国债期货推出的意义及影响分析

1、国债期货推出的意义及影响分析【摘要】： 国债是中央政府为筹集财政资金向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。国债具有流动性强、风险低、免税金等特点。目前我国国债市场的发展仍受着多种因素的制约与影响，国债管理制度还有待进一步完善。因此，本文就此问题进行了探讨，并提出了相应的建议。【关键词】：国债期货；价格发现；创新【正文】：一、国债的概念与作用 国债期货作为利率期货的主要品种，是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款交收的国债交易方式。国债期货是在现货市场发展到一定程度的产物，本质是以国债作为载体、利率作为交易对象的一种金融

2、期货产品。通过国债期货的套期保值交易可以避免因利率波动造成的资产损失，增加价格信息含量，为收益率曲线的构造、宏观调控提供预期信号。同时为国债期货发行市场的承销商提供规避风险的工具，促进承销商参与国债一、二级市场，通过套利来带动国债现货市场的流动性。另外可以优化资产配置，通过国债期货调整组合久期、进行资产合理分配，提高投资收益率、现货市场流动性和资金使用效率，方便现金流管理。二、国债期货在国外的发展历史和现状（一）国债期货合约 美国国债现货市场十分发达，交易活跃，国债发行规模大、品种丰富、期限结构和持有者结 构合理、流通量大。美国的国债分为短期、中期和长期三种，与此相对应，国债期货合约也分为短期

3、、中期和长期三种。 1.短期国债期货合约国库券期货合约。美国的国库券期货合约是一种以91天（13周）期的国库券为标的物的短期国债期货合约，它包括：( 1）交易单位。每份合约代表100万美元的91天（13周）期的国库券。( 2）报价方式。以指数方式报出，报价指数=（1-年贴现率）100.( 3）最小变动价位。1个百分点的百分之一，即0.01%，或称为一个基本点。( 4）交割月份为每年的3、6、9、12月。( 5）交割品。虽然合约以90天国库券为标的物，但合约到期并不限于90天期国库券，而是根据国际货币市场（IMM）的规定，既可以是新发行的3个月期、91天或92天国库券，也可以是有90天剩余期限的

4、原来发行的6个月或1年期国库券，以确保交割的完成。( 6）交割价的计算。在交割时，空头交割短期国库券，多头支付发票金额，发票金额=面值-年贴现率面值到期日数/360天。 2.长期国债期货合约。它是以一种（虚构的）20年期、息票利率为8%的长期国债为标的物的期货合约，内容包括：( 1）交易单位。每份长期国债期货合约的数额为10万美元。( 2）交割月份为每年的3、6、9、12月。( 3）报价方式。以美元和1/32美元为单位报出，所报价格是面值为100美元的国债价格。( 4）交割方式。其交割涉及3天：第一天是期货合约交割月份的第一个营业日前的第二天；第二天，清算所从众多的未平仓的多头之中选择买方，一

5、旦选定，卖方就会对某特定的交割债券开出发票，买方准备支付款项；第三天即实际交割和付款日。( 5）交割制度。其标的物是期限为20年、息票利率为8%的长期公债券。然而，这种标准化的标的债券在现货市场上很少存在，甚至不存在，因此，美国实行混合交割制度，即卖方可用于交割的债券是剩余期限不少于15年的任何美国长期公债券，这就需要引入转换系数对不同票面利率的国债进行价格折算，使每一种国债都保持8%的息票利率。 3.中期国债期货合约。它是一种以偿还期在1年以上，不超过10年的国债为标的物的期货合约，除了标的物和混合交割制度中交割对象的剩余期限与长期国债期货合约不同外，其它相同。由于美国国债期货合约设计合理，

