中国股市的财富效应

1、中国股市的财富效应内容提要：股市持续繁荣所形成的财富效应，通过增加 居民实际收入和公众对未来发展的景气预期，刺激消费增 长，改变短期边际消费倾向，推动经济增长。中国股市存在 的财富效应主要表现在股市与消费增长、消费信心以及储蓄 波动的相关性日益增强，但其影响程度，受到了股市规模的 大小、股市价格波动的不确定性、股市挤占效应等因素的影 响。要发挥股市的财富效应，有待于扩大股市规模，改善其 发展的基础，创建一个较长时期内相对繁荣、稳定的，最终 实现富民”。关;键;词：股市 财富效应 消费 经济增长一、财富效应的表现所谓股市的财富效应（Wealth;Effect）,是指由股价上涨 （或下跌），导致股

2、票持有人财富的增长 （或减少），进而产生扩 大（或减少）消费，同时影响短期边际消费倾向（Marginal;Propensity;to;Consume , MPC）,促进（或抑制）经济增长的效应2。许多学者对财富效应持肯定观点，如Zandi(1999),Gale;and;Sabelhaus(1999), and;Parker(1999)等在这方面进行 了大量的研究，虽然他们对财富效应影响经济的程度上没能 达成一致意见，但都肯定了财富效应对经济影响的重要性。J. (2000)的研究认为即使股市具有较低的财富 MPC,消费 效应也十分明显。Greenspan (1999、2001),则从官方角度肯定

3、了股市财富效应对经济增长的贡献。从消费视角分析，财富效应主要表现在：1、通过影响居民收入预期，增强市场信心，提高短期 MPC,进而扩大消费。股市被认为是经济的晴雨表，持续的牛市，与良好的宏 观经济形势相互促进，必然增强居民、企业的信心。Romer(1999)在其证券市场在 1929- 1932年如何影响消费者消 费的研究中提由了这个消费者信论。Zandi(1999)对于消费者消费的增长趋势做生了同样的结论。他们均认为发展中的证 券市场支持了消费者信心，而且股市上涨对在没有或几乎没 有拥有证券的家庭中增加消费也是可能的。持久收入理论(,1957)认为，消费者在莫一时期的收入等 于暂时性收入加持久

4、性收入，在莫一时期的消费等于暂时性 消费加持久性消费。其中，暂时消费与持久消费之间不存在 固定的比率，与暂时收入也不一定存在比率，只有持久收入 与持久消费之间存在着固定比率。如果股市达到一定规模， 在一段相当长的时期内持续繁荣，则者得自于股市的收入将由暂时性收入转化为持久收入，从而与消费产生莫种固定联 系，促进消费增长。而投资者的消费增长所产生的示范效应， 又带动股市中的非投资者，进而使经济体系中的 MPC扩大。在一个信用体系发达的市场，股市繁荣在加速储蓄向投 资的转化，由于使投资者信心增强，从而还加快了消费信贷 的发展。因为投资者因股市的繁荣对未来经济发展充满信 心，也更大胆地进行消费。如美

5、国市场，因股市繁荣，1998年底的消费信贷猛增至近万亿美元，相当于当年GDP的。与此同时，从1999年起，美国的个人储蓄率已降到 的低谷， 其中有该年10月开始由现了负数。2、通过影响投资者实际收入影响消费。投资者投资股市，一方面获得股票分红收益，如果投资 者属于长期性的投资行为，且分红率较高，这部分收益将是 稳定的，可视为持久收入。另一方面，是溢价收益，即投资 者因股价上扬所获得的资本利得。这部分收益可能是暂时性 收入，但在大牛市中，如上所述，也可能转化为持久收入。 艰据美 Economic;Indicator;FEB;1999 年公布，199598 年， 股票分红率分别为，一旦呈下降趋势.

