环境不确定性_CEO权力与现金股利分配

1、2015 /08 总第 460 期商业研究COMIMECIAL R ESEAR CH文章编号：1001 -148X (2015) 08 -0156 -08环境不确定性、CEO权力与现金股禾分配黄国良，郭道燕（中国矿业大学 管理学院，江苏徐州221116）摘要：目前，现金股利影响因素研究主要依据股利信号理论和股利代理理论，并不能完全解释 我国上市公司现金股利分配异象。从管理层权力理论视角，本文以我国2008 2013年1 024家沪 深A股上市公司的平衡面板数据为样本，实证分析CEO权力对现金股利分配的影响。结果发现: 上市公司CEO权力越大，现金股利分配意愿越弱、现金股利分配水平越低；环境不确

2、定性能够 显著调节CEO权力与现金股利分配之间的关系，并加剧上市公司不分配或分配较少现金股利的?1994-2015 CTiina Acadcruic Jcurnal Eketronic PublishingA1 rights reserved, http'AvwvxnkiLnet2015 /08 总第 460 期商业研究COMIMECIAL R ESEAR CH黄国良（1968 -），男，浙江临海人，中国矿业大学管理学院教授，博士生导师，管理学博士，研究方国家社会科学基金项目“管理防御、资本结构与公司业绩研究”，项目编号：11BGL0： 科点专项科研基金项目“管理防御与资本结构问题研究

3、”，项目编号：2011009511003现象。关键词：现金股利；CEO权力；环境不确定性 中图分类号：F275. 5文献标识码：ADOI:1O.139O2/ki.syyj.2O15.O8.O22一直以来，上市公司现金股利分配决策备受 监管部门和利益相关者的关注。自证监会2001年 上市公司新股发行管理办法等一系列上市公司 现金股利政策发布和实施之后，我国上市公司不 分配现金股利的现象逐步得到了改善。然而，半强 制分红政策只能从表面上改善"铁公鸡”现象， 上市公司现金股利支付率与每股现金股利却总体 呈较低水平，部分上市公司只是为了满足证监会 关于配股和增发的要求而分配少量股利。国外关于

4、现金股利影响因素的研究主要是依 据股利信号理论和股利代理理论12，然而股利信 号理论和股利代理理论并不能完全解释我国上市 公司现金股利分配异象35。事实上，尽管我国上 市公司的董事会是利润分配方案的制定者、股东 大会是利润分配方案的审议批准者，但由于我国 制度背景和证券市场的特殊性，董事会监督与股 东大会监督只是形式，管理层是现金股利分配决收稿日期：2015 -03 07作者简介：向：公司治理与财务管理；郭道燕（1990 ）， 向：公司治理与财务管理。基金项目：策的实际主体，管理层权力越大，现金股利支付率 越低。另外，上市公司现金股利分配决策还受到 环境因素的影响，伴随着资源的短缺、竞争的加剧

5、 等问题，越来越多的公司处于不确定环境之中，这 既增加了公司运营风险，又给CEO决策带来了难 度。作为上市公司利益分配决策的结果，现金股利 不可避免地受到外部环境不确定性的影响。本文 从管理层权力理论视角岀发，分析CEO权力对现 金股利分配意愿和现金股利分配水平的影响；通 过引入环境不确定性，研究环境不确定性对CEO 权力与现金股利分配的调节作用。一、理论分析与研究 设计（一）CEO权力与现金股利分配管理层权力理论源于管理层薪酬契约问题， 如果管理层与董事会之间的关系已超出了最优契 约理论的预期，管理层拥有相当大的权力，能够俘女，江苏扬州人，中国矿业大学管理学院研究生，研究方 高等学校博士学

6、?1994-2015 CTiina Acadcruic Jcurnal Eketronic PublishingA1 rights reserved, http'AvwvxnkiLnet总第460期黄国良：环境不确定性、CEO权力与现金股利分配159 虏并控制董事会，CEO的权力就能影响自己薪酬 的制定。在这种情况下，薪酬契约不再被看做解决 代理问题的工具，而成了代理问题的一部分，即管 理层会利用权力谋求自身效用最大化。现金股 利一直被看做是解决代理问题的工具之一，由于 董事会和股东大会监督不力，CEO已成为现金股 利分配决策的实际主体，上市公司现金股利分配 行为已无法缓解代理矛盾同，

