国信证券-流通权定价的理论研究与实证分析(2006年)

1、流通权定价的理论研究与实证分析类 别：综合问题类课题研究人：刘忠海 葛新元 汤小生选送单位：国信证券有限责任公司流通权定价的理论研究与实证分析内容提要n 流动性价值是股票价值的重要组成部分经验研究表明股票的换手率与市盈率在统计上存在着显著的正相关关系。对美国标普500成份公司的回归分析表明，如果年换手率从100%增加到200%，这些成份公司的市盈率将平均增加38%。流动性好则溢价就高的关系十分明显。n A股市场非流通股的合理折价率为24%-41%如果以看跌期权（Put Option）的价格来代表流通权的价值，以每股净资产的1-1.5倍为非流通股价值的标准，整个A股市场（有效样本公司为1010家

2、）非流通股的平均折价率约为24%-41%。n 非流通股的折价率与公司基本面相关在期权定价法的框架下，对A股市场上市公司按折价率的高低进行分类后可以发现，业绩越好、流通市值越大以及市净率越高的公司，其非流通股的折价率（流动性增益）就越高，流通股在全流通过程中的可能获得的补偿越大。n 国内流动性价值的统计分析结果略低于国际市场水平在多因素统计模型中，2004年的数据显示换手率为0的股票的平均折价率应为21%，2001年的数据则显示其折价率应为38%。这与对美国市场流动性受限股票（Restricted Stocks）折价率（34%）的分析结果较接近。目 录流通权价值的理论分析3流动性价值是股票价值的

3、重要组成部分。3从法理上探讨非流通股东在上市时候放弃流通权承诺的契约价值4流通权价值的定价方法与实证分析5期权定价5期权定价理论在流通权定价中的应用5实证分析7多因素模型统计定价13A股市场市盈率的多因素定价模型13美国市场流动性受限股票折价率的统计分析16流动性增益规模以及补偿比例的敏感性分析17流通权价值的理论分析流动性价值是股票价值的重要组成部分。即使股票缺乏未来的收益增长机会，投资者也会为其具有的流动性付出一定的代价。许多研究表明，流动性好的股票要求收益率低，表明投资者愿意为流通性付出较高的价格，而流动性差的股票则会有相应的折价。为了验证这一点，我们对美国标普500指数成份公司的市盈率

4、与年换手率进行了回归分析，数据的取值期间同样为2000-2003年。回归的有效样本数为1812，R平方为3.65%。具体的方程为：市盈率 = 18.88 + 7.18 年换手率 (2.15) (0.867)在该模型中，年换手率的t值为8.28，P值为0，说明年换手率与市盈率在统计上显著相关。括号中的数字是截距和年换手率系数的标准误差。该模型意味着，在其他条件不变的情况下，如果年换手率从100%增加到200%，标普500成份公司的市盈率将平均增加38%。流动性好则溢价就高的关系十分明显。流动性可以理解为证券的变现能力。变现是通过市场交易来实现的，因此，流动性又和可交易性(marketabilit

5、y)联系在一起，甚至在一定程度上可以等价。对某种证券而言，可交易性的需求主要来自于投资者改变投资组合的愿望。理性的投资消费个体在其生命期内需要根据证券的相对价值变化和个人财富积累情况随时调整证券组合，以最大化整个生命期的期望效用水平。因此，其资产组合各个成分的可交易性或者说流动性就具有相当重大的意义。缺乏流动性的证券，其价值小于流动性不受限制的同样的(即同一公司的、拥有同样收益索取权的)证券。从法理上探讨非流通股东在上市时候放弃流通权承诺的契约价值可流通股享有单独流通权利是中国政府和发行社会公众股的上市公司对各类别可流通股股东做出的承诺，非流通股投资者要获得流通权利必须向上市公司赎买约定流通权

