风险管理第二阶段导学重点

1、金融风险管理第二阶段导学重点1. 本阶段学习包含章节： 第三章汇率风险管理，第四章：证券投资组合风险管理2. 第三章侧重、第四章均侧重原理的思想理解、简单的案例计算，复杂的作为了解。2.课程涉及外汇、证券投资组合信息可参考如下网络资源机构站点网址中国人民银行 中国外汇管理局 谷歌财经ww彭博 路透社 上海证券交易所 深证证券交易所 第三章汇率风险管理 这一章节介绍内容涉及：外汇风险的概念、成因、种类、衡量以及管理。尤其要重视一部分计算题的计算。学会简单的分析。 汇率问题的历史背景：1973年布雷森体系崩溃后，浮动汇率制度成为主流汇率政策，汇率风险日益突出，从事国际贸易和国际融资活动时，汇率风险

2、会造成经营的巨大亏损。汇率风险进行衡量，管理技术显得尤为必要。第一节 汇率风险概述一、 汇率风险定义汇率变动引起经济主体外币表示的债权或债务的价值变化导致经济损失或者收益的可能性。二、 汇率风险的成因分析1.以外币计价的资产或者负债不能相抵部分，即“敞口”(exposure)。 例子：经济主体卖出远期美元200万元，又买进6个月远期美元130万元，则经济主体承受的汇率风险是200-130=70万元。卖出部分有70万美元的风险敞口。一旦汇率上升（美元本币贬值），将会面临盈利，下跌（本币升值）则面临亏损。2.经济主体的跨货币的交易行为应收应付外币款项，外币资金的借入借出，以外币资金表示的对外投资由

3、于外币与本币之间汇率变化，产生汇率风险。例：以人民币核算其收益，则10万美元，汇率1:8或1:6，则对应人民币可能是80万人民币，也可能是60万人民币，就产生了汇率风险。3.时间因素 因为：时间越长，则汇率变动的可能性越大，变动幅度也就越大，所以汇率风险也就越大。中国一家PE的一项境外投资投资决策的产生到实际投入资金经历2年，2年的时间内有诸多不确定性成为汇率风险的重要因素。第二节 银行汇率风险的类型 汇率风险分为：交易风险、外币资产负债不匹配（净裸露头寸）风险。 一、 交易风险银行汇率影响业务涉及：外币资本借贷，外汇买卖及外币金融衍生品买卖。 （一）外币资本借贷的交易风险原因所在：外币资本借

4、贷-清偿存在一定的时日。银行作为债务人而言，当外币升值则要蒙受多付本币的经济损失；银行作为债权人而言，当外币汇率贬值，债权人要蒙受少收本币的损失。参考【例3-2】 （二）外汇买卖的交易风险银行外汇买卖中出现的外汇空头、多头头寸。空头外汇头寸，其汇率在外汇头寸轧平日内上涨，使银行在轧平空头时蒙受多付本币的经济损失。比如，工商银行持有美元多头头寸，2011/12月以来显然是获得正收益的。已经连续7个交易日出现七分之五的人民币跌停。也就是人民币下跌（美元升值）。或者参考【例3-3】 （三）外币金融衍生商品买卖的交易风险从事外币金融期货或者外币金融期权的买卖时，本币与外币之间的相互兑换（风险的原因），

5、若外币汇率在外币金融期货或外币金融期权的建仓日至平仓日内上涨或者下跌，银行将蒙受多付本币或者少收本币的经济损失。【例3-4】解读 核心含义就是2万英镑的期权费支付面临的汇率变动问题。3月7日，获得期权费2万英镑，3月18日支付期权费2万英镑。要以美元支付，第一次需要2/0.7125=2.81万美元，第二次美元贬值，则支付2/0.6911=2.89万美元，产生亏损2.89-2.81，不考虑利息收入。二、 外币资产和外币负债不匹配风险（资产负债敞口风险）【例3-5】银行资产负债表资产负债1年期100万美元的美元贷款（利率9%）1年期相当于100万美元的英镑贷款（利率15%）1年期200万美元的美元

6、定期存款（利率8%）情景描述： 负债来源全部表现为美元（即本币），但它的资产中确有50%以外币形式表示。银行资产和负债之间的持续期完全匹配，但其资产 和负债组合的比重构成却不匹配。现在假定1年期美元定期存款的利率为8%，本息至年底一次支付。再假定1年期的无风险美元贷款的收益率为9%。因此银行如果将其投资全部放在国内，将会出现1%的差额。现在我们假定1年期的无风险英镑贷款将产生15%的利润率，银行决定将其200万美元资金来源中的50%用于该英镑的贷款。 具体交易过程： （1）在年初以100万美元在现货市场上购入英镑， 假定汇率为$1.60：1, 购入的英镑数将为62.5万英镑； （2）以15%的

7、利率将上述英镑贷放出去； （3）在年末银行从上述贷款中收回的本息收入为71.875万英镑（62.5万*$1.15）； （4）在现货市场以年末时的汇率将英镑兑换成美元。 一、如果汇率在一年期间不发生任何变化，即$1.60/1, 则从它的英镑贷款中获取的美元本息收入为 以利润表示为 将该报酬率与银行从其国内从事的美元贷款的报酬率加在一起，得出资产组合加权利润率 ，同定期存款利息成本相比，它产生4%的正利差。 二、若假定年底汇率由原来的$1.60/1降为$1.45/1，上述英镑贷款的美元本息收入等于 以利润率表示 此时资产加权利润率将为 由于筹集成本为8%，它的上述资产负债组合实际上面临亏损，即利差