7、这主要表现在以下两 方面：一是我国上 市公司股权比较分散，分散的股 权稀释了股东的监督权利，为CEO提供了利用权 力谋取私利的机会；二是信息不对称的存在使得 董事会相对CEO掌握的信息量较少，且大部分上 市公司CEO在董事会中任职，使CEO能够在公司 内外部控制不完备的情况下施加超出其特定控制 权范畴的影响力田。另外，受契约不完备及信息不 对称局限，持有部分股票或不持有股票的CEO与 股东之间的利益存在冲突。所以，CEO目标旨在 固守职位和追求自身效用最大化，包括降低公司 风险、实施利益侵占等。在没有外部威胁的情况下，CEO不分配现金 股利或分配较少现金股利的偏好，主要源于以下 两个方面：第一

8、，由于分配现金股利会减少CEO 可以控制的自由现金流岚，而充沛的现金流是 CEO进行在职消费和帝国构建的基本条件；第二， CEO的人力资本 专用性特 征使其极力固守职位， 现金股利分配越多，公司的自由现金流越少，其破 产风险越大，破产将使CEO失去目前的职位以及 与职位相关联的一切福利待遇，他还要承担寻找 新工作的转换成本。因此，上市公司CEO会倾向 于不分配现金股利或分配较少的现金股利，以稳 固职位并追求自身效用最大化。据此，本文提岀如 下假设：假设1: CEO权力与现金股利分配意愿显著负 相关。假设2: CEO权力与现金股利分配水平显著负 相关。（二）环境不确定性的调节作用环境作为公司赖以

9、生存的基本条件必然影响 其战略制定和经营决策，环境的不确定性使CEO 缺乏外部环境因素方面信息，以及无法准确预测 环境对决策过程的影响，即较高的 环境不确定性 降低了 CEO准确预测公司信息的能力 岚，使CEO 在运用权力进行现金股利决策时会更加谨慎，从 而不愿意分配现金股利或分配较少的现金股利。 另外，CEO的不确定性领域相对股东、董事等其 他组织成员的不确定性领域会少一些，而较高的 环境不确定性增加了股东对未来经营成果预测的 难度；CEO很容易将决策 失败的原因归于外部客 观环境，进而掩盖不分配现金股利或分配较少现 金股利以谋求私利的动机。相反地，当环境不确定 性程度较低时，股东很容易对公

10、司未来经营成果 形成合理预期，CEO很难将不分配现金股利或分 配较少现金股利的原因归于外部环境。当公司现 金股利分配水平与预期相差较大时，不仅会降低 股东对CEO的信任，增加股东对CEO行为的约束 和监督，甚至会更换CEO以减少对股东利益的侵 害口2。这意味着CEO会面临职业风险，并难以追 求自身效用最大化，即较低的环境不确定性水平 会导致CEO权力很难根据自身利益进行现金股利 分配决策。因此，环境不确定性越高、CEO权力 越大的上市公司，现金股利分配意愿越弱、现金股 利分配水平越低。据此，本文提岀如下假设：假设3：环境不确定性正向调节CEO权力与 现金股利分配意愿之间的关系。假设4：环境不确

11、定性正向调节CEO权力与 现金股利分配水平之间的关系。（三）样本选择与数据来源本文以我国2008 2013年沪深A股所有上市 公司为初始样本，并按以下原则进行样本筛选:（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除ST、PT等上 市公司；（3）剔除数据缺失的公司。最终共获得 1 024家样本公司6年共6 144个观测值的平衡面板 数据，研究使用的数据来源于CSMAL数据库和 CC虫数据库。为了缓解异方差可能带来的影响， 本文对所有连续型变量进行前后1%的winsorize处 理，本文的统计软件为EViews6. 0。（四）变量定义与回归模型1 变量定义（1）被解释变量。现金股利分配意愿（CDI） 为虚拟

12、变量，样本公司当年分配现金股利时取1， 否则取0。现金股利分配水平的衡量变量采用 每股 现金股利（CDPS）和现金股利支付率（CDFR ）， 其中每股现金股利是指每一普通股的税前现金股 利，现金股利支付率是每股股利与每股收益之比。（2）解释变量。参考 Finkelstein （ 1992） ° 提 岀的管理层权力模型，本文将CEO权力划分为组织结构权力、所有权权力、专家权力和声誉权力四 个维度，分别从每个 维度选取两个虚拟变量共八 个变量来衡量CEO权力，具体的定义和 解释见表 1。在此基础上，本文采用 直接平均法和主成分分 析法计算CEO权力的综合 指标，分别用Powerl和 Po