6、利，同样上市公司也必须向流通股股东回购单独流通权利。这一承诺的合约载体就是中国证监会根据拟上市公司申请所做出的核准发行上市批准文件和上市公司向社会公众公布的招股说明文件。拟上市公司各发起人股东同意公司提出发行上市申请就是表示发起人股东放弃了向上市公司要求股份上市流通的权利，并同意拟上市公司接受中国政府对发起人股份不上市流通的约束。公司法第一百四十七条规定发起人股份自公司成立之日起三年后可以转让，但第一百五十三条规定股份上市交易须经国务院或者国务院授权证券管理部门批准，对不符合本法规定条件的不予批准。中国政府对发起人股份暂不上市流通的政策构成了对社会公众的公开承诺。因此不存在理论界争论的所谓非流

7、通股股东向可流通股股东补偿是否合理的问题，发起人股份要获得流通权利只能采取市场交易行为。至于补偿多少合理，如何定量分析，是全流通方案是否可行的衡量标准。流通权价值的定价方法与实证分析期权定价期权定价理论在流通权定价中的应用理论上，我们可以把非流通股的流通看作是投资者购买一个由非流通股和一个以非流通股为项下资产(Underlying Asset)的看跌期权（put option）构成的组合。该期权可以为欧式期权，这时其期限即为流通权的锁定期，也可以为美式期权，但投资者要支付更高的价格。期权的本质意味着在到期日（欧式）或到期日及之前的任何时间（美式），期权的拥有者有权利，而非义务，去执行合约，按合

8、约规定的行权价格卖出自己的非流通股。该看跌期权的价格即为流通权的价值，它反映了非流通股可流通后所带来的价值上的提升。但是需要注意的是，投资者并不需要真的去购买期权合约，期权在这里充当的是一个定价工具。期权定价的方法也意味着，全流通与国有股减持是两个不同的概念。就像期权是一种权利而非义务一样，获得了全流通的权利并不意味着投资者一定要出售自己持有的股票。因为，“全流通”是指赋予“非流通股”以流通性，使中国股市全部是同股同权同价的流通股普通股，从而改变中国股市特有的“非流通股”与“流通股”市场割裂的现状，解决“非流通股”与“流通股”不平等的问题。减持方案着眼于当前的筹资，不保证会导向全流通。全流通方

9、案则着眼于统一股市。在实现同股同权同价之后，随你减持还是增持。期权的价值分为时间价值和内在价值两个部分(图1)。对于一个看跌期权，其内在价值就是行权价格与股价之差和0两者之间最大的那一个。用公式表达就是：P = Max(0，X-St)X - 行权价格St - 股价在期权合约有效期间，它的价值通常会大于其内在价值。这是因为存在着这样一种可能，在到期日，股价的变动会使期权产生一个比现在的内在价值更高的回报。这个超出内在价值部分的回报就是时间价值。图 1：看跌期权价值分解在本报告中，我们将尝试用Black-Scholes公式对流通权进行定价：T-t = 距到期日时间 = 股价X = 行权价r = 无

10、风险利率 = 波动性N（）= 累积正态分布概率实证分析要想通过该公式对流通权进行定价，就必须确定5个输入变量：非流通股现在的价格、行权价格、合约期限（即锁定期）、无风险利率和收益率的标准差。我们以东风汽车公司（600006）为例来验证该定价模型，其输入变量值确定如下：（1）非流通股价格非流通股的价格为2004年年报中的每股净资产：2.15元（2）行权价格同一家公司流通股和非流通股都共同受该公司基本面因素的影响，两者之间本质上的差异就在于能否流通。如果非流通股票获得了流通的权利，则非流通股将具有流通股的所有收益和风险特征。这就意味着非流通股在流通后的价格将和流通股现在的价格一致，否则就会造成同权

11、不同价的现象并导致套利机会。套利行为将最终迫使他们的价格保持一致（当然该推论的前提是，目前流通股的价格是合理的。有关这方面的内容，后面还有论述）因此，该看跌期权的行权价格应该就是流通股现在的价格。对于东风汽车，我们以其2005年4月14日的收盘价2.91元/股为行权价格。（3）合约期限合约期限假定为1年，即非流通股股东获得流通权后1年（即锁定期）可以按期权行权价格卖出股票。合约期限越长，期权合同项下资产的价格出现大幅波动的可能性越大，因而期权的价值就越高。不同合约期限对期权价值的影响请见后面部分的敏感性分析。（4）无风险利率无风险利率采用流动性较好的年期国债的到期收益率：4.87%（5）波动性

