京新药业深度研究一致性评价政策受益者大股东参与增发提高安全边际

1、药业（002020）： 一致性评价政策受益者，大股东参与增发提高安全边际分析师：2017 年 10 月 27 日线的爆发力值得期待l受益于仿制药一致性评价，编号： S13805161100011）公司目前最大品种伐销售规模刚4 亿，有望率先通过一致性评价，已与竞争对手在申报进度上拉开差距。若顺利通过， 除进口替代空间较大外（原研市场超过 20 亿），还存在抢占一部分国内竞争者市场份额的可能。作为第一大贡献利润品种，有望给明年业：邮箱： wangwen绩注入较大弹性。2）匹伐受益于此次医保调入和新一轮招标。公司评级上半年匹伐在北一轮阳光采购执行后开始快速放量，销售规当前价格：本次评级：12.32

2、 元/股推荐模有望从百万级跃升至千万级，足以见其潜力非常大。作为第三代他汀，有望快速成长为公司又一个过亿品种。3）公司拥有最优秀的他汀组合线，同时国内降血脂市场有着超过 1 亿的患群和超过公司基本数据200 亿的市场规模，年复合增速 15%，成长性良好。总股本（百万股）：流通股本（百万股）：736.12486.4556.433.925.65l精神神经类线进口替代空间大，相关线已蓄势待发精神神经领域进入壁垒高，大多数细分领域均被原研占据，借助一致性评价可实现的进口替代空间较大，公司拉2 个大流通市值（亿元）：品种尚有较大的市场空间。另外片和胶囊有望近期每股净资产（元）：资产负债率（%）：取得首仿

3、资格，并已有美等多个大品种进入临床，市场格局良好。精神神经线有望成为公司下一个增长点。l10 亿增发资金投向研发，大股东大手笔参与奠定长期安全边际药业近一年股价走势公司近期完成 10 亿增发项目，主要投向缓控释制剂技术、一致性评价研究等 8 大研发平台。在供给侧以及鼓励创新的背景下，研发的持续投入将是药企未来生命力的保证。2016 年公司研发费用约 1.1 亿，复合增速超 30%，收入已达 5.87%。此次增发大股东认购 20%，认购价 11.21 元/股，为股价奠定了长期安全边际。l和投资建议我们预计公司 2017-2019 年实现主营业务收入分别为 21.27、24.94、29.87 亿，

4、分别同比增长 13.39%、17.26%和 19.77%；实现净利润分别为 2.69、3.47 和 4.57 亿，分别同比增长 26.86%、29.17%和31.51%。目前股价对应 2017 年动态市盈率约为 33.6 倍，SW 化学制药板块 TTM 估值约为 47 倍，具备一定估值优势。考虑到明年伐一致性评价通过是较大概率快，给予公司“推荐”的投资评级。，有望带动公司制剂业务增速加风险提示：公司大品种一致性评价进展不达预期；市场推广不及预期；药品招标降价高于预期；进口替代空间低于预期；巨烽公司业绩波动风险；研发销售等期间费用投入高于预期；股票市场系统性风险。财务摘要（百万元）2015A20

5、16A2017E2018E2019E主营收入(+/-)%1415.7014.59%124.4653.70%166.0455.60%0.231875.4632.48%191.2834.45%211.9527.64%0.292126.6513.39%257.1921.42%268.8726.86%0.372493.7217.26%312.2823.42%347.2929.17%0.472986.7119.77%385.4232.45%456.7231.51%0.62经润（EBIT）(+/-)%净利润(+/-)%每股净（元）公 司 研 究证 券 研 究 报 告公 司 深 度 报 告公司深度报告目录1

6、.公司概况的制剂小龙头41.1 历史沿革从原料药起家，已. 4是亮点51.2 现有线情况调血脂和精神神经类1.3 股权架构实际人多次大额参与公司增发62.投资亮点8线正处于成长期，一致性评价最受益公司之一82.12.2 布局精神神经细分领域潜力大品种，进口替代空间广阔172.3 消化领域 2 大市场格局良好，仍有较大的拓展空间192.4 董事长大笔参与增发配套融资，巨烽显示细分领域优势明显192.5 十亿增发资金投资研发平台，打造长期发展后盾203.财务情况及.224. 投资建议245. 风险提示24请务必阅读正文之后的免责条款部分2of26公司深度报告图表目录：图 1：公司近年来品种获批及投

7、资并购情况5图 2：公司股权结构及分板块情况7图 3：各阶段血脂异常（TC2.26mmol/L）患病率8图 4：高血脂病治疗率较低8图 5：我国 2016 年调脂市场用药品类市场份额情况（类占绝大多数）9图 6：国内调脂用药市场规模及增长情况10图 7：2016 年样本医院调脂图 8：我国 2016 年样本医院图 9：同等降脂目标下（41%） 图 10：国内城市公立医院匹伐前 10 大品种10伐钙市场格局情况12伐钙和阿托伐钙性比较13销售额及增速情况16市场份额情况16图 11：2016 年重点城市医院匹伐图 12：2016 年公司收入结构22图 13：公司上市以来毛利率持续提升22表 1：

