_基于行为金融理论的投资研究

1、第10期(总第239期 2003年10月财经问题研究Research on Financial and Economic IssuesNumber10(General Serial No.239October,2003基于行为金融理论的投资研究刘晓星,何建敏(东南大学经济管理学院,江苏南京210096摘要:行为金融理论是西方国家金融研究和实践的前沿领域,它的出现弥补了现代金融理论在个体行为分析上的不足。文中从行为金融理论产生的背景出发,着重分析了基于该理论的投资行为理论模型和投资策略及其投资风险的测量方法,简要评价了行为金融理论是从学科之外寻求推动金融学发展的新动力,为人们理解金融市场提供了一

2、个新的视角。关键词:行为金融;投资理论;投资决策中图分类号:F830.59文献标识码:A文章编号:1000-176X(200309-0035-07一、行为金融理论的背景综述行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的综合现代金融理论、心理学和决策科学等学科形成的新兴理论,它是从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的社会心理等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题的理论,是在对现代金融理论的挑战和质疑的背景下形成的。1952年,马科维茨(M arkow itz在结合奥斯本(Osbeme的股票价格遵循随机游走的期望收益率分布的基础上,在金融杂志上发表了资产组合选择一文,把投资的收益或回报定义为其

3、可能结果的期望值,把风险定义为平均值的方差,这种均值方差模型使数理统计方法可以应用到资产组合选择的研究中。法玛(Fama在奥斯本(Osbeme通过理性无偏的方式设定投资者主观概率的基础上,建构并形成了有效市场假设(EM H,并进一步细分了三种有效市场,从而说明了价格反映所有的公开信息,已知的信息对获利没有价值的结论。随后的夏普(sharp、利特纳(Litner和莫辛(M ossin将EMH和马科维茨的资产选择理论相结合,建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型CAPM,说明了市场上的超额回报率是由于承担更大的风险才形成的结论。布莱克、斯科尔斯、默顿等人进一步相继拓展了上述研究

4、,提出了套利定价模型(APT、期权定价模型(OPT等。至此,20世纪70年代以有效市场假说为基础,以资本资产定价模型和现代资产组合理论为支撑的标准金融理论确立了其在金融经济领域的正统定位,成为当代金融理论的主流和范式。现代金融理论崇尚定量方法和优化,并充分承袭了经济学的分析方法和技术,其模型与范式基本上局限在“理性”的分析框架之中。人们在做金融决策时被想像成具有经济学家的知识水平和一致的预期,认为只有理性投资者才能在市场的竞争中生存下来。将投资者的决策行为视为黑箱,简单地将其看成是效用或财富的最大化,由假设条件的过分理想化,使得经典的现代金融理论陷于理性的误区中。忽略了投资者在决策过程中的情绪

5、、时间压力等对决策的影响,而这明显与现实有差异。尤其是20世纪80年代以后,大量存在金融市场的“异常现象”对现代金融理论提出了质疑。如“一月效应”、“羊群效应”和小公司现象等。这些异常现象说明有效市场假设中理性行收稿日期:2003-07-20作者简介:刘晓星(1970-,男,湖南隆回人,博士研究生,主要研究金融理论。为的相应原理并非完全正确,我们在研究复杂的金融市场行为时,必须同时考虑到人类行为本身具有的复杂多变性。二、行为金融理论对投资决策行为的分析与传统理论不同,行为金融理论并不试图定义什么是合理行为,什么是不合理行为,也不给决策贴上正确或错误之类的标签,它研究的是理解和预测个体心理决策程

6、序对资本市场的影响以及如何运用心理学和经济学原理来改善决策行为。1.投资者的心理特征(1有限理性(less-prefect rationality or bounded rationality这一观点是由Herbert Simon 提出的,相对于标准金融的完全理性概念,有限理性是指由于人的精力、能力和信息等方面的有限性,在面临选择问题时,通常不可能对各种方案进行全面、详尽的计算和评估,因而无法达到经济学在完备性、传递性等公理假设的完全理性。因为人们在现实生活中进行决策时,往往是基于启发式(heuristic algo rithm、思维捷径(mental sho rtcut的次优和满意甚至是错误