13、wer2 表示。(3) 调节变量。借鉴Ghosh和Oisen (2009肥、 申慧慧和吴联生(2012)険等学者的做法，本文选取 上市公司过去5年非正常销售收入的标准差并经行 业调整后的值来衡量环境不确定性水平。(4) 控制变量。根据已有研究，本文控制了 公司规模、公司成长性、财务杠杆、经营活动现金 流量净额、净资产收益率、年度和行业等因素。各变量的具体定义见表2。?1994-2015 Chirta Academic Journal Ekerronic Publishing House. A1 rights rtsserved. httpLnet总第460期黄国良：环境不确定性、CEO权力与现

14、金股利分配# ?1994-2015 Chirta Academic Journal Ekerronic Publishing House. A1 rights rtsserved. httpLnet总第460期黄国良：环境不确定性、CEO权力与现金股利分配# 表1CEO权力的维度指标权力维度变量名称变量符号变量评分标准组织结构权力CEO兼任董事长情况DualCEO兼任董事长时取1，否则取0外部董事比例Oud外部董事比例小于样本均值时取1,否则取0所有者权力CEO持股情况ShareCEO持股时取1，否则取0股权集中度Con股权集中度小于1时取1,否则取0专家权力CEO任期TenCEO任期大于样本

15、均值时取1,否则取0CEO年龄AgeCEO年龄大于样本均值时取1,否则取0声誉权力CEO教育背景EduCEO学历为硕士及以上时取1,否则取0CEO在其他单位兼 任情况OutCEO在其他单位兼 任时取1，否则取0注：股权集中度的计算是采用第一大股东持股比例除以第二至第十大股东持股比例之和表2变量名称与变量定义变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量现金股利分配意愿CDI当年分配现金股利时取1,否则取0每股现金股利CDPS现金股利总额/普通股股数现金股利支付率CDFR每股股利/每股收益解释变量CEO权力Power1对八个变量直接求平均值Power2对八个变量进行主成分分析调节变量环境不确定性EU

16、非正常销售收入的标准差控制变量公司规模Size总资产的自然对数成长性Growth主营业务收入增长率财务杠杆Lev资产负债率现金流状况NCF经营活动现金流量净额/总资产盈利能力R OE净资产收益率年度Year时间虚拟变量行业Industry行业虚拟变量?1994-2015 Chirta Academic Journal Ekerronic Publishing House. A1 rights rtsserved. httpLnet总第460期黄国良：环境不确定性、CEO权力与现金股利分配# ?1994-2015 Chirta Academic Journal Ekerronic Publish

17、ing House. A1 rights rtsserved. httpLnet总第460期黄国良：环境不确定性、CEO权力与现金股利分配# 2.回归模型根据被解释变量和样本数据 的特点，本文分 别构建面板数据Probit模型、Logit模型和Tobit计 量模型。现金股利分配意愿(CDI)是虚拟变量, 采用Probit模型和Logit模型检验CEO权力与现 金 股利分配意愿之间的关系。由于样本中部分公司 不分配现金股利，因而每股现金股利(CDPS)和 现金股利支付率(CDFR )在零处是截止的，即产 生了数据截取问题。在这种情况下，如果采用OLS 等标准的回归方法易产生偏误，而若仅采用分 配

18、 股利的样本公司又容易产生样本选择问题，造成 大量信息丧失。因此，本文借鉴Chay和Suh ( 2009) ：16的思路，采用Tobit模型检验CEO权力 与现金股利分配水平的关系。本文构建如下4个模型，分别用于检验假设1、假设2、假设3和假设4。模型一 ：CDI = 色 Growth + 停Lev + 悄NCF模型二:CDPS/CDPR 隔Growth + 也Lev + 伍NCF模型三：CDI = % + |+ 厲 Power + 性 Size + % R OE + e=% + % Power + %Size + %ROE+ ePower + 血EU + % Powerx EU + %Siz