12、（标准差）期权的价格还取决于其项下资产的预期的波动性。在我们的看跌期权中，其项下资产为非流通股。非流通股在取得流通权后就等同于流通股了，因而其预期的波动性就是流通股的波动性。计算股票的波动性有两种方法，一种是计算其历史收益率的波动性，另一种是如果存在以该股票为项下资产的期权的话，则可以通过Black-Scholes公式，在已知期权价格、无风险收益率、合约期限和行权价格的情况下用插值法计算出现行期权价格所对应的隐含波动性。该波动性即为市场对这只股票收益率的预期波动性。但是由于在我国不存在期权市场，这种方法不适用。可行的方法就是计算股票历史收益的波动性。东风汽车股票过去5年日收益率（连续复利）的标

13、准差按年计算为：33.15%把上述数值代入前面的期权定价模型后，我们得出该期权的价值为0.72元。也就是说，如果投资者现在以每股2.15元购买东风汽车的非流通股并额外支付0.72元/股的话，他可以1年后按2.91元/股的价格卖出其持有的股票。根据这些数据可以计算出非流动性导致的折价率：D 折价率 - 期权价格X 行权价格进一步地，我们将通过看跌期权定价的方法计算A股市场所有上市公司的每股流通权价格以及折价率。具体参数的计算方法如下：1、无风险利率：4.87%2、合约期限：1年3、行权价格：各个上市公司2005年4月18日的收盘价4、波动性：各上市公司2002年4月19日至2005年4月18日的

14、周收益率的标准差5、非流通股价格：公司2004年报中的每股净资产在剔除了还没有公布2004年年报以及一些新上市的公司以后，有效样本数为1010家A股上市公司。有关折价率的描述性统计参数见表1和图2。各个公司具体的流通权价格和折价率见附录。表 1：A股上市公司非流通股折价率统计参数样本数平均值标准差最大值最小值101040.63%20.58%93.90%0.37%图 2：A股上市公司非流通股折价率频率分布图2中的频率分布显示，平均折价率基本不受样本中的异常值的影响，具有较好的代表性。需要注意的是，在利用看跌期权对流通权定价时，我们的一个关键的假设就是现在的流通股的价格是合理的，可以反映其基本面上

15、价值。当然，这对单个上市公司来说并不见得合理，因为不可能每家公司股票的价格都处于合理水平，能够反映其真实价值。但是根据刘忠海、葛新元（2005）的“市盈率水平趋于合理，结构调整仍将继续”，目前整个A股市场的估值水平已经处于合理区间。因而我们认为，表1中的40.63%的平均折价率对整个A股市场的非流通股的流通权的定价和测算非流通股可流通过程中所带来的价值增加还是有积极的参考意义的。在上面的定价过程中，我们的另一个假设就是非流通股现在的价格等于每股净资产。实际上当年国有股减持流通，定价就是争论的核心。尽管加起来据说有几千种方案，但比较好操作的建议，就是净资产定价。因为缩股也好，拆细也好，配售也好，

16、乃至有人提出的内涵式增发也好，总得要解决细节问题，即按什么标准拆、缩、配、增。帐面净资产显然是人们能找到的最直接的财务指标，构成大多数方案的操作核心。由于在实践中，每股净资产可以被看作是非流通股的底价，因而以每股净资产作为行权价格所得出的流通权价格就是流通权价格的上限。由于在具体操作中，非流通股的价格的确定最终取决于各个利益方的博弈，因而存在着不确定性。为此我们以每股净资产为底价并上浮10%-50%做了敏感性分析（表2）。表 2：A股上市公司非流通股平均折价率每股净资产上浮幅度折价率平均值标准差040.63%20.58%10%36.57%21.03%20%32.92%21.20%30%29.6