8、为负数（-1.39%）。于英镑的贬值程度抵消了英镑贷款所产生的较高利润率。 三、如果假定英镑在上述贷款期间由$1.60/1降为$1.70/1，从同一笔英镑贷款中所产生的美元本息收入将为： 以利润率表示为： 上述英镑贷款中获得双重好处：较高的贷款利率以及英镑在贷款期间的升值。 事先无法确切知道英镑兑美元的汇价到年底时将会怎样变动，上述100万美元（或62.5万英镑）的净英镑多头头寸就是一种汇率风险。第三节 汇率风险的衡量一、 净外汇风险敞口：衡量银行承受的汇率风险。 净的外汇敞口为正数， 意味着当外汇对本币的币值下降时银行将面临外汇亏损； 净的外汇敞口为负数， 意味着外币对本息的币值上升时，银行

9、将面临外汇亏损。 为避免汇率风险，银行尽量使得净敞口风险等于零。举例来说：工商银行持有美元存款1000万，美元国债1200万，出现净外币资产200万美元，那么需净外币购买-200万美元，也就是卖出200万美元。对冲风险。如果美元存款1200万，贷款1000万，则需要买入美元200万，用以对冲风险。2、 汇率风险的衡量-计算步骤： 需要计算净外汇风险敞口； 将其折算成本币； 将它与汇率的预期变动联系起来。 具体： 该等式表明，在某一外币上存在的净敞口风险越大，或者该种外币的汇率变动幅度越大，它的潜在的以本币计价的亏损或者盈余也就越大。举例来说： 美国银行在泛欧交易所有160万欧元风险敞口，欧元与

10、美元的现货汇价EUR0.8/USD1，以美元计算的净风险敞口=160*1/0.8=200万美元。 若每天的平均波动为50bp。Bp：基本点，万分之一。预期汇率变动幅度=0.8*50=40bp。因此以美元计算的波动收益或者损失为200*40/10000=8000美元。第四节 汇率风险的管理 管理渠道：表内套期保值和表外套期保值。表内套期保值指的是银行通过对其资产和负债的币种加以匹配来避免因汇率变动而引起的利差亏损；表外套期保值则是银行通过对远期外汇合同，外汇期货合同，外汇掉期合同和外汇期权合同等表外工具的运用对其表内的汇率风险进行套期保值。一、 各种限额控制 即期外汇头寸的汇率风险。 掉期外汇买

11、卖限额。 敞口头寸限额。 止损点限制。 制定每天各类交易的最高亏损限额和总计最高亏损限额。超过这些限额时，进行相应表外套期保值：外汇即期，远期，掉期以及期货和期权交易，将多余的头寸对冲掉。推论：无论采用模型还是根据经验对汇率风险暴露头寸设置限制，一般都需要对汇率变化所可能带来的损失进行模拟。在模拟时，既可以设想一个汇率的变化范围，也可以利用历史数据中最大的汇率变化来模拟最坏的情况（压力测试），或者利用历史数据估计扰动项的分布。二、 表内套期保值【例3-7】 假定某家银行的贷款利率为15%，期限为1年的100万美元英镑贷款筹集资金时，如果选择相当于100万美元的利率为11%的1年期英镑定期存款，

12、而不是原来的美元定期存款。此时资产负债组合：资产负债组合资产负债100万美元的贷款（利率9%）相当于100万美元的英镑贷款（利率为15%）100万美元的定期存款（利率为8%）相当于100万美元的英镑的定期存款（利率为15%）期限币种均匹配。现在分别按照两种假设条件来分析该银行在资产收益和负债成本之间的利差变化：1 假设英镑兑美元汇价由原来的$1.6/1降为$1.45/1；2 假设英镑兑美元汇价由原来的$1.6/1上升到$1.7/1。当英镑汇率降为$1.45/1时，上述银行的英镑贷款报酬率按美元计算-具体过程为：62.5*1.15*1.45=104.21875美元。(104.21875-100)

13、/100=4.21875%。再来计算100百万美元的英镑负债的美元成本，具体步骤为： （1）在年初以11%的利率借入相当于100百万美元的1年期英镑定期存款。按照原来的$1.6/1的汇率所计算的这笔定期存款的金额为62.5百万英镑； （2）到年末时银行必须连本带息向英镑定期存款持有者支付 （3）当英镑汇价在年末降为$1.45/1时，银行以美元计价的本息付款等于100.59375百万美元，即，它的以美元计价资金成本等于0.59375%； 在年底时的资产平均报酬率为 负债平均成本： 净收益为： 英镑升值 当英镑币值由年初的$1.6/1上升到$1.7/1时，以美元计价的英镑贷款的报酬率等于22.18

14、8%。现在需要计算出银行在年末需要向英镑定期存款持有者支付的，按美元计价的本息金额：，即它的以美元计价的英镑筹资成本等于17.9375%。 在年底时的资产平均报酬率等于：； 负债平均成本为：； 净收益率为： 。 结果：如果将它的外币资产与外币负债直接匹配，则无论汇率在贷款期间发生什么样的变动，其利差都可以锁定为正数。具体在上例中，当英镑升值时，利差为2.625%；当英镑贬值时，利差为2.312%。避免了汇率上升或者下降给该项资产组合造成的利率亏损。三、表外套期保值：利用远期外汇合同进行保值 远期外汇合同与外汇期货合同的主要区别： 远期外汇合同的金额不固定，由交易双方具体商定； 远期外汇合同在到