19、e + %5Growth + %Lev+ %NCF + % R OE + e模型四：CDPS/CDPR = % + % Power + %EU +Power xEU + %Size + %5Growth + % Lev + % NCF + % R OE+ e二、实证分析（一）描述性统计分析表3报告了主要变量的描述性统计。在2008 -2013年间，现金股利分配意愿均值为0. 5705 , 反映岀我国42. 95%的A股上市公司未分配现金股 利；每股现金股利平均值为0. 0823 ,最小值为0 , 最大值高达1. 800 ,标准差为0. 1361 ,表明不同公 司之间的现金股利分配水平存在很大差

20、异。其他 变量的描述性统计如表3所示，不再赘述。?1994-2015 Chirta Academic Journal Ekerronic Publishing House. A1 rights rtsserved. httpLnet总第460期黄国良：环境不确定性、CEO权力与现金股利分配# ?1994-2015 Chirta Academic Journal Ekerronic Publishing House. A1 rights rtsserved. httpLnet总第460期黄国良：环境不确定性、CEO权力与现金股利分配161 表3描述性统计变量名称符号观测值极小值极大值中位数均值标

21、准差现金股利分配意愿CDI6 1440.00001.00001.00000.57050.4950每股现金股利CDPS6 1440.00001.80000.03000.08230.1361现金股利支付率CDR<6 1440.00000.41670.00110.00350.1360CEO权力Power16 1440.00001.00000.44440.43110.1678CEO权力Power26 1440.12002.01000.48240.70550.4992环境不确定性EU6 1440.0200378.39001.00002.27497.7686公司规模Size6 14418 . 270

22、027.960021.976222.11461.2344成长性Growth6 144-0.9861367.53190.11030.41836.3963财务杠杆Lev6 1440.00711.35940.53340.51820.1898经营活动现金流量净额NCF6 144-0.47000.77130.04620.04780.0836净资产收益率R OE6 144-20.736715.80610.07240.06850.4479表4CEO权力与现金股利分配意愿的回归结果模型一Probit模型Logit模型变量符号系数（z值）系数（z值）系数（z值）系数（z值）Constant 83833*八(21

23、821191973* ( 24362C)142534(-206062)154871* ( 226992Power1 19253*'* ( 19421331186* (-181822)Power210287* ( 125032)16195* ( 116310Size0.4710八(25.99440.4866* (27 .2234)0.7891* (23 .8546(0 .8080* (24.7523Growth 00210* ( 2897C)00258*'* ( 33811)00851* (-31301)01050* ( 36729Lev18109* ( 168366头头1878

24、5* ( 17766C)29867* (-15897C)30546* ( 166173(NCF1.0043* (4.60231.1474*八(5.356C)1 . 0810* (2.8563(1 .2480* (3.3643R OE0.4090* (7.25140.4406*“* (7.8636(3.1480* (9.997C)3 .4469* (10 .8563YearYesYesYesYesIndustryYesYesYesYesMcFadden R20.19400.16500.20760.1807LR1 626 528*1 383 .976*1 741 .038*1 515 682*AI

25、C1.10241 . 14191 . 08381.1204Log likelihood-：3379 5713 500 847 3 322 3165434 994N61446 1446 1446 144注： 表示1%的显著性水平,，表示5%的显著性水平，*表示10%的显著性水平。下同?1994-2015 Chirta Academic Journal Ekerronic Publishing House. A1 rights rtsserved. httpLnet# 黄国良：环境不确定性、CEO权力与现金股利分配（二）CEO权力对现 金股利分配决策的影响1. CEO权力对现金股利分配意愿的影响表

26、4报告了模型一的回归结果，在控制了公司 规模、成长性、财务杠杆、经营活动现金流量净 额、净资产收益率等因素后，结果显示CEO权力 的变量Powerl、Power2与现 金股利分配意愿均显 著负相关。基于Probit模型和Logit模型的回归 结 果基本一致，说明本文的研究结论是比较稳健的。 该结果表明CEO权力越大，上市公司现金股利分 配意愿越弱，验证了研究假设1。2. CEO权力对现金股利分配水平的影响表5报告了模型二的Tobit回归结果，结果显 示CEO权力的变量Power1、Power2与现 金股利分 配水平均显著负相关。基于每股现金股利（CDPS） 和现金股利支付率（CDFR ）的回归