17、4%21.15%40%26.71%20.92%50%24.11%20.56%与我们预期的一样，随着非流通股价格的上升（表现为更高的每股净资产上浮幅度），A股市场的平均折价率在不断地下降，如果非流通股价格达到每股净资产的1.5倍时，平均折价率将降至24.11%。在Black-Scholes公式中，我们可以看到，期权合约的长短会影响期权的价格。为了观察流通权锁定期对流通权价格和非流通股折价率的影响，我们对期权合约期限和非流通股折价率进行了敏感性分析，结果见图3。可以看到，随着合约期限的延长，非流通股的折价率在逐渐下降，从3个月的42%降低至4年的35%。其主要原因在于，这些看跌期权目前都是价内期权

18、（in-the-money），合约期的延长将会导致其处于现价和价外的可能性增大，进而使期权的价格下降。图 3：非流通股平均折价率对合约期限变动的敏感性分析在通过期权定价理论对流通权定价以后，一个问题就是该框架下得到的流通权价格和非流通股折价率是否与公司的基本面因素存在着某种联系。我们通过四分位数把折价率按大小分为四组，然后分别计算这四个小组每股收益、净资产收益率、流通市值、市净率、市盈率、每股净资产、股价（2005年4月18日）、流通权价格和折价率的平均值（表3）。分析该表可以发现，业绩越好、流通市值越大以及市净率越高的公司，其非流通股的折价率就越高。其原因显然是因为业绩好、市净率高的公司的股

19、价和净资产的差异就大，因而采用期权定价模型为流通权定价时，看跌期权的内在价值也大，从而导致流通权价格和折价率高。这与汤小生和葛新元的“解决股权分转置试点：市场转折前奏”的观点和选股策略是一致的。表 3： 非流通股平均折价率与公司估值及盈利指标的关系分类EPSROE流通市值PBPE每股净资产股价流通权价格折价率组合1 0.305.941,130,518,6014.4759.012.368.816.3470.93%组合20.288.16884,731,2882.1458.012.876.133.1951.37%组合30.215.45674,547,0881.6051.443.235.071.783

20、4.84%组合40.142.24687,218,9481.1343.603.814.150.5111.73%总计平均值0.235.45844,795,9912.3453.023.076.042.9642.25%利用欧式期权定价模型的一个问题是它得出的价格要比美式期权的价格低。这样会导致非流动性折价被低估。David Chaffe（1993）采用期权定价法对美国市场流动性受限股票（Restricted Stock）的研究发现，流动限制期为2年的股票的折价率范围为28-41%；流动受限期为4年的股票的折价率范围为32-49%。多因素模型统计定价流动性因素是估值理论和实证分析中都获得支持的一个价值影

21、响因素，而非流通股可以看成是流动性为0的股票，通过实证分析确定流动性因素对估值水平的影响，建立估值水平的多因素模型，从而可以计算非流通股的流通权价值。A股市场市盈率的多因素定价模型同一家公司的流通股和非流通股除了在是否拥有流通权上有所不同以外，它们的收益和风险特征都同样地受该公司的各个基本面因素的影响。为了获得在其它基本面因素不变的情况下，流动性对市盈率的影响。我们选取了包括财务杠杆、经营与现金管理效率、股利支付水平、偿债能力、盈利能力以及收益的质量与增长情况等基本面因素与市盈率进行多元回归分析。具体地，这些基本面因素包括现金转换周期（CCC）、总资产周转率（TAT）、资产负债率（DA）、股利

22、支付率（DPR）、利息覆盖率（ICR）、销售净利润率（NPM）、主营业务收入增长率（SGR）和每股收益增长率（GREPS）、收益质量（EQ）、每股净资产（BVPS）、换手率（TT）、总市值(TMV)、行业平均市盈率（IPE）和贝塔值（BETA）。我们对2000至2004年的数据进行了多元回归分析。数据取值原则、对应关系和处理方法见表4。 表 4： 多因素定价模型数据采集和处理原则交易价格和换手率日期财务数据年度样本采集方法异常值处理方法2004年5月第一个交易日2003年去除2003年1月1日后上市的公司计算出每个变量的平均值和标准差，并以平均值加减3个标准差为上下限，观测点数值超过上限的，其