7、的选择。与完全理性相对的还有非理性概念,一般包括两个方面:一是指内在理性,即与个人喜好相悖的决策行为;二是指外部理性。即违背社会常规或外界标准的决策行为。(2非贝叶斯预测(non-bayesian forecasting。行为金融的研究表明,人们在投资决策过程中,并不遵循现代金融理论中的最优决策模型按照贝叶斯规律不断修正自己的预测概率,而是对最后发生的事件和最新的经验给予更多的权重,以至于人们在决策和做出判断时过分看重近期事件的影响。(3自信情结(overconfidence complex。心理学研究表明,人类有过高估计自己技能和预期成功的趋势。马哈吉(Mahajo n,1992将自信情结定

8、义为一种过高估计一系列事件发生概率的行为。作为投资者,有内在的忘记或不能从失败中吸取教训的本性。例如投资者不能从自己过去错误的投融资决策中吸取教训以致进一步陷入自负的困境。在自信情结的性别方面,巴伯和奥登(Barber&Odean,2000的研究表明,男性比女性在投资决策中更为自负,有更多的交易冲动。特别是有研究发现,在实际预测能力未改变的情况下,人们更为相信对比较熟悉的领域所做的预测。如违背现代投资组合理论的“本地股偏爱(home bias”现象,股市中投资者的自促成效应(self-fulfilling及奇异想像(magical think-ing等。(4回避损失(loss aver

9、sion。趋利避害是人类行为的主要动机之一,马科维茨很早就36财经问题研究2003年第10期总第239期注意到了人类的这种行为方式。行为金融的研究进一步表明,人们在从事金融交易时,其内心对利害的权衡是不均衡的,赋予“避害”因素的权重是“趋利”因素的两部。人们在投资活动中,首先考虑的是如何避免损失,其次才是获取收益。(5追求时尚和从众心理。位置消费理论的研究表明,人们对相对经济地位的追求在空间上表现为与他人相比,人们的相互比较对个人决策行为有很大的影响,而追求时尚与从众心理是其中最突出的表现。这种偏好选择因素在金融领域常常表现为显著的非理性的从众心理特征和行为,金融学家已经开始将这一特点作为重要

10、的投资决策因素加以考。(6后悔规避。默顿(M or-ton,1993提出,当人们碰到冲突的信念时常常感到内心的紧张和焦虑。人们常常通过以下两种方式来降低内心的冲突:一是我们改变过去的评估、感觉和意见;二是我们尝试去证明我们的选择是正确理性的。当投资者购买了业绩不佳的股票时,其后悔的心情是难以避免的,但往往不愿承认自己做出的错误投资决策,为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告的损失带来的尴尬,投资者往往改变自己原有的投资类型或信念去支持自己错误的投资决策。可能回避卖掉正在下跌的股票,而恰当的行为是尽快卖掉业绩不佳的股票。正是投资者在进行决策时存在上述的这些心理特点,从而使他们的实际决策过程偏离了

11、现代金融理论所描述的最优决策过程,从而导致实证检验的失败。(7心理账户(mental ac-counting。在研究个人行为时发现,在人们的心目中,隐含着一种对不同用途的资金的不能完全可替代使用的想法,原因在于人们具有把个人财产按“思维账户”进行分类的天性,即投资者习惯于在其头脑中把资金按用途划分为不同的类别。Shefrin和Statman(1994认为,投资者倾向于将投资分为“无风险”的安全部分和可能赚钱的“有风险”部分。Shefrin和S tatman的进一步的研究表明,人们通常将自己的收入分成三类:固定的薪酬收入、资产收入和未来收入,并按这些不同收入的现有价值来消费。对于不同“思维账户”

12、里的资金,人们的风险偏好是不同的。(8锚定效应(Ancho ring和赌博与投机行为(gambling behavior and speculation。锚定是指人们倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来,同时易受他人建议的影响,锚定最终会使投资者对新信息反应不足(under-react。No rthcraft和Neale(1987曾在研究中证实,在房地产交易过程中,起始价较高的交易最后达成的成交价比起始价较低的交易终达成的成交价显著要高。宏观经济学家认为,锚定价格与粘滞价格有关。赌博作为一种主动的冒险行为,广泛存在于不同文化背景的人群中,该现象使传统的效用理论中风险厌恶的假设面临挑战。

