汇率制度与经济绩效（上）

1、    汇率制度与经济绩效（上）         摘  要：汇率制度的经济绩效是汇率制度选择的一个重要依据。无论在理论上还是在实证文献分析方面，关于汇率制度与通货膨胀、经济增长以及货币危机之间的关系有着各种不同的理论和观点。通过理论和实证文献的分析可以得出以下结论：固定汇率制的反通货膨胀绩效要超过浮动汇率制度，但优势并不明显；长期来看，实际经济增长可能并不与汇率制度系统相关；汇率制度与金融危机没有必然的对应关系，但是在放松资本管制的条件下，钉住汇率制往往放大了外部冲

2、击的影响，导致货币危机的“传染效应”。关键词：汇率制度，经济绩效，金融危机一、汇率制度选择的经济标准1.经济规模与汇率制度选择经济规模可用GDP来衡量。经济规模较大的国家经济较为独立。根据“不可能三角模型”，货币政策独立性、资本流动和固定汇率三个目标不可能同时实现。大国多为发达国家，对资本控制较少，如果实行固定汇率，就必须放弃货币政策的独立性，而大国一般是不愿意为了维持与外国货币的固定汇率而使国内政策受到约束的。经济规模较小的国家情况则不同。一方面，小国往往经济结构较为单一，消费品和投资品都需要靠进口，因此进口需求的价格弹性较小；在出口方面，小国多为初级产品出口国，出口供给的弹性也较小，尽管外

3、国对该国的出口需求的价格弹性可能较大，但总体而言上述因素会大大削弱浮动汇率的有效性。相反，经济门类较为齐全的国家实行浮动汇率的有效性要高得多。另一方面，由于经济规模小的国家或地区保护其内外部经济平衡的能力较弱，为防止由汇率变动对经济带来的冲击，简单而有效的方法就是采用固定汇率制。因此，一国的经济规模越大，就越倾向于采用浮动汇率制；反之，则越倾向于采用固定汇率制。2.经济发展水平与汇率制度选择经济发展水平可用人均GDP来衡量，一国金融发展水平基本与其经济发展水平相当。固定汇率制国家的经济发展水平与独立浮动制国家的经济发展水平存在着显著差异。经济发展水平高的国家，特别是已经完成工业化的国家，金融发

4、展程度较高，金融机构和金融制度较为完善，较少实行资本控制，因此会倾向于选择浮动汇率制度，以保持国内货币政策的独立性。因此，经济和金融发展水平较高的国家选择独立浮动汇率制，较低的国家选择固定汇率制。3.经济开放度与汇率制度一国的经济开放度可以用进出口总额与GDP的比值来衡量，因此一国经济的开放度与经济规模是密切相关的。一般来说，经济总规模越小，经济就越容易开放；反之，经济总规模越大，经济的开放度往往较低一些。将不同汇率制度国家的经济开放度进行对比可以看出：（1）独立浮动制国家的平均经济开放度最低，因为在独立浮动制国家中发达工业化国家占主体，由于其经济规模大，因而经济开放度相对较低；（2）管理浮动

5、制国家的经济开放度最高，这主要是由于管理浮动制国家平均经济规模较小，经济开放度相对较高；（3）欧元区国家由于各国积极推进经济金融一体化，因此经济开放度也较高。一国经济开放度越高，汇率变化对国内经济的影响也就越大，加上经济开放度较高的国家经济规模往往较小，抵御冲击的能力较弱，因此，为了防止由汇率变动对经济带来的冲击，简单而又有效的方法就是采用固定汇率。例如，香港特别行政区的经济开放度仅次于新加坡，位居全球第二，就是采取钉住美元的联系汇率制度。但是，一国经济开放度越高，其国内金融市场与国际金融市场一体化的程度也就越深，国际资本流动就越频繁，政府对资本流动的控制就越少。因此，在这种情况下采用浮动汇率

6、制可能更加适合，尤其是在为了保证本国货币政策的独立性的情况下，这种情况在经济规模较大的国家中更为显著。而经济规模较小的国家如新加坡则采取中间路线，实行了介于固定汇率制和独立浮动汇率制二者之间的管理浮动汇率制。由于经济开放度低的国家往往经济规模较大，会倾向于选择浮动汇率制。而封闭型的国家可能会感到用国内通货膨胀或通货紧缩的货币政策来调整对外经济关系代价太高，因而会更倾向于选择代价较小的浮动汇率制度。4.经济增长与汇率制度经济增长是影响汇率制度选择的最重要的长期因素。在19世纪，金本位制下的固定汇率制是最适宜的汇率制度。然而随着经济的快速增长，金本位制无法提供足够的货币供应，于是逐渐弱化直至完全退

