大汉三通新三板公司深度跟踪报告持续高速增长基础能力逐步完善

1、大汉三通（430237）新三板公司深度跟踪报告证券研究报告业绩持续高速增长，基础能力逐步完善买入（维持）当前价：17.55 元目标价：25.20 元2017 年 3 月 20 日新三板研究投资要点v流量业务：行业营商 2016 年面向第逻辑逐步明晰，公司领先优势持续扩大。行业估计运中信研究部开放的流量规模应超过 100 亿元，中短期有望保持 50%以上的年增速。基于多因素分析，我们预计面向第市场胡雅丽：邮件：huyl编号：S1010510120019的流量开放将是有序、渐进，同时偏审慎的过程；2016 年公司流量业务共实现收入 8.69 亿元，较 2015 年的 1.2 亿元增长超过 6 倍，

2、同时随着公司龙头地位的稳固，以及业务规模效应持续显现，公司流量业务毛利率在2016 年下半年出现明显回升迹象，由上半年的 9.5%提升至 12%左右。通信行业v业务：功能占市场比重快速提升，公司业务收入持续维持高速增人：陈俊云：邮件：chenjunyun长。企业的功能性日益清晰，比如验证、支付验证、会议通知等应用场景，同时我们市场监管+行业规模效应有望推动行业市场集中度持续提升；2016 年公司业务实现销售收入 2.03 亿元，同比增长 57%，毛利率表现较 2015 年基本持平，继续维持在 30%附近。收入结构方面物流、旅游等高景气行业客户为公司业务主要营收来源。2016 年下半年，公司开始

3、构建自身的云通信平台能力，此举有望显著提升公司交付效率和长尾企业客户的触达能力。90%三板做市服务指数大汉三通v基础能力：持续完善组织架构、2016 年，公司在原有 9 个子70%公司的基础上，全年累计新增 15 家分公司，涵盖华北、东北、华中、华东、华南、西北、西南等区域，我们，区域分公司的构建能有效提升50%公司的区域市场的运营商获取能力，以及市场开拓能力；截止 201630%年底，公司已累计认定员工 75 名，占公司总人数的 18%，员工持股比例从 2015 年的 2.87%提升至 2016 年的 3.46%；2017 年 2 月，10%公司任命周林为公司总经理，周林曾就职于通鼎互联，在

4、运-10%营商合作、互联网业务拓展等领域具有丰富的业务经验。-30%v财务分析：业务高成长性中短期有望维持。（1）成长能力，公司 2016 年实现营业收入 10.73 亿元，同比增长 329.5%。我们 ，中短期公司业务收入仍有望维持较高的成长性，同时考虑到规模效应等因素，后续公司净利润的增幅有望明显高于收入增速。（2）运营动聚焦优质行业资料来源：中信数量化投资分析系统中大型客户的市场策略推动公司应收账款周转率、坏账率等指标持续好转，2016 年公司应收账款周转率达到 13.13，较 2015 年大幅。考虑大公司持续加大在上游运营商侧的投入，通过预付款等方式提前锁定运营商优质负值。（3），我们

5、公司经营活动净现金流在 2017 年仍大概率为公司成立日期 2003-01-29新三板挂牌日期 2013-07-04新三板做市日期 2015-06-23总股本/流通股本 0.88/0.55 亿股做市商家数 11 家做市商第一创业、东吴、东兴等 11 家券商15/16 营业收入 2.50/10.73 亿元15/16 收入增速 203.95%/329.47%15/16 净利润 0.14/0.51 亿元15/16 净利增速173.65%/266.14%15/16 EPS0.44/0.58 元能力，受益于业务营收的高速增长，以及公司融资工具的合理有效利用，公司 ROE 呈现持续上升态势，2016 年上

