技术资本对企业价值的影响机理分析

1、技术资本对企业价值的影响机理分析一、引言上世纪80年代以来，以互联网、云技术、虚拟化及智能挪动终端为代表的新兴IT技术给实体经济带来重大影响与冲击，从根本上改变了企业生存与开展的经济环境，有力地说明新经济时代推动企业开展的消费要素中，除了传统的资本与劳动力要素外，技术要素也不容无视。科学技术是第一消费力。以Ellen and Edward为首的经济学家创造性地提出并论证了技术资本命题，将其界定为企业由于研发形成的专利、非专利技术、商标及重要技术部门等，它是企业创新才能的重要表达，也是培育核心竞争优势及可持续价值的根本动力L z1。为了加快高新技术积累，自1998年开始，我国研发支出逐年增加，全

2、社会研发支出占GDP的比重从1998年的0.69%上升到2021年的1.83 %(鞠晓生等，2021) 131持续的研发投入促进了技术资本的不断积累。自2021年以来，在财务报告附注无形资产工程中披露技术资本的上市企业越来越多，从2021年591家上升到2021年的1 261家。披露内容主要有专利、秘方、开发支出、软件、各种供企业使用的技术权利等。披露的价值亦呈持续增长态势，主要表达在传统制造业、信息技术领域伴随技术资本的日益重要及不断积累，如何有效地利用技术资本促进价值增长在国外早已引起众多学者的关注。早在20世纪80年代末期，罗默、贝克尔等权威经济学家已把技术看作经济增长的强劲推动力。El

3、len and Edward指出，对外开放有助于更好地吸收其他国家的技术资本以促进经济增长，目_技术资本使用权也具有强大的价值创造才能Robert and Keith发现TFP的增长与技术资本亲密相关lal。在微观领域，不少学者纷纷从消费率、会计绩效、市场绩效等角度讨论技术资本与企业价值的关系，发现技术资本对消费率增长、价值提升、竞争优势培育有不同程度的促进作用。国内学者多数围绕RD和技术创新展开研究，很少涉及技术资本。从本质上讲，三者最终目的一致，都是为了让高新技术更快更好地效劳于经济增长，但关注的侧重点有所区别。RD关注技术的研究与开发，目的是生成高新技术;技术创新关注RD成果如何成功地商

4、业化并得到市场认可，成功的技术创新才能形成技术资本。技术资本关注的是如何将已经商业化的技术更好地运营，创造更大的价值。一定意义上，RD、技术创新是技术资本生成最重要的渠道。除此之外，通过外购、吸收投资、技术容许等也可以积累技术资本;长期以来，国内大部分企业面临自主创新才能缺乏问题，技术资本积累只能依靠从国外高本钱引进，正是这种经济现实催生了对RD、技术创新问题的研究热情。随着RD产出、自主创新产出才能的进步，技术资本会引起越来越多人的关注。李治堂(2021 2021)曾对信息技术与绩效关系建模分析，发现技术资本促进了主营收入及净利润的增加，但对资产收益率、净资产收益率的回归不显著，之后又进一步

5、验证了人力资本对技术的互补性，也未得到显著结论罗福凯(2021)在分析高端装备制造业技术资本的收益情况时发现，物质资本奉献最大，其次是人力资本，技术资本的奉献最小。毋庸置疑，科学技术是第一消费力，已得到公认。为何以上学者的实证结果并不乐观?技术资本影响企业价值的内在机理是什么?我们将围绕此问题作进一步讨论。仔细分析上述文献，发现研究者仅考虑技术资本对当期绩效的影响，忽略了滞后性，而且对资本之间的内生性考虑不周。此外，技术资本具有较强的溢出效应，且易于复制，这意味着企业间技术资本具有互相浸透的可能性。因此，作为价值增长的另一重要消费要素人力资本很可能会起到一定调节才能，不仅会促进对外部技术吸收，