7、出。对于一国来说，经济增长是提升发展水平的前提。以东亚的新兴市场经济体为例，在经济起飞之前，这些国家的汇率制度选择问题并不引人关注，各国多选择钉住制度，在推动经济增长的同时，也没有出现破坏性强的金融危机。但是随着经济的高速增长，各国的经济开放度提高，原有的汇率制度渐渐暴露出了各种问题。从另一个角度讲，一国货币同其他国家货币的比价（汇率），取决于该国同其他国家之间的物价、利率、国际收支状况等的相对水平，该国的汇率制度也是以此为基础的。一国经济增长之后，这些因素都会随之发生变化，原有的平衡被打破，该国的汇率制度自然需要调整。二、汇率制度与通货膨胀1.汇率制度与通货膨胀的关系（1）钉住或固定汇率制反

8、通货膨胀的绩效优于浮动汇率制该理论认为，固定汇率制或钉住汇率制通过建立清晰、可监控的目标和约束政府行为，支持政府追求稳定的承诺。在固定汇率制度实行以后，政府实际上作出了两项承诺，即对金融政策的承诺和对固定汇率的承诺。由于设定了可为公众监督的“锚汇率”，对货币当局形成了强大的约束，在长期扩张性货币政策使“锚汇率”变得不可维持时，货币当局顾及承诺，会适度控制货币供给的增长率。因此，钉住汇率制或固定汇率制有助于降低物价水平，稳定通货膨胀。（2）浮动汇率制反通货膨胀的绩效优于钉住或固定汇率制该理论认为，浮动汇率制通过汇率波动隔绝外部通货膨胀。固定汇率制或钉住汇率制存在一种通货膨胀的国际传导机制，购买力

9、平价使本国的物价水平随外国物价水平的变化而变化，货币当局会因维持“锚汇率”水平而从国外“输入”通货膨胀。2.汇率制度的反通货膨胀绩效（1）钉住或固定汇率制优于中间汇，率制和浮动汇率制高希（Ghosh）等人以开放度、财政收支差额、央行独立性等为解释变量，对包括发达国家在内的167个经济体的数据进行回归分析，得出如下结论：实行钉住汇率制的国家，其通货膨胀率要明显低于实行中间制度和自由浮动的国家，并且通货膨胀的波动性也较小。而且，钉住货币篮制度要强于钉住单一货币。这种反通货膨胀的积极成效主要通过两种效应体现出来，即“纪律效应”和“公信力效应”。前者使货币供应量的增长率变得较低，而后者则在给定货币增长

10、率时，使货币流通速度的增长率较低。莱维伊亚特（Levy-Yeyati）等人建立了后布雷顿森林体系150多个国家汇率制度的LYS（Levy-Yeyati and Sturzenegger）数据库，并对IMF分类和LYS分类下汇率制度的反通货膨胀绩效进行了比较。他们的研究表明，固定汇率制与浮动汇率制的通货膨胀率并没有显著差别。但是，实行中间汇率制度的国家，通货膨胀率要高于固定汇率制和浮动汇率制国家。在LYS分类下，固定汇率制有更明显的反通货膨胀效果；而在IMF分类下，浮动汇率制的反通货膨胀绩效要优于固定汇率制。进一步的研究证实，对于发展中国家，“长期”钉住制（持续5年以上）比浮动汇率制具有更低的通

11、货膨胀率：“短期”钉住制能够降低通货膨胀预期，但在降低实际通货膨胀方面效果并不明显，严格固定汇率的反通货膨胀绩效最为显著。费希尔（Fischer）等人对25个转轨国家19921994年的经济分析表明，实行钉住汇率制的国家，如捷克、爱沙尼亚、匈牙利、波兰和斯洛伐克等国，在实行钉住汇率制度的第二年，通货膨胀率就下降到50%以内；而那些实行浮动汇率制度的国家，则一般要经过几年的时间才能够使通货膨胀率下降到50%以内。对于那些名义上浮动实际钉住的国家而言，通货膨胀率的下降速度也基本在1年左右。因此，对于转轨国家而言，钉住汇率制度的反通货膨胀绩效要超过浮动汇率制度。从不同汇率制度下的实际通货膨胀表现看，

12、固定汇率制下的通货膨胀绩效最好。古典的金本位制虽然也有短期或中期的价格变动，但它的通货膨胀率是所有汇率制度中最低的。在布雷顿森林体系时期，通货膨胀虽然经常有，但没有趋势性，而且平均来说，这一时期的通货膨胀要大大低于1973年之后的管理浮动时期。这说明，固定汇率制，特别是比较“硬”的钉住汇率制度的反通货膨胀绩效是积极的。（2）浮动汇率制优于钉住或固定汇率制赖因哈特（Reinhart）等人选取19701999年间158个国家作为分析样本，然后根据经济发展水平和资本流动程度的不同，把这些样本分为发展中国家、新兴国家、发达国家这三种类型，运用R-R（Reinhart-Rogoff）分类，对不同样本国家