6、因此成为其它国家设计本国国债期货合约的借鉴对象。 (二)国债期货交易管理体系 美国国债期货交易的管理体系是政府监管、行业协调组织管理和期货交易所自我监管的三级管理模式。（1）政府监管。美国政府设立了联邦期货交易委员会作为统一管理全国期货市场的最高权力机构，在政府部门直接领导下拥有独立的决策权，其基本职能是：负责管理、监督和指导各交易所及期货交易行业组织的管理；负责制定与期货交易有关的各项交易法规；负责管理期货市场的各种商业组织、金融机构和个人投资者所进行的全部交易活动；负责各种交易机构的注册、审核和批准；对违反期货交易法规和国家有关法律的机构和个人进行行政处罚或追究民事、刑事责任。（2）行业协

7、调组织管理。行业协调组织主要以“联合体”或“协会”的方式出现，并以“行业自治、协调和自我管理”的方式行使职权，其特点主要表现为自治性、广泛性和行业性。其职能主要是宣传、传达国家监督机关的有关政策、法规至各交易所，并为国家监管机关提供各交易所的运行和市场交易情况；强化会员的职业道德和行为规范，实施客户保护条例；定期审查专业期货人员的会员资格；审计、监督专业期货人员的资金帐户、财务情况和一般交易法规的执行情况；对期货交易中的纠纷进行仲裁；普及客户和会员的期货交易知识等。 （3）期货交易所自我监管。美国期货交易所自我管理的内容主要有：检查会员资格，监督会员的义务活动；监督场内的期货交易种类、数量、品

8、种及价格水平，保证期货交易在透明、公开竞争条件下进行；制定本交易所的规章制度和业务惯例以及细则；对经纪行会员的资本是否充足进行检查；对违章违法活动的交易会员进行行政处罚及刑事申诉，通过仲裁方式协调解决交易活动中出现的纠纷；维护交易准则的严肃性，监督法规的实际执行情况。为了更有效地进行分项管理，控制风险，美国期货交易所还设立了不同职能的30多个部门。（三）国债期货交易的法律体系 国对国债期货交易管理的另一个显著特征就是精心制定有关法规条例，使国债期货交易能依法有序地高效运行，并为美国经济政策总目标的实现发挥作用。美国的国债期货交易法规体系由国家期货交易管理法规和期货交易规则（条例）两部分组成，这

9、两部分互为补充，以不同的方式作用于国债期货交易，从而保证交易合理高效地运转。上世纪九十年代我国国债期货交易的反思 “327”是“92(3)国债06月交收”国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。 影响1992年三年期国债现券价格的主要因素有:（1）基础价格:92(3)现券的票面利率为9.5%，如果不计保值和贴息，到期本息之和为128.50元。（2）保值贴补率:92(3)现券从1993年7月11日起实行保值，因而，其中1995年7月份到期兑付时的保值贴补率的高低，影响着92(3)现券的实际价值。 （3）贴息问题:1993年7月1

10、日，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%，这与92(3)现券的票面利率拉出了2.74个百分点的利差，而1994年7月10日财政部发布的公告仅仅规定了92(3)等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92 (3)现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。因此，92(3)现券是否加息成为市场一大悬念，直接影响92(3)现券的到期价值。 （4）1995年新券流通量的多寡也直接影响到92(3)期券的炒作，由于上海证交所采用混合交收的制度，如果新券流通量大，且能成为混合交收的基础券种，那么，空方将有更多的选择余地，市场将有利于空方，如果相反，则对多方有利。管金生统领的万国是做空327国

11、债的主力。万国是当年最具实力的券商。1993年首批证券商业信用评比，万国获得国内惟一最高级别AAA信用等级。当时拥有270多家会员的上交所，万国独占16.7%的交易额。万国有一句广告词:“万国证券，证券万国”。万国做空的主要理由有： （1） 国家将抑制通货膨胀作为1995年经济工作的重点，通货膨胀已经连续7年超过两位数，已经威胁到中国经济的平稳发展，通货膨胀回落必然会导致保值贴补率的回落 （2） 如果市场传闻是真的，那么1992(3)国债的贴息将增加财政支出十几亿元，对于当时捉襟见肘的国库来说可能性很小 （3）1995年新国债发行额度将在1,500亿元左右，比去年增加50%，因此，流通量必然较