6、这与股市持续上涨带 来的溢价收益相比， 显然要小得多。所以，财富效应的研究， 着重在于股市上涨带来的溢价收益，尤其是在中国这样发展 中的新兴证券市场。如果这个市场中股票期权制度与员工持股制普及，股价 涨升带来的财富更加的显著。有关数据显示：截至 1997年 底，美国45%的上市公司使用了股票期权计划，而在 1994 年，这个比例仅为 10%。到1999年底，约有60%的上市公 司使用了股票期权计划。从员工角度考虑，美国股市长期持 续繁荣，员工往往倾向于部分选择股票期权，甚至全部选择 股票期权，尤其在 NASDAQ大幅攀升的示范效应下，绝大 部分的高科技企业都推行股票期权制。股市繁荣下的期权制

7、给参与者带来的财富是迅速的，同时，也加快了他们的消费增长速度。如在期权制盛行的 NASDAQ 市场，1996- 1999 年平均每5天有一家硅谷公司上市，每 24小时增加62个新 的百万富翁3i。3、；通过影响企业状况来间接影响消费支由。根据资产组合理论和托宾的 Q理论，股票价格与它所代 表的资产价值的比率称为 托宾Q',当托宾Q较高时，企业 资产的资本市场价值超过其重置价格，企业将扩大投资，就像股市繁荣时一样，发行新股票对厂商来说是一个有吸引力的 前景。从投资视角看，繁荣的股市使持股者的财富增加，良好 的示范效应吸引更多的公众投资（一个开放的经济体，也包 括吸引全球资本涌入）股市，从

8、而推动股市进一步繁荣，企 业也因此得以以更低的去筹资，进行内涵式或外延式扩大， 反过来又提高了企业盈利水平，为股价的涨升提供更多的物质基础。以美国为例，自1982 1999年道指即持续上涨（1987 年的大幅度的调整，时间很短），年均涨幅达17%,尤其是 1994-2000年，股市持续攀升，道指年均涨幅超过24% ,期间调整的最大幅度均小于 20% o 20世纪90年代，美国股市 大幅攀升，其所产生的财富效应，对于美国经济的繁荣做由 了重要贡献（刘建江等，2000） o国内一些学者甚至将股市效 应称之为美国经济增长中的动力（谭雅玲，1999）o二、中国股市已存在一定的财富效应中国股市10余年来

9、，随着市值规模的不断扩大，股市 的财富效应逐渐得到体现。这主要表现在如下三个方面：1、股市与消费增长、经济增长的相关性增强。随着中国股市的持续发展，证券市场在经济发展中的作 用日益重要。越来越多的专家认为，股市流动影响增长。根据王开国（2000）的计算，1996 2000年5月，消费 品零售总额与沪深指数的正相关系数分别达到和。刘红忠教 授的研究表明，1999年以来，我国股市的变化与社会消费品 零售额的变动的轨迹非常相似4从实际资料看，1999年行情以来，我国股市的牛市一直持续到2001年6月底。而我国1999年和2000年的社会消费品零售额增长率分别为% 和,2001年上半年为，但随着股市的

10、暴跌，7月份以来的 增长率逐月下降，7月份为, 8月份为。1-8月份，城镇 居民消费支由仅比上年同期增长 ,要比2000年的增速低3 个百分点，专家认为，股市下跌引起的财富效应是居民消费 支由下降的重要原因之一 5。关于股市下跌对中国经济的具体影响，国家信息中心经 济预测部徐宏源按投资法测算的结果显示，股市每下跌1个百分点，GDP会下跌个百分点，2001年股市暴跌，投资方 面至少令中国的 GDP减少个百分点，即中国 GDP从回落 至6。2、股市与消费信心的相关性增强。当前，中国股市波动与消费信心波动的相关性日益增强。国家局2001年10月发布的中国消费者信心监测报告 指由，在股市持续下跌的8、