15、期时通常由交易双方进行实际的交割； 远期外汇合同的交割日期不固定，由交易双方自由确定； 远期外汇合同交易没有固定的场所。 参考【例3-8】四、表外套期保值：利用外汇期货合同进行保值可用工具：外汇期货期权或者货币掉期来为表内外风险进行保值。外汇期货合同既可以用来保值，也可以用来投机。外汇的多头套期保值 （即购买外汇期货合同）对保值者所引起的保护作用在于，因外币价值上升在期货交易中获利。反之，外汇的空头套期保值（即出售外汇期货合同）的保护作用在于，保值者将会因外币价值的下降在期货交易中获利。 假定一家美国银行向英国某公司提供总额为100百万英镑的1年期英镑贷款，利率为15%。为了防止在上述贷款期间

16、因英镑兑美元的汇价下跌而造成的亏损，该银行试图用外汇合同对其贷款进行套期保值。从1999年3月29日的交易情况可以看出，尽管外汇期货的价格月份一般为每年的3月，6月，9月和12月，但当天在芝加哥商品交易所的英镑期货合同有两种，交割月份分别为1999年6月和1999年9月。因此，在提供1年期英镑贷款的同时，无法在期货市场从事一笔期限同样为1年的套期保值交易。期限最长的合同是6个月，即1999年9月到期。但是从1999年3月29日当日尚未了结的合同数来衡量，9月份到期的合同在市场上不如6月份到期合同的流动性大。如果银行使用6月份到期的期货合同对某一年期的英镑贷款进行套期保值，它只能在该期货合同到期

17、时再从事一笔新的合同交易，这笔新的交易有可能是9月到期，也有可能是12月到期，甚至可能是次年的3月份到期。如果是前两种情况，银行必须在合同到期时继续从事新的合同交易，直到最后一个期货合同的到期日与它的英镑贷款到期日完全一致为止。考虑到合同的转换所涉及的交易成本以及次年的期货合同价格的不确定性， 采用远期外汇合同或者货币掉期进行套期保值，有可能对那些希望在一个较长时间锁定这类套期交易价格的银行更具有吸引力。 不过为了便于理解外汇期货合同的作用，暂时假定本例中的这家美国银行仍然愿意利用期货市场进行套期保值。预计英镑将会贬值，为了避免英镑贷款到期时因英镑 贬值换回的美元减少，计划采用空头套期保值的方

18、法，也就是在即期卖出一笔英镑期货合同，1年后再买入相同数量的英镑期货进行平仓（如果期货合同的期限短于贷款期限，银行必须在1年内不断地就期货合同展期）那么应该卖出多少个期货合同？理论上，出售的英镑期货合同的数量应该达到有这些合同所产生的利润足以抵消英镑贬值所造成的英镑贷款的亏损。有两情况需要考虑：（1）在未来的1年内，预计美元兑英镑的期货价格的变动方向及变动幅度与美元兑英镑的现货价格变动完全一致，即不存在任何基本点风险；（2）预计期货价格和现货价格的变动方向一致，但变动幅度不完全相同，即存在基本点风险。以下分别对这两种情况 加以分析。参考【例3-9】 期货和现货价格的变动完全一致期货合同结算价格

19、调整对利息的影响：作为合同的卖方，美国银行获得的那笔5.75百万美元的利润是在1年时间里每天随结算价格的调整而不断产生的现金流量，这部分现金流向可以按照当时的美元短期利率进行再投资，从而使期货合同交易而获得的利润收入在总额上超过5.75百万美元。于是，在外汇期货市场从事套期保值的这家美国银行可以根据 它对上述利息收入的预期而略微减少其需要出售的合同数。至于它可以在原来所有的1840个合同的基础上减少多少个合同，一方面取决于该期货合同的结算价格 调整的具体方式，另一方面还要取决于整个合同生效期内的短期利率的水平及其变动状况。一般来说，短期利率水平越高，银行需要为其现金头寸的套期保值而出售 的期货

20、合同的数量就越少。参考【例3-10】 期货价格和现货价格振动掀动幅度不一样 结果：银行为避免外汇风险而出售的外汇期货合同数，实际上取决于它对现货汇率和期货汇率的变动关系的预期。当h=1时，基本点风险不存在，现货汇率和期货汇率的 变动完全趋于一致。这种情况下，银行需要出售的外汇期货在金额与它的现货头寸的外汇风险产口完全相等。当h>1时，银行需要出售较多的期货合同。五、 表外套期保值：利用期权合同进行保值 外汇期权的类型：美式期权合同和欧式期权合同 期权的异同：美式的外汇期权可以在合同期内的任何一天行使交割权，而欧式期权交割权只有在合同到期时才可行使。绝大多数的外汇期权合同按欧式签订。 外汇