13、人们往往既表现为风险厌恶,又表现为风险偏好。行为金融的期望理论对此给出了合理的解释。2.金融投资决策行为的一般特征目前行为金融学还没有形成一套系统完整的理论,绝大部分的研究成果都集中在确认那些会对资本市场产生系统性影响的决策行为特征上,尽管这一全新的概念框架还需要不断完善,但已经发展和确认了一系列具有公理性的决策行为特征:(1决策者的行为偏好倾向于多元化,并且通常在决策过程中临时做出决策。(2决策者具有很强的适应性,决策的性质和决策的环境都对决策者的决策程序和方法产生影响。(3决策者更倾向于满意原则而不是最佳原则。美国经济学家Nisbett和Ross所做的一些实证研究表明投资者决策行为特征与市

14、场的有关投资特性是密切相关的,这些投资特性可同时用来纠正复杂问题的解决方案和日常简单问题的判断。近期的进化心理学研究还表明,许多决策行为特征的共性和永久都根源于人类进行。Bar-row1992年指出存在进化的心理机制层次上的普遍的人性。这种机制是应变性的并根据自然选择而变。Simpson和Kenrick(1997的研究表明,基因可以影响复杂行为,人体中某些生物酶水平的高低影响着人们承担风险的意志。三、行为金融投资理论基础1.期望理论期望理论是行为金融研究中的代表学说,由Kahneman和Tversky(1979通过实验对比发现,大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者,他们的行为并不总是

15、理性和风险规避的。其有别于传统预期效用理论主要在于投资者效用决定的权重是“价值函数”(value function而不是效用函数。价值函数的表达式是:V(G =i v(x i,其中,i是与结果相联系的决策37基于行为金融理论的投资研究权重(decision weig ht,反映决策者对结果的主观价值判断,即衡量偏离参照点的价值变化,是对应变量x i(例如财富的增函数。期望理论表现为加权“价值函数”的最大化,其权值不是一般意义上的概率,而是真实概率的函数。价值函数包括三个层面的内容:(1决策值的价值函数定义为对参照点(其具体位置取决于个人的主观因素的偏离,函数曲线上各点的斜率都是正的。(2价格函

16、数在收益状态(正向是凹性(体现为风险回避,即在确定性收益与非确定收益中偏好前者,在损失状态(反向是凸性(体现风险爱好,即在确定性收益与非确定性收益中偏好后者。(3价格函数损失状态的斜率大于收益状态的斜率,即损失给个体带来的痛苦程度比相同量收益给个体带来的愉快程度要大。随着收益的增加,其满足速度减缓。期望理论以加权“价值函数”的形式,较好地将人的一些行为决策特性结合进来,能够很好地解释不少金融市场中地异常现象。如期权定价中的“波动率微笑”、股票溢价之谜等。2.行为组合理论(behavioral portfolio, BPTBPT是在现代资产组合理论(MPT的基础上发展起来的。在M arkovit

17、z的均方差资产组合理论中,投资者将其资产作为一整体,对资产进行总体评估,并考虑资产之间的协方差。在此基础上,M PT认为资产投资者应该把注意力集中在整个组合,最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。针对MPT,Statm an和Shefrim (1994提出了BPT理论,认为现实中的投资者无法做到这一点,他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的的风险程度的认识以及基于投资目的所形成的一种金字塔式的行为资金组合,位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系,而各层之间的相关性被忽略了。每层的资产都有特定的目标和风险偏好,有的是为了避免损失而回避风险,有的是为了获得暴利而追逐风险。3.价值理论

18、M unson和Spivey(1981的研究表明,产品具有两种价值,即效用价值和表现价值。行为金融认为在标准金融领域,只注意到了风险产品的效用价值,理性人注重的是回报率和风险等效用价值特性,如市盈率、系数等,理论价值仅仅反映了效用价值特性,而没有反映表现价值特性(如公司的宣传效果和投资者对公司的感性因素等,实际上这些因素必然会影响投资者的投资行为。四、行为金融理论的投资行为模型近年来行为金融学的重点转移到了为非标准投资者(nonstandard investor的行为建立模型上来,它对传统的理性人假设进行了各种形式的放宽,研究非严格理性的投资者行为将对股票市场的特性带来怎样的影响。1.行为资产