23、值被重置为上限值，低于下限的，其值被重置为下限值。2003年5月第一个交易日2002年去除2002年1月1日后上市的公司2002年5月第一个交易日2001年去除2001年1月1日后上市的公司2001年5月第一个交易日2000年去除2000年1月1日后上市的公司采用逐步法进行回归后，我们发现在2001和2004年的结果中，换手率进入了方程：（2004年）PE = 20.47-23.24TAT-0.98NPM(%)-4.95 （5.56） (0.2) (2.04)BVPS + 8.3 TT(%) + 0.8 DPR(%) + 0.78 IPE (4.62) (0.076) (0.32)该回归模型的

24、R平方值为31.23%，说明模型中的自变量的变动能够解释31.23%的市盈率的变动。系数下括号中的数字为标准误差。（2001年）PE = 75.19-61.57TAT-2.85NPM(%)-16.24 (14.62) (0.46) (3.96)BVPS+0.058CCC+0.24TMV(亿)+18.12TT+0.97DPR(%) (0.02) (0.12) (5.9) (0.13)+ 0.91 IPE(0.35)模型的R平方值为22.59%，与上一期间的结果基本持平。股利支付率的Partial R-Square为11.36%。前面提到，同一家公司的流通股和非流通股除了流动性不同以外，都受共同的

25、基本面因素的影响，因而我们可以从回归方程预测的市盈率中扣除流动性的影响来估算非流通股的市盈率。具体地： - 非流通股的市盈率 - 换手率在回归方程中的系数 - 换手率在得到了一家公司非流通股的市盈率以后，就可以通过以下公式计算该非流通股的折价率：我们对2004年的476个有效样本公司的统计结果显示，其平均折价率为21%；2001年的579个有效样本公司的平均折价率为38%。我们认为2001年的平均折价率远高于2004年的主要原因在于，近几年股市的估值水平经历了大幅的结构调整，估值重心大幅下移后（见表5），流通股和非流通股的市盈率在逐步接近。表 5：不同市盈率公司2000-2004年市盈率（整体

26、法）PE区间PE00PE01PE02PE03PE04变动百份比（几何平均）2000-200410-2017.1518.2515.4815.327.97-17.43%20-3024.5223.5019.1917.9412.24-15.95%30-4035.4836.0629.0029.8218.32-15.23%40-5045.2340.8733.9830.6422.15-16.35%50-10068.2256.0046.4737.1126.06-21.38%100以上187.20122.2384.6944.9427.79-37.93%采用多因素定价模型的方法可以分析市盈率和换手率在统计上的关系

27、，但是它不能从本质上为流通权定价。因为即使是换手率为零的流通股也拥有可流通的权力，只是在市场上暂时没有交易量，这与非流通股不具有流通权是截然不同的。因此，该多因素定价模型更多地是为市盈率和流动性提供统计意义上的参考。美国市场流动性受限股票折价率的统计分析Silber（1991）对流动性受限的股票（必须在持有两年后才能出售）和同一家公司在公开市场上交易的股票的价格差异进行了统计分析。该研究分析了1981-1988年间美国上市公司的310笔私募普通股。他的方法是以折价金额的对数为因变量，以上市公司的销售收入的对数、流动性受限股票的规模比总普通股规模的对数、反映公司是否有正的收益的定性变量、以及反映

28、是否在投资者和发行流动性受限股票的公司之间存在客户关系的定性变量为自变量进行了多元回归分析。其结果为(方程下方括号中的数字为各个系数的标准误差)：LN(RPRS) = 4.33+0.036LN(REV) 0.142LN(RBRT)+0.174(0.13)(0.013) (0.051) (0.108)DERN + 0.332 DCUST (0.154) R2 = 0.29RPRS - （流动性受限股票价格/流通股价格） 100REV 销售收入（百万）RBRT 流动性受限股票规模/总普通股规模DERN 定性变量：当公司收益为正时，值为1；否则为0DCUST 定性变量：当投资者与发行流动受限的公司之