6、也会推动自主技术创新。此外，还可能存在一定的替代才能。技术资本的利用效果很大程度由其对其他消费要素的替代才能所决定(Dewan and Chung。因此，在实证分析时我们不能无视人力资本与技术资本之间的互补或替代关系。在资本运营过程中，替代与互补同时发挥效力，资本的独特性、异质性越强，互补效应越明显，反之替代效应较突出。考虑到当前我国企业人力资本与技术资本整体质量不高，技术与人力很可能更多地表达为替代关系。正因为如此，李治堂(2021)验证技术与人力资本的互补性，并未获得支持结论。此外，行业技术方面的特性也会影响到企业技术资本作用的发挥。根据Wind数据统计，2021年股市表现良好的汽车、医药

7、、生物等企业均有较高的技术资本，相比之下，技术资本较低的企业业绩下滑较明显，如农林牧渔、钢铁、煤炭等，这说明依靠低技术含量、传统要素驱动的企业盈利才能正在下降，而技术驱动型企业的价值明显提升，行业特征很可能促进技术资本的作用发挥。本文拟以人力资本、行业特征的双重调节作为切入点，讨论技术资本影响价值的内在机理。考虑到地域环境、性质对企业可能带来的影响，在全国样本的根底上，进一步区分东、中、西部地区以及国有、非国有企业样本，分类讨论影响差异。与现有研究相比，本文表达出以下特点:使用价值指标测度技术资本存量，样本扩大到整个上市企业，考察的行业范围更广，并构建了动态面板模型，更利于分析动态相关性，结论

8、更可靠;检验了人力与行业的调节作用;分类讨论了国有企业、非国有企业、东部、中部、西部地区技术资本对价值的作用差异。本文的奉献在于，发现了企业价值具有明显的一阶正向滞后性;验证了技术资本、人力资本对企业价值的推动作用以及两者的替代关系;说明了行业技术特征的调节作用。本文其他部分内容安排如下:第二部分是相关的理论分析与假设;第三部分是变量定义、模型设定与数据来源;第四部分是模型分析与检验;最后是分析结论与政策建议。二、理论分析与假设(一)技术资本在不同时代，众多权威经济学家都曾认识到技术的重要性。古典学派代表人物之一亚当斯密曾指出货币仅是资本的形式之一，可以进步消费率的各种改良性技术也是重要资本。

9、马克思也将技术视为重要消费力因素。新古典学派的马歇尔认为技术改良可以阻止企业的规模报酬递减。后来，他的学生萨缪尔森进一步强调假设企业能拥有某些特殊消费要素，如富矿、技术，就能长期获得高额报酬。可见，作为一种资本形态，技术已被普遍认可。1956年索洛基于外生视角，首次证实经济增长的主要力量不是资本与劳动，而是技术进步。后来，罗默那么利用内生理论证实技术要素和人力要素一样，都是经济增长的根本推动力，并特别指出作为一种商品，技术与一般的竞争物品、公共物品有区别，它具有非竞争性及部分排他性。前者是指企业或个人很难阻止别人拥有技术使用权，技术复制本钱很低甚至为零，易于被其他企业模拟;后者可以保证技术主体

10、从技术投资中获利。尽管学者们对技术关注由来已久，但真正提出技术资本的是Ellen and Edward ，此后，又有人进一步从农业视角研究其重要性CRobert and Keith 。国内方面，罗福凯进展了有关的理论探究，发现了技术资本的生成流程为，生成技术成果、确认技术产权、经过市场交易技术成果只有产权明晰，并且成功商业化后才能转化为技术资本，与物质、人力等消费要素一起参与价值创造。(二)技术资本对企业价值的作用主流财务理论认为，在完全竞争的市场环境下，企业价值是由当前财务活动创造的价值及将来投资时机所创造的价值现值组成的。企业价值的增长取决于收益与增长。因此，任何一种消费要素，只要可以极大

11、地推动企业实现盈利与增长，就会成为价值不可或缺的组成部分。长期以来，传统经济增长形式把资本与劳动积累看作推动价值实现的主要动力，但受边际报酬递减的影响，不可防止地将会出现经济减缓甚至停滞。内生经济理论将技术进步看作经济增长的根本推动力。技术可以进步企业消费效率，抑制其他要素报酬递减，促进价值持续增长。对此，要素价值论认为决定企业价值的消费因子有土地、物质、人力、技术、知识、信息等。环境不同，各要素的地位亦不同。新经济环境下，技术不仅是价值的组成部分，还是价值创造的重要来源，它同物质、人力等要素，共同参与价值创造。资源根底理论主张正是那些稀缺的、难以模拟与替代的异质资源决定了企业的持续竞争优势，