11、9月份，消费者信心指数也受到了影响，9月份消费者信心指数比 8月份的点下降点，而 消费者预期指数也比8月份的点下降了点。深圳华鼎市场公 司2001年10月对全国省会城市的 3720名投资者的实地调 查显示，已有的投资者因股市亏损从而对消费产生了负面 影响7。而海融证券网2002年1月中旬的一项网上调查显示， 认为股市下跌 对生活质量有所影响，消费水平下降10%占被调查者的3%;严重影响生活质量，消费水平下降20%以上”占47%8。2002年6月份消费者信心指数上在 5月份的基础上回升点，达到点。组成消费者信心指数的消费者满意指数和消费者 预期指数也呈现回升态势，分别从5月份的点和点回升到点和点

12、。国家局副局长邱晓华认为，6月底股市回暖是消费者信心指数上升的重要原因。而消费者信心的变化， 直接影响MPC,虽然这一影响程 度还很难估计。3.股市与居民储蓄波动呈现由紧密的相关性。股价波动，影响居民金产的选择。如果股市下跌，原来 在消费方面显得保守的中国百姓宁愿把钱存在里去获得低 利率的年收益，而不愿在股票上扩大份额，即便利率水平持 续走低。汪小亚等（2000）虽没有直接分析股市对消费的影响， 但根据1995年1999年10月影响储蓄变动因素的回归分析 后，得由结论：影响储蓄变动的第一因素是股市变动，每次 股市波动都会引起储蓄的反向波动，其次是个人收入，再次 是利率，最后是制度因素。2002

13、年5月中下旬，央行对全国 50个大、中、小城市 进行了城镇储户问卷结果显示，目前城镇居民除储蓄存款 外，主要的投资渠道为和股票。按拥有的最主要资产分类， 目前65%左右被调查者选择 楮蓄存款工 略高于10%的被调 查者选择 国债”，略低于10%的被调查者选择 股票，调查 结果认为，股市行情的变动是影响储蓄存款的最主要因素。而此前2001年2季度的央行调查表明，有多达的投资者选 择股票投资。事实也证明了这一点。1999 2000年股市大幅度上涨， 居民储蓄年增加额分别为亿和亿元，呈明显下降趋势（见表 1）。2001年6月14日，上证综指创记录地达到了点，其后 便开始了长达1年的剧烈下跌，2002

14、年1月29日，上证综 指最低曾跌到点，跌幅 。股票总市值从54478亿元降为38000亿元，反映投资者财富的流通市值则从18161亿元降到10772亿元，7300多亿元财富被蒸发。 与此对应，而2001 年，居民储蓄额的增加值达近 9500亿元，同比增长，这除 了居民收入增长因素之外，股市调整无疑是重要因素。2002年1-6月，股市一直低迷，居民储蓄额继续大幅度增长，居 民储蓄上半年累计增加近 8034亿元，而且，上半年新增加 的储蓄存款中，定期储蓄占60%。1995年以来中国居民储蓄存款余额；单位；亿元年份 19951996*19971998199920002001 年 底余额 462805

15、9622642357367881712 年增加额 94648034 上证综指年 涨幅-*资料来源：笔者根据中国报2001年-2002年2月有关资料整理。*1996年股市亦大幅度上涨，但储蓄反而 增加，因为当时股市规模较为有限，参与者亦较少。*上半年股市稍有上升，主要利益于6月24日宣布停止二级市场国有股减持政策，导演了井喷”行情。;虽然目前我国的财富效应的程度还很难估计，但由于我国消费率较低，MPC1995年以来一直在 60左右徘徊；存贷差较大，2002年6月底存贷差万亿元，且 2001年下半年，受全球衰退的影响， 我国经济运行的外部日趋恶化，扩大内需显得尤为重要。面 对新的形势，研究股市的财