13、的汇率制度和通货膨胀绩效关系进行了实证研究。他们认为，发展中国家在钉住汇率制度下通货膨胀绩效和增长绩效都较好；在新兴国家，汇率制度弹性提高，通货膨胀率提高，经济波动加大，钉住汇率制的好处不明显；在发达国家，浮动汇率制度的通货膨胀绩效较好。（3）汇率制度对通货膨胀不存在影响科克（Corker）等人通过对匈牙利、波兰、捷克、斯洛文尼亚、爱沙尼亚中东欧5国（CEEC5）的研究发现，这些国家尽管在汇率制度上多样化，但是都成功地控制了通货膨胀，其通货膨胀率均降至10%以下。取得这一显著成就的主要原因是经济改革的一揽子政策，而不是汇率制度本身。也就是说，低通货膨胀与该国所选择的汇率制度类型之间没有必然的联

14、系。库代尔（Coudert）等人用10个主要亚洲经济体从1990年第一季度到2001年第四季度的数据来说明汇率制度是否对通货膨胀和经济增长产生影响。他们将亚洲样本经济体的汇率制度分为4种类型，即浮动汇率、管理浮动、爬行钉住和钉住汇率，认为大多数南亚国家在亚洲危机之前采取的是事实上的钉住汇率，而在危机之后就是浮动汇率制度。他们运用这种分类对亚洲样本经济体的通货膨胀和经济增长的面板数据进行回归，发现钉住汇率对应着更低的经济增长，而对通货膨胀的影响是不确定的。汇率制度与通货膨胀率之间存在一定关联，但是十分复杂。总的来看，固定汇率制的通货膨胀绩效通常要稍好于浮动汇率制，但是优势并不明显；浮动汇率制度一

15、般与更高的通货膨胀率相伴随。三、汇率制度与经济增长1.相关理论（1）固定汇率制促进论从配置资源效率看，固定汇率制促进论认为，固定汇率制可以避免浮动汇率制下资源的浪费性流动，能够在一定程度上提高资源配置效率。从对国际贸易和国际投资的影响看，固定汇率制促进论认为，固定汇率为国际贸易和投资提供了稳定的汇率预期，从而有利于国际贸易和投资的发展；而浮动汇率加剧了国际贸易和投资的风险和不确定性，不利于国际贸易和投资的发展，从而不利于一国的经济增长。从对外汇市场稳定性的影响看，固定汇率制促进论认为，汇率固定有利于外汇市场的稳定，从而有利于经济增长，而汇率自由浮动加剧了投机行为，从而使得外汇市场波动频繁。从对

16、国内宏观经济政策的影响看，固定汇率制度促进论认为，固定汇率制度因为需要不断在外汇市场上进行冲销干预，所以能够抑制政府不负责任的宏观经济政策；在浮动汇率下由于汇率的及时调整，使政府的宏观经济政策能够持续。（2）浮动汇率制促进论从资源配置效率来看，浮动汇率制促进论认为，为了实现资源的有效分配，价格必须是由市场供求力量决定的。只有在价格水平能自由变化以反映资源真正的稀缺性时，经济才能达到最优的资源配置。为使外汇市场的供求不断达到平衡，只能实行浮动汇率制度。而且在浮动汇率制下，汇率能出清市场，一国不必拥有大量的国际储备，这些资源能自由地使用在经济中其他更有生产率的地方，经济就不必牺牲这些原可作为资本存

17、量的财富以及这些资本存量原可生产出的部分产出，因此，浮动汇率制更能提高资源配置效率。相反，固定汇率制将破坏资源配置效率，本国的货币价格不能对外自由浮动会导致大范围的价格扭曲，并产生误导信号，从而抑制资源的有效配置。而且，固定汇率制要求一国拥有足够的国际储备，在持有国际储备的成本大于收益的情况下，一国经济要承受一定数量产出的减少。从“三元悖论”看，由于固定汇率、资本自由流动和货币政策自主性之间存在“不可能三角”关系，在资本自由流动或资本不完全控制的现实经济中，一国为了维持固定汇率，必须在外汇市场上不断进行冲销干预，这使国内货币供给被动地发生变化，从而不利于经济增长。浮动汇率下，国际收支的失衡和汇

18、率变动的压力完全由汇率的调整来解决，从而隔绝了这种外部失衡调整对国内经济可能的影响。从对通货膨胀的影响看，浮动汇率促进论认为，浮动汇率能够以本币升值阻隔国外通货膨胀向国内传导，从而有利于经济增长，而汇率固定则会实现通货膨胀的国际传导。从汇率调整来看，浮动汇率促进论认为，浮动汇率制可通过汇率的适时纠偏来降低产出波动性，促进经济增长；固定汇率制由于缺乏有效的汇率调整，在面对外部冲击时常常与短期价格粘性一起导致价格信号失真，资源配置扭曲，不利于经济增长。总之，固定汇率制和浮动汇率制都能在某些方面促进经济增长，又都在某些方面阻碍经济增长。选择何种汇率制度更有利于本国的经济增长，主要取决于国家的经济条件，包括经济规模、开放程度、通货膨胀状况、生产结构和贸易结构多元化以及工资与