8、公司细分情况6钙批文情况11能以较小剂量达到降低 LDL-C 目的12表 2： 表 3： 表 4：伐伐伐钙相互作用比较13钙片中标价格情况14钙与阿托伐表 5：2017 年 10mg伐表 6：已上市一致性评价进度15线情况17伐表 7：公司中枢神经类请务必阅读正文之后的免责条款部分3of26公司深度报告1.公司概况的制剂小龙头1.1 历史沿革从原料药起家，已2004-2012年，以原料药为主，内部研发及外延并购收获多个大品种。药业于2004年上市，上市之初公司主要为盐酸环丙沙星、盐酸左氧氟沙星等喹诺酮类原料药，制剂业务收入和利润贡献较少（主要是抗制剂及辛伐、脑通络胶囊等）。公司上市初已经是国内

9、喹诺酮类原料药的龙头企业（公司环丙沙星、左氧氟沙星分别占国内总产量58%和44%）。在原料药毛利率降低，限产导致成本提升等多方面因素影响下，公司积极通过并购和内部研发等措施向制剂业务初期非常艰难，公司一度在毛利空间收窄、研发费用持续投入、制剂业务市场开拓导致销售费用提升等因素影响下，2008年净利润首次为负。但在当年，公司通过内部研发收获了如今第一大制剂品种伐（5mg；10mg）批文。此外2007年底，公司以330万元低价收购了内德默富方泰药业100%股权，获得了如今主力品种之一液的批文。收购时内公司处于持续亏损阶段，当时液销售规模不到500万。虽2008年业绩降到了最低点，但公司步伐依然坚定

10、。潜力大品种林胶囊及分散片分别于2008至2009年获批。据我们统计，在2008年至2010年期间内，公司有十多个化药制剂获批，如安非他酮分散片、列波糖、酮等。此外公司在2011年收购北京顺达四海地衣芽孢杆菌相关目标资产，收获如今主力品种之一地衣芽孢杆菌活菌胶囊，同样地，公司收购时该品种销售规模也不到500万。2013-2015年，制剂业务开始飞跃，收购巨烽显示。2013年公司制剂业务收入首次超过原料药，同时毛利贡献已远高于原料药，净利润6000万，是上市当年的1.5倍左右。此外伐和液成为首次破亿的2个制剂品种，显示了公司向制剂业务的。随着制剂业务提升，公司近些年收入、利润端均保持了较高增速。

11、2015年公司以6.9亿收购巨烽显示90%的股权，切入医用显示器领域，原料药对公司业绩贡献继续大幅降低，制剂业务利润贡献大幅提升。2016年至今，内部研发资金到位，外部合作加快，制剂线已形成。2016年以来，公司对外投资步伐加快，参股、控股多个美国、以色列研发机构，并在近期成立了控股公司负责引进国外高壁垒技术产业链布局。，进行全方位、多角度的制剂2016年随着仿制药一致性评价战略的次推动，公司积极开展了以伐他汀为代表的仿制药一致性评价工作，目前伐和拉一致性评价进展走在行业前列，充分展示了公司作为国内优秀仿制药企业的实力。请务必阅读正文之后的免责条款部分4of26公司深度报告随着近期约10.5亿

12、元的增发资金全部投向研发中心和8个研发平台建设，我们认为随着公司后续线不断丰富，公司制剂业务潜力不容小觑。2016年整体制剂业务规模尚不足10亿，多个大品种仍处于成长期，未来发展潜力较大。图 1：公司近年来品种获批及投资并购情况资料来源：公司公告，国开研究部1.2 现有线情况调血脂和精神神经类是亮点目前公司已经形成了以伐、匹伐、辛伐为代表的调血脂用药，康复新液、地衣芽孢杆菌活菌胶囊为代表的消化系统制剂以及盐酸拉西坦为代表的精神神经系统用药的现有管线。特别值得一提的是,以伐为代表的调血脂用药市场空间广阔，公司目前销售基数较低，竞争格局良好，进口替代的空间较大。匹伐分散片为公司独家剂型，2016

13、年销售规模不足千万，且为此次新版医保目录调整中新进目录品种，作为第三代，叠加新一轮招标，有望进入快速放量期。液和地衣芽孢杆菌杆菌胶囊这 2 个品种均为公司以较低价格的品种，公司接管后，几年的时间内均从几百万的销售规模实现几十倍的增长。在良好的竞争格局下，这 2 个二线品种有望延续高增长。盐酸抗抑郁的一线用药，目前公司该品种的规模也。未来的研发重点之一即精神神经系统用药，随着经板块的发展也值得期待。线的丰富以及销售体系的进一步完善，精神神请务必阅读正文之后的免责条款部分5of26公司深度报告表 1：公司细分情况资料来源：公司公告，国开研究部1.3 股权架构实际人多次大额参与公司增发董事长，直接持