29、间存在客户关系时，值为1；否则为0Silber发现方程中解释变量均能通过显著水平为5%的统计检验，而且其符号方向与预期的相符。通过该方程具体分析了69笔没有认股权证和其它特殊条款的私募以后，他发现流动性受限股票的平均折价率为34%，标准差为24%。通过进一步地分析这些数据，他得出的结论是：大的、盈利性好的公司的平均折价率为14%左右；小公司的平均折价率在54%左右。流动性增益规模以及补偿比例的敏感性分析在第二部分中，我们以流通股的价格作为行权价格计算了流通权的价格和非流通股的折价率。但是，如果非流通股获得流通权后部分甚至全部参与流通的话，股票供给的增加势必会导致流通股价格的下跌（也就是行权价格

30、和流通权价格的下跌），并进一步地使流动性增益下降。因而，全流通后能够实现的流动性增益规模将取决于非流通股的出售比例和流通股价格的下跌幅度。表6对附录中的1010家公司在不同的非流通股出售比例和流通股价格下跌幅度的情况下，其总的流动性增益进行了测算。表 6： 不同非流通股出售比例和流通股价格下降幅度所对应的流动性增益非流通股出售比例5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%流通股价格下跌幅度5%4.38E+108.76E+101.31E+111.75E+112.19E+112.63E+113.07E+113.50E+113.94E+114.38E+1110%3.93E+107.8

31、5E+101.18E+111.57E+111.96E+112.36E+112.75E+113.14E+113.53E+113.93E+1115%3.48E+106.97E+101.05E+111.39E+111.74E+112.09E+112.44E+112.79E+113.14E+113.48E+1120%3.05E+106.10E+109.16E+101.22E+111.53E+111.83E+112.14E+112.44E+112.75E+113.05E+1125%2.63E+105.27E+107.90E+101.05E+111.32E+111.58E+111.84E+112.11E+

32、112.37E+112.63E+1130%2.23E+104.47E+106.70E+108.94E+101.12E+111.34E+111.56E+111.79E+112.01E+112.23E+1135%1.86E+103.71E+105.57E+107.42E+109.28E+101.11E+111.30E+111.48E+111.67E+111.86E+1140%1.50E+103.01E+104.51E+106.01E+107.52E+109.02E+101.05E+111.20E+111.35E+111.50E+1145%1.18E+102.36E+103.54E+104.73E+

33、105.91E+107.09E+108.27E+109.45E+101.06E+111.18E+1150%8.95E+091.79E+102.69E+103.58E+104.48E+105.37E+106.27E+107.16E+108.06E+108.95E+10如果由于非流通股在获得流通权后出售而导致股价下跌，则流通股东应获得一定程度的补偿。在流动性增益总额一定的情况下，流通股股东获得补偿的多少、以及非流通股股东和新增投资者的获利比例最终要取决这些利益方的谈判力量的大小和博弈结果。针对表6中的流动性增益，我们在表7-16中测算了不同的流通股股东补偿比例所对应的扣除给流通股股东的补偿后所剩余

34、的流动性增益。表 7： 非流通股出售比例为5%时，扣除补偿流通股股东后的流动性增益余额对现有流通股东的补偿比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%流通股价格下跌幅度5%8.82E+091.23E+101.58E+101.93E+102.28E+102.63E+102.98E+103.33E+103.68E+104.03E+1010%-3.07E+10-2.37E+10-1.67E+10-9.70E+09-2.70E+094.29E+091.13E+101.83E+102.53E+103.23E+1015%-7.01E+10-5.96E+10-4.91E+10-3.86

35、E+10-2.81E+10-1.76E+10-7.13E+093.36E+091.39E+102.43E+1020%-1.09E+11-9.54E+10-8.14E+10-6.74E+10-5.34E+10-3.94E+10-2.54E+10-1.15E+102.54E+091.65E+1025%-1.49E+11-1.31E+11-1.14E+11-9.61E+10-7.86E+10-6.11E+10-4.36E+10-2.61E+10-8.63E+098.86E+0930%-1.88E+11-1.67E+11-1.46E+11-1.25E+11-1.04E+11-8.26E+10-6.16

36、E+10-4.06E+10-1.96E+101.36E+0935%-2.26E+11-2.02E+11-1.77E+11-1.53E+11-1.28E+11-1.04E+11-7.94E+10-5.49E+10-3.04E+10-5.92E+0940%-2.65E+11-2.37E+11-2.09E+11-1.81E+11-1.53E+11-1.25E+11-9.69E+10-6.89E+10-4.09E+10-1.29E+1045%-3.03E+11-2.71E+11-2.40E+11-2.09E+11-1.77E+11-1.46E+11-1.14E+11-8.26E+10-5.11E+10