21、期权合同的协议价格是一种事先确定的汇率，货币的交割按这一汇率标准进行。协议价格一般根据当时的外汇即期汇率和远期汇率的水平来确定，但是也可以设定在任何一个合理的水平上。（1）买入期权还是出售期权；（2）期权涉及哪两种货币；（3）协议价格；（4）交易的数额；（5）期权的类型；（6）期权合同到期日；（7）外汇即期汇率；（8）两种货币的利率，或者一种货币的利率加上外汇掉期价格；（9）两种货币汇率变动预期。 前6个因素是可以选择的，第7个和第8 个因素可以从各自的市场进行了解。第9个因素是外汇期权所特有的。该决定因素是期权价格中的唯一未知数。有些货币间的汇率较为稳定，例如加拿大元对美元的 比价。然而参与

22、交易的其他一些主要货币，例如日元兑美元，英镑兑美元的汇率变动通常都比较大。外汇期权合同涉及的两种货币，如果相对价值不够稳定，则期权 费较高；反之，期权费就较低。当然，在实际计算期权费是，对未来货币相对价值的预期只能建立在过去和目前的有关数据的基础上。参考【例3-12】6、 表外套期保值：利用货币互换合同进行保值在背对背贷款合同的基础上发展起来的。背对背的贷款合同是指某一国家的公司以其本国货币向另一国家的公司提供贷款；作为交换，前者同时从后者出获得借款。使有关公司（或者金融机构）绕过其所在国外汇管制方面的规章制度，并提供了一种中长期保值手段。第一笔互换交易发生在1981年，是在世界银行和美国的国

23、际商用机械公司（IBM）之间进行的。从此，货币互换已经成为财务管理的一种工具。典型的货币互换交易是，交易的一方同意按固定或者浮动利率定期向另一方支付款额， 而后者则定期以不同的货币向前者支付款额。这种利息款额按互换合同确定的本金数额来计算。与不发生本金交换的利率互换不同，参加货币互换合同交易的双方所交换的统称包括利息和本金款项。这主要是因为受外汇风险影响的既包括与利息有关的现金流量， 也包括银行的本金。正如利率互换合同可以用来对利率风险敞口进行保值，银行可以使用货币互换合同对其外汇风险敞口进行保值。下例说明的是， 银行的资产和负债之间的币种不相匹配时，它们如何利用货币互换合同来避免外汇风险。参

24、考【例3-13】第四章证券投资组合风险管理 股票风险与投资组合风险的定义特征、风险来源、衡量、管理。第一节 股票的风险管理一、 股票风险（一）股票的特点： 1.股票无返还性。2.股票价格有较大的波动性。3.股票有较大的风险性。（二）股票的风险 投资的收益和风险呈正比例关系， 即风险随着预期收益的增高而变大。 1.股票的收益 分为两类： 货币收益； 非货币收益。货币收益包括两部分： 股息现金分红； 买卖而赚取的差额利润。非货币收益的形式是多样的，例如大额投资者购买到一定比例的公司股票以后，也可以进入公司的董事会，进而影响公司的经营决策。在研究股票收益时，一般不考虑非货币收益。 股票收益率的计算：

25、 本期收益率指的是股利与本期股票价格的比率， 式中，“本期股票的价格”指股票市场上的当日收盘价；“股利”指上一年每一股股票获得的股利。 持有期收益指的是投资者买入股票只有一段时间后又卖出该股票，在投资者持有该股票期间的收益率。 股利的减少与股票价格的非预期变动会造成实际收益低于预期收益。 2.股票风险的衡量 （1）风险的分类：以其影响的范围与能否分散为标志分为系统风险和非系统风险。系统风险 该风险是投资者无法控制的总体市场行为，会对所有股票产生影响，且无法通过投资者的证券多样化组合来加以规避，故又称不可多样化的风险（undiversifiable risk）。 分类：市场风险利率风险外汇风险购

26、买力风险和政治风险。非系统风险 指某些个别因素对某一股票收益造成损失的可能性。特指个别股票所独有的并随时变动的风险。可通过投资者的分散投资组合来加以规避，故又可称为可多样化风险。分类： 经营风险和财务风险。 如果持有多种股票，就可能使非系统风险彼此冲销。总风险 （2）股票风险的衡量 系数就是某一证券或者证券组合收益相对于整个股票市场变动性的衡量指标。 举例：某股票的系数为1.5，就表示若整个股市上升10%，则该股票的价格将上升15%；反之，若整个股市下跌10%，则该股票的价格将下跌15%。某股票的系数为0.8，就表示若整个股市上升10%，则该股票的价格将上升8%；反之，若整个股市下跌10%，则

27、该股票的价格将下跌8%。 系数的大小表示与市场的联动性，系数越大，意味着风险也就越大。 系数在股票投资中有着重要的作用。通常认为系数小于1的股票为防守型股票；系数大于1 的股票为进攻性股票。 标准差 用来衡量变动大小， 计算如下： 在股票风险管理中，标准差大的股票，表明其风险也较大；相反，风险也较小。（3）股票风险管理：期货、期权、其他金融工具 股票期货 股票期货的优势： A.低成本、 B.方便、 C.高效 策略： A.空头套期保值 当投资者持有股票现货时，若股票价格下跌，则其持有的股票现货价值将随之而减少。 因此，投资者可以用股票指数期货对其进行套期保值。即投资者在买进股票现货的同时，卖出一