27、结果基本一 致，说明本文的研究结论是比较稳健的。该结果表 明CEO权力越大，上市公司现金股利分配水平越 低，验证了研究假设2。?1994-2015 Chirta Academic Journal Ekerronic Publishing House. A1 rights rtsserved. httpLnet# 黄国良：环境不确定性、CEO权力与现金股利分配?1994-2015 Chirta Academic Journal Ekerronic Publishing House. A1 rights rtsserved. httpLnet# 黄国良：环境不确定性、CEO权力与现金股利分配表5C

28、EO权力与现金股利分配水平的回归结果模型二 变量符号被解释变量是CDPS被解释变量是CDRI系数（z值）系数（z值）系数（z值）系数（z值）Constant-11502* ( 229880-13107* ( - 293546(-00695* ( - 127411)-00786* ( - 144646(Power1-03023(-223099-00189* ( - 128355)Power2-01647* ( - 137839-00104* ( - 81516(Size0.0645* (27.85870.0688* (28 .97200.0037* (14 .7905(0 .0040(15.66

29、92Growth-0014&* ( - 40013(-00166(-44440-00004(-27093(-00004* ( - 30309Lev-02719* ( - 181166-02923(-190749-00157* ( - 95692)-00168* ( - 1C2677)NCF0.3716* (12.01360.4011* (12 .7081)-00022： - 06592)-00002： - 00658)R OE0.0996* (10.48870.1086* (11 .16690.0029* (2.700930 .0034* (3.2039YearYesYesYesYes

30、IndustryYesYesYesYesAIC0.10340.1544-24753-24587Log likelihood-3096996-46641937612 2307 561 160N61446 1446 1446 144表6环境不确定性、CEO权力与现金股利分配意愿的回归结果模型三Probit模型Logit模型变量符号系数（z值）系数（z值）系数（z值）系数（z值）Constant-68139* ( - 155009-74485* ( - 172172)-115609* ( - 158364)-123831* ( - 159478Power1-19500* ( - 159360-304

31、33* ( - 140893Power1* EU-0087* ( - 58438)-01514* ( - 53227)EU-00761(-35938-00789* ( - 46260-009835*( - 25297)-01085 ( - 34687Power2-10673(-104727)-15816* ( - 89585Power2* EU-00711* ( - 34753-01356* ( - 48036Size0.4080* (20.38810.4165* (21 .07530.6724* (18 .59090 .6804* (19 .0259Growth-00188 * ( - 26

32、131)-0022* ( - 2992)-00735* ( - 28501)-00901* ( - 33375Lev-19135* ( - 174664-19916* ( - 184721)-31661* ( - 165585)-32499* ( - 173387)NCF0.8440 * (3.8231)0.9630* (4.4361)0.7721* ( 2 .0178)0.9107* (2.4248)R OE0.4108 * (7.23240.4418* (7.8242)3.2802* (10 .8475(3 .5342(11 .5728YearYesYesYesYesIndustryYes

33、YesYesYes2McFaddenR0.20040.17320.21470.1893LR1 680 571*1 452.103*1 800 .7961 587 218*AIC1.09421 . 13141 . 07471 . 1095Log likelihood 3352 550-3 466 784-3 292 437 3399 226N61446 1446 1446 144?1994-2015 Chirta Academic Journal Ekerronic Publishing House. A1 rights rtsserved. httpLnet163 黄国良：环境不确定性、CEO

34、权力与现金股利分配总第460期（三）环境不确定性对CEO权力与现 金股利 分配决策关系的调节作用1.环境不确定性对CEO权力与现金股利分配 意愿关系的调节作用表6报告了模型三的回归结果，结果显示 CEO权力与环境不确定性交叉项系 数的显著性水 平为1% ,说明环境不确定性对CEO权力与现 金 股利分配意愿之间关系的调节效应显著，且交叉 项系数为负值，表明环境不确定性水平越高，CEO 权力越大的上市公司现金股利分配意愿越弱，验 证了研究假设3。基于Probit模型和Logit模型的回 归结果基本一致，说明本文的研究结论是比较稳 健的。2.环境不确定性对CEO权力与现金股利分配 水平关系的调节作用

35、表7报告了模型四的Tobit回归结果，结果显 示CEO权力与环境不确定性交叉项系数的显著性 水平为1%，说明环境不确定性对CEO权力与现 金股利分配水平之间关系的调节效应显著，且交 叉项的系数为负值，表明环境不确定性水平越高, CEO权力越大的上市公司现金股利分配水平越低, 验证了研究假设4。基于每股现金股利（CDPS） 和现金股利支付率（CDFR ）的回归结果基本一 致，说明本文的研究结论是比较稳健的。?1994-2015 Chirta Academic Journal Ekerronic Publishing House. A1 rights rtsserved. httpLnet# 黄国