14、有公司 23.2%的公司实际人为，另外通过控股间接持有公司 5.73%的、能等 9 位高管通过持有投资 36%等高管目。的间接持股上市公司。2015 年底增发收购的巨烽显示原大股东前直接持有上市公司 3.85%的。在今年 8 月公司刚完成的定向增发中，公司大股东控股以 11.21 元/股的价格认购了总增发额的 20%，即 2.2 亿元。此外在收购巨烽显示股权的增发项目中，公司实际人也直接参与了配套融资，出资 2.9 亿元。从公司业务安排上看，成品药业务主要由母公司和内负责，其中内京新主打即液。原料药业务主要由子公司上虞和广丰县负责。请务必阅读正文之后的免责条款部分6of26类别所属领域名称治疗

15、领域医保情况规模（2016 年：亿）竞争情况获得方式制剂心脑系统伐 钙片调血脂乙类47 家，为数不多拥有原料药批文内部研发匹伐分散片调血脂乙类（新进医保）不足千万剂型独家内部研发辛伐片调血脂甲类0.5竞争厂家多内部研发消化系统液胃痛及胃肠道溃疡乙类1.544 家外部收购地衣芽孢杆菌胶囊腹泻甲类（新调整）0.8仅 2 家外部收购精神神经系统盐酸林（片、分散片、胶囊）抗抑郁乙类0.620 多家，公司拥有原料药内部研发拉抗癫痫乙类0.055 家，公司也拥有相应原料药批文内部研发抗生素类头孢类抗竞争较激励内部研发原料药抗生素类喹诺酮类原料药抗竞争较激烈内部研发医疗器械医用显示器定制化医用显示器3.21

16、 亿，定制化显示器收入过 60%。国内定制化医显示器龙头，市场份额第一。外部收购公司深度报告图 2：公司股权结构及分板块情况资料来源：公司公告，国开研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分7of26公司深度报告2.投资亮点2.1线正处于成长期，一致性评价最受益公司之一2.1.1 超过 1 亿的目标人群，降血脂用药市场空间广阔血脂异常是我国心病的重要之一。血脂是血清中的胆固醇、甘油三酯以及类脂（如磷脂）等的总称。血脂异常尤其是其中低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C） 升高是导致动脉粥样硬化性心 疾病（ASCVD）发生及发展的关键因素。在临床治疗上，只要能使血清中 LDL-C 水平下降，就可稳定、延缓或

17、消退动脉粥样硬化病变，并能显著减少 ASCVD 的发生率、致残率和 率。因此，对血脂异常人群而言，通过干预将血脂调整到正常水平，对防治心病，如急性心肌梗死、冠心病、脑卒中有着重要意义。近十年来，我国血脂异常患群大幅提升，特别是老年人患病率较高。根据我国慢病监测研究结果显示，抽样人群中 TC 升高（总胆固醇 TC6.22mmol/L）和 TG升高（甘油三酯 TG2.26mmol/L）患病率分别达到近 5%和超过 10%，呈提升趋势，据此测算约有超过 1 亿的高胆固醇症患者。此外患者中接受调脂治疗的比例比较低。2009-2010 年慢性肾病项目数据显示，13 个省市女性为 20%。大于 18 岁人

18、群中血脂异常患者的治疗率仅为 18.9%，由此可见，调血脂用药市场将受益于庞大的患群和逐渐提升的患病率，另外随着人们对血脂管理意识的增强、人口仍有较广阔的空间。化进程加快及患者年轻化倾向，未来市场图 3：各阶段血脂异常（TC2.26mmol/L）患病率图 4：高胆固醇症治疗率较低数据来源：中国心病报告 2016、国开研究部数据来源：中国心病报告 2016、国开研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分8of26公司深度报告2.1.2类是目前世界上最主要的一线降血脂，国内市场超 200 亿目前调血脂用药市场中主要品种是类，同时类也是目前国内外权威指南推荐的一线用药，占据全球调血脂用药市场绝大部分（接

19、近 90%）的市场在调血脂用药市场上也占据超过 80%的市场份额。虽份额。在我国，类近些年推出以生物药 PCSK9 抑制剂为代表的新一代强效降胆固醇用药，但价格相对较昂贵，且尚未在国内上市。我们认为很长一段时间内份额难以撼动。类的市场地位和图 5：我国 2016 年调脂市场用药品类市场份额情况（类占绝大多数）数据来源：新康界，国开研究部类亦称 3-羟基 3-甲基戊二酰辅酶 A（HMG-CoA）还原酶抑制剂，能够抑制胆固醇限速酶 HMG-CoA 还原酶，减少胆固醇，继而上调细胞表面 LDL（低密度脂蛋白）受体，血清 LDL 分解代谢。HDM 数据显示，2016 年国内调血脂用药市场规模为 238