28、定数量的某种股票指数期货合约。这样，若股票价格下跌，投资者持有股票现货的损失将被期货头寸的盈利所抵消。参考：【例4-1】 B.多头套期保值：多头套期保值主要的功能在于使投资者免因股市上升而带来的损失。 参考【例4-2】 C.股指期货套期保值的其他形式 a.交叉套期保值：指股指期货的套期保值交易中，被保值的股票现货无相应的期货与其对应，那么，投资者就必须选择其他的股票期货对其保值，这样的套期保值形式称为交叉套期保值。 注意：套利者选择的期货价格应与这种现货具有高度相关性；在交割日不会降为0。 参考【例4-3】 b.不同风险部位的套期保值 在实际操作中，投资者往往持有不同风险的股票现货，但是又不想

29、用同一期货合约对其进行套期保值。如果套期保值的目标在于实现风险最小化，则可以对各个风险资产分别计算，然后加总。理由：股票组合与期货价格之间的协方差可由各个单股与期货价格之间的协方差加总。 ， 股票组合的风险最小化保值比率为 。 参考【例4-4】 c.复合套期保值，了解 考虑两种不同类型的期货合约v和w。则风险最小化套期保值比率分别为bv和bw： 参考【例4-5】 d.尾部套期保值 考虑期货的逐日盯市制度，那么就应该包含保证金变动部分的利息支出，于是存在尾部风险。具体而言，当期货价格发生变化时，为维持保证金水平，就会产生保证金的收支变化，而这一部分多出的资金在交割日前存在时间价值。如果拆借利率相

30、同，那么期货价格在t至t+1时刻的变化对套期保值结束日（t+k）现金流的影响为。那么， 在t+k时刻所获得的收益：风险最小化的套期保值为：其中，每日尾部因子：在考虑尾部因子后，套期保值的比率b的数值则会相应变小。参考【例4-6】 期权策略A.买入看涨期权 买入看涨期权可以使买方从标的股票价格的上涨中获利，同时又可以防范股票价格下跌产生的风险。股票期权的选择可以为损价平价或者溢价期权。假设A公司的 股票现价为100点，两个月平价看涨期权的价格为4.5点；同样期限的损价期权的协定价格为110点，期权价格为1点。 策略有三种: 直接买入股票，买入协定价格为100点的看涨期权；买入协定价格为110点的

31、看涨期权。每一种策略中，即股票数量均为1000股，而且策略实施后，相应的价格也随即移动。 a.买入牛市价差期权 价差期权是一种期权的多头配以同类期权的空头，但期权的协定价格不同或者到期期限不同。价差是一种典型的金融工具的搭配。 价差可分为垂直价差。在垂直价差中，如果买入的期权协定价格低于卖出的期权协定价格，称这种组合为牛市价差。 牛市价差与一般看涨期权相比，主要的优点在于成本比较低。当投资者预期标的资产价格会上涨，采用期权工具从标的资产价格上涨中获取杠杆收益，同时又不希望 承担买入平价期权时支付的全部费用，那么就可以采取牛市价差期权组合。出售协定价格较高的看涨期权所得到的期权费收入可以抵消一部

32、分已经支付的期权费。 但是，当标的股票价格上涨超过较高协定价格时，牛市价差的买方就失去了继续获利的机会。 b.存款与期权组合 将大部分资金投资于无风险存款，同时用一小部分资金购买某种股票期权。这是一种比较保守的投资方案。由于大部分资金投资于无风险存款，因此，即使期权到期时无价值， 投资者的大部分资金也不会受到损失。相反，标的股票价格显著上涨，那么由于期权产品具有的杠杆作用，这种组合策略要比直接购买股票效果更显著。该策略 期权策略与仅仅买卖股票的简单策略相比的优点：1 如果市场变化与预期相反，期权面临的下跌风险是有限的；2 期权具有高度的潜在杠杆作用，损价越多的期权，这种特点越明显；3 利润状态

33、曲线斜率大于0，期权有利润加速（profit acceleration）效应，即利润增加的幅度大于标的资产价格上升幅度；4 期权使投资者进行股票远期交易成为可能。投资者持有股票，根据侧重点不同，投资者持股的策略可以分为收益增加策略和保值策略。 收益增加策略：策略1 出售抛补看涨期权 对于持有股票的投资者而言，出售所持有股票的看涨期权是一种常用的策略。如果到期时期权溢价，那么投资者就需要交割已经持有的股票，因此，这种策略又称为 “抛补看涨期权的开出”(covered call writing)。抛补可以理解为保值的意思。例如，假定某投资者持有10000股A公司的股票，此时该股票的交易价格为100

34、点。投资者认为A公司股票 价格在未来的几个月内不会上涨，所以投资者出售了两个月到期的看涨期权，以平价成交，每股的期权费收入为5个点。期权到期时可能会有三种结果：5 A公司股票价格没有变化，期权到期时无价值，投资者获得每股5个点的期权费， 每股的投资收益相应也就提高了；6 A公司股票价格上涨，期权到期时溢价，投资者按协定价格100点交割持有的股票。每股5个点的期权费相当于投资者实际上以105个点的价格交割A公司的股票；7 A公司股票下跌，期权到期时无价值。投资者持有的股票不发生交割，在市场下跌的情况下不受保护，但是通过提高每股实际价值5个点，期权费的收入实际上抵消了一部分下跌的影响。 策略2 按

