基于期指主力持仓结构变化的交易策略研究

1、基于期指主力持仓结构变化的交易策略研究一、股指期货主力机构的持仓介绍 中金所在每日交易结束后，会在其网站上公布当天的“每日结算会员成交持仓排名”表，主要信息包括当日成交量、持买单量、持卖单量排名各前20的期货公司名称，以及对应的成交量和持仓量的相关数据。在期指当月连续合约进行换月或下月连续合约持仓量较大时，中金所会同时公布两个合约排名前20的结算会员的成交持仓情况。图1：TOP20的成交量和持仓占总成交量和总持仓的比例上图统计了TOP20的主力合约成交量和持仓量占主力合约总成交量和总持仓的比例(不包括到期交割日)，两个比例基本在70%-80%的区间，可见TOP20的成交量和持仓对于整个股指期货

2、市场而言，具有较大的影响。股指期货市场成交量和持仓量的变化通常反映出主力机构对当前市场的看法以及对后市走势的预期。而不同阶段的做多主力或做空主力的资金往往就集中在排名靠前的结算会员中。具体体现就是不同主力机构在不同时点上的持仓结构变化。例如，当主力机构的持仓由净多单转为净空单时，可以理解为主力机构对后市预期看跌。反之则预示投资者对后市看涨。市场常把股指期货的走势比喻成现货指数的影子价格，并认为期指对现货指数影响力有限。然而，从持仓结构变化反映出的期指投资者对后市的预期是否会对期指走势产生影响，以及能否基于期指主力的持仓结构变化制定相应的交易策略，是投资者较为关注的问题。二、期指成交持仓表的相关

3、统计关于中金所公布的前20排名表，值得注意的是，排名前20的公司是每天变化的，某个期货公司或许今日进入了前20排名，而明日又在排行榜之外。因此，如果只是笼统地根据不断变化的TOP20期货公司来统计，得到的总的持仓结构变化可能并不大。我们更关注的是跟踪某一个或多个交易频繁、对市场有一定影响力的期货公司的持仓结构变化，并以此来构建交易策略。我们统计了期指上市以来至2011-5-4日的每日成交持仓排名数据，该阶段期指成交量排名靠前的十大期货公司为：国泰君安期货、海通期货、华泰长城期货、广发期货、银河期货、鲁证期货、天琪期货、东证期货、南华期货、光大期货。另外，由于某些期货公司在不同阶段，期指业务的发

4、展程度不同。我们根据日均持仓量，即(持多单+持空单)/上榜次数进行排序，得到该阶段日均持仓量排名靠前的十大期货公司为：国泰君安期货、中证期货、华泰长城期货、海通期货、广发期货、永安期货、招商期货、银河期货、光大期货、鲁证期货。按成交量和日均持仓量排名的前十大期货公司中，大部分的期货公司重叠。由于成交量倾向于反映交易活跃度，而日均持仓量倾向于反映投资者对后市的预期，因此，本文选取按日均持仓量排名的TOP10为主要分析对象。图2：TOP20(不固定的20家)和TOP10(固定的10家)累计净空单对比上图显示了不固定的TOP20家期货公司和固定的TOP10家期货公司的累计净空单对比。中金所在主力合约

5、移仓换月时会公布两个合约的排行榜，上图的统计包含了交易所公布的两个合约的累计净空单情况。从图中可以看出，在期指交易的绝大部分时间，主力机构的持仓都维持净空单的状态。TOP10和 TOP20的净空单走势基本一致，两者相关系数高达0.96，TOP10净空单的波动幅度大于TOP20。尽管TOP10中包含的公司数不及TOP20，但这10家固定的期货公司，由于日均持仓量排名居前，在期指市场持仓中，占有一定的主导作用。因此，选取这10家公司的持仓情况来考查主力机构的持仓结构变化，具有较强的代表性。三、持仓结构变化和次日期指涨跌幅的关系观察持仓结构变化的一个简单逻辑是，主力机构净空单增加，说明对后市看跌；主