12、大。应该说，管金生按当时的情形来说，判断没有错，在当时，几乎所有的券商也是持有这样的观点。 但凡事总有例外，那便是多方的主力是中经开。它是一个比较特殊的企业，前身是中国农业开发信托投资公司，1988年经财政部、人民银行批准成立，凭借显赫的政府背景和广泛的人脉关系起家，1992年1月更名为中国经济开发信托投资公司，业务延伸到信贷、证券、期货以及实业领域。中金开的高层来自财政部，在获取财政部相关信息上，比其他券商更具优势。 当时的法律手段不健全，缺乏法律法规约束。1994年11月22日，提高“327”国债利率消息刚面世，上海证券交易所的国债期货就出现了振幅为5元的行情，未引起注意，许多违规行为没有

13、得到及时、公正的处理。在“327”国债的前期交易中，万国证券预期已经形成错误，当出现无法弥补的巨额账面亏损时，干脆以搅乱市场来收拾残局。事发后第二天，上交所发出关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知，中国证监会、财政部颁布了国债期货交易管理暂行办法，中国终于有了第一部具有中国性效力的国债期货交易法规。但却太晚了。 保证金规定不合理，炒作成本极低。“327”事件前，上交所规定客户保证金比率是2.5%，深交所规定为1.5%，武汉交易中心规定是1%。保证金水平的设置是期货风险控制的核心，用500元的保证金就能买卖2万元的国债，这无疑是把操纵者潜在的盈利与风险放大了40倍。这样偏低的保证金水平与国际通

14、行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机成分更为加大，过度炒作难以避免。 缺乏规范管理和适当的预警监控体系。涨跌停板制度是国际期货界通行的制度，而事发前上交所根本就没有采取这种控制价格波动的基本手段，出现上下差价达4元的振幅，交易所没有预警系统。当时中国国债的现券流通量很小，国债期货某一品种的可持仓量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系，并在电脑撮合系统中设置。从“327”合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交，扰乱了市场秩序，钻了市场管理的空子。三、目前推出国债期货的有利条

15、件利率市场化是国债期货推出的前提。具体而言，利率市场化的特征可以从四个方面考虑：第一，利率形成体系上，由市场资金供求决定利率水平;第二，利率结构上，短、中、长期利率水平合理;第三，利率监管体制上，在央行进行宏观调控的前提下，金融机构拥有充分的利率自主权;第四，有一个市场基准利率，在我国这个基准利率目前应该是国债利率。 纵观国际上许多国家利率期货的产生过程，绝大部分是在利率管制放开之前就已经推出了国债期货。以美国为例，20世纪70年代，为解决“石油危机”影响下的通货膨胀问题，美联储频繁调动利率，造成债券市场收益率不稳定。应市场需求，CME在1976年就推出国债期货，但是当时美国并没有完全实现利率

16、市场化。美国的利率市场化进程比较漫长，直到1986年3月废除联邦储备法案中规定的Q条例以后，才成功地实现了利率市场化。国债期货也可以在利率市场化的过程中推出。 我国利率管理体制经过20年的改革，在利率市场化方面取得了很大的成就，特别是1996年以来，改革幅度较大，利率市场取得了实质性的进展。1996年以来我国的利率市场化改革进程，依据的是“先外币后本币;先贷款后存款;先农村后城市;贷款先扩大浮动幅度，后放开上限;存款先放开大额，后放开一般存款”的总体思路进行的。首先，从国债发行规模上看，自1981年恢复国债发行以来，我国国债的发行规模呈稳步增长趋势，特别是1997年以后，国债发行规模一直保持较

17、高水平(见表1、表2)。随着GDP增长，国债余额占GDP比重会以2倍以上速度增长。 其次，从国债流通规模上看，我国国债可流通比例不断提高。1997年国债可流通比例为40.7%，到2000年可流通国债比例提高到54%，2001年又达到63.1%。与1995年相比，我国可流通国债的数量增加了近10倍。可流通国债是国债期货合约的真正标的，国债可流通比例的增加不仅提高了债券市场的流动性，也为国债期货的推出创造了条件。再次，从国债交易规模上看，可流通国债比例的增加提高了债券市场的流动性，大大活跃了国债现货市场以及国债回购市场的交易 (1)宏观因素和政策因素变化而引起的系统风险。 宏观经济环境的变化以及特

18、定时期政府政策的变化，会引起市场资金供求状况的变化，影响市场利率的正常变动，进而影响投资者对市场利率走向的预期，导致国债期货价格大幅波动，从而引发风险。这类风险的发生往往无法回避，属于不可控制风险。 (2)市场流动性原因引起的流动性风险。所谓流动性风险， 是指由于国债期货合约的流动性不足或国债期货市场资金的流动性不足造成的风险。国债期货合约的流动性大小与合约的设计有关。在投资者有开仓或平仓需要时，如果市场能够满足其需要，则该国债期货市场上的合约具有较强的流动性，如果市场无法使投资者的需要得到满足，则可能会发生违约风险。国债期货市场资金的流动性包括用于国债期货交易的资金量的大小以及资金能否及时到

19、位两个方面。一定的国债期货交易规模要求有相应的资金量的支持，否则期货交易就无法顺利完成。此外，在保证金制度下，还要求投资者的资金能够及时补充保证金的需要。 (3)交易制度不完善而引发的制度性风险。 交易所是国债期货推出后的交易场所，交易所交易制度设计是否合理、风险控制能力是否充足，关系到国债期货交易能否顺利进行。“3.27”国债期货事件的教训已经表明，不完善的交易所交易制度是国债期货市场风险产生的“温床”。 (4)投资者个人原因或投资机构原因造成的风险。 国债期货市场应该是一个理性投资的市场，任何非理性的行为都会对市场产生不利的影响。此外，投资者的恶意违规操作行为也会扰乱正常的市场秩序，引发国

20、债期货市场风险。充分认识风险和重视风险监控是国债期货市场研究的核心2.国债期货风险防范。作为一种基于规避利率风险需求而产生的金融衍生工具，国债期货交易所产生的风险和损失并不是工具本身的错误。在承认风险客观存在的前提下，我们更应该重视的是风险防范体系的建设，特别是在金融体制改革不断深化和全球金融一体化程度不断提高的情况下，充分认识风险和重视风险监控是国债期货市场研究的核心。分析和总结CBOT以及香港国债期货市场风险监控和防范的经验，可以得出国债期货市场风险防范的一些基本措施。(1)国债期货合理定价是起点。根据无套利定价理论， 期货价格等于现货价格加上持仓费。考虑到国债附息，合理的国债期货价格应该

21、等于国债现货价格加上融资成本减去国债票面利息收入。根据远期合同定价公式，国债期货价格可用数学公式表示F(0,t)=S(1+I-R)其中，S：国债现货价格I：在国债期货合约有效期内的融资成本率R：0到t时刻内的国债票面应计利息率在有效率的市场上，由于套利者的存在，国债期货价格应满足上述公式。因此，在公平、公开、公正的国债期货市场上，应该有一个权威的国债期货价格的存在。由于定价是国债期货交易的开端，所以，国债期货的合理定价是防范国债期货市场风险的起点。(2)实时风险预警体系的建设是核心。国债期货交易的风险是客观存在的， 关键是在风险发生之前要对风险进行必要的预防，在风险发生之时要能做出及时的反应。