35、比例出售抛补看涨期权 出售的看涨期权与持有的股票呈一定的比例。 按这种投资策略，期权费收入要少一些， 但是如果股价上涨超过协定价格时，投资者可以从没有抛补部分的股票资产中获利。假定投资者按所持有股票的50%比例出售平价看涨期权。 策略3 出售裸式看跌期权 该策略允许投资者持有股票，但是对该公司前景保持看涨的预期。如果直接购买股票，那么当股价维持不变时， 投资者将承担一定的融资成本， 因而这种策略未必最优。投资者可采取的另一种策略是出售裸式看跌期权，裸式看跌期权即无担保看跌期权，只要投资者愿意购买股票，就不会在乎已经出售的看跌期权是否被执行，因而，这种策略可以说是无风险的。参考【例4-7】 策略

36、4 按比例出售看跌期权：投资者如果认为所投资者的股票价格可能保持不变，或者有可能上涨，就可以将一半数量的股票出售，并出售同样数量的看跌期权。参考【例4-8】 第二节 证券组合风险管理 投资组合的发源： 1952年马克维茨(H. Markowitz)提出的投资组合理论通常被认为现代金融学的发端，创设了均值-方差量化风险的研究方法。 狭义的投资组合：如何构筑各种有价证券的头寸来最好地符合投资者的收益和风险的权衡。广义的投资组合：包括对所有资产和负债的构成做出决定，甚至包括对人力资本的投资在内。一、 资产组合理论 （一）相关公式 资产预期收益都是收益的概率加权平均值。 资产收益方差是预期收益的平方差

37、的预期值： 资产组合的报酬率是构成资产组合的每个资产报酬率的加权平均值，资产组合的构成比例为权重。这表明资产组合的预期收益率也就是每个资产的预期收益率的加权平均值 当一个风险资产与一个无风险资产相组合时，资产组合的标准差等于风险资产的标准差乘以该资产组合投资于这部分资产上的比例。 方差分别是和的两个风险资产，收益率分别为和，分别以权重和构成一个资产组合，该资产组合的方差为。正的提高了资产组合的方差，负降低了资产组合的方差。（二）最优风险资产组合选择 假设投资者面临着A和B两种风险资产， 在组合里的比重为w和1-w， 预期收益和方差分别为和，和，则组合的预期收益和方差分别为 1.两种风险资产的资

38、产组合 具有完全正相关的资产组合的标准差，由于资产组合的期望收益是资产组合中各个组成证券期望收益的加权平均值，其标准差小于各组成资产标准差的加权平均值。 非完全相关资产组成的资产组合的风险-收益机会总是优于资产组合中各个证券单独的风险收益机会，而且个个资产的相关性越低，所得到的有效性就越高。2.多项有风险资产的组合优化投资组合就是在要求组合在一定的预期收益率的前提条件下，使组合的方差越小越好。 最小方差曲线只有左上方的那一段是有意义的，与其对称的左下方的那一段是没有意义的。因为在承受同样风险的情况下，上面的点所代表的投资组合的预期收益比 下面的点所代表的组合的预期收益率高。因此，称为最小方差曲

39、线左上方的那一段为有效组合边界。显然，只有在有效组合边界的点所代表的投资组合才是符合正确 投资策略的优化组合。 当投资组合含各项资产之间的协方差有正有负，相互抵消，但是不一定完全对冲抵销。因而组合的方差就 近似等于平均的协方差（未抵消的部分）。可以对冲抵销的风险就是非系统风险或者企业风险。扩大投资组合进行风险分散化，可以消除非系统风险，但是不能抵消系统风险。 3.杠杆投资组合：有风险资产和无风险资产的组合 为了保障一定的稳定收入，维持良好的声誉或者由于其他原因，会选择投资一定的无风险资产。假设投资者面临着A和B两种风险资产，组合里的比重为w和1-w，预期收益和方差分别为和，和，则组合的预期收益

40、和方差分别为 ， 4.投资策略投资组合理论的基本思想是通过分散化的投资来对冲一部分风险，投资策略主要包括： （1）确定风险资产的有效边界 首先，不同证券具有不同的收益能力和不同的风险特征。 其次，确定投资组合的数学基础是投资构成中各证券的预期收益率与标准差，以及不同资产的收益率之间的相关系数。 最后，还要考虑到一些特殊的限制，这些可能使某个投资者的选择范围不再有效边界线上。（2）选择最优的风险组合 将无风险资产考虑进去，运用现行的无风险利率，寻求方差报酬率最高的资本分配线，与风险资产相切。这条资本分配线优于其他可行的资本分配线，则该组合就是最优的风险组合。（3）整个投资组合的确定和资产分割詹姆

41、斯·托宾（James Tobin）在1958年提出的资产分割理论，资产分割说明投资选择可被分解为两项任务：第一项任务是要确定最优风险组合，包括投资选择中的第一步和第二步，是纯技术的工作。在基础资料一致的情况下，所有客户所面临的最优风险组合都是统一的。第二项任务是投资者根据个人偏好构建由最优风险组合和国库券组合的整个投资组合。第二项任务重的决策者是客户个人。 完成一个投资组合的步骤如下： A.确定所有各类证券的回报特征（例如期望收益，方差，协方差等）； B.建造风险资产组合； a.计算最有风险资产组合P； b.运用a中确定权重和公式计算资产组合P的资产； C.把基金配置在风险资产组合和

