2019年下半年国内债券市场展望交通银行

1、获取报告1、2、3、每周群内7+报告；当日华尔街日报、4、行研报告均为公开利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫关注 回复：加入“起点财经”群。目录 一 政策面：货币政策松紧适度，性合理充裕 二 利率债：整体行情震荡看多，期限利差料将压缩 三 信用债：行情分化，高等级债相对看好 一货币政策松紧适度，性合理充裕2 0 1 9 年上半年货币政策及资金面回顾利率波动性加大1、1月2日，央行宣布提高普惠金融定向降准小微企业标准至“授信小于1000万元”，于1月25日实施。2、1月4日，央行宣布全面下调存款准备金率1个百分点，其中，1月15 日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，一季度到

2、期的MLF不再续做。3.83.63.43.23.02.82.62.42.22 03.8元。3.43.23.02.82.62.42.22.02019-04-02R007DR0075月6日加剧，央行宣布结构性降准，2 8 0 0 亿4月2日，央行就降准。风险后，流动性分层加剧， 央行加大逆回购投放力度。1、1月23日，首期TMLF落地， 投放2575亿元。2、1月24日，央行宣布创设CBS支持 永续债，并可作为MLF/TMLF/SLF 担保品。6月19日MLF等量续做， 并对中小增量操作400亿元。4月24日，央行开展二季度TMLF操作，投放2674 亿元，TMLF常规化。6月14日，央行增加再贴

3、现额度2000亿元、SLF额度1000亿元，加强对中小性支持。3月宏观 数据超预期，4月MLF 缩量续做， 净减少1665亿元。1、Q4货执，适当运用结构性货币政策工具发挥定向滴灌功能。2、1月社融、信贷增速超预期。3、再提“融资难、融资贵”、“深化利率市场”。140001200010000800060004000200006000050000400003000020000100000上半年我国的货币货币政策由边际宽松回归稳健中性多重目标的平衡lMLF当月投放量MLF当月到期量MLF月末余额(右轴)6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.06.56.05.55.04.54.0

4、3.53.02.52.0精准滴灌，定向投放 定向降准 TMLF常规化，MLF余额持续压缩（年初余额49315亿6月末36810亿）逆回购回归短期性调剂功能 投放频率明显下降（73500亿37750亿） 中长期限投放频率下降尤其显著2018 01 02 2018 04 02 2018 07 02 2018 10 022019 01-02 2019-04-02业存单利率何去何从？通胀、房价金融供给侧汇率稳增长目标贸易争端前景不修复信用环境 海外货币宽松更松？更紧？下行v s 通胀利率难有趋势性变化10161412108642086420-2-42006-012007-01 2008-01 2009

5、-01 2010-012011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-012016-01 2017-01 2018-01 2019-01GDP同比(右轴)CPI同比R007月度均值下半年货币政策展望主基调：保持定力、精准调控进入下半年，下行增大，稳增长目标必要性进一步提高，仍l稳增长需保持构性性合理充裕，配合积极财政政策发力。但目前宏观结突出，金融防风险稳妥果断推进，金融供给侧不断深化，逆周期政策更有节制。货币政策稳中偏松，更偏向结构性。预计未来央行仍将会进一步运用货币政策l好定向降准、定向中期借贷便利、再、再贴现等多种货币政策工防风险调结构具，创新和丰富货币政策工具

6、组合，发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用，引导金融机构继续做好重点领域和薄弱环节的金融服务。目前利率中枢处于较低位置，但缓解结构性分层和修复信用l环境的效果仍有限，预计央行将顺势逐步回收过剩性。利率中枢 二 利率债：整体行情震荡看多，期限利差料将压缩2 0 1 9 年上半年利率债市场上半年率变动(bp)上半年国债率曲线变化2016.7415.473.43.23.02.82.62.42.214.151511.04107.166.775.204.8350.280.1501Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10Y3月末6月末年初国债债上半年债率曲线变化率全面小幅上行l ll4.0国债率上行幅度大

7、开债3.510年期限品种上行幅度较短期限小3.02.57Y10Y月末上半年利率债走势回顾风险爆发，央行加大对市场呵护对的预期不断变化一季度数据回暖，筑底年初降准，对债市形成呵护1济、金融3.5数据超预期回升3.43.33.23.13.02019-012019-022019-032019-042019-052019-06国债到期率:10年贸易争端再起波澜率历史分位国债43%率历史分位数国债期限利差历史分位数48%54%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%41%35%33%38%30%29%19%1Y3Y5Y7Y10Y10Y-5Y10Y-1Y3Y-1Y5Y-3