20、.27 亿元，近 10 年市场规模逐步扩大，年复合增速超过 15%，是增长相对较快的细分领域。2015 年以来虽市场规模增速有所放缓，主要是招标降价、仿制药竞争等因素，我们预计销量仍保持了较快增长。目前调血脂用药已是我国心用药市场第二大细分领域，我们认为在庞大的患品细分市场之一。群基础上，未来调血脂市场仍将是我国增长较快的药按照 HDM 的数据口径测算，类国内市场已超过 200 亿，主要品种包括第三代阿托伐、伐及匹伐；第二代普伐、氟伐；第一以及包括复方制剂氨氯地平阿托伐在内等 10 多个品种。代洛伐、辛伐虽国际市场上，辉瑞的阿托伐剧下降。但在我国市场上，阿托伐（立普妥）遭遇仿制药冲击，市场销售

21、规模已急仍占据了超过一半的市场份额，其次是伐。由于辛伐是基药品种，规模排名第三。整体上看，第三代中的阿请务必阅读正文之后的免责条款部分9of26公司深度报告托伐和伐这两款强效降脂第三代占据了绝大部分市场份额。图 6：国内调脂用药市场规模及增长情况图 7：2016 年样本医院调脂前 10 大品种数据来源：报、国开研究部数据来源：，国开研究部2.1.3 看好公司线增量空间，一致性评价推进公司调脂线在上市公司中相当抢眼，拥有伐钙片（5mg,10mg 及 20mg）、匹伐钙分散片（1mg,2mg）、辛伐片（5mg,40mg）及 3 个品种相应的原料药批文，涵盖第三代中目前国内成长性最好的 2 个品种以

22、及第一代个基药品种。中的 12016 年公司 3 个类销售额预计刚超过 5 亿元，面对几百亿的降血脂市场，在一致性评价政策大力推动下，我们看好公司类未来的增长空间。另外他汀类对公司利润贡献较大，因此预计未来的快速增长有望给公司贡献较高的业绩弹性。2.1.3.1伐：受益于一致性评价，进口替代空间大伐钙于 2003 年由美国 FDA 批准上市，原研药厂家是阿斯利康，商品名“可定”。虽可定获批和上市时间较晚，但随着超级阿托伐钙专利到期，是全球目前销售可定销售规模增长强劲。2016 年可定全球销售额超过 50 亿规模最大的降脂药，足以显示其在降脂中的地位。2007 年阿斯利康开始在国内销售伐钙，200

23、8 年国内 3 家公司拿到了伐钙制剂批文，此外还有 3 家公司拿到了原料药批文。药业是其中唯一一家最早同时获得制剂和原料药批文的国内药企。请务必阅读正文之后的免责条款部分10of26公司深度报告伐国内竞争格局良好。目前共有 6 家国内公司拥有伐钙制剂批文，其中鲁南剂型最多，涵盖片剂、胶囊和分散片型。其它 5 家公司都仅有一种剂型。另外还有 6 家公司拥有原料药批文，其中文又拥有原料药批文的两家公司。药业和海正药业是既拥有制剂批表 2：伐钙批文情况数据来源：CFDA、国开研究部中康 CMH 数据显示，2015 年国内伐钙销售规模约 23.37 亿，占总市场份额约 15.43%，近一半的市场份额仍

24、被阿托伐钙占据。样本医院数据显示，阿斯利康的“可定”市场份额为 74%，药业的“”市场份额约 7.6%，份额排名第三，仅次于鲁南的“”（市场份额约 11.69%）。此外正大天晴的“托妥”市场份额也排名靠前，为 5.66%，其它公司的市场份额很少，1%左右。因此从样本医院数据看，的市场基础。药业的伐市场份额在国内厂商中排名靠前，已具备一定请务必阅读正文之后的免责条款部分11of26类别剂型企业规格获批时间制剂伐钙片鲁南5mg200810mg200820mg2008药业5mg200810mg200820mg2014正大天晴5mg200810mg2008先声东元5mg201110mg2011海正药业

25、5mg201410mg201420mg2014伐钙胶囊鲁南5mg200810mg200820mg2008海南通用三洋5mg201410mg2014伐钙分散片鲁南20mg2012原料药伐钙上虞2008连云港润众2008山东2008石药2013海正药业2014朗诺制药2015公司深度报告图 8：我国 2016 年样本医院伐钙市场格局情况数据来源：CMH、国开研究部我们认为公司伐未来的增量空间可能来自以下几个方面：1） 有效性、性及安全性将助于伐国内整体市场增长与其它类药品相比，在有效性和安全性方面，伐更胜一筹。此外在相互作用方面，伐也相比阿托伐要少，因此在临床中选择性更大。我们预计伐增速有望快于行