6、升至 40.54%。vv风险因素。运营商政策风险，公司业务流失风险。维持“买入”评级。公司作为国内流量经营领域的绝对龙头，业绩成长性公司 2017/18 年收入调整至 22.97/34.48 亿元（原突出，18.73/27.67 亿元），新增公司 2019 年收入45.78 亿元；考虑到运营，下调公司 2017/18 年归属净利润至商当前对流量1.12/2.17 亿元(原1.31/2.34 亿元)，新增 2019 年为 3.35 亿元，对应EPS 为1.27/2.47/3.80 元。公司当前估值15.47 亿元，对应2016/2017年 PE30/14X，我们上调公司目标价至 25.2 元，对

7、应估值 22.18 亿元， 对应 2017 年 20X PE（较可比公司折价 40%），维持“买入”评级。营业收入(百万元)249.71,072.52,297.03,448.34,577.81.大汉三通（430237）新三板公司跟踪分析报告国内流量经营龙头地位持续巩归属净利润(百万元)13.950.9112.1217.3334.8固，业务增速向行业龙头看齐2.大汉三通（430237）新三板公司研究报告+流量双轮驱动，长期高速增长可期每股EPS(元)全面摊薄0.160.581.272.473.80资料来源：wind，中信研究部，股价选取 2017 年 3 月 17 日价格请务必阅读正文之后的免责

8、条款部分/市盈率 PE(x)111301475增长率 YoY(%)173.6266.1120.093.954.1增长率 YoY(%)203.9329.5114.250.132.8项目/年度201520162017E2018E2019E相关研究公司信息&财务指标相对指数表现大汉三通（430237）新三板公司深度跟踪报告目录流量业务：行业逻辑逐步明晰，公司领先优势持续扩大1市场概况：上游运营商预计有序、谨慎开放，下游用户应用场景持续扩展1业务表现：收入维持爆发式增长，毛利率回升趋势明显2占市场比重快速提升，公司业务收入持续维持高速增长3占比快速提升，市场监管+行业规模效应推动行业龙头强者愈

9、强3企业：功能市场概况：功能业务表现：聚焦高景气行业，业务持续维持高速增长5基础能力：持续完善组织架构、团队6组织架构：大力拓展区域分公司6持股比例提升至 3.5%7团队激励：高管团队：任命新总经理7财务分析：业务高成长性中短期有望维持7成长能力：业务收入中短期有望维持高速增长7运营能力：应收账款周转率持续8能力：ROE 持续提升9风险因素10. 10估值分析11请务必阅读正文之后的免责条款部分大汉三通（430237）新三板公司深度跟踪报告插图目录图 1：移动数据流量典型应用场景2图 2：Twilio 平台主要功能模块2图 3：公司流量业务收入数据3图 4：公司流量业务毛利率3图 5：国内企业

10、 图 6：国内部分第图 7：公司企业、点对点量4企业厂商业务收入5业务收入数据5图 8：公司图 9：公司业务收入数据5业务毛利率5图 10：公司企业业务客户结构（按收入，2016）6图 11：图 12：员工数量7员工期末普通股持股比例7图 13：公司营业收入及增长率8图 14：公司净利润及增长率8图 15：公司收入结构8图 16：公司应收账款周转率8图 17：公司经营活动净现金流数据9图 18：公司销售毛利率数据9图 19：公司销售净利率数据9图 20：公司三项费用率数据9图 21：公司 ROE 数据10表格目录表 1：近期战略表态列表（2016）1营商表 2：中国移动行业互联网表 3：运营商

11、流量行动计划主要内容列表1. 1表 4：公司流量经营部分客户列表3表 5：企业表 6：国内功能业务独特优势分析4部分行业应用场景列表4表 7：科技企业业务客户结构（2015）6表 8：公司已有&新增区域分公司列表6表 9：公司新任命总经理周林履历7表 10：公司收入、成本、费用. 10表 11：公司财务指标11表 12：流量经营相关公司估值情况11表 13：新三板流量经营相关企业估值列表11请务必阅读正文之后的免责条款部分大汉三通（430237）新三板公司深度跟踪报告流量业务：行业逻辑逐步明晰，公司领先优势持续扩大市场概况：上游运营商持续扩展预计有序、谨慎开放，下游用户应用场景运营商态