16、富效应，发挥股市的财富效应， 有着重要的意义。三、制约中国股市财富效应的因素1、股市规模制约了财富效应影响的广度。股市规模主要包括两个方面，一是指股市的总市值，主 要用市值占GDP的比例来衡量，一是指股市的参与面，即 持有股票财富的家庭占总家庭的比重。没有足够的规模，财 富效应的影响面相当有限。我国股市，短短10余年来，总市值占GDP的比率由1996 年的14%扩大到2000年6月底的56%,超过七国集团1981 年33%的水平，韩国1993年42%的水平。但我国股市近2/3 为非流通股，流通市值与 GDP的比例不到20% o在1年以 内，即使股市在此基础上涨 20% ,新增财富也仅 3000

17、多亿 元，设增值部分 20%被消费掉，不过 600亿元，与2000年 GDP比率不到1%,短期内对经济增长的直接贡献有限。从投资者的参与面分析，截止 2002年6月底，投资者开户数为万户，但考虑到重复开户情况，缩减到3400万户，扣除50%左右的未持股户头和消户、死户数，持股数缩减到 1700万10,设每个家庭1人持股，总范围不到全国总数的 。 显然，利用股市刺激消费需求的基础尚薄弱，股市对消费的 影响还较为有限。2、股市投资不确定性制约了财富效应的影响深度。不确定性是一种普遍的存在，是证券投资的天然属性，这直接影响到财富 MPC的大小11。一般来说，在股市趋势 不明朗的情形下，股市中的收入最

18、多只能是暂时性收入，它 将不与持久性消费发生固定比率，对消费的影响也仅是暂时 的。如果股市波动幅度大，或者投资者趋向于短期投资，其 影响将更多的表现为财富的结构调整，而不是总量的增加。我国股市10多年来的发展进程显示其一大特征：波动幅度 很大，显示不由明显的上涨或下降趋势。1992 1999年8年中，上海振幅平均达 ,深圳市场平均振幅达 % （见表2）。 虽然从整体上看，从 1992 2000年，沪市平均年涨幅达 , 较为可观。但我国股市换手率高，中国股市 1992-2000年 几乎年年维持在 400%以上，投资者持有股票的期限有限， 难以长期分享股市上涨的收益。1999年“以来，我国股市进入

19、了一个快速发展时期，沪深股市大牛市一直延续到2001年6月底。但可惜的是，自 7月开始，股市持续下跌，财富最大缩水超过 7000亿元，投资者大幅度亏损，对消费与市场信心造成了双重打击。表 2 ; 1992年以来中国股市的涨幅 与 震 幅（以 沪 市 为 例）； 单 位；;1992199319941995199619971998199920002001 夫涨幅 -振幅*2002年最低点为点，较 2001年最高点点滑落了 40.35% o我国股市历来有 政策市”之称，且政策的不确定性 亦非常明显（如融资政策、配股政策），这也制约财富效应的发挥12 o因为单纯靠政策维持一个强势股市，在股市发展初期，

20、因规模有限，亦是可能的。但从股市的有效性方面考 虑，这实际上是以影响股市效率为代价的。一旦股市规模扩 大，单纯的政策动力显然不够。而政策市”本身，增加了投资者对未来投资的不确定性，在此背景下，即使股市上涨， 投资者对因此而增加的财富的不确定性亦大为增加，对消费 与信心的正面影响也将大打折扣。止匕外，由于普遍缺乏诚信，上市公司的利润操纵、利润造假现象以及上市公司信息披露 的不规范性亦增加了投资者的不确定性。3、股市的 挤占效应”削弱了财富效应的影响力。股市上涨，对消费产生两种效应，一是通过增加财富，减少储蓄，扩大消费的效应，即财 富效应。一是因股市持续攀升而产生的赚钱效应，使原本用 于即期的消费