8、Y7Y-5Y债率历史分位数国债利差历史分位数40%33%27%30%25%25%30%29%27%21%30%20%15%10%5%0%17%20%10%3%2%0%1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10Y下半年利率债供给、需求地方债供给减弱商业配置不弱受金和信贷需求的约束，全年难有由于今年地方债前置，下半年预计超预期增量，资产投向债券动力增强。量1.6万亿，较去年同期2.7万亿大幅减少。受风险影响，市场机构风险偏好下降，更偏向投利率债及高等级信用债。性分层结构下，大中型机构相对偏好投资利率债。资金充足，此类20192018AA-AAA同业存单利差:3 AA-AAA同业存单利差:6 AA-

9、AAA同业存单利差:1年1.00.80.60.40.20.0201720162019-012019-02 2019-032019-042019-052019-060123456万亿机构风险偏好下降下半年利率债配置需求机构机构上半年增持利率债机构增持力度大，成为利率债消化主力。机构下半年有望持续增持5月国债利差目前处于较置，120bp左右，l且美国降息预期，利差仍有可能继续扩大，bp中国债券对海外投资者的相对配置价值更为突出。在全球贸易争端不断升级的背景下，部分主权基金也在寻求资产配置的分散化和多元化，加大对中国资产的关注力度，带来部分配置力量。10008006004002000-200-400

10、250200l1501005002017-022017-082018-022018-082019-02当月增开债国债利差(右)国债债口行农15%36%18%59%？贸易争端社融是否下行下半年利率债市场供需面：供给减轻，配置需求仍在基本面：继续筑底利率债震荡长端有小幅下行空间资金面：货币政策加大呵护力度，性合理充裕政策面：金融供给侧改革可控有序适度地产需求见顶， 投资趋降全球大、贸易争端拖累外需消费受减税降费刺激， 有所支撑基建，难大幅上升利率债市场短端利率下行空间受限回购利率下行空间不大，限制了短端利率的下行期限利差料将压缩7.06.56.05.55.04.54.03.53.02.52.020

11、17-012017-072018-012018-072019-01中债国债到期率:1年R007央行7天逆回购利率下半年利率债市场： 更看好三季度Ø 三季度下行突显，房地产投资从开始回落，出口和消费仍然乏力，基建投资支撑加大，但短期内也难以快速回升。同时由于同业信用收缩可能对实体信用投放产生影响，可能将使社融增速的回升速度放缓。信用修复的放缓以及通胀制约的减弱将使得货币政策的转向更为犹豫，从而对债券市场形成。但要警惕地方债和谈判超预期的风险。Ø 四季度在逆周期政策作用下，预计四季度基建和社融增速开始回升，对形成一定支撑，基本面对债券的支撑力度将减弱。同时，信用重新扩张后，为了

12、防止杠 杆率过高，货币政策可能重新收紧，对债券市场形成利空。 三信用债：行情分化，高等级债相对看好上半年信用债走势Ø 年初开始，继续受益于宽信用政策的推动，企业再融资环境整体有好转，信用5.5债表现整体好于利率债。1-2月主要下行。率5.04.5Ø 3月初开始，现微调，Ø 5月初开始，及数据偏强，政策出率震荡上行。数据回落，贸易摩擦4.03.5升级，Ø 6月受风险率再次回落。影响，中3.02019-012019-032019-05级券AAA 1YAAA 5YAA+ 1YAA+ 5YAA 1YAA 5Y率有所回调。上半年信用债走势1.11.00.90.80

13、.70.60.50.40.30.2信用利差压缩年初以来，宽信用政策带来的融资环境好转，低评级主体受益更明显，市场风险偏好回升，等级间的信用利差持续压缩。五月2019-012019-032019-05底风险爆发后，信用利差尤其是中短期1Y AA-AAA3Y AA-AAA5Y AA-AAA限的信用利差迅速走高。但总体来看，上半年信用利差仍有所压缩。1.81.61.41.21.00.80.60.4期限利差走阔上半年短久期信用债表现好于中长久期信用债。在前两，短久期券种下行幅度显著大于长久期，而在之后的调整期又表现了更好的抗跌性。期限利差走阔。2019-012019-032019-05AAA 5Y-1

14、YAA+ 5Y-1YAA 5Y-1Y6月末信用债率及利差的历史分位信用利差历史分位数45%46%50%40%信用债率历史分位数30%29%29%28%30%20%11%24%10%25%22%20%0%20%AA-AAA 1YAA-AAA 3Y期限利差历史分位数AA-AAA 5Y15%80%70%60%50%40%30%20%10%69%68%66%5%0%AAA 1YAAA 5YAA+ 1YAA+ 5YAA 1YAA 5YAAA 5Y-1YAA+ 5Y-1YAA 5Y-1Y上半年信用债违约风险不低，且仍集中于民企新增违约债券只数新增违约债券金额（亿元）新增违约主体个数431,162.7412629206865440.99403.011136252.83上市公司比例上升今年新增违约主体中民营企业占比较高40.0%34.9%18.2%2019年1-6月民营企业融资环境仍待修复民企利差仍处民企净融资持续为负400350300250200150100500100%5000400080%300060%200040%100020%00%-10002019-012019-022019-032019-04