19、定价模型(BAPMBAPM是Shefrin和Stateman(1994提出的,它是对传统CAPM的扩展,与CAPM不同的是,BAPM中的投资者被分为两类:信息交易者(info rmation trader和噪声交易者(noise trader。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者,此时投资者关心的是资产组合的期望收益和方差,最终形成市场均衡价格。噪声交易者则不按CAPM行事,容易产生认知偏差,并不按照严格的均方差偏好进行资产选择。噪声交易者的资产选择会影响证券价格,如噪声交易者对成长型股票的偏好必然抬高成长型股票对于价值的价格。类似的主要论文包括DeLong (1990;Campbell

20、,Kyle(1993;Fama, French(1993;Wurgler,Zhuravskaya(1999。这些研究的重点是要寻找是什么因素限制了效用最大化的理性投资者吸收噪音投资者造成市场波动的能力,认为噪音交易者是导致股票价格异常的主要原因。一个噪音交易者制造的冲击可能会使价格远离基础价格,使企图套利的效用最大化投资者的财富减少,从而降低其套利的能力。由于风险是限制效用最大化投资者抵消噪音的重要因素,噪音交易者制造的噪音就变成了不可分散的风险,所以噪音交易者不是系统性的就是对应于特定的事件,DeLo ng,Shleifer,Summers和Waldmann构筑了一个噪音交易模型,他们的分析

21、表明,非理性交易者完全有可能在市场中生存下来,而非理性交易者的持续存在将证明“市场选择”理论的不完全性。2.BSV模型(Barberis,Shleifer,and Vish-ny,1998该模型认为,人们进行投资决策时存在两种38财经问题研究2003年第10期总第239期心理判断偏差:一是选择性偏差(representive bias。投资者过分重视近期数据的变化模式,而对于产生这些数据的总体特性重视不够。由于投资者认为收益变化只是一种暂时现象,并未适时根据收益变化调整自己的未来预期,只是当实际收益状况与投资者先前预期不符时才做出调整,这种偏差异致股价对收益变化的反映不足(underreati

22、on。另一种是保守性偏差(conserva-tion bias。投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型,错误地对价格变化外推,导致股价过度反应(over-reaction。BSV模型就是从人们进行投资决策时地这两种心理推断偏差出发,解释投资者的决策模式如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。3.DHS模型(Daniel,Hirsheifer and Subra-manyam,1998该模型将投资者分为有信息和无信息两类,其中无信息的投资者不存在判断偏差,有信息的投资者存在着过度自信和对自己掌的信息过分偏爱(self-co ntribution。过度自信导致投资者夸大自己对股票价

23、值判断的准确性;过分偏爱自己掌握的信息使投资者在判断股票价格时对自己掌握的信息做出过度反应,对公共信息则反应不足。这一假定意味着个人信息将导致短期的过度反应,仅仅当后续的公众信息不断地创伤投资者的自信使公众信息的权重占很大比例时,投资者才会抛弃过分自信的错误定价。在这种偏差指导下的投资行为导致市场对股票价格近期的过度反应和长期反转。4.统一理论模型(unified theory modelHarrison Hong与Jeremy C.stein(1999从市场参与者的相互作用角度提出了资本市场中反应不足、动量交易和过度反应的统一理论模型。该模型与上述模型的主要区别在于:它把研究重点放在不同作用

24、者的作用机制上,而不是作用者的认知偏差方面。该模型将作用者分为“观察消息者”(new s w atches和“动量交易者”(momentum traders。两类作用者按照人们通常的感觉来看都不是完全理性的,而是有限理性的,每类作用者仅能以无偏的方式“处理”可得公共信息的“某一子集”。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测,其局限是完全不依赖于当前或过去的价格;而动量交易者则完全依赖于过去价格的变化,预测必须是对过去历史价格的简单函数推理。在此基础上,该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散,而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于“观察