21、转化为股票投资，或者因股市长期下跌，投资 者被套牢，导致当前消费被迫减少，即所谓的 挤占效应”刘建江等，2001）。当然，从生产角度考察，挤占效应也包括对生产性投资的挤占，而且也是不容忽视的。 在股市发展初期， 股市的挤占效应往往超过财富效应，股市对消费需求影响较 小，甚至一定程度上减少了当前消费。其主要原因在于，股 票上涨带来的赚钱效用超过了即期消费的效用。当股市发展 到一定阶段，投资者富裕程度增加，股票财富增加，对未来 收入预期向好时，财富效应开始超过挤占效应。我国股市的 挤占效应是不容忽视的。一些者长期亏损或套牢，对消费的负面影响很大。从投资者收益的分析， 即使行情较好的1999 年，被

22、调查者中，也有 44%的人赔钱，比上年减 20个百分 点，其余19%平手，而且，在盈利者中，近一半的人盈利率在10%左右；在亏损者中，近七成的人亏损率在20%以上。据,19932000年，我国投资者不盈利或亏损的投资者两市年平均所占比重达 68%,中银万国2002年2月的一份调查 显示，从2001 2002年春节前，有近九成的投资者表示其投资受损，约八成投资者表示其亏损幅度在30%以上（见表3）。表3;中国股市投资者收益状况 单位：年份199319941995199619971998199920002001 盈利投资者占整个投资者的比例 2426224552193740约10资料来源：笔者根据

23、1998-2002年2月中国报相关调查报告整理。另一方面，股市对生产性资金的挤占效应间接影响了财富效应。如 大量参股或控股，深圳机场投资额竟高达亿元。又如，多达6000亿的资金云集一级，大量资金以委托理财等方式进入股市，截至2001年9月18日，涉及委托理财的上市公司达到 172家，委托理财金额累计亿元。除以上因素之外，中国股 市换手率太高，上市公司只图圈钱，不思回报，逼迫投资者 只能通过二级市场的买卖差价获取回报，而且一度高昂的交 易（印花税直到11月才调低至2%）,也制约了财富效应的 发挥。；四、发挥股市财富效应的对策由于当前物价持续处于低水平，2002年4月、5月，物价水平分别为；佻和-

24、%,又加剧了本已低迷的消费市场。因 此，全力维护提升消费者信心十分必要。这要求我们既要增 加消费者的即期收入，又要充分重视证券市场的功能，挖掘 财富效应等。1、重视股市财富效应的作用，尤其是负财富效应对的 负面影响。股市产生以后，它就和实物经济相辅相成。当股市和实 物经济保持适度的发展速度和规模时，会促进经济的良性发 展。但股市过于繁荣，超由实物经济所能承载的程度时，泡 沫经济可能严重化，而它能带来的后果便是股市下跌甚至暴 跌。股市的下跌总是难以避免的，牛市期间的下跌往往不会 影响总体变动趋势，对消费的影响较为有限。若股市下跌是 因经济形势欠佳，因投资者对市场失去信心或受外来投机因 素影响而由

25、现的持续下跌，这将加剧本来已严重的经济形 势。一旦股市持续下跌，股市将通过负的财富效应”，增加人们持久收入”减少的预期和对未来经济发展的不确定性预 期，大幅度减少消费支由，导致经济萎缩。如 2000年4月 以来，美国股市大幅下跌，投资者股票财富缩减4万多亿美元，对经济的负面影响很大。 2001年7月开始，我国股市的 大幅度下跌，投资者财富大幅度缩水，正如前面的分析，实 际上其负面影响已显示由来。如果我国股市长期低迷，在全 球经济处于萎缩的形势下，将进一步对内需产生负面影响。2、有步骤地扩大股市规模，构建股市促进消费增长的 基础。从市值规模分析，应逐步扩大上市公司的规模（供给） 和投资者规模（需

