为而造成受害者的经济损失是抽象的如果不规定具体的标准实践中又无法操作因此受害者的损失只能通过法律特