36、良：环境不确定性、CEO权力与现金股利分配?1994-2015 Chirta Academic Journal Ekerronic Publishing House. A1 rights rtsserved. httpLnet# 黄国良：环境不确定性、CEO权力与现金股利分配表7环境不确定性、CEO权力与现金股利分配水平的回归结果模型四被解释变量是CDPS被解释变量是CDRI变量符号系数（z值）系数（z值）系数（z值）系数（z值）Constant08802*1 ( ( ( 77613(00541* ( 87204)Power103065* (

37、 ( 87277)Power1* EU00103* ( 2779000013'* ( 21207EU00164 * ( 51336(00149(5391000003( 08785)00008* ( 28114)Power201645* ( 112701)00088* ( 56653(Power2* EU00087* ( 2584耳00018* ( 3149C)Size0.0538(21 .22170.0568* (21 .8257)0.0028* (10.1378)0.0030* (10.5776Growth00123* ( 35347)00140* ( 38

38、95000003' * ( 2347200004* ( 26276(Lev02892* ( 19110803111* ( 201.29900170* ( 102641)00183* ( 110313(NCF0.3412* (11 .01530.3666(11 .590C)00051( 10449R OE0.0996* (10.463D0.1084* (11 .1182)0.0029(2.67190.0034* (3.1261)YearYesYesYesYesIndustryYesYesYesYesAIC0.08830.13652486124706Log lik

39、elihood261253540941867 647 4117 599 801N61446 1446 1446 144?1994-2015 Chirta Academic Journal Ekerronic Publishing House. A1 rights rtsserved. httpLnet# 黄国良：环境不确定性、CEO权力与现金股利分配?1994-2015 Chirta Academic Journal Ekerronic Publishing House. A1 rights rtsserved. httpLnet# 黄国良：环境不确定性、CEO权力与现金股利分配（四）稳定性检

40、验为了检验上述结论的稳定性，本文进行以下 稳定性检验：（1）重新定义CEO权力，将样本数 据依据CEO权力（Power2）进行从小到大排 序， 以Power2变量的中位 数为界，如果大于中位 数， 赋值为1，否则赋值为0，重新进行上述回归，结 果见表8;（ 2）以truncated模型和OLS模型代替Tobit模型重新进 行上述回归，结果见表8中方程（5）- （8）。结果发现方程（8）中交叉项的回归系数为负值，但并不显著，可能是由于被解释变量 每股现金股利具有截尾性质，OLS回归没有删除截 尾的数据，因而可能产生误差。从总体来看，本文 的主要结论不变，说明本文的研究结论是比较稳 定的。三、结论

41、与建议本文以我国2008 2013年1 024家沪深A股上 市公司的平衡面板数据为样本，从现金股利分配 意愿和现金股利分配水平方面实证检验了 CEO权 力对上市公司现金股利分配的影响，在此基础上 分析了环境不确定性对CEO权力与现 金股利分配 之间关系的调节作用。研究发现CEO权力与现金 股利分配意愿显著负相关、与现金股利分配水平 显著负相关，表明CEO不愿意分配或分配较少的现金股利，以保持充沛的现金流，有利于降低职业 风险和追求自身效用最大化；环境不确定性能够 正向调节CEO权力与现金股利分配意愿、现金股 利分配水平之间的关系，表明环境 不确定性在一 定程度上为CEO利用现金股利决策进行利益

42、侵占 提供了条件，加剧了 CEO不分配或分配较少现金 股利的现象。本文研究表明CEO权力和环境不确定性是上 市公司现金股利分配现象异常的重要原因，岀于 自身利益考虑的强势CEO在满足证监会相关规定 后会尽量少分配现金股利，环境不确定性的存在 又进一步恶化了现金股利分配异常。所以，政府部 门、机构投资者以及利益相关者应增加对CEO行 为的关注，在公司现金股利决策中积极发挥其制 衡作用；上市公司应成立环境不确定性评估部门， 以及时、全面和准确地预测环境不确定性可能对 公司产生的影响，降低CEO利用环境不确定性掩 盖其追求自身效用最大化行为的可能性。?1994-2015 Chirta Academi