26、求）。扩大投资者规模包括发展机构投资 者，如允许养老基金、社保基金逐步进入证券市场，大力发 展包括开放式基金在内的投资基金。发展中小个人投资者包 括宣传、引导长期投资，普及开放式基金营业网点，为普 通居民尤其是广大城郊居民提供通过购买基金间接进入证 券市场的机会。扩大市值规模包括增加上市公司数量与质量。关于上市 公司数量，周小川认为，未来 10年认为上市公司总数可能 达到2000-3000家。关于市值规模，专家预测（胡祖六，2002） 预测，到2010年，中国股市规模（全流通）将达到 2万亿 美元左右，占GDP的65%,相当于现在流通市值的 1015 倍。在此背景下，若股市上涨 20%,则财富

27、将额外增加一万 亿元，与GDP的比率达到10%,财富效应将充分体现由来。 必须注意的是，股市规模的扩大必须兼顾供给与需求两个方 面，以避免股市的大幅震荡。 尤其是作为发展中的证券市场， 应充分考虑到在发展中求稳定，而不是在稳定中求发展。3、改善股市发展的基础，努力创建相对稳定的、繁荣 的证券市场。要减少证券投资的不确定性，发挥财富效应对 MPC的积 极影响，必须建立有市场声誉的、较长时期内（如 5-8年） 繁荣的、稳定的证券市场，以改变居民的收入预期。这要求 我们：（1）要改善股市发展的基础，保证上市公司的质量， 实现市场优胜劣汰，提高市场的整体效率，为股市发挥作用 打下良好的基础。要规范证券

28、市场行为，保证广大中小投资 者的利益，使 公开、公正、公平”原则得以真正贯彻。（2） 要努力改变我国股市政策市”形象，让市场机制发挥调节作 用，减少理性投资者投资因政策因素而导致的不确定性。要 大力宣传、倡导理性投资与长期投资，以减少市场的波动幅 度。（3）要充分尊重和切实保护投资者的合法权益，健全民事赔偿机制，增加证券投资的理性预期。（4）要科学构建我国股市的稳定机制，包括构建官方稳定基金，当市场大幅震 荡时，政府能科学地进行调控。4、利用证券市场推行 富民政策长期以来，我们的政策导向形成了 重圈钱、轻改制”、重 获取、轻回报”的制度基础，制约了财富效应的发挥。 为改变 这一状况，（1）要规

29、范约束机制，完善公司治理结构，豉励 现金分红，以改变上市公司重圈钱"轻 改制”、重 获取"轻回报”的基础，将股市为股民服务，为投资者服务置于重要 地位。（2）对一级市场进行改革，包括慎重对待以市场化名 义高价发新股、高价配股。2002年6月以来，我国股市又开 始推行一级市场按市值配售，这应是现阶段保护二级市场 中、小投资者较好的政策选择，需要加以进一步完善。（3）慎重对待国有股减持（当然，6月24日已宣布停止在二级市 场进行减持），在国有股减持过程中不能以牺牲二级市场为代 价，必须兼顾中、小投资者的利益，富民”优先。（4）继续降低股市交易成本，还富于民，增加投资者的投资热情

30、，增 加投资者的财富。（5）考虑适度发展股市质押贷款，发展消 费信贷，对生产性资金进入股市的渠道予以管制，减少股市 的挤占效应参考文献:1 .;美国经济增长的动因与股市成长风险分析，世界经济，1999年第9期。2 .;刘建江、刘怀德：股市对经济增长的贡献：美国 案例，世界经济，2000年第6期，22-30。3 .;王开国：利用证券市场促进经济发展，人大复印 资料投资与证券，2000年第11期。4 .;汪小亚、卜永祥、张燕：七次降息对储蓄、贷款及货币供应量影响的实证分析，经济研究2000年第三期， 11-18。5 .；刘建江、袁冬梅：股市扩大消费需求：理论上的 诠释与启示，消费经济，2001年第2期。6 .;胡祖六：资本市场正在改变中国，评论，2001 年第9-10期：16-20页。7 . ;Greenspan:;资本收益左右美国经济( N),搜狐， 2001-09-09。8 .;Gale,;W川 iam;and; “ Perspectives;on;the;Household;Saving;Rate;. ” ;Brooking Papers;on;Econo