26、业增速，并挤占一部分其它类份额。首先，有效性方面，作为降血脂用药一线品种，的降脂能力即的有效性是首要考虑因素。与现有类相比，伐的低用药剂量+强效降脂功效已不容质疑。特别是与目前市场份额最大且同属于强效的阿托伐相比，伐能以更小的剂量达到同样的降脂目标。表 3：伐能以较小剂量达到降低 LDL-C 目的数据来源：医脉通，国开研究部（LDL-C 指低密度脂蛋白胆固醇）其次，阿托伐性方面，我们选取了最近 9 月份上海 5mg伐钙片和 20mg钙片的中标数据进行了比较。我们看到在同等降脂目标下，即降低LDL-C 目标为 41%下，5mg伐钙片的平均中标价（2.41 元/片）明显低请务必阅读正文之后的免责条

27、款部分12of26LDL-C 降幅洛伐辛伐普伐氟伐匹伐阿托伐伐30%20mg10mg20mg40mg1mg38%40/80mg20mg40mg80mg2mg10mg41%80mg40mg80mg4mg20mg5mg47%80mg40mg10mg55%80mg20mg63%40mg公司深度报告于 20mg 阿托伐钙片的中标价（6.52 元/片）。在目前的药政环境下，我们更具有明显的性，有望带动临床开方率的提升。认为伐图 9：同等降脂目标下（41%）伐钙和阿托伐钙性比较网，国开研究部（选取 2017 年 9 月上海中标价）数据来源：最后，安全性方面，服用神经的影响，是临床类出现的肝脏损伤、肌肉安全

28、性以及对中枢使用中的主要风险点。由于伐是水溶性，相比阿托伐这种脂溶性更不易进入肝脏外的其它组织，具备较好的肝选择性和较少的影响平滑肌增殖，因此肝损伤发生率相对较低，肌肉安全性也更好。而脂溶性更容易透过血脑屏障，因此容易产生中枢神经系统症状，如失眠等。此外，由于类患者多数使用其它（大于 80%的患者同时接受超过1 种其它治疗），因此的相互作用不得不关注。阿托伐是经细胞色素 P4503A4 代谢，因此与细胞色素 P4503A4 的抑制剂使用时会发生相互作用，另外与细胞色素 P4503A4 的诱导剂使用可能使阿托伐血浆浓度出现不同程度降低。而所致的相互作用。伐基本不存在由细胞色素 P450 介导的代

29、谢表 4：伐钙与阿托伐钙相互作用比较数据来源：说明书，国开研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分13of26伐钙阿托伐钙相 互作用环孢素；维生素 K 拮抗剂： 华 ； 及其它降脂 ；蛋白酶抑制剂；抗酸药；红霉素；口服 药细胞色素抑制剂如环孢菌素、大环内脂类抗生 红霉素、克拉霉素、咪唑类抗真菌 如伊曲康唑及 HIV 蛋白酶抑制剂； 细胞色素诱导 依非韦伦、利福平；地高辛；口服 药； 替泊；抗酸剂； 华 ；氨氯地平；依折麦布。公司深度报告2）的伐片一致性评价进程走在前列，市场份额有望快速提升目前的伐片的一致性评价已进入最后一个环节，即技术审评阶段，虽最终完成进程受CDE工作进度的影响，但相比其它国

30、内厂家，目前进度排名第一。我们认为公司面作用。伐钙若通过一致性评价，对价和量均会带来积极的正价格方面，由于通过一致性评价后将享受与原研药相同的质量分层，因此招标降价的会有明显下降。另外大力鼓励并推动仿制药一致性评价政策，通过一致性评价的品种价格有望企稳或存在提升空间。目前舒伐钙片的价格相对其它竞争对手处于中等水平，而鲁南的由于此前获得过科技进步二等奖，之前一直享受较高的质量分层，同时价格也相对较高。我们统计了2017年来10mg伐钙片的中标情况，发现鲁中标价维持很好，最高中南标价与的与阿斯利康的可定价格相差最小，且间相差最小。其它4家厂商包括药业的均与原研及之间间的价格相差巨大。另外相差幅度不

31、大。的中标价维持得也相对较好，最高价与我们认为通过一致性评价后，的伐价格将趋于稳定，考虑到鲁南贝特目前的价格，或具备一定提升能力。表 5：2017 年 10mg伐钙片中标价格情况数据来源：网各地中标数据整理，国开研究部销量方面，我们认为相比价格，一致性评价完成后对销量的正面推动效应会更显著。目前公司伐钙片一致性评价已经完成了现场核查，进入最后CDE技术审评阶段，预计明年年初会最终通过一致性评价，有望成为国内最早一批通过一致性评价的已上市仿制药。伐其它竞争厂商的一致性评价进度均落后于公司，一致性评价相对走在前列的是正大天晴的托妥，目前托妥的BE试验已完成，但相比已推迟了超过3，目前也已向CDE递

32、交了申请。而目前市场份额仅次于原研药的鲁南的瑞旨今年6月底才进行医院态仍处于尚未招募中。，相比滞后超过一年，且截止目前，试验状请务必阅读正文之后的免责条款部分14of26生产厂商10mg伐（元/片）平均价最高价最高价与最低价之间相差幅度阿斯利康7.157.796.9312.4%鲁南(片剂）6.336.366.31.0%先声东元2.813.112.2140.7%正大天晴3.284.062.8244.0%浙江海正2.854.21.54172.7%药业3.764.053.2823.5%公司深度报告表 6：已上市伐一致性评价进度数据来源：CDE，国开研究部政策上明确规定：1）医院将优先采购和使用已通过

33、一致性评价的品种。2）同品种药品通过一致性评价的生产企业达到3家以上的，在药品招标采购中将不再选用未通过一致性评价的品种。我们认为率先通过一致性评价品种将具备较强的市场先发优势，特别是能与竞争对手在一致性评价进度方面拉开较大时间差距的品种。此外，通过一致性评价后凭借价格优势逐步对原研药品的替代，都将有助于公司销量和市场份额的提升。2.1.3.2 匹伐分散片：独家剂型+新进医保品种，受益于新一轮招标匹伐新发作为第三代，与其它有个特殊的优势在于其是目前见增加患者。的类，因此有着独特的目标人群，即高血脂并发2003 年由兴和开发并上市，双鹤在 2008 年取得匹伐匹伐的国内首仿资格，2010 年进入

34、市场。相比其它 2 个第三代，匹伐市场规模尚小，据网数据，2016 年国内重点城市公立医院匹伐销售额仅约 1.46 亿，预计整体市场规模超过 3 亿。但相比 2 大2016 年样本医院销售额增速约 50.08%。，匹伐近年来增长迅猛，的市场竞争格局也较好，目前仅有 4 家国内公司取得了匹伐同时匹伐的制剂批件，分别是双鹤，生化、和山东齐都药业。其中除齐都药业不拥有相应的原料药批文外，3 家制剂生产商均拥有对应的原料药批文。根据数据显示，2016 年重点城市医院双鹤冠爽占据匹伐绝大部分市场份额，约 82%。市场份额相对较小，为 0.16%。药业的请务必阅读正文之后的免责条款部分15of26品名企业

35、规格BE 试验登记号医院日最新进展伐钙鲁南10mgCTR201708502017/6/28BE 进行中（尚未招募）药业10mgCTR201704662016/5/2BE 已完成，CDE 技术审评中正大天晴10mgCTR201709042016/9/12BE 已完成，已上报 CDE先声东元10mgCTR201704362017/4/5BE 进行中（招募中）海正药业10mgCTR201708842017/4/26BE 进行中（招募中）公司深度报告图 10:国内城市公立医院匹伐销售额及增速情况图 11：2016 年重点城市医院匹伐市场份额情况数据来源：网、国开研究部数据来源：网，国开研究部匹伐虽上市

36、多年但规模的主要是价格较高同时也是非医保目录品种。随着 2017 年新进医保目录，伴随新一轮招标的推进，我们超行业的增长速度。整体市场将保持远药业在 2013 年同时取得了匹伐分散片（1mg;2mg）的制剂和相关原料药批文，是唯一的分散片剂型，其余竞争对手均是片剂。目前小，去年销售额不到千万，尚有较大的增长空间。的匹伐规模尚公司的匹伐分散片于 2014 年进入市场，时间稍晚，当年仅进入上海和湖南的招标目录。2015 至 2016 年两，也仅进入广西、江西、云南等 3 省。但进入2017 年以来，随着各地新一轮招标的启动以及新版医保目录的公布，已经、辽宁等 8 个新省份。我们认为随着进入市场数量

37、相继进入了北京、的大幅增长，公司该潜力品种有望接棒伐，成为公司下一个大品种。今年上半年，由于新进入市场的影响，特别是进入北京这种药品消费大省，公司匹伐规模快速增长，进一步验证了我们的上述。由于匹伐销售基数较低，今年有望快速成长为公司销售规模千万级的二线品种，考虑到第三代的潜力和对销售空白区域的逐步覆盖，我们对未来空间看好，有望快速成为公司下一个亿元级品种。请务必阅读正文之后的免责条款部分16of26公司深度报告2.2 布局精神神经细分领域潜力大品种，进口替代空间广阔目前公司已上市的中枢神经类虽仅有抗抑郁的盐酸林片和抗癫痫的拉片，但储备品种丰富，治疗老年痴呆的片将于近期报生产，另外还有盐酸美经类