12、度：开放合作将成为主基调，但节奏偏谨慎。关于流量经营市场未来的成长性和潜在空间，市场已经有比较一致的认识，在本篇文章中我们不再展开讨论，我们聚焦于对市场疑问的回答：运营商的开放态度，以及第商已经敏锐认识到，在关系、业务间协同、流量经营厂商的价值。目前国内运营体系等维度，运营商目前所处的流量经营较过去的语音经营已经存在显著差异：l主基调：开放合作。我们也观察到，营商在近期的表态中也透露出聚焦管道、合作的基本战略导向。因此，我们预期运营商在未来的业务合作中将持更为开放、积极的态度。l节奏：谨慎、有序。根据我们的产业调研，目前中国、中国电信对流量的不开放持较为积极态度，中国移动略微保守，主要源于移动

13、自身短期营收指标大，行业估计运营商 2016 年面向第开放的流量规模应超过 100 亿元，中短期有望保持 50%以上的年增速。考虑到非语音业务在运营商整体收入中的较高占比，流量业务本身的复杂业务逻辑，以及开放可能对运营商个人市场带来影响的担忧，我们预计面向第市场的流量开放将是有序、渐进，同时偏审慎的过程。表 1：营商近期战略表态列表（2016）中国移动大连接做大连接规模，做优连接服务中国电信领先的综合智能信息服务提供商智能管道的主导者、综合平台的提供者、内容和应用的参与者资料来源：各公司官网，中信研究部表 2：中国移动行业互联网行动计划主要内容列表基础设施锻造精品信息基础设施，涵盖了通信、云计

14、算、大数据和物联网等四大新型领域模式创新积极探索模式和机制创新，在商务模式后向化、合作平台开放化、组织架构专业化等方面发力合作携手共创行业共赢，深入行业内部，积极与行业强者合作资料来源：中国移动，中信研究部表 3：运营商流量开放进展运营商态度受自身营收，整体态度较为积极短期营收较小，略微保守 开放规模2016 年预计超过 100 亿元，中短期年增速预计维持在 50%以上价格管控指导批发价格从早期 9.5 折降至目前 9 折左右，松动迹象明显，第厂商零售端价格进行管控资料来源：行业调研，中信研究部整理用户需求：应用场景快速扩展。据IC 研究数据显示，从用户流量使用分布、流量消耗情况等维度来看，终

15、端用户对流量的需求规模持续增长，且伴随着用户对、网络等高流量消耗型互联网应用使用的增长，我们预计终端对流量的需求将持续快速增长，同时我们观察到，用户在流量应用场景、需求内形态等层面正发生快速变化：l应用场景：快速扩展。从具体应用场景来看，流量作为一种基础性的通信 经渗透到用户日常生活的方方面面，下游应用场景持续扩展。，已请务必阅读正文之后的免责条款部分1运营商中国&电信中国移动服务能力 提供一流综合服务，包括通信保障服务、ICT 集成服务及与客户服务等类别主要内容中国聚焦战略 聚焦管道，借力第拓展管道外业务运营商战略主要内容描述大汉三通（430237）新三板公司深度跟踪报告图 1：移动

16、数据流量典型应用场景资料来源：ERICSSO，中信研究部l趋于融合。伴随 CT、IT 的持续融合，用户对融合多种通需求形态：基础通信信能力的需求持续提升，用户倾向于在不同的应用场景下采用最为舒适、高效的通信方式，因此从面向最终用户形态角度，满足用户需求的融合通信平台必然是未来基础通信组织形态。图 2：Twilio 平台主要功能模块资料来源：Twilio 官网，中信研究部整理业务表现：收入维持爆发式增长，毛利率回升趋势明显运营表现：营收持续保持爆发式增长，毛利率稳步回升。2016 年全年公司流量业务共实现收入8.69 亿元，较2015 年的1.2 亿元增长超过6 倍，其中上、下半年分别实现收入3