12、这正是技术突出的特征。另据信号传递理论，企业对外传递的信息质量很大程度上决定了市场价值。基于融资目的，企业倾向于仅披露开展利好信息，假设积极向外界披露技术信息，实际已经说明技术资本有助于提升企业价值。随着技术资本的积累，越来越多的企业将其视为前进的发动机，开始利用技术资本获取收益，如对外技术容许、对外技术投资、穿插技术容许、技术抵押借款等，有时技术容许还成为支撑技术研发的重要融资渠道。在实证方面，学界主要通过寻找技术的替代变量(如RD)来解释其对价值的作用，方法多项选择取D-S函数的扩展形式。Maldifassi and Rodriguez利用D -S消费函数分析了制造企业的技术资产配置状况，

13、发现技术边际消费率呈规模报酬递增趋势，且明显高于工资，技术对消费率的奉献已超过了人力Pakes分析了企业专利、RD、与股票市场价值之间的动态相关性，发现那些对市场价值有影响的事件或信息确实与RD及专利的非预期变动显著相关与国外相比，国内相关研究要滞后一些，仅有少量文献涉及技术资本的作用机制。张学勇(2021)选取技术型员工与普通员工数量之比、设备价值与员工数量之比作为技术变量，选取销售利润率、资产利润率等作为业绩变量，发现了技术程度对业绩的显著正推动效应。程惠芳(2021)的研究说明，我国大中型工业企业技术开发和技术改造投入对企业的全要素消费率具有明显推动作用，但技术引进与消化吸收的影响偏弱。

14、可见，技术来源不同，作用效力存在差异。李治堂(2021 2021)验证了技术资本对收入与利润的促进作用，但未获取有关利润率、企业价值正相关证据。与以上相比，罗福凯(2021)的研究与本文主题最接近，但其实证结论很不显著，需进一步验证。基于此，提出假设1假设1:技术资本对企业价值增长具有显著的促进作用。(三人力资本的调节作用自从人力资本鼻祖舒尔茨创造性地提出人力资本是经济增长的根本原因后，其他经济学家如罗默、卢卡斯等亦相继做了大量研究，发现人力资本对经济的推动作用是通过技术研发与创新来完成。尼尔森和菲尔普斯(Nelson and Phelps)也证实了人力资本通过技术进步这一中介间接促进经济增长

15、。此外，内生增长理论指出技术进步是经济体系中研发投入、人力资本投资、劳动分工等共同作用的结果。可见，作为经济开展的两股重要力量，技术资本与人力资本联络亲密。这同样表达在微观企业中。众多学者已证实两者之间具有明显的替代或互补性。在互补方面，Benhabib and Spiege 01994)表示人力资本除直接推动产出增长外，对新技术采纳也有明显的促进作用，且高质量人力的作用更明显mo。在替代方面，Hyunbae et a1. 02006)证实了IT与人力要素之间的替代性，且在IT存量较小的行业更明显此外，新技术学习还可能会引发对部分人力资本的侵蚀。通常大龄人力的将来职业生涯较短，相应地，技术学习

16、所带来的将来收益也较少，可能会导致其提早退体。因此，人力资本除与企业价值正相关外，还会通过替代或互补效应，对技术资本的价值创造过程产生间接调节。基于此，提出相应假设。假设2:人力资本对企业价值具有正向促进作用。假设2:人力资本在技术资本与企业价值的关系中具有显著调节作用。(四)行业特征的调节行业特征也是影响企业价值的重要因素。新兴行业、高新技术行业的超额盈利要普遍高于传统制造行业，但在已有研究中，很少有学者将其与技术资本相联络，仅有个别人关注研发投资与行业特征的关系。Chang and Jaesun构建了一个研发决策模型，考虑了行业研发集中度、研发专用性和技术时机的互相作用，发现行业研发分布变