38、大品种正处于临床试验状态中。胶囊以及治疗的缓释胶囊、哌酮缓释片等精神神表 7：公司中枢神经类线情况数据来源：CFDA、药、国开研究部精神神经类除麻醉及镇痛类外，还有抗癫痫、抗氏病、精神安定类、精神兴奋药等系列。根据 PDB 统计，除去麻醉类用药外，精神类用药2016 年样本医院的用药金额约 33 亿，预计终端市场规模约 150-200 亿，近年来复合增速超过 15%，也是成长性最好的细行业之一。此外精神神经类市场进入壁垒较高，竞争格局良好，多数细分市场被原研药市场占据绝大多数市场份额，进口替代空间较大，因此国牌受益于一致性评价。请务必阅读正文之后的免责条款部分17of26中枢神经类品种类型药品

39、名称治疗领域受理号最新状态竞争状态已上市品种盐酸林（片、分散片、胶囊）抗抑郁已上市已上市品种超过 20 家，分散片剂型仅公司和哈尔滨好博药 业，超过 60%的市场份额被原研占据拉片抗癫痫已上市6 家竞争对手，原研占据绝大部分市场申报生产批件品种盐酸片治疗特发性病CYHS1690003在审评仅进口品种上市，公司有望首仿上市重酒石酸拉汀胶囊治疗老年痴呆CYHS1390015补充资料仅进口品种上市，公司有望首仿上市申报临床批件品种盐酸 缓释片治疗特发性病CYHS年 8 月批准临床仅进口品种上市，国内品种均处于临床盐酸美胶囊治疗老年痴呆CXHL年 10 月批准临床仅进口品种上市，国内仅拥有片剂和口服剂

40、，拥有原料药，国内品种均处于临床重酒石酸拉汀片治疗老年痴呆CXHL年 2 月批准临床仅进口品种上市盐酸美缓释胶囊治疗老年痴呆CXHL年 10 月批准临床仅进口品种上市哌酮缓释片治疗精神症药物CYHS年 2 月批准临床仅进口品种上市，国内品种均处于临床EVT201 胶囊失眠症CXHL1200043临床中新药公司深度报告药业目前已上市和在研品种基本是精神神经细分领域的大品种，空间广阔。随着公司精神神经类未来精神神经线的逐步完善，公司有望组建专业的学术推广及销售队伍，线潜力不容小觑。n盐酸林用于治疗抑郁症，是抑郁症用药市场中第二大规模品种。虽然抑郁患者就诊率较低，但我国抗抑郁药市场仍呈现出较快的增长

41、，2011-2016 年的复合增长率达到16.4%，预计2016 年样本医院抑郁症用药市场规模超60 亿。另外，抗抑郁用药市场整体及合资药品市场份额接近 90%，不例外，预计超过 60%的市场被原研占据。按照市场份额推算，整体林样本市场约 10 亿左右。公司盐酸林制剂目前销售规模超过6000 万，2017 年前三季度销售收入增速接近 40%，虽竞争厂商超过 20 家，但公司市场份额仅次于原研市场份额，市场基础较好。公司正推动林制剂一致性评价工作，预计随着林一致性评价获批和进口替启，该品种仍有较好的成长空间。n拉属于吡咯烷酮类类，是神经系统主要用药系列之一，除了用于防治认知功能和抗癫痫外，还具有

42、一定的抗炎、镇痛和抗抑郁等作用。在全球抗癫痫用药市场，拉也曾是销售排在前列的超过 10 亿美金的品种，国内终端市场规模预计超过 5 亿元。公司的拉片于 2014 年上市，是最早上市的 3 家药企之一。目前国内企业的销售规模均不足千万，超过 90%的市场均被原研药占据。公司也在积极推动拉片的一致性评价工作，10 月 16 日拉已经通过豁免BE 方式提交了一致性评价的审评申请， CDE 也已经受理了公司的申请，成为该品种首个提交一致性评价的药企。若通过，进口替代的空间也将较大。n公司正申报生产的获得国内首仿资格。病，属 DR 激动剂，目前临床大多推崇非麦角片主要用于治疗类 DR 激动剂为首选DR

43、激动剂的代表，尤其适用于早发型病患者的病程初期。作为片在用药市场中份额居前。中康数据显示，2016 年整体市场规模约 20.8 亿，保持了较高的增长速度，约 18%。与抗癫痫用药市场一样，绝大部分用药市场被片。我们根据市场份占据，如罗氏的额推算，肼片以及勃殷的片原研市场规模超过 5 亿元，公司有望拿到首仿资格。加之间较大。是医保乙类，未来凭借较高的性价比，公司该品种空请务必阅读正文之后的免责条款部分18of26公司深度报告n公司正在申报生产的和申报临床的美相关制剂主要用于阿病症，这两个品种位列目前 FDA 批准的仅有的 5 个用于相关症状的之中。我国阿病患者已世界第一，2010 年统计数据显示