6、力机构净多单增加，说明对后市看涨。为了从统计意义上把握这种逻辑的准确性，则需要验证主力机构的净空单显著变化时，对期指后市走势的影响。由于每日的净空单变化具体能影响到多长时间的后市走势难以判断，我们仅通过对当日净空单显著变化和下一交易日期指涨跌情况的比较，来统计上述逻辑成立的概率。关于如何衡量主力机构的持仓结构变化，可以通过净空单的绝对数值来确定，但对于不同持仓规模的期货公司，这种做法会产生偏差。另一种较好的方法，则参照华泰联合证券在2010年9月的期市投资者情绪与市场走势关系研究报告。该报告根据中金所每日公布的前20主力持仓数据，把持卖单量较上一交易日的增减总数记为deltaS，把持买单量较上

7、一交易日的增减总数记为deltaL，持卖单量为IS，持买单量为IL，设n=(deltaS- deltaL)/(IS+IL)/2)，来表示前20结算会员持仓下净空头的变化，并把n称为期市投资者的多空情绪值。本报告在此也采纳这种计算方法，把n直接称为主力机构的净空单变化比例，但是这里的主力机构为上述的固定的TOP10家期货公司，而不是交易所公布的非固定的TOP20。为了在实证上判断上述简单逻辑的准确性，我们对净空单变化比例n与下一交易日期指的日收益率ifrtn进行Granger因果关系检验。结果显示，n及其滞后项有助于解释ifrtn，即n是ifrtn的Granger原因，而ifrtn却不是n的Gr

8、anger原因。这和我们预期的结果是一致的。其市场含义是，期指主力机构基于对未来经济或市场走势的判断，通过在持仓上的变化反映对后市的预期，最终对期指走势产生一定影响。主力机构并不是根据当前行情的走势而被动地去调整持仓。因此，上述净空单增加后市看跌的简单逻辑在大体上是合理的。接下来则要判断净空单变化比例与下一交易日期指涨跌幅的关系，以确定上述简单逻辑的成功率。具体地，当n>0时，表示TOP10的净空单增加，主力机构对后市看跌，n越大，看空情绪越强烈。当n<0时，表示TOP10净持仓为净多单的情况，n越小则对后市看多情绪越强烈。进一步地，设置不同的阀值水平N。当n>N且下个交易日

9、的收盘价低于当日收盘价时，则说明在做空阀值N的水平下，主力机构的看空是正确的；当n<-N且下个交易日的收盘价低于当日收盘价时，则说明在做多阀值N的水平下，主力机构的看多是正确的。设N取0至0.1，每隔0.002的步长来统计TOP10的净空单变化比例对次日走势预测的成功率。图3：净空单变化比例与次日走势的成功率(TOP10 vs. TOP20)上图中的横坐标为阀值水平，纵坐标为成功率。图中对比了TOP10和TOP20的净空单变化比例与次日走势的成功率，TOP10的64.4%平均成功率明显高过TOP20的57.5%平均成功率。若考查单个期货公司的成功率，效果也不好。从成功率的角度看，肯定了选

10、取固定的TOP10作为主力机构研究对象的合理性。上图中综合考虑了做多和做空的成功率。在现实市场中，有券商背景的期货公司，通常有卖出套期保值的需求，因此持仓上通常以净空单为主。而无券商背景的期货公司的持仓结构则偏向持有净多单。由于这两类机构在持仓结构以及交易动机上的差异，促使我们去检验在仅做多或仅做空的情况下，成功率是否会有所差异。图4：TOP10在仅做多和仅做空策略下的成功率比较可以看出，只做空的平均成功率66.1%要高于只做多的平均成功率62.8%。在只做空的策略中，当阀值取值大于0.04时，成功率较高；而在只做多的策略中，成功率的变化不太稳定，只有当阀值取值很大时，做多的成功率才显著提高，