22、“3.27”国债期货事件发生的一个重要原因就是上海证券交易所没能对空方的高风险违规行为做出及时反应。风险防范的有效措施是建立实时风险预警体系。实时风险预警体系的建立是一项复杂的工程。包括指标体系和统计查询体系两大部分的建设。根据多个指标的指示和对十多个项目的检测，可以对国债期货交易过程中的潜在风险做出很好的反应，从而达到有效地防范风险的目标。(3)交易所交易制度的建设是关键。交易所是国债期货推出后集中交易的场所，也是防范国债期货交易风险的主要部门，因为国债期货交易风险首先发生在交易所内。交易所在防范风险方面，第一道措施应是国债期货交易会员资格审批制度，从源头上保证国债期货参与者的素质。其次，实

23、行较高的保证金水平以及每日无负债结算制度。在国债期货推出初期，投资者对其认识不足，市场风险可能较大，较高的保证金水平可以减小国债期货的“杠杆效应”，同时，可以通过每日无负债结算制度控制一天之内价格波动的风险。再次，实行限仓制度和大户报告制度，目的在于防止少数投资者对国债期货市场的操纵，最后，实行涨跌停板制。虽然CBOT在国债期货交易中不设涨跌停板，但是，涨跌停板的设置能够有效地缓减或抑制一些突发事件和过度投机行为对国债期货价格的巨大冲击，减缓每一交易日的价格波动，能有效抑制风险的发生。(4)培养成熟的机构投资者。 机构投资者特有的专业理财队伍和专业投资能力可以减少非理性行为对国债期货价格的影响

24、，从而减小国债期货市场风险发生的可能性。此外，在风险发生时，机构投资者往往具有较强的风险抵抗能力，能够将风险造成的损失降到最小。(5)国债期货交易法规的完善是保障。 法律法规的作用在于从根本上规范国债期货市场各类行为主体的行为，防范市场风险，对现有的有关法律法规、规章制度进行补充、修改和完善，同时补充出台一些针对金融衍生品市场的管理法规，为国债期货在中国的顺利运行奠定良好的基础。五、推出国债期货交易对我国资本市场和金融体系可能产生的影响国债期货是一个比较大的产品创新，从产品和制度创新来讲，都是做了很多探索的，它对整个资本市场的影响都是比较大的。1.它是衍生品市场踏出的关键的一步。从过去的中国市

25、场来看，衍生品市场是很落后的一块，期货交易本来就小，中国国债期货交易的推出是这个市场上的重要品种。从西方看，国债交易会占到整个市场的重要份额，这对完善中国资本市场的结构是很关键的。2.国债期货的推出对市场化的利率体系是很重要的，没有一个市场化的利率体系，整个国债市场或者股票市场的发展是没有根基的，市场资金的成本无法进行核算。而国债期货推出以后可以形成一个基准利率，对中国的利率体系有基石的作用。3.国债期货的退出对商业银行来讲，它的作用更为明显。在过去银行没有利率风险工具，若果现在推出国债期货交易，就会有一些新的工具，来更好的管理银行利率风险4.国债期货的推出对整个资本市场的影响非常重要，它可以

26、打通不同的市场，并融合，银行、保险公司、券商基金，在以前是分业监管的，各个不同的监事会负责各自的领域，但是国债期货的推出可以打通不同的监管机构和市场，不同的投资者可以参与到一起，到一个市场上来，所以这对于我过分业监管和运营会有比较深远的影响。5.国债期货在我国的发展虽然经受了1995年被叫暂停的挫折，但这可以使我们认识到当年国债期货市场中存在的问题，并为我国再次推出国债期货提供经验。随着我国金融体制改革的逐步深入、利率市场化的一步步推进、国债市场的进一步发展以及整个期货市场的回暖，再次推出国债期货的条件也越来越成熟。在我国再次推出国债期货成为可能的情况下，我们就我国未来的国债期货市场提出以下几点构想： 首先，在国债期货市场的市场架构上，以交易所为依托，实行国债期货有组织的高度集中交易;以期货经纪公司或证券经纪公司为桥梁，对它们实行严格的市场准入，保证投资者交易意愿的顺利达成;以机构投资者为主力，用其专业投资能力保证国债期货市场