44、患者人数已为 569 万，是全球该病患者增长最快的区域。根据中康 CMH 数据，2015 年抗老年痴呆病一线用药市场规模超过 9 亿元，其市场规模接近 2 亿，市场规模尚不到 1 亿，但大部分市胶囊已申报临床，有望近期获批，成为首仿场均被外企所上市品种。公司n哌酮主要用于精神症急性期治疗，是第 2 代抗之一。整体精神症用药市场预计超过50 亿，其中奥氮平的市场份额最大，超过40%，其次是利培酮、哌唑。哌酮在精神急性治疗中用药量最大，市场份额第一，市场规模预计在 3 亿元左右。2.3 消化领域 2 大市场格局良好，仍有较大的拓展空间液用途广泛，内服可用于治疗消化道烫伤及溃疡等，可拓展的目标科室较

45、多。目前该及溃疡，外敷可用于治疗外伤、烧主要由公司全资子公司内进行生产销售，2016 年内实现营业收入为1.59 亿，同比增长28.7%，多年来都保持了较高的增长速度。从竞争格局上看，包括公司在内仅 4 家企业拥有相应批文，其中公司市场份额不到 20%。公司拥有 30ml 的独家剂型，价格维护较好且在市场覆盖方面还有较大空间，预计未来 2 年仍能保持 20%以上的增速。地衣芽孢杆菌用于治疗细菌或真菌引起的急慢性肠炎、腹泻，在 2017 年新版医保目录中被止泻微生物用药，也是此次新版医保目录中唯一由乙类调整为甲类的微生物用药，枯草杆菌、双歧杆菌相关的微生物制剂仍为乙类品种。公司目前地衣芽孢杆菌主

46、要在医院销售，因此此次医保调整较大的利好推广。与同品种竞争对手即东北制药的整肠生相比，一方面整肠生主要集中于 OTC 市场， 位，另一方面目前公司销售规模仅 8000 万左右，整肠生超过 3 亿，借助未来该品种仍有较大空间。有所错拓展2.4 董事长大笔参与增发配套融资，巨烽显示细分领域优势明显2015 年公司以对价 6.93 亿，其中了巨烽显示 90%的股权，和支付现金的方式支付对价 4.16 亿，合计60%，现金支付对价仅 2.77 亿，进行配套融资 2.9 亿，其中40%。同时向公司实际人先生请务必阅读正文之后的免责条款部分19of26公司深度报告2.77 亿用于支付此次现金对价，足以显示

47、对此笔收购的信心。巨烽显示的主要为定制化和标准化医用显示器，下游客户分别对应医疗器械设备制造商和医院。其中定制化医用显示器是公司的和优势业务，收入在65%左右，毛利率也相对较高，平均在 65%以上，是巨烽公司利润的主要来源。2016 年巨烽显示实现收入 3.2 亿，扣非后净利润 5286 万，略低于业绩承诺的 5850万元，主要是对新3D 解剖学系统大力推广以及加大了对阅片中心、手术影像解决方案以及人机交互界面等新的投入导致了费用的增加。对于未来巨烽显示的发展前景，我们认为，从药品制造切入医用显示器领域，特别是董事长大额参与，显示公司非常看好该细分领域的发展，特别是定制化医用显示器领域。定制化

48、医用显示器领域进入壁垒较高，受益于我国医疗信息化的推进以及高端医用显示器如大屏幕、高分辨率、人机交互等医用显示器需求的增加，是巨烽公司的优势领域。相对于非医疗器械行业的竞争对手，如普通显示屏制造商，巨烽公司作为国内最早进入医用显示器细分领域的公司，具有对行业标准的深刻理解，同时也是行业内相关标准的主要参与制定者之一，作为国内该领域最大的制造商享有较强的技术实力、深厚的客户以及较好的技术服务能力。定制化医用显示器下游客户稳定，竞争相对缓和，经过多年合作，公司已与包括 CT、核磁、超声等主流医疗显示器供应商如西门子、GE、日立、迈瑞等建立了良好的合作关系。2017 年上半年巨烽显示实现销售收入 1.57 亿，同比增长 24%，实现净利润 3200，同比增长 127%，主要是高毛利率的定制医用显示器业务提升，导致利润端恢复了较快增长，我们预计 2017 年巨烽将较大概率完成净利润承诺 5850万元。定制医用显示器细分领域增长前景良好，巨烽公司行业地位稳定，未来有望保持稳定较快的增长。2.5 十亿增发资金投资研发平台，打造长期发展后盾今年 8 月公司完成向包括公司大股东10.9 亿增发项目，其中大股东认购约 2.2 亿，控股在内的 6 位投资者的20