42、无风险资产上； a.计算资产组合P（风险资产组合）和国库券（无风险资产）的权重； b.计算出完整的资产组合中投资于每一种资产和国库券的投资份额。债券与股票的共同基金都是已经分散化的资产组合。注意：市场中不存在一种对所有投资者来说都是最佳投资组合或者投资组合的选择策略，主要包括提下原因：A.投资者情况。不同的投资者有不同的利益结构，对于市场的变动有着不同的敏感性。 B.投资周期的影响。不同的投资者调整自己的周期长短不一样。C.对风险的厌恶程度。投资者因为年龄地位财产状况等，不同的投资机构会由于经营方针和实力的差异，采取不同的态度。D.投资组合的种类。投资产品的品种的局限。 具有无风险资产限制的最

43、优资产组合在一个完备的资本市场上，投资者不仅可以自由地选择各种证券，而且还可以自由地进行资金的借贷，以构建自己满意的证券组合。假定借贷利率是无风险的，借贷利率既可能等于贷款利率，也可能大于贷款利率。 1.借贷利率相等条件下的证券组合的选择 （1）一种风险证券的借贷组合 假设有两种风险证券A和B，投资者在进行决策时，如果仅仅选择风险证券。而不进行借贷组合，那么他将面临决策困难，因为证券B的收益率比证券A的高，但是 它的风险也比A的风险大。但是，在借贷条件下，通过引入借贷组合线，就会比较容易做出选择。类似于杠杆投资组合，证券A与无风险的借贷资金的投资组合在A 与借贷收益点 < ，则在相同收益

44、的情况下，风险资产A比风险资产B的风险小；在风险相同的情况下，风险资产A的收益比风险资产B的大。 （2）多种风险证券的借贷组合 2.借款利率高于贷款利率下的证券组合选择 在资本市场上，投资者既可以贷出资金并收取利率，也可以借入资金并支付利率。在现实中，借入资金的利率往往高于贷出资金的利率，即。可从一种风险证券的借贷组合和多种风险的借贷组合这两种场合进行讨论。 （1）一种风险证券的借贷组合；（2）多种风险证券的借贷组合二、 资本资产定价理论 （一）资本资产定价理论中的规定 1.存在大量的投资者。 2.所有投资者都在同一证券持有期计划自己的投资行为资产组合，这种行为是短视行为，非最优行为。 3.投

45、资者投资范围仅限于公开金融市场上交易的资产。 4.不存在证券交易费用及税赋。 5.所有投资者都是理性的，追求投资资产组合的方差最小化。 6.所有投资者具有同质期望。 （二）相关概念 1.系统风险和非系统风险 2.市场组合 3.两基金分离定理 在所有有风险资产组合的有效组合边界上，任意两个分离的点都代表两个分离的有效投资组合，而有效组合边界上任意其他的点所代表的有效投资组合，都可以由这 两个分离的点所代表的有效投资组合的线性组合生成。也就是说，过任意两个分离的各自代表有风险资产的点可以生成一条曲线。有效组合边界上的两个分离的点可 以看做两项风险资产，可以生成一条双曲线。有效组合边界本身是一条双曲

46、线。任意两条不同的双曲线不肯能在同一侧有两个分离的切点。而如果这两条双曲线在这 两个点相交的话，则有两个点生成的双曲线一定会有一部分落在有效组合边界所围区域的外面。由有效组合边界的定义知道这是不可能的，所以这两条双曲线一定重合，即两基金分离定理成立。 根据两基金分离定理，共同基金可以按照此原则，一方面发行小面额的受益凭证作为自己的负债，另一方面则把筹集到的大笔资金进行分散化投资，形成自己的投资 组合。如果有两家不同的共同基金，他们都投资于有风险资产，而且经营良好，经营良好意味着他们的收益/风险关系都能达到有效组合边界。因此，任何别的投资 于有风险资产的共同基金，如果经营良好，其投资组合一定与原

47、来那两个共同基金的某一线性组合等同。只要找到这样两家不同的经营良好的共同基金，把自己的资 金按一定的比例投资于这两家基金，就可以与投资于其他经营水平高的共同基金获得完全一样的效果。 4资本市场线 （CML）在所有可能由有风险资产组合所构成的双曲线所围城区域的有效组合边界的左下端， 就是最小方差组合。因为有系统风险存在，最小方差组合不是无风险的，其预期收益率一定高于无风险收益率，于是在标准差-预期收益率图中，有效组合边界和表示与其收益大小的纵坐标是不接触的，而代表无风险证券的收益/风险的坐标点是落在这根轴上的。因而，在加入无风险证券后，代表新的组合的点落在连接无风险利率和包含所有可能的有风险资产

48、组合的双曲线所围区域及其边界的某一点的半直线上。落在半直线上的点，其效用值越大。于是，效应值最大的半直线一定是与有效组合边界相切的那一条。这条半直线构成了无风险证券和有风险资产组合的有效组合的边界。这条半直线被称为资本市场线。由市场组合和无风险证券的一个线性组合，而所有这样的线性组合构成了资本市场线。 （三）资本资产定价理论的内容 1.所有投资者将按照包含的可交易资产的市场资产组合M来成比例地复制自己的风险资产组合，为了简化我们将风险资产特定为股票。每只股票在市场组合中所占的比例等于这只股票的市值（即每股价格乘以股票流通在外的股数）占所有股票市值的比例。 2.市场资产组合不仅在有效边界上，而且