37、-1.97E+1050%-3.41E+11-3.06E+11-2.71E+11-2.36E+11-2.01E+11-1.66E+11-1.31E+11-9.60E+10-6.10E+10-2.60E+10表 8： 非流通股出售比例为10%时，扣除补偿流通股股东后的流动性增益余额对现有流通股东的补偿比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%流通股价格下跌幅度5%5.26E+105.61E+105.96E+106.31E+106.66E+107.01E+107.36E+107.71E+108.06E+108.41E+1010%8.59E+091.56E+102.26E+10

38、2.96E+103.66E+104.36E+105.06E+105.76E+106.45E+107.15E+1015%-3.53E+10-2.48E+10-1.43E+10-3.78E+096.72E+091.72E+102.77E+103.82E+104.87E+105.92E+1020%-7.89E+10-6.49E+10-5.09E+10-3.69E+10-2.29E+10-8.91E+095.08E+091.91E+103.31E+104.70E+1025%-1.22E+11-1.05E+11-8.72E+10-6.97E+10-5.22E+10-3.47E+10-1.73E+102.

39、29E+081.77E+103.52E+1030%-1.65E+11-1.44E+11-1.23E+11-1.02E+11-8.12E+10-6.02E+10-3.92E+10-1.83E+102.72E+092.37E+1035%-2.08E+11-1.83E+11-1.59E+11-1.34E+11-1.10E+11-8.53E+10-6.08E+10-3.63E+10-1.18E+101.26E+1040%-2.50E+11-2.22E+11-1.94E+11-1.66E+11-1.38E+11-1.10E+11-8.19E+10-5.39E+10-2.59E+102.08E+0945%

40、-2.91E+11-2.60E+11-2.28E+11-1.97E+11-1.65E+11-1.34E+11-1.02E+11-7.08E+10-3.93E+10-7.85E+0950%-3.32E+11-2.97E+11-2.62E+11-2.27E+11-1.92E+11-1.57E+11-1.22E+11-8.70E+10-5.20E+10-1.71E+10表 9： 非流通股出售比例为15%时，扣除补偿流通股股东后的流动性增益余额对现有流通股东的补偿比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%流通股价格下跌幅度5%9.64E+109.99E+101.03E+111.

41、07E+111.10E+111.14E+111.17E+111.21E+111.24E+111.28E+1110%4.79E+105.49E+106.18E+106.88E+107.58E+108.28E+108.98E+109.68E+101.04E+111.11E+1115%-4.17E+081.01E+102.06E+103.11E+104.16E+105.20E+106.25E+107.30E+108.35E+109.40E+1020%-4.83E+10-3.44E+10-2.04E+10-6.37E+097.62E+092.16E+103.56E+104.96E+106.36E+10

42、7.76E+1025%-9.58E+10-7.84E+10-6.09E+10-4.34E+10-2.59E+10-8.40E+099.09E+092.66E+104.41E+106.15E+1030%-1.43E+11-1.22E+11-1.01E+11-7.99E+10-5.89E+10-3.79E+10-1.69E+104.08E+092.51E+104.61E+1035%-1.89E+11-1.65E+11-1.40E+11-1.16E+11-9.12E+10-6.67E+10-4.23E+10-1.78E+106.71E+093.12E+1040%-2.35E+11-2.07E+11-

43、1.79E+11-1.51E+11-1.23E+11-9.48E+10-6.68E+10-3.88E+10-1.09E+101.71E+1045%-2.79E+11-2.48E+11-2.16E+11-1.85E+11-1.53E+11-1.22E+11-9.05E+10-5.90E+10-2.75E+103.96E+0950%-3.23E+11-2.88E+11-2.53E+11-2.18E+11-1.83E+11-1.48E+11-1.13E+11-7.81E+10-4.31E+10-8.12E+09表 10： 非流通股出售比例为20%时，扣除补偿流通股股东后的流动性增益余额对现有流通股东

44、的补偿比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%流通股价格下跌幅度5%1.40E+111.44E+111.47E+111.51E+111.54E+111.58E+111.61E+111.65E+111.68E+111.72E+1110%8.71E+109.41E+101.01E+111.08E+111.15E+111.22E+111.29E+111.36E+111.43E+111.50E+1115%3.44E+104.49E+105.54E+106.59E+107.64E+108.69E+109.74E+101.08E+111.18E+111.29E+1120%-1.7

45、8E+10-3.83E+091.02E+102.41E+103.81E+105.21E+106.61E+108.01E+109.41E+101.08E+1125%-6.95E+10-5.20E+10-3.45E+10-1.70E+104.57E+081.79E+103.54E+105.29E+107.04E+108.79E+1030%-1.20E+11-9.95E+10-7.85E+10-5.75E+10-3.65E+10-1.55E+105.44E+092.64E+104.74E+106.84E+1035%-1.71E+11-1.46E+11-1.22E+11-9.71E+10-7.27E+

46、10-4.82E+10-2.37E+107.92E+082.53E+104.98E+1040%-2.20E+11-1.92E+11-1.64E+11-1.36E+11-1.08E+11-7.98E+10-5.18E+10-2.38E+104.17E+093.21E+1045%-2.68E+11-2.36E+11-2.05E+11-1.73E+11-1.42E+11-1.10E+11-7.87E+10-4.72E+10-1.57E+101.58E+1050%-3.14E+11-2.79E+11-2.44E+11-2.09E+11-1.74E+11-1.39E+11-1.04E+11-6.91E+

47、10-3.41E+108.33E+08表 11： 非流通股出售比例为25%时，扣除补偿流通股股东后的流动性增益余额对现有流通股东的补偿比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%流通股价格下跌幅度5%1.84E+111.88E+111.91E+111.95E+111.98E+112.02E+112.05E+112.08E+112.12E+112.15E+1110%1.26E+111.33E+111.40E+111.47E+111.54E+111.61E+111.68E+111.75E+111.82E+111.89E+1115%6.93E+107.97E+109.02E+1

48、01.01E+111.11E+111.22E+111.32E+111.43E+111.53E+111.64E+1120%1.27E+102.67E+104.07E+105.47E+106.87E+108.26E+109.66E+101.11E+111.25E+111.39E+1125%-4.31E+10-2.57E+10-8.17E+099.31E+092.68E+104.43E+106.18E+107.93E+109.68E+101.14E+1130%-9.81E+10-7.71E+10-5.61E+10-3.52E+10-1.42E+106.81E+092.78E+104.88E+106.

49、98E+109.07E+1035%-1.52E+11-1.28E+11-1.03E+11-7.86E+10-5.41E+10-2.96E+10-5.13E+091.94E+104.38E+106.83E+1040%-2.05E+11-1.77E+11-1.49E+11-1.21E+11-9.27E+10-6.47E+10-3.68E+10-8.78E+091.92E+104.72E+1045%-2.56E+11-2.24E+11-1.93E+11-1.61E+11-1.30E+11-9.83E+10-6.68E+10-3.54E+10-3.89E+092.76E+1050%-3.05E+11-

50、2.70E+11-2.35E+11-2.00E+11-1.65E+11-1.30E+11-9.51E+10-6.02E+10-2.52E+109.78E+09表 12： 非流通股出售比例为30%时，扣除补偿流通股股东后的流动性增益余额对现有流通股东的补偿比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%流通股价格下跌幅度5%2.28E+112.31E+112.35E+112.38E+112.42E+112.45E+112.49E+112.52E+112.56E+112.59E+1110%1.66E+111.73E+111.80E+111.87E+111.94E+112.01E+112.08E+112.15E+112.22E+112.29E+1115%1.04E+111.15E+111.25E+111.36E+111.46E+111.57E+111.67E+111.78E+111.88E+111.99E+1120%4.32E+105.72E+107.12E+108.52E+109.92E+101.13E+111.27E+111.41E+111.55E+111.69E+1125%-1.68E+106.86E+081.82E+103.57E+105.31E+10