17、.57、5.13 亿元。在业务毛利率方面，随着公司龙头地位的稳固，以及业务自身规模效应的持续显现，公司流量业务毛利率在 2016 年下半年出现明显回升迹象，由上半年的 9.5%左右逐步提升至 12%左右。请务必阅读正文之后的免责条款部分2大汉三通（430237）新三板公司深度跟踪报告图 3：公司流量业务收入数据（百万元）图 4：公司流量业务毛利率（%）60020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%50040030020010002015H22016H12016H220152016H12016H2资料来源：wind，中信研究部整理资料来源：wind，中信研究部整理客户：重点布局互

18、联网、金融等领域。在下游客户方面，公司持续聚焦流量需求较为旺盛的金融、互联网等重点领域。2016 年，在巩固既有客户的基础上，公司新拓展了工商、建设、农业、陆金所、苏宁易购等重点行业客户。根据公司公开披露信息，目前公司流量业务下游客户主要以金融、互联网行业为主，客户所在行业的高景气度， 以及对流量旺盛需求客观上对公司流量业务发展形成了坚实支撑。表 4：公司流量经营部分客户列表花旗、招商、民生、中信、平安、工商、建设、农业、华夏等保险安盛天平等 互联网阿里、腾讯、等互联网金融快钱、陆金所、光大云富、钱多多、恒天、拍拍贷等传媒央广视讯等 旅游携程旅行、华程西南、上海赫程、同程网等通信中兴视通、小米

19、等资料来源：公司公告，中信研究部整理平台能力：加快场景化流量应用方案开拓。流量作为一种基础性通信，我们流量业务的增值及第厂商长期竞争力的构建在于实现流量和下游应用场景的深度融合。目前，公司已经组建超过 50 人的团队致力于流量相关应用场景拓展和推动流量业务的增值和场景化消费。设计，持续企业：功能占市场比重快速提升，公司业务收入持续维持高速增长占比快速提升，市场监管+行业规模效应推动行业市场概况：功能龙头强者愈强2016 年，国内业务量继续出现持续小幅下滑，但从结构上看，主要是面向个人用户的点对点出现了下滑，在经历了 2014 年国内市场呈现持续复苏迹象。我们总结发现，国内企业市场专项整治之后，

20、国内企业市场正呈现如下两项关键变化：请务必阅读正文之后的免责条款部分3京东、苏宁易购、上海赛可、1 号店等 海通、东方等领域客户列表大汉三通（430237）新三板公司深度跟踪报告图 5：国内企业、点对点量（亿条）点对点企业10000800060004000200002010201120122013201420152016资料来源：工信部，中信研究部应用场景：功能占比快速提升。在过去很长时间，企业主要用于场景，随着互联网和各个行业深度的融合，因其独特的优势成为企业、用户进行交互的重要通信方式和工具，企业的功能性日益清晰，比如验证、支付验证、会议通知等应用场景，功能保障。占比的持续提升也在一定程度

21、上为企业市场的长期健康发展提供了坚实表 5：企业业务独特优势分析用户覆盖率借助移动能实现用户近 100%覆盖目前移动互联网用户覆盖率仅为 60%左右借助移动通信网络，信息传递实时、便捷、高效需要通信网络和 OTT 工具的配合支持，稳定性较差传递效率资料来源：中信研究部整理表 6：国内功能部分行业应用场景列表互联网首次申请、再次登陆验证、支付验证等电子商务用户、支付验证、商品订单通知等旅游出行会员管理、旅游信息发布、组团通知等行业中签通知、实时解盘资讯通知、股评通知等促销打折活动通知、VIP 客户管理、餐饮行业抽奖等资料来源：中信研究部根据公开资料整理竞争格局：市场监管+行业规模效应推动行业市场