25、消息者”对私人信息反应不足的倾向,使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点,这两类交易者的相互作用使股票价格具有动量效应(当个人信息逐渐影响股票价格并被动量交易者加强时和价值效应(当动量交易者使价格超越了基础价格时。五、行为金融理论的投资策略行为金融学是在研究金融市场“特异性”的过程中形成并不断完善起来的理论体系,将人的有限理性引入到金融问题的研究中来,提出了一些具有可操作性的投资策略。近年来,基于行为金融理论的投资策略在发达国家(尤其是美国获得了理论界和投资界的大力推荐。目前在美国已经有以Fuller&Thaler资产管理公司等为代表的明确基于行为金融理论的投资基金,这些基金业

26、绩不俗,运作良好。下面从三个层面介绍行为金融的金融的投资策略。1.基于投资者启发性偏差的投资策略启发性思维是人脑在解决非规范、不确定性和缺乏现成算法的问题时所采用的一种决策方式,为人们在大多数情况下提供了进行决策判断的高效思维范式。不过,启发性思维很容易导致系统性的心理谬误。如果投资者对市场的预期是有偏差的,则股票价格就存在偏离。这种启发性偏差主要表现在两个方面:一是选择性偏差。人们总是试图将事件归类为已知类列中的某一典型类,然后在预测中过分地强调这种分类,这使人们倾向于在实际上是随机地数据序列中“洞察到”某种模式,从而造成系统性地预测误差。二是显著性思维偏差。对于某些发生概率很小但对人们影响

27、很大的事件一旦发生后,人们通常会高估此类事件的发生概率。另外,还有过度自信和心理学家已经证明了的锚定效应使人们产生认知偏差。心理学研究表明,人们总是对自己的认知和能力过度自信,在对相关数值进行预测时,通常受先前给出的“参考数值”的影响。上述的启发性偏差,会造成投资者对市场新信息的过度反应和反应不足,导致股票价格的偏离,为投资者39基于行为金融理论的投资研究40 带来新的投资机会 。 过度反应是指投资者在预测 过程中 , 过分地注重近期发生的信息 。 在此基础 上 , de .Bondt 和 Thaler ( 1987 通过对股市过 度反应的实证研究 , 提出了反向投资策略 , 建议 投资者买进

28、过去表现差的股票而卖出过去表现好 的股票来进行套利的投资方法 , 这种策略尤其受 到长期投资者的青睐 。 反应不足指投资对新信息 的重视程度太低 。 它是动量交易策略的重要理论 基础 , 即预先对股票 收益和交易量 设定过滤规 则 , 当股票收益或股票收益与交易量同时满足过 滤规则就买入或卖出股票的投资策略 。 随着上市 公司业绩的好转 , 市场会逐步调整其预测 , 相应 股价也会在盈利提升 公布以后有一 个正向的漂 移 , 基于业绩变动与事后股价的这种相关性 , 投 资者可以捕捉到获利的机会 。 该方法目前已得到 广泛的应用 , 如美国的价值线排名的应用等 。 2.积极型投资者的预期优化策略

29、 大多数积极型投资者会努力超越市场 , 获取 比基准组合更大的投资收益 。 而提高预测水平是 获取一切超额利润的根源 。 股票价格随市对其基 本价值估计的改变而变化 , 如果投资者针对某个 公司能够取得比市场更好的估计值 , 那么他将获 得超额的资本收益 。 行为金融认为 , 投资者要获 得比市场更好的预期收益需要从以下三个方面着 手: ( 1 投资分析人员要紧密跟踪宏观经济走势 和行业发展方向 , 了解上市公司的未来前景 , 获 取比市场更优质高效的超前信息 , 从而取得比市 场更好的预期分析 。( 2 使用更好的模型对所获 信息进行有效地优化处理 。( 3 研究表明 , 投资 者并不单纯追

30、求个人财富最大化 , 还可能优先谋 求其他因素地最大化 , 在一些环境下有可能犯系 统性的判断错误 , 导致市场价格地偏离 。 合理利 用这些偏差将给投资者带来超额收益 。 3.保守型投资者地分散化策略 在行为金融理论中 , 关于保守型的投资策略 具有代表性地是成本 平均策略和时 间分散化策 略 。 这两种策略与投资者的有限理性和思维账户 有关 。 前者指投资者在用现金投资于股票时 , 通 常总是按照预定的计 划根据不同的 价格分批进 行 , 以备不测时摊低成本 , 从而规避一次性投入 可能造成较大风险的策略 ; 后者指投资者承担风 险的能力可能会随着投资期限的延长而降低 , 建 议投资者在年

31、轻时让股票占其资产组合较大的比 财经问题研究 2003 年第 10 期 总第 239 期 例 , 随着年龄的增长将此比例逐渐减少的投资策 略 。 上述投资选择常被指责为收益较差的投资策 略 , 但在个人投资和机构投资中广受欢迎 。 总体来说 , 行为金融学寻求并确定投资者可 能对新信息产生反应 过度或反应不 足的市场情 形 , 这些错误可能导致证券定价偏离 。 行为金融 学投资策略的目的是 : 在大多数投资者认识到这 些错误之前投资于这些证券 , 随着当大多数投资 者意识到这些错误并投资于这些证券时卖出这些 证券 。 六 、 行为金融理论的投资风险测量方法 行为金融学认为风险主要是反映随机变量

32、取 值相对低的可能性 , 用传统的均值 方差方法并 不能真正衡量投资风险 。 因为在实际投资中投资 人往往不把大于初始 资本的投资结 果看做有风 险 , 而是把小于初始资本的结果视为真正存在的 风险 , 所以在投资人的效用函数中常常对损失带 来的负效用给予较大的权重 , 而对收入带来的正 效用则 给予较小的权 重 。 由于市场 因子的随机 性 , 证券组合的收益变化也是一个随机变量 , 根 据统计学理论 , 随机变量的特性应该是采用随机 变量的概率分布来进行确切的描述 , 而不能只用 标准差 。 这样 , 证券组合市场风险的测量就应该 通过证券组合收 益的概率分布来 描述 , 即 VaR 方法

33、 ( 在一定概率水平下证券组合在未来一段时 间内的最大可能损失 。 基于以上认识 , 行为金 融学主张用变量的实际值小于变量均值或某一目 标函数主体所认为的安全值 ( 或可以维持自己的 效用不比现状差的值 的概率来表示风险 。 这种 测量 风 险 的 方 法 的 典 型 形 式 是 P rob x E ( x 。 Shefrin 和 St ateman 建立的与均值方差模 型相对应的行为资产 组合理论 BP T , 就有采用 了这种更注重投资损失的风险测量方法 。 七 、 结束语 行为金融学是针对现代金融理论 ( 又称标准 金融理论 的缺陷提出来的 , 但它并不是要取代 它 , 相反 , 它的

34、出现正是要弥补经典理论在个体 行为分析上的不足和缺陷 。 虽然现代金融理论的 支持者对行为金融理 论是否解释了 市场异常现 象 , 是否比效率市场假说更接近证券市场的实际 仍然提出诸多疑问 , 但勿庸置疑的是 , 行为金融 理论对原有理性框架中的现代金融理论进行了深 刻的反思 , 从人的角度解释市场行为 , 充分考虑 基于行为金融理论的 投资研究 41 55. 3 Bell , D. “ A F inance Professor for the Peo ple” J . M oney , 28 : 1999 , 173 174. 4 F uller , R . J. “ Behavio ral

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38、Finance 48 , 1999 , 65 91. 10 刘力 .行为金 融理论 对效率 市场假说 的挑战 J . 经济科学 , 1999 ,( 3 . 了市场参与者心理因素的作用 , 为人们理解金融 市场提供了一个新的视角 , 较为系统地对效率市 场假说和现代金融理论提出了挑战并能构建有效 地解释市场异常行为地理论 。 该理论以人们的实 际决策心理为出发点 , 讨论投资者的投资决策对 市场价格的影响 , 不仅注重决策本身 , 更注重形 成决策的信息 , 突破了现代金融理论只注重最优 决策模型 , 简单地认为理性投资决策模型就是决 定证券市场价格变化 的实际投资决 策模型的假 设 , 使人们对金融市场的研究实现了由 “ 应该怎 样做出决策” 到 “ 实际是怎样做决策 ” 的转变 。 尽管现代金融理论依 然是对市场价 格的最好描 述 , 但我们应该充分重视行为金融这一新兴的理 论 , 利用实验研究的方法 ,