49、市场资产组合也相切于最优资本配置线（CAL）上的资产组合，因此，资本市场也可能达到最优资本配置线。所有的投 资者选择持有市场资产组合作为他们的最优风险资产组合，投资者之间的差别只是投资于最优风险资产组合的数量与投资于无风险资产的数量相比，比例有所不同而 已。 3.市场资产组合的风险溢价与市场风险和个人投资者的风险厌恶程度成比例： 式中，为市场资产足额的方差；为投资者风险厌恶的平均水平。 由于市场资产组合是最优资产组合，即风险有效地分散于资产组合中的所有股票，也就是这个市场的系统风险。 4.市场资产组合的收益率表示为： 如果市场中存在A公司， 则A公司的股票与市场组合的协方差为 因此，A公司股票

50、与市场资产组合的协方差和A公司股票对市场资产组合方差的贡献度成正比例的，可以得出，个人资产的风险溢价取决于市场资产组合M的风险溢 价是成正比例的，单个证券的合理风险溢价取决于单个证券对投资者根据整个组合风险的贡献程度，资产组合风险对于投资者而言，其重要性在投资者根据资产组合 风险来确定他们要求的风险溢价。同时，个人资产风险溢价与相关市场资产组合证券的系数也成比例。是用来测度股票一起变动情况下证券收益的变动程度的。 单个证券的风险溢价等于 这是CAPM模型的最普遍形式期望收益关系。如果市场的为1，而且市场资产组合代表经济中的所有资产组合，那么所有资产的加权平均必定为1，因此大于意味着投资于高值的

51、投资项目要承担高于市场平均波动水平的波动敏感度； 5.溢价与和市场资产组合的风险溢价的比例关系，期望收益-关系曲线，即证券市场线。 斜率为市场资产组合风险溢价，工具采用的是资产对于资产组合方差的贡献度。证券市场线为评估投资业绩提供了一个基准，一项投资的风险确定，以值侧度其投资风险，证券市场线就能得出投资人为补偿风险所要求的期望收益及货币的时间价值。 （四）投资策略 资产组合管理的起点是一个消极的市场指数资产组合，这种管理策略调节起来非常方便，如果风险偏大，则可以适当增大投资于无风险证券的比例，否则反之。在整 个金融市场，都有许多反映市场总体价格水平变化的指数，比如标准普尔500指数，日经225

52、指数等。此类指数为基础而开发的指数产品，往往可以用来作为有风险市场组合的替代品。所以这种投资策略被称为指数化投资。这种被动式指数化的投资策略被共同基金广泛采用，可以作为其他积极的投资策略的业绩衡量的基准。 指数化投资策略能够提供的是市场的平均回报，任何积极的投资策略都企图获得高于市场平均回报的平均收益，一种积极投资策略是成功的，就意味着“击败”了市 场，假设市场始终是有效的，则击败市场是不可能的。因此，积极投资策略都是建立在市场失败的基础上的。积极管理模式具体分析方法如下： 1.深入研究整个市场中相对较少的一部分股票，其他没有被分析的证券假定他们的价格是合理的。 2.为了有效地分散投资，市场指

53、数资产组合是所有组合的基线，可以把它当做消极型资产组合处理。 3.投资管理公司的宏观预测部门应该提供消极型（市场指数）资产组合回报率与方差的预测值。 4.证券分析的目标是用有限的证券构成一个积极型资产组合，并对其预期成果进行评价。 （4-1） 估计出每只被分析证券的值和它的残差风险，根据值与的宏观预测值确定这只证券的必要回报。 （4-2） 根据每只证券定价错误的程度确定它的预期收益与预期超额收益。 （4-3） 不充分分散投资的成本就是定价错误股票的非系统风险，即这只股票残值的方差。这种风险低销了对价格低估证券进行专门研究带来的好处。 （4-4） 根据预期收益差，值，和残值风险的估计确定每只股票

54、在资产组合中的最佳权重。 （4-5） 根据资产组合中每只证券的权重估计出该积极型资产组合的收益差，值和残差风险。 （4-6） 根据消极型市场指数资产组合的宏观经济预测值和积极型资产组合的综合预测值确定最佳风险资产组合，它将是消极型资产组合和积极型资产组合的结合。 （五）限制借款条件下CAPM扩展模型零模型 在现实生活中，由于通货膨胀的原因，往往不存在无风险资产，并且，当借入受到限制时，或者借入利率高于贷出利率时，证券组合实际上不能通过由无风险资产和基础证券的组合来构建。如果引入零证券组合，则投资者也可以建立构成有效证券组合的基础证券的组合。零模型是用于根本没有无风险资产的资产组合，可贷出但是不

55、能借入无风险的资产组合， 以及以高于无风险利率借入的资产组合。 1.任何有效率资产组合组成的资产组合仍然是有效率的资产组合。 2.有效率边界上的任一资产组合在最小方差边界的下半部均有相应的“伴随”资产组合存在，由于这些“伴随”资产组合是不相关的，因此，这些资产组合可以被视为有效率资产组合中的零资产组合。 3.任何资产的期望收益可以以准确地由任一两个边界资产组合的期望收益的线性函数表示。 投资者只要对证券组合Z和证券组合A进行适当组合，就可以得到自己偏好的有效组合。不过，投资者在建立基础证券组合中，所选取的证券组合A不同，所对应的零beta证券组合Z也不同，基础证券组合也就不同。三、 指数模型与套利定价理论 （一）指数模型 根据夏普的研究方法，一种证券的价格既由于自身的独特因素的变动而变动，也因为整个市场上某些共同因素的变动而变动，如果将宏观因素的非预测成分记