22、集中度快速提升。2014 年国内市场专项整治活动使得大量的第市场监管+行业规模效应推动第中小厂商消失，业务本身具有明显的规模效应，市场集中度快速提升，龙头厂商成为行业主要受益 业务的高速增长均证实了上述逻辑。者，科技、大汉三通等企业近年来请务必阅读正文之后的免责条款部分4保险行业保单、续费提醒、客户生日提醒等应用行业具体形式传递安全性用户号码实行实名制，具有司法追溯效力OTT 应用大多并未采用实名制，不具有司法效力类别 企业业务优势 OTT 工具应用劣势大汉三通（430237）新三板公司深度跟踪报告图 6：国内部分第企业厂商业务收入（亿元）2015H12016H1YoY（%）7.006.005

23、.004.003.002.001.000.0070%60%50%40%30%20%10%0%荣信吴通通讯茂业通信玄武科技大汉三通资料来源：各公司财报，中信研究部整理业务表现：聚焦高景气行业，业务持续维持高速增长运营表现：继续维持高速增长。2016 年公司业务实现销售收入 2.03 亿元，同比增长 57%，收入增速继续处于行业领先水平。业务毛利率方面，2016 年全年业务毛利率表现较 2015 年基本持平，继续维持在 30%附近。图 7：公司企业业务收入数据企业业务收入（百万元）增长率（%）250.00160%140%120%100%80%60%40%20%0%200.00150.00100.0

24、050.000.00201120122013201420152016资料来源：公司公告，中信研究部整理图 8：公司业务收入数据（百万元）图 9：公司业务毛利率（%）14012010080604020035%30%25%20%15%10%5%0%2015H22016H12016H220152016H12016H2资料来源：wind，中信研究部整理资料来源：wind，中信研究部整理下游客户：聚焦高景气行业。从公司下游客户所在行业结构来看，物流、旅游等行业客户为公司业务主要营收来源，而这些行业当前正处于高景气度周期，对企业请务必阅读正文之后的免责条款部分5大汉三通（430237）新三板公司深度跟踪报

25、告需求增速显著高于其他一般行业。因此，相较于主要竞争对手，公司具有更为优质的客户结构，这也从根本上保证了公司业务的持续高速增长。图 10：公司企业业务客户结构（按收入，2016）物流旅游互联网金融金融汽车其他资料来源：公司公告，中信研究部整理表 7：科技企业业务客户结构（2015）互联网与电子商务163821.0%108613.9%连锁零售7811100.0%总计资料来源：公司公告，中信研究部整理平台能力：构建云通信平台。2016 年下半年，公司开始构建自身的云通信平台能力，即将、语音等基础通信能力打包，并以云通信方式对外提供服务。应该说，这是公司主动适应行业发展的布局，依托公司在运营商获取方

26、面的较强能力，云通信平台的推出将有助于显著公司交付效率和长尾企业客户的触达能力。基础能力：持续完善组织架构、团队在公司流量、建设、运营商业务持续保持高速增长的同时，公司在团队培养、高管团队获取能力构建等领域持续发力，不断提升提升公司整体业务能力。组织架构：大力拓展区域分公司2016 年，公司在原有 9 个子公司的基础上，全年累计新增 15 家分公司，涵盖华北、东北、华中、华东、华南、西北、西南等区域，截止 2016 年底，已有 13 家分公司投入运营。考虑到当前运营商推行省间结算，市场竞争持续加剧等因素，我们，区域分公司的构建能有效提升公司的区域市场的运营商业务的开展提供坚实支撑。获取能力，以