17、动与企业研发强度有显著相关性。孙晓华(2021)分析了行业研发集中度、行业研发投入力度对企业研发投资的影响，发现行业因素对企业研发投资差异的平均奉献高达86.5%，企业因素的奉献度仅为13.5%，这说明研发投资的差异主要源于行业特征不同，而不是企业行为异质性的结果。受此启发，文中拟考察行业特征在技术资本与企业价值关系中所起的调节作用，主要关注行业技术特征的调节作用。从技术角度考察，行业的技术特征突出地表达在行业技术资本投入力度和行业技术资本的质量两个方面。其中，行业技术投入力度反映了行业技术资本的整体投入状况，代表着行业消费经营对技术程度的根本要求。一般而言，信息技术等行业技术投入普遍较高;纺

18、织、服装等行业技术投入力度偏低。行业技术投入力度越大，该行业对技术资本存量要求越高，业内企业的技术积累也普遍较高，价值创造的才能相应更强。另外，行业的技术资本质量也是一个重要的特征变量，代表着行业技术资本的才能，反映了行业的创新程度。假设一个行业的技术资本以专利、非专利技术、开发支出、研发中心居多，技术使用权、办公用的系统软件等比重较低，说明该行业技术资本质量较高;反之，那么说明行业技术资本质量偏低，其价值创造才能也较弱。技术资本的整体质量越高，表达出的行业技术壁垒也越强。那些承担行业技术投资的企业会更专注地从事前瞻性研发活动，引领着行业的开展动向。而其他的中小企业此时多项选择择技术模拟与引进

19、，行业竞争程度偏弱。相比之下，技术质量较低的行业往往竞争比较剧烈，盈利空间也小。由此，行业技术质量越高，越有利于企业技术存量的提升与价值创造。基于此，提出相应假设。假设3:行业技术投入力度与企业价值正相关，且在技术资本与企业价值的关系中起到显著调节作用。假设3:行业技术资本质量与企业价值正相关，且在技术资本与企业价值的关系中起到显著调节作用。三、研究设计(一)变量定义1.企业价值。企业价值是财务学界关注的焦点，但从现有文献看，价值的度量问题还未达一致。早在上世纪80年代，依赖会计收益率指标评价盈利与价值的诸多做法引起争议。矛盾集中反映在以会计收益为根底的指标无法表达出企业所承受的系统风险、具有

20、短暂的非平衡效应，且存在会计与税法数据处理的差异性。面对诸多批评，一些人逐渐转向市场价值评价指标托宾Q。托宾Q反映市场价值与账面价值的相比照率。与其他指标相比，不易人为操控、能更准确地反映长期价值及将来现金流的增长情况。现有研究中越来越多的学者倾向于选用托宾Q作为价值指标。本文亦选择托宾Q代表企业价值根据分子与分母的不同选择标准，国泰安数据库给出了四种不同托宾Q。其中，分子中的市场价值有A和B之分，A表示股权市值与净债务市值二者之和(其中，非流通股权市值用净资产代替)表示股权市值与净债务市值二者之和(其中，非流通股权市值用流通股股价代替)。分母中的账面价值亦分为A和B,A用期末总资产表示、B用

21、资产总额减去无形资产净值的差表示。据此，得到四个不同的托宾Q值:分别为QA(市场价值All面价值A) ,QB(市场价值A/账面价值B) , QC(市场价值B/账面价值A) ,QD(市场价值B/账面价值B)。考虑到尽管非流通股未流通，但股份所代表的内在价值与流通股份无异。假设基于实现长期可持续价值增长的目的，用流通股价代替计算比较适宜。此外，账面价值也应包含企业所有可计量的资产类型，很多企业无形资产的价值及创造才能已经超过有形资产，将其去掉显然不适宜，因此文中将选取QC代表企业价值。为稳妥起见，最后用QB,QD做进一步的稳健性验证。2.技术资本。Ellen and Edward认为，技术资本应包