11、图中显示当阀值大于0.092时，只做多的成功率达到最高，为 73.9%，但在所有的253个交易日样本中，成功次数和触发次数只有17次和23次。因此，由于在不同的阀值设定下，做多和做空的成功率不尽相同。可以推测出若要达到最佳效果，可能需要对做多和做空选取非对称的阀值水平。四、基于持仓结构变化的交易策略思路和优化上一部分考查了持仓结构变化和次日期指涨跌幅的关系，相应的交易策略围绕两者的关系展开。交易策略采取日内交易，隔夜不留仓，即基于当日净空单变化比例n，进行次日买卖。由于中金所是每日收盘后才公布持仓数据，因此无法根据当日收盘价开仓，而只能以次日开盘价开仓。这时可能会出现一种情况：当做空策略成功时

12、，即n>N，次日期指下跌，但可能由于出现开盘价大幅低开后震荡或小幅反弹的走势，使得虽然期指下跌，但日内做空的交易策略最终没有盈利的情况。对于这种情况，交易策略无法避免。具体交易策略如下：设定阀值水平为N，当n>N时，次日以开盘价卖出期指当月连续合约开仓，由于是日内交易，考虑到实际操作可行性，不以收盘价平仓，而以15:10分对应的收盘价买入合约平仓。当n<N时，次日以开盘价买入期指当月连续合约开仓，并以15:10分对应的收盘价卖出合约平仓。若次日对应的是期指连续合约的最后交易日，则对即将上任的新主力合约进行开平仓操作。止损条件：如果盘中五分钟K线的收盘价相对于开仓价格有P=2%

13、的亏损时(不考虑杠杆)，则按五分钟K线的收盘价止损。若盘中未触及止损条件，则持有头寸至尾盘的15:10分平仓。盘中不止盈。交易策略在金字塔决策交易系统软件中测试，先在日K线上建立读取外部数据库的技术指标，再建立一个引用日线技术指标的交易系统，并在期指连续的五分钟K线图上进行测试。测试对象为期指连续合约，测试时间为2010-4-16至2011-5-4，测试周期为五分钟周期，日内交易，初始保证金 18%，期指单边手续费万分之0.75，初始资金100万。首先，对做多和做空的阀值水平都设为N=0，每天都进行日内交易，每次开仓均满仓操作。累积收益率曲线整体呈上升趋势，最终利润率高达13倍，但由于每次满仓

14、操作，收益率的波动也相当大，最大回撤超过53%，胜率*均盈利/均亏损仅为0.67，其中多头胜率49.57%，多头盈亏比0.98；空头胜率59.85%，空头盈亏比1.49。图5：初始交易系统的测试报告虽然上述交易系统实现高额收益率，但没有考虑保证金追加和冲击成本的影响，并且从多项交易系统评价指标来看，该交易策略并不稳健。从多头和空头的盈亏比看，多头交易的效果相当差。该交易策略的结果进一步验证了对多空方向设置不同阀值的必要性。并且当阀值较大时，由于对应的成功率提高，可以考虑动态调整入场仓位，即当对较大的阀值水平，入场仓位比例提高。同时假设投资者为风险厌恶型，对最大回撤的容忍度较低，因而留有足够的现

15、金比例。这样可以保证在风险可控且具有一定成功率的前提下进行交易。另外假设冲击成本万分之二。具体的阀值和入场仓位设置如下：1、对做多的阀值设为0.09。即当n<-0.09，60%仓位入场。2、对做空的阀值分段设置，当n>0且n<0.04，30%仓位入场；当n>=0.04时，60%仓位入场。图6：根据非对称阀值和动态仓位调整的交易系统测试报告相对于初始的交易系统，优化后的交易系统利润率大幅下降，但胜率明显提高，交易次数减少，最大回撤下降至22.2%，胜率*均盈利/均亏损提高至0.75，其中多头胜率65%，多头盈亏比1.86；空头胜率59.3%，空头盈亏比1.46，多头交易效果显著改善，空头交易效果变化不大。新交易策略在期指上市初期和最近几个月的表现不够理想，但总体来看，该交易策略权衡了风险和收益，较最初的交易系统更为稳健。从交易系统原理来看，交易信号主要取决于TOP10的净空单变化比例，在交易系统中除了止损比例需要设置外，几乎不受其他参数的影响，并且检验显示止损参数P设为2%的测试效果较好。综上所述，随着机构投