27、及市场开拓能力，为公司流量、表 8：公司已有&新增区域分公司列表华北北京河北、山西、内华中湖南、河南、江西华南广西请务必阅读正文之后的免责条款部分6华东上海、江苏、山东、福建东北-辽宁、吉林（暂未完成）区域2016 年前设立2016 年新增其他433855.5%金融7499.6%行业客户数占比大汉三通（430237）新三板公司深度跟踪报告西南重庆云南、资料来源：公司财报，中信研究部整理团队激励：持股比例提升至 3.5%在业务推动下，2016 年公司员工数从期初 180 人扩展到超过 400 人，截止 2016 年底，公司已累计认定员工 75 名，占公司总人数的 18%，同时员工持股数及

28、比例进一步员工持股比例从 2015 年的 2.87%提升至 2016 年的 3.46%。上升，图 11：图 12：员工数量员工期末普通股持股比例807060504030201004.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3.46%2.87%1.71%20142015201620142152016资料来源：wind，中信研究部资料来源：wind，中信研究部高管团队：任命新总经理根据公司公告，2017 年 2 月，公司任命周林为公司总经理，周林曾就职于通鼎互联、星美等，在运营商合作、互联网业务拓展等领域具有丰富的业务经验。我们认为，此举将能进一步提升公司在运营商合作，

29、企业客户开拓等环节的市场竞争力。表 9：公司新任命总经理周林履历20132015 年任通鼎互联（002491）副总经理，分管基础运营商的合作关系2016.3-NOW加入大汉三通，任副总裁资料来源：公司公告，中信研究部整理财务分析：业务高成长性中短期有望维持成长能力：业务收入中短期有望维持高速增长公司 2016 年实现营业收入 10.73 亿元，同比增长 329.47%，其中业务收入 2.03亿元，同比增长 57.02%，流量业务实现收入 8.70 亿元，同比增长 621.87%，考虑到公司在领域良好的客户结构，以及流量经营领域领先的市场地位，我们，在中短期，公司业务收入仍有望维持较高的成长性。

30、净利润方面，公司 2016 年实现归母净利润 0.51 亿元，同比增长 266.14%业务、流量业务具有明显的规模效应，且毛利率呈现稳中有升趋势，预计后续公司净利润的增幅将明显高于收入增速。请务必阅读正文之后的免责条款部分72015.72016.2 任星美副总裁, 分管互联网业务及虚拟电信运营时间任职内容区域2016 年前设立2016 年新增西北陕西大汉三通（430237）新三板公司深度跟踪报告图 13：公司营业收入及增长率图 14：公司净利润及增长率收入（百万元）同比增速净利润（百万元）同比增速1,2001,000350%300%250%200%150%100%50%0%6050300%25

31、0%329%1,07351266%80060040040200%204%174%30150%104%20100100%50%0%14250200057411%82220132014201520162013201420152016资料来源：wind，中信研究部资料来源：wind，中信研究部图 15：公司收入结构（百万元）流量（百万元）1000869.54800600400202.98129.27120.4620073.049.120201420152016资料来源：wind，中信研究部整理运营能力：应收账款周转率持续自 2014 年开始，公司开始对市场策略进行大幅调整，主动聚焦优质行业中大型客户

32、， 这一举措推动公司应收账款周转率、坏账率等指标持续好转。2016 年公司应收账款周转率达到 13.13，较 2015 年大幅。经营活动现金流方面，公司持续加大在上游运营商侧的投入，通过预付款等方式提前锁定运营商优质，上述举措导致公司经营活动现金流持续承压。考虑到公司上述市场策略短期可能会继续维持，我们 在 2017 年仍大概率为负值。公司经营活动净现金流图 16：公司应收账款周转率13.145.314.013.172.3120122013201420152016资料来源：wind，中信研究部整理请务必阅读正文之后的免责条款部分8大汉三通（430237）新三板公司深度跟踪报告图 17：公司经营

33、活动净现金流数据（百万元）2.91420-2-4-6-8-10-12-142014-4.96-12.72资料来源：wind，中信研究部整理能力：ROE 持续提升业务毛利率方面，流量业务占公司整体收入比重的快速提升使得公司整体毛利率出现明 显下滑。期间费用率方面，业务收入的快速增长推动公司各项费用率呈现自然下滑。受益于 业务营收的高速增长，以及公司融资工具的合理有效利用，公司 ROE 呈现持续上升态势， 2016 年上升至 40.54%。图 18：公司销售毛利率数据图 19：公司销售净利率数据4035302520151050765432102013201420152016201320142015

34、2016资料来源：wind，中信研究部资料来源：wind，中信研究部图 20：公司三项费用率数据销售费用/营业总收入（%）财务费用/营业总收入（%）用/营业总收入（%）25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2013201420152016资料来源：wind，中信研究部整理请务必阅读正文之后的免责条款部分920162015大汉三通（430237）新三板公司深度跟踪报告图 21：公司 ROE 数据（%）45403530252015105040.5424.6718.2212.874.5620122013201420152016资料来源：wind，中信研究部整理风险因素行业风险。宏观

35、加剧风险下滑导致下游企业缩减风险，运营商政策风险，行业竞争持续公司风险。公司业务运营流失风险。收入调整。收入层面，考虑到公司 2016 年的营收表现，我们下调公司的业务值调营收，上调公司流量业务，将公司 2017/2018 年业务、流量业务收入整至 3.01/4.25 亿元（原3.80/5.13 亿元）、19.96/30.23 亿元（原14.92/22.54 亿元），新增 2019 年营商对流量业务、流量业务收入为 5.57/40.21 亿元。毛利率方面，考虑到当前运的较强价格管控，我们下调公司流量业务的毛利率。调整。基于上述调整公司 2017/18 年归属净利润调整至 1.12/2.17为

36、3.35 亿元，按公司当亿元(原为 1.31/2.34 亿元)，新增公司 2019 年归属净利润前 0.88 亿股股本计算的 2017/2018/2019 年EPS 为 1.27/2.47/3.80 元。表 10：公司收入、成本、费用收入（千元）流量经营120,455.92869,539.411,995,592.953,023,323.324,021,020.02合计258,852.252,297,020.843,448,336.644,577,787.471,072,521.15收入增速（%）621.87%129.50%51.50%33.00%流量经营合计215.05%314.34%114.

37、17%50.12%32.75%毛利率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分10企业-30.50%31.00%31.50%其他业务企业76.99%57.02%48.50%41.00%31.00%其他业务-企业129,272.74202,981.74301,427.89425,013.32556,767.45项目2015A2016A2017E2018E2019E大汉三通（430237）新三板公司深度跟踪报告-11.80%12.00%12.50%流量经营合计26.8%14.2%14.3%14.3%14.8%费用率（%）用8.89%6.23%6.00%5.00%4.50%15.67%8.36%8.20

38、%6.70%6.10%总费用率资料来源：公司财报，中信研究部表 11：公司财务指标营业收入(百万元)249.71,072.52,297.03,448.34,577.8归属净利润(百万元)13.950.9112.1217.3334.8每股EPS(元)全面摊薄0.160.581.272.473.80净资产率(%)20.840.555.560.152.5资料来源：公司财报，中信研究部估值分析估值分析。目前国内流量经营相关公司估值对应 2015/16/17 的 PE 平均为88/48/33X。三板流量经营相关公司目前主要采用协议转让方式，缺乏公允价格。在 TMT 板块，目前三板公司整体估值较平均折价约

39、 40%左右，公司作为国内流量经营领域的绝对龙头，市场竞争优势明显，公司当前估值为 15.47 亿元，对应 2016/2017 年 PE 为 30/14X，公司目标价上调至 25.2 元，对应估值 22.18 亿元，对应 2017 年 20X PE（较比公司折价 40%），维持“买入”评级。可表 12：流量经营相关公司估值情况002491.SZ19116.06183.5547.95884.091043522通鼎互联高鸿000851.SZ7812.3851.38103.5128.5927661北纬通信002148.SZ5621.7-19.175.67110.07NA7451资料来源：Wind，中

40、信研究部，截止 2017 年 3 月 17 日股价数据表 13：新三板流量经营相关企业估值列表中琛源839294.OC13.6444.0025.265OCNANA77.1317.56NA尚通科技834968.OC18.0635.51269.9933.9853玄武科技大汉三通430237.OC15.0717.10249.7313.91115资料来源：wind，中信研究部整理，注：股价为 2017 年 3 月 17 日价格请务必阅读正文之后的免责条款部分11讯众832646.OCNANA72.8515.72NA魔品科技839111.OCNANA88.78-5.91NA骏伯

41、网络835103.OCNANA48.5410.04NA公司名称股票代码市值（亿元）收盘价（元）2015 收入(百万元)2015 净利润(百万元)2015 PE平均160.1720.66218.85464.01701.67884836网宿科技300017.SZ40150.54831.351304.081905.36483121荣信002123.SZ12814.998.56288.86480.331304427公司名称股票代码市值（亿元）收盘价净利润(百万元)PE（元）20152016E2017E20152016E2017E吴通控股300292.SZ1078.36167.43181.73NA645

42、6NA每股净资产(元)1.11.72.95.39.1毛利率(%)24.314.214.314.314.8增长率 YoY(%)173.6266.1120.093.954.1增长率 YoY(%)203.9329.5114.250.132.8项目/年度2015A2016A2017E2018E2019E费用6.63%2.10%2.00%1.50%1.40%营业税金及附加0.15%0.03%0.20%0.20%0.20%其他业务项目2015A2016A2017E2018E2019E大汉三通（430237）新三板公司深度跟踪报告利润表（百万元）资产负债表（百万元）415755187440货币资金营业成本1

43、899201,9702,9543,900应收账款/票据53111194269323 3781165239304 营业税金及附加00579 营业费用1723465264 资产13124841469510666.6%2.1%2.0%1.5%1.4% 固定资产57101112 营业费用率00000 2267138172206 长期股权投资8.9%6.2%6.0%5.0%4.5%用率 财务费用01466 其他长期资产07788 非资产 1219212121 财务费用率0.2%0.1%0.2%0.2%0.1% 其他经营损益57762 资产总计1432674357171087 短期借款3449411911

44、9 营业利润1655128252391应付账款/票据2111203039 营业利润率6.3%5.1%5.6%7.3%8.5% 26555 预收账款743466992 营业外收入其他负债1218222933 营业外 00000 43116182247283 利润总额1761133257396 所得税410214061 长期借款00000所得税率20.2%16.5%16.0%15.5%15.5%00000非性负债净利率5.6%4.8%4.9%6.3%7.3%股本3588888888 431111 留存2162163381716股东权益合计100151253470805现金流量表（百万元）主要财务指

45、标1761133257396税前利润 所得税 -4-10-21-40-61 增长率（%）34345折旧和摊销 营运资金变动0-75-169-115-85 235.2247.5134.596.355.2营业利润其他-22811117 经营现金流-5-13-43118263 利润率（%）-9-12-5-5-5 00000 EBITMargin6.35.15.67.38.500000资产变卖 其他00000 5.64.84.96.37.3净利率投资现金流-9-12-5-5-5 530000 净资产率20.840.555.560.152.5负债变化-841000 总资产率13.524.831.937.

46、737.1 其他（%） 股息 0-1000 07019-6其他 融资现金流4440019-6 现金及现金等价物20.216.516.015.515.5所得税率3016-48133252净增加额资料来源：公司公告，中信研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分12股利支付率0.01.60.00.00.0资产负债率30.043.441.934.426.0股票回报率（%）EBITDAMargin7.65.55.77.48.7 投资毛利率24.314.214.314.314.8净利润173.6266.1120.093.954.1营业收入203.9329.5114.250.132.8指标名称2015A2016A2017E2018E20