22、括企业的专利、非专利技术、商标及其他一些技术部门，主要是大型研发中心。其中，前两项得到学界认可，但对商标的看法不一致。罗福凯(2021)特别指出，商标应划入企业的知识资本，因为它集中表达了企业的产品理念，不属于技术，且开发支出、软件等也应划归技术。笔者赞同罗福凯的研究，但认为还应将一些长期使用的技术使用、效劳等权利作为技术资本。文中的技术资本由专利、非专利技术、开发支出、研发中心、系统与软件及其他技术权利六部分组成。其中，专利由创造专利、实用新型专利、外观设计专利组成。非专利技术，亦称专有技术或专用技术，是不为外界所知、在消费经营活动中已采用、虽不受法律保护但可带来预期经济效益的各种技术和窍门

23、，如独特的造型、设计、配方、计算公式、软件包、制造工艺与窍门、技术机密等。开发支出是企业研发支出中可以予以资本化形成技术资本的那部分支出。此外，作为重要的技术部门，研发中心整体上也属于一类技术资本。它除了为企业消费经营提供各种技术支持，还可单独通过销售、抵押、转让、投资等方式获取收益，但现阶段单独对外披露研发中心价值的企业很少，这部分数据比较匾乏。系统与软件指除专利、非专利以外的各种消费、管理、营销系统、软件，主要是外购获得。其他技术权利单独核算各类可以长期使用的技术权利，主要是使用权和效劳权。考虑到技术资本对价值影响的持续长久性，用历年累积存量表示技术资本的投入量，记为tc，它等于专利、非专

24、利技术、系统与软件、开发支出、研发中心、其他技术权利总和。为了尽可能消除量纲差异及异方差对结果的影响，进一步对技术资本取对数，记为lntc，这在一定程度上既可以反映技术资本的变动情况，与所选的价值变量托宾Q更具可比性。3.人力资本。现行研究中人力资本指标的选取主要集中在两大类:数量指标与价值指标。数量指标有员工总人数、年末在册员工人数等;价值指标以应付职工薪酬居多(罗福凯等，2021)。考虑到人力资本代表的是可以为企业带来将来经济利益的人力投入，考虑到本钱与收益的配比性、与价值的相关性，这里特选取企业年末对外公布的应付职工薪酬表示人力资本，并取其对数形式4.行业技术特征变量。企业技术资本的价值

25、创造才能还受到行业特征的影响，如行业技术资本质量、行业技术资本的投入强度。对于行业特征变量的设置，主要有两种方法:参加行业虚拟变量或构建反映行业特点的新变量(孙晓华，2021)。本文采用后一种方法，构建可以反映行业技术资本的投入力度和投入质量的新变量:tecw和tech; tecw代表行业技术资本质量，结合目前技术资本积累的现实状况，利用行业专利与非专利技术之和与该行业技术资本总量的比率来表示。tecw越大，说明该行业技术资本的技术含量越高，创造价值的才能也较高。另外，用变量tech表示行业技术资本的投入力度，计算公式为行业技术资本年末存量/行业年度销售总收入，代表行业技术资本存量与行业销售总

26、收入的比重，反映了行业技术资本的根本配置程度，tech越大，行业技术才能越高，行业的可持续增长才能越强。5.控制变量。为了更好地验证技术资本、人力资本及行业特征之间的关系，我们首先控制物质资本。尽管近年来行业转型晋级进程比过去有所进步，但物质资本在当下及今后相当长的一段时期内仍是大多数行业、企业收益的主要来源。罗福凯(2021)在分析技术资本收益时发现我国高端装备制造业现阶段收益的主要来源仍是物质资本。关于物质资本投入，现有研究选取最多的是固定资产与总资产。这种处理可能有失偏颇。物质资本应包括经营活动中收益较强的各种物质性资产。考虑到企业投入实际，参与消费经营的物质资本除了固定资产，存货和房地

27、产也不容无视。对多数企业尤其是制造业而言，存货都是重要的资本来源。此外，伴随着近年来日益高涨的房产开发与投资热情，投资性房产已成为众多企业重要的收益来源。因此，特将其与固定资产、存货一起构成物质资本。参照技术资本的处理方法，选取历年累积存量并对数处理，记为此外，根据前述分析，并参照现有研究，还选择以下对企业价值可能产生影响的因素作为其余控制变量，主要有企业规模、企业年龄、经营风险、资本构造。目前企业规模变量选用最多的是总资产、员工人数或销售收入的自然对数形式，考虑到文中的解释变量技术、物质资本存量数据来自于资产总额，再选资产总额控制规模不妥，我们选取员工人数的对数形式控制规模，记为lnsize

28、。此外，用企业观测年度与成立年度的差加1代表企业年龄，记为ale;用dol代表企业的经营风险;用资产负债率代表资本构造，记为lev。(二)样本选择与数据来源文中研究所需数据主要来自于20212021年股票代码以0,3,6开头的沪深主板、创业板、中小板上市并公开交易的A股公司的财务报告及附注。其中，技术资本数据根据财务报告附注中的无形资产明细工程逐个分类整理。考虑到分析中使用的是20212021年的面板数据，仅保存各年度技术资本存量均大于零的企业作为初步样本，据此搜集其他相关数据。应付职工薪酬、物质资本、营业总收入根据企业历年资产负债表、利润表整理得到。为获取行业技术资本质量，先对初步样本按照行

29、业分类，分别对专利、非专利技术的价值汇总，除以行业技术资本总量得到tecw。行业技术投入力度根据行业技术资本汇总与行业营业总收入汇总相除得到;员工人数、企业年龄、来自财务报告中企业根本情况说明。企业价值Q, dol, lev来自上市公司财务指标数据库。以上数据均从国泰安数据库搜集。借鉴现有研究经历，利用以下标准对样本逐个挑选:(1)剔除银行、保险、证券等金融类上市公司;(2)由于所选样本年度2021-2021，剔除了成立年限小于6的上市企业;(3)剔除了技术资本、人力资本、物质资本为零的样本;(4)剔除了存在缺失数据的企业样本;W剔除ST公司、PT公司;(6)各变量均在1%和99%程度进展Wi

30、nsorize处理，以便躲避异常值影响。最后共得到167个企业6年的面板数据，共计1 002个样本。最后，为了便于做进一步的分类样本分析，还利用百度对这167个企业的国有、非国有性质以及注册地区逐个搜集并进展归类整理。上述价值存量数据在分析前需进展相应的平减处理以剔除价格因素的影响。考虑到技术资本是各类材料、原料、固定性投资、人力的综合作用，借鉴现有文献用固定资产投资价格指数、原材料购进价格指数和消费物价指数的加权平均值来构建研发支出价格指数的经历，文中用工业消费原料购进价格指数、固定资产投资价格指数以及居民消费物价指数的加权平均值来构建技术资本的价格指数，选取1:1: 1的权重确定技术资本的

31、综合价格指数，并以2021年为基期进展平减。此外，物质资本按照存货、投资性房地产及存货的加权平均价格指数进展平减，权重为相应的价值比重。其中，存货价格指数选取工业消费者出厂价格指数和购进价格指数的简单平均数，投资性房地产、固定资产分别选取房价指数、固定资产投资价格指数。另外，应付职工薪酬、营业总收入分别选取工业品出厂价格指数(CPP、以及GDP平减指数并以2021年为基期进展价格平减。以上价格指数均来源于?中国统计年鉴?、中国国家统计局网站的年度统计公报(20212021)。经过以上处理，得到各主要变量的描绘性统计。表中显示，企业价值Q的最大值为18.7，最小值为0.6，说明不同企业间的价值增长才能差异明显，这在国有、非国有企业、东、中、西部企业也有所表达，但变异系数均未超过1;从均值来看，国有企业略高于非国有企业，东部地区略高于中部与西部地区，比较符合实际。另外，全样本的Lntc , lnhc:均值分别为17.0,16.2，变异系数仅为0.09，说明企业间的技术资本投入差异不太大，考虑到样本搜集中我们排除了任一年度技术资本为零的企业，最终得到的都是具有一定技术才能的企业，且进展了对数处理，技术存量差异不大比较正常。分样本来看，国有企业、非国有企业的差异不太明显，但地区间的差异非常明显，东部地区明显高