43、c Journal Ekerronic Publishing House. A1 rights rtsserved. httpLnet# 黄国良：环境不确定性、CEO权力与现金股利分配?1994-2015 Chirta Academic Journal Ekerronic Publishing House. A1 rights rtsserved. httpLnet# 黄国良：环境不确定性、CEO权力与现金股利分配表8稳定性检验结果(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)变量符号系数(z)系数(z)系数(z)系数(z)系数(z)系数(z)系数(z)系数(z)* * * * * * *

44、* * * * * * * * * *Constant9873838216497137401170068306270647(26649)(198627(24475)(18101)(11306)(5881)(20721)(19534)Power0256*00160398* * *00330029* * *00030027 0008*(7378)(0457)(6831)(0548)(2662)(0224)(8288)(2 385)EU0046*0007* * *0021*0002(4533(4218)(1879)(1993(Power* EU0036*0072* * *0093*0001(3172

45、)(3634)(3111)(0 810»*头头头头头头头头头*Size0.5030.4380.8310.7100.0510.0330.0360 . 036(28 382)(22.431)(25 579)(20.074)(11 .025)(6.475)(24 .63)(23 304)*头头头头头头头头头头头头头头头Growth00260023011100990179018400010001(3445)(3086(3749(3549)(7209(7099)(1245)(1216»*头头头头头头头头头头头头*Lev19082045308333110256030801490 155

46、(18154)(19114)(16877)(17754)(8025)(9093)(16036)(16654)*头头头头头头头头头头头头头头*NCF1.1950.9921.2780.8900.4360.3640.2910 . 288(5.617)(4.598)(3.469)(2.3386(6.201)(5.159(15 051)(14 755)头头头头头头头头头头头头头头头头头头*R OE0.4530.4663.6163.7911.5171.5110.0190 . 019(8.119(8.271)(11 459)(12 .352)(18.553)(18.17C)(5.285)(5.333)Yea

47、rYesYesYesYesYesYesYesYesIndustryYesYesYesYesYesYesYesYes2Adjusted R0.16680.1590F206 02*146.19*2McFaddenR0.15250.15640.16970.1752头头头头头头头头头LR1 278 421 312.61 422.631 469.07AIC1.15901.15421.13561.128721060209421333013233Log likelihood3 553 63 3510.95 3481 .53 3458 303 692 033 733.844 074 404 104 33N6

48、1446 1446 1446 144350535056 1446 144注：方程(1) (8)重新定义CEO权力;方程(1) -(4)的被解释变量是CDI，方程(5) (8)的被解释变量是CDPS方 程(1)和方程(2)采用Probit模型，方程(3)和方程(4)采用Logit模型;方程(5)和方程(6)采用truncated模型，方程(7)和 方程(8)采用OLS模型。?1994-2015 Chirta Academic Journal Ekerronic Publishing House. A1 rights rtsserved. httpLnet总第460期黄国良：环境不确定性、CEO权

49、力与现金股利分配165 参考文献：1 BhattacharyaS. Imperfect Information, Dividend Policy, and “The Bird in the Hand” Fallacy J .Bell Journal of Economics 1979, 10( 1) : 259 270.2 Easterbrook F H. Two Agency cost Explanations of Dividends J . American Economic R eview 1984,74 (4) : 650 -659.3 原红旗中国上市公司股利政策分析财经研究， 20

50、01( 3) :33 41 .4 Lee C J, Xiao X. Cash Dividends in China: Earnings Management Liquidating, and Tunneling R . Working Paper, Tulane University, New Orleans, 2004.5 吕长江，许静静基于股利变更公告的股利信号效应 研究南开管理评论,2010( 2):90 -96.6 王茂林，何玉润，林慧婷管理层权力、现金股利与企业投资效率南开管理评论，2014,17(2):13 22.7 Bebchuk L A, Fried J M, Walker D

51、 I . Managerial Power and R entExtraction in the Design of Executive CompensationJ . University of Chicago Law R eview 2002,69: 751 346.8 Bebchuk L A, Fried J M Executive Compensationas an Agency Problem J . The Journal of EconomicsPer- spectives,2003,17( 3) : 71 -92.9 R abeW F. Managerial Power J . California Management R eview 1962,4( 3) : 31 39.10